房地产投资能对冲通货膨胀吗？中国的经验证据(教育部重大课题攻关项目)

    本项研究是南京大学经济学院高波教授主持的教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“我国城市住房制度改革研究”（项目批准号：10JZD0025）的阶段性成果之一。
    在全球经济低迷、货币流动性宽松的大环境下，我国经济总体来说呈现出通胀居高不下、经济增速放缓但仍高位运行的双高态势。特别是当前我国面临巨大的通胀压力，尤其是2011年上半年，我国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨5.4%，通胀压力不断增大。2011年6月的CPI指数同比增长达6.4%，继5月之后再创新高，而7月份CPI同比上涨6.5%,创下37个月新高。作为居民家庭来讲，如何合理配置自身的资产，以抵御通胀，使家庭资产保值增值，是迫切需要解决的关键问题。而房地产作为家庭资产选择的重要标的物，是否能起到对冲通胀的作用呢?
    关于这个问题,长期以来存有很大的争议。传统的经济学理论认为房地产投资能有效抵消通货膨胀，尤其是预期通货膨胀的影响。根据费雪效应假说(Fisher,1930),通货膨胀只对名义资产价格产生正向影响，名义收益率与预期通货膨胀同升降，即投资于实物资产可以有效地对冲通胀。Fama和Schwert(1977) 很早就利用OLS方法实证比较了房地产与股票、国债对冲通胀的功能，发现只有房地产完全具有真正的对冲通胀的能力。Miles and McCue (1984) , Gyourko and Linneman (1988) ,Henry (1996) ,Barot and Takala（1998）,Sing& Low（2001）,Gunasekarage（2008）等实证文献，揭示了地产投资对冲通胀的特性。而且以房地产投资信托为研究对象的文献，也揭示了这种对冲性质（Goebel and Kim,1989;Park, Mullineaux and Chen ,1990；Chan, Hendershott and Sanders ,1990）。
    但是，许多学者基于三种理论假说：代理假说（Fama，1981) 、通货膨胀风险溢价假说（Brandt和Wang，2003) 和通胀幻觉假说（Modigliani和Cohn,1979），发现资产的名义收益率与实际的或预期的通货膨胀成反向关系，得出房地产投资不可能对冲通胀。Liu等（1997,Hoesli 等（1997b）,Stevenson and Murray (1999),Lu and So (2001) and Glascock, Lu and So (2002),Chu and Sing(2004),Brunnermeier & Julliard (2008) 等的实证研究基于 Fama and Schwert (1977)的理论框架，发现房地产不具有对冲通胀的特性。
    而更为关键的是由于所选择的方法很多，如Fama and Schwert (1977)等 基于CAPM的OLS估计方法；Fama and Gibbons（1982）等的基于Fisher假说的多因素方法；Harvey（1995）等的ECM方法；ELY and Robinson(1997)的VECM方法；Glascock(2000)等的VAR方法等。这些方法在具体的经验分析中都有很多的应用，但是结论并不尽一致，而且通常缺乏对结果稳健性的考察。Murphy and Kleiman (1989),Newell（1996）,Ling and Naranjo(1997)等实证文献也指出了这点。
    就房地产投资能否对冲通胀这个话题，以往的文献的研究结果呈现截然不同的观点，其主要原因是所设定的模型忽视了各变量的内生影响，缺乏对重要变量的控制，从而导致使得结果缺乏稳定性。而我国的研究文献主要侧重于股票市场的对冲作用的研究，关于房地产投资对冲通胀的研究非常少。因此本文基于中国的数据，利用VECM模型，辅之以稳定性分析，来全面探究房地产投资收益与通胀之间的关系。
    投资组合模型可以有效地探知在风险可控的情形下，如何通过对冲性的投资分散通胀风险。Sharpe and Tint (1990)，Hoevenaars et al. (2008) 等文献对此有着丰富的研究。本文在Brière and Signori（2009）的模型的基础上，引入三大心理假说的相关因子进行拓展，论证了房地产投资收益与通胀之间的内在关联机理，发现代理效应、通货膨胀风险溢价效应和通胀幻觉效应均会降低房地产对冲通胀的能力。
    在实证方面，本文将通胀分解为预期到的通胀（通胀预期）和未预期到的通胀，基于我国2001年3月至2011年6月的数据，利用VECM方法进行了研究，并对稳健性进行了细致的考察，得出结论：我国的房地产投资无法有效地对冲通胀，即“买楼抗通胀”难以实现。传统意义上的房地产的保值增值功能不能在通胀时期自动实现，其主要原因是未预期到的通胀即通胀的风险对实体经济的损害很大，进而会降低实际的收入水平，影响到对地产的需求，进而降低了房价的投资收益。同时国内的多数投资者对实际通胀的判断往往具有很大的偏差，不能实时地相机选择合适的资产组合，呈现出“货币幻觉”效应，这也同样弱化了地产投资的对冲功能。
    与此同时本文还得出：收入的增加会放大人们的通胀预期，而房价的上涨尽管能弱化这种预期，但是却造成了通胀的货币幻觉，因此不能真正对冲通胀。利率作为价格型货币政策工具，尽管可以有效地管理通胀预期，但存在较长的滞后性，而且过多的使用会使得实体经济产生较大的波动。
    因此应综合把握所有的相关因素，科学地制订决策，因此建议如下：
    第一，从2001至2011年的实际数据来看，我国的通胀预期往往是逐年下降的，而通胀的风险（未预期到的通胀）却是逐年加大的，通胀预期大大低于实际通胀水平，这反而形成了一种低通胀的假象，使得投资者无法通过资产组合的方式有效地对冲通胀的风险。因此通胀调控政策的目的非单纯的降低通胀预期，应该侧重于建立健全市场信息公开制度,合理引导通胀预期，使得与实际的通胀相趋于一致，这样才可以最大限度地弱化“货币幻觉”效应，从而实现房地产对冲通胀的功能。
    第二，充分考虑货币政策的滞后影响，谨慎地使用利率工具抑制通胀。可以采用利率工具进行通胀调控，但是利率调控的政策效果具有滞后性，需要一段时间的传递，而且频繁的加息，会对实体经济产生较大的负面影响，也会打压房地产市场的投资信心，抑制资产的保值增值功能，因此不宜高密度的使用,但是本文主张可以采用非对称的加息方式，即只是增加存款利率，而非贷款利率。诚然这种政策在某种程度上会损害到商业银行的传统利润，但是从社会福利的长远角度看，对改变居民负利率，降低流动性应有益处。政府应该权衡相关各方的损益得失，进行有计划地协调，以实现国家整体利益的最大化。