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会员注册内容提要：全球金融危机爆发以来，我国经济出现两个明显特征：一是增长和通胀的低波动；二是在传统金融体系之外成长出体量相近的影子银行体系。这和美国1982-2007年的大稳定时期颇为相似。大稳定使美国的政策制定者忽视了金融风险和金融监管，为后来的大衰退埋下伏笔。我国影子银行发展非常迅猛，导致资产价格剧烈波动、资金脱实向虚和全社会杠杆率攀升等问题，增加了供给侧结构性改革的难度和复杂性。2016年下半年开启的金融去杠杆，其实质是对影子银行的规范和监管。目前来看，我国的金融去杠杆取得了初步成效，实体经济也维持了稳中向好的趋势。未来,在珍视和保持实体经济低波动态势的同时，我们需要继续探索新的货币政策和金融监管框架，积极预防金融风险，促进金融业更好地服务于实体经济。
关键词：低波动 金融去杠杆 货币政策 宏观审慎政策
一、引言
2017年上半年，我国实体经济稳中向好，金融去杠杆取得初步成效，全球经济也出现了复苏迹象。上半年，国内生产总值381490亿元，增长6.9%，超出市场预期。在增速回升的同时，实体经济增长有四个特点：（1）高技术产业发展迅猛，有力地带动了经济增长。从工业增加值看，上半年高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长13.1%和11.5%，分别比规模以上工业快6.2和4.6个百分点；从固定资产投资看，高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长21.5%和22.3%，分别快于全部投资12.9和13.7个百分点。（2）民间投资增速恢复。上半年，民间投资170239亿元，增长7.2%，比2016年同期加快4.4个百分点，占全部投资的比重为60.7%。（3）工业企业利润恢复增长。上半年全国规模以上工业企业实现利润总额36337.5亿元，同比增长22%，比2016年同期加快15.8个百分点。（4）对外贸易恢复增长。上半年进出口总额131412亿元，同比增长19.6%；货物和服务净出口对经济增长的贡献率为3.9%。
2016年下半年开启的金融去杠杆进程取得了初步成效。所谓金融去杠杆，其实质是通过对金融创新和影子银行的规范和监管，遏制金融部门过快加杠杆。2017年6月末，我国广义货币（M2）余额163.13万亿元，同比增长9.4%，增速比2016年同期低2.4个百分点；银行业总资产240.4万亿元，同比增长10.8%，增速比2016年同期低4.6个百分点；银行业同业资产58.1万亿元，同比增长6.3%，增速比2016年同期低13.8个百分点。在金融业杠杆得到遏制的同时，实体经济杠杆率则大体趋于稳定。表1是我国实体部门杠杆率，即政府、居民和非金融企业部门期末总债务与当期GDP（2017年一季度为四个季度滚动GDP）的比值。2017年一季度末，中央政府债务余额12万亿元，为当期GDP的15.7%，比2016年年末下降0.4个百分点；地方政府债务余额为16.8万亿元，为当期GDP的22%，比2016年年末下降0.7个百分点；二者加总后得到2017年一季度末中国政府部门杠杆率为37.7%，比2016年末下降1.1个百分点，同期下降0.4个百分点。住户部门期末未偿贷款余额35.2万亿元，杠杆率为46.1%，比2016年年末提高1.2个百分点，同期提高5.7个百分点。非金融企业部门期末债务余额120.4万亿元，杠杆率为157.8%，比2016年年末提高2.7个百分点；剔除与地方政府部门债务重合的部分后，非金融企业部门债务余额117.3万亿元，杠杆率为153.7%，比2016年年末提高3.2个百分点，同期提高3.7个百分点。政府、居民和非金融企业三个部门加总，得到实体部门杠杆率为237.5%，比2016年年末上升3.3个百分点，同期上升9个百分点。
表1 中国经济实体部门杠杆率（%）
数据来源：作者估算。
注：2015年新《预算法》实施，对地方政府债务的认定影响较大，剔除与地方政府债务重合部分后的非金融企业债务也相应受到一定影响，导致2015年前后这两个部门以及加总的实体部门杠杆率的数据不可比。
表2 全球主要经济体经济增长率（%）
数据来源：IMF（2017），Board ofGovernors of the Federal Reserve System（2017）。
注：东盟五国包括：印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国和越南。
从全球经济看，发达经济体正逐步走出通缩，进入温和复苏阶段；新兴经济体的情况也明显好转，2016年新兴经济体增长指数大幅低于历史平均水平，如今已攀升到2013年初以来的最高水平。根据国际货币基金组织的预测，2017年世界经济增速为3.5%，其中，发达国家平均增速为2.0%，发展中国家平均增速为4.5%；中国GDP增速预计为6.7%，美国GDP增速预计为2.2%。
2017年上半年，我国经济有三方面的问题比较突出，值得特别关注：（1）PPI与CPI背离，出现大幅异动；（2）金融去杠杆进程和“监管风暴”的影响；（3）美联储加息和缩表将对我国造成的影响。本文后面的部分将依次探讨这三个问题，最后是总结和政策建议。
二、CPI和PPI的背离与实体低波动
（一）我国CPI和PPI的双背离
我国经济近期出现的一个引人注目的现象是PPI的运动与GDP和CPI的运动出现背离。如图1所示，从2015年开始，我国实际GDP增长率连续10个季度处于6.7%~7%的区间，仍在所谓“L”型的底部徘徊。同时，近几年来CPI也一直大致在2.5%以下小幅波动。然而，相较于GDP和CPI的平稳，PPI却出现了大幅剧烈波动。首先，从2012年3月变负，到2016年9月转正，PPI经历了长达54个月的负增长，最大跌幅一度迫近6%；其次，从2015年9月的最低点-5.95%，一路增长到2017年2月的最高点7.8%，PPI在短短一年半的时间里大涨近14%；最后，如图2所示，如果以2012年1月为基期，那么这轮调整的相对价格差在2016年2月达到最大，PPI相较于CPI下降21.5%，到2017年5月这一缺口缩小到15.5%。
图1 中国PPI与GDP和CPI双背离
数据来源：WIND。
图2 中国CPI和PPI定基指数（2012年1月为100）
数据来源：WIND及作者计算。
需要特别强调的是，CPI和PPI的这种背离不光是相关性的背离，同时也是波动性的背离，即双背离。一方面，CPI和PPI由以前的强正相关变为弱正相关，甚至不相关；另一方面，PPI保持了以前的高波动性，CPI的波动性则明显降低，并且这又和GDP波动性的降低密切相关，这在图1中非常明显。从指数构成上看，CPI显然更能体现实体经济的状况，其和GDP的密切关系也证明了这一点。PPI则和国际大宗商品价格密切相关，因为大宗商品交易具有金融属性，这也使PPI的变动具有较强的金融属性。因此，CPI和PPI的双背离某种程度上体现了实体和金融的背离，或者说经济周期和金融周期的背离。
（二）主要经济体PPI与大宗商品价格的同步性
我国的PPI与GDP和CPI出现双背离的同时，却仍然与美国PPI和全球大宗商品指数保持了非常“亲密”的关系。如图3所示，在前述我国PPI的异动时期，其与美国PPI仍然保持了高度同步的关系。在1997年7月至2017年5月的样本范围内，我国PPI和美国PPI的相关系数高达0.8937。同时，二者又都和全球大宗商品价格的变动密切相关。从WIND编制的商品指数看，我国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.5365，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.6637；美国PPI和大宗商品指数的相关系数为0.4864，和领先3个月的大宗商品指数的相关系数最高，为0.5807。也就是说，作为世界前两大经济体，中国和美国的工业品价格变动趋势近20年来高度一致，而且，二者又同时受全球大宗商品价格变动的影响。而大宗商品价格变动最终比较充分地传递到工业品价格，一般需要3个月的时间，所以两国的PPI都与领先3个月的大宗商品价格高度相关。
图3 中国、美国PPI与国际大宗商品价格指数
数据来源：WIND。
从全球范围看，中美工业品价格指数的这种高度同步并非个别现象，而是一种全球性现象。其他主要经济体的工业品价格，受国际大宗商品价格波动的影响也很大。欧元区和日本PPI的近期表现，也和中美高度相似。表3总结了1997年7月至2017年5月中国、美国、欧元区和日本的工业品价格指数（PPI）以及国际大宗商品价格指数之间的相关系数。显然，各国工业品价格的变动相当一致。表3分为右上区和左下区，对角线是自相关系数。右上区是各变量的当期相关系数。从中可知，中国、美国和欧元区三大经济体的PPI相关系数均大于0.8，显示出高度的相关性。日本PPI与三大经济体PPI的相关性稍弱，但是相关系数也都在0.6以上。从大宗商品价格指数看，其与各国PPI的相关性依照中国、美国、欧元区和日本的顺序递减，即与中国的相关性最强，与日本的相关性最弱。左下区则刻画各变量的领先或滞后关系，即考察一个变量的领先和滞后项与另一个变量的相关系数，最大值所在的项即为相应的领先或滞后关系。比如，领先3个月的大宗商品价格与中国和美国的PPI相关系数最大，分别为0.6637和0.5807，后面括号里的“-3”即表示大宗商品价格领先3期，即3个月。同理可知，大宗商品价格领先欧元区和日本的工业品价格6个月，相关系数分别为0.5033和0.5837；中国和美国的工业品价格同步变动，欧元区和日本的工业品价格同步变动；美国工业品价格领先欧元区1个月，领先日本2个月；中国工业品价格变动领先欧元区2个月，领先日本1个月。
表3 工业品价格指数（PPI）和大宗商品价格指数交叉相关分析
数据来源：WIND及作者计算。
（三）现有研究及其局限
虽然我国PPI和国际大宗商品价格以及其他各大经济体PPI的联动关系很早就开始了（图3），但是，其与我国CPI和GDP的脱离却是最近几年才有的事（图1）。2012年以前，我国的PPI和CPI也是高度相关的。在1997年7月至2011年12月的样本区间，二者的相关系数高达0.8034。由于PPI的波幅大于CPI，所以，在此期间PPI从下往上穿过CPI常常被看作通胀信号，而PPI从上往下穿过CPI则常常被看作通缩信号。在加入2012年之后的65个观测值后，即在1997年7月至2017年5月的样本区间，二者的相关系数下降到0.6587；而在2012年1月至2017年5月的样本区间，二者的相关系数仅为0.0656，几乎不相关。因此，从近期的实践看，前述经验法显然已经失灵。当2011年10月PPI从上往下穿过CPI之后，PPI的持续负增长并没有进一步拉低CPI；同样，当2016年11月PPI从下往上穿过CPI之后，PPI的连续上涨也没有拉高CPI。那么，究竟应该如何理解二者近期表现出的这种双背离呢？
伍戈、曹红钢（2014）从结构性通货膨胀视角进行研究，致力于解释CPI与PPI比值的变动，结果表明：供给方面，贸易部门相对非贸易部门劳动生产率的快速提升，加剧了中国通胀的结构性不平衡程度，体现了巴拉萨-萨缪尔森效应的影响；需求方面，诸如政府支出、居民收入和货币因素等也能解释结构性通胀的变化；此外，大宗商品价格冲击也显著影响结构性通货膨胀。邹静娴（2016）认为，二者的这种脱离会影响政策制定者对总体经济形势的判断，通过对比其他国家在典型通货紧缩时期同样出现的CPI和PPI背离，指出我国2012年到2015年的情形更接近通货紧缩。刘凤良等（2017）认为，此次二者方向性的持续分化是前所未见的新现象，这一新特征是此次反危机中政府主导的投资率迅速提高累积产生的经济结构变化的结果更多反映了我国经济结构的深层次问题。其中，总需求结构的调整是CPI与PPI分化的诱因，供给侧的部门间资源转移障碍是分化的放大器。
这些研究从不同角度对这一现象做了有价值的分析，不过，也都存在一定的局限性。首先，在这些研究进行的时候，还没有出现PPI大幅上涨，CPI仍旧岿然不动的情形。因此，很多研究者只注意到了二者相关性的背离，而没有关注波动性的背离。其次，伍戈、曹红钢（2014）和刘凤良等（2017）虽然都注意到了大宗商品价格的因素，但是重视程度不够，尤其没有关注到大宗商品价格会同时影响各大开放经济体的PPI，从而这些经济体的PPI彼此也是高度相关的。再次，这些研究缺乏国际对比视角。邹静娴（2016）虽然考察了不同国家的几个PPI和CPI出现分离的时期，但遗憾的是由于过于关注通货紧缩，选取的都是通货紧缩时期，而没有考察对我国而言更有对比价值的美国1980年以来的情形。最后，由于缺乏国际比较，也没有关注波动性背离，这些研究没有注意到20世纪末以来西方经济学界关于低通货膨胀、价格传递（pass-through）、通胀预期及大稳定（the Great Moderation）等问题的大量研究，这些研究对我国当下具有深刻的借鉴意义。
图1和图2显示了我国PPI近期的大幅上升，表3刻画了大宗商品价格和四大经济体PPI的高度相关。这说明，各大经济体PPI的变动虽然也受到国内因素的影响，但国际市场的影响却是决定性的。近几十年来，经济全球化迅猛发展，WTO的原则和框架被广泛接受，国家间的各种自由贸易协定不断建立，因此，各国工业品价格和国际大宗商品价格的这种同步性并不难理解。另外，由于套期保值的需要，国际大宗商品已经发展出了成熟完备的期货交易市场，这使得大宗商品价格变动具有了很强的金融属性。大宗商品价格和各国PPI的同步性和高波动性，体现了国际金融周期对各国经济的影响。至此，需要回答的问题是，为什么在2012年之前的很长时间内，在我国大宗商品价格和PPI的变动很大程度上能够传导到CPI，而现在这种传导似乎一定程度上被阻断了，从而使得CPI保持了超常的稳定性？在回答这个问题之前，需要指出的是，度量生活成本的CPI才是居民和政策制定者关注的重点。既然PPI很大程度上并非操之在我，那CPI和PPI“绝缘”而保持低位高度稳定，达成物价稳定的宏观经济目标，这显然是政策制定者所乐见的。
（四）大稳定的启示
如图4所示，美国的PPI与CPI和GDP在1980年以后也出现了双背离现象。不考虑两次世界大战和大萧条时期，从相关性看，1950-1980年，美国PPI和CPI的相关系数高达0.8971，1981-2016年则降至0.6021。更为明显的是波动性的变化。1950-1980年CPI的方差为3.57%，1981-2016年下降到1.82%，下降了近一半。1950-1980年PPI的方差为5.19%，1981-2016年则为4.12%，变化要小一些。也就是说，在1980年之前，美国的PPI可以较好地传导到CPI，而在此之后，这种传导性无论在方向上还是幅度上都明显下降了。伴随着温和通货膨胀而来的是稳定的增长和低频的温和衰退，这正是政策制定者梦寐以求的局面。Taylor（1998）称1982年至20世纪末为美国的长期繁荣时期（the Long Boom），当然，更广为人知的是称呼是“大稳定”（Bernanke，2004）。最终的大稳定时期被很多学者定格在1982年至2007年。
图4 美国CPI与PPI的背离
数据来源：WIND。
对大稳定的解释充满争议，主要有三种意见，即好运气、结构性变化和货币政策的改进（Bernanke，2004）。Taylor（1998）和Bernanke （2004）都是最后一种意见的支持者，即认为货币当局对经济运行的理解更加正确，以及相应的政策操作策略的改变，是促成大稳定的主要原因。而在这种解释中，稳定的低通货膨胀（CPI）是重要一环。Taylor （2000）指出，更加稳定的低通货膨胀和通货膨胀的持续性下降相关联，实际上，美国当时的低通货膨胀时期也是通货膨胀的持续性较低的时期。货币政策通过营造低通货膨胀环境，降低通货膨胀的持续性，最终改变了企业的通胀预期和定价策略。如果预期到货币当局会全力维护低通货膨胀环境，而上游产品的局部涨价不可持续，那么企业就不会贸然提价，引发全面涨价。Bernanke（2004）也提到了大量相关研究，指出在低通货膨胀和通胀预期稳定的时候，大宗商品价格冲击不会像其他时候那样完全传递到最终产品。
我国PPI和CPI的脱离很大程度上应该也和近些年的低通胀（CPI）环境密切相关，而促成这种低通胀环境的大致有三方面因素。一是“四万亿”刺激计划之后，政策制定者对我国经济有了更加清醒的认识——从“三期叠加”到新常态，再到供给侧结构性改革——宏观经济政策总体上保持了克制，没有再进行更大规模刺激。二是全球金融危机爆发至今，我国迅速发展出了与传统金融体系体量相近的影子银行体系。在居民资产配置方式更加多元，部分资金滞留在影子银行体系内追逐高风险资产，资金链条不断拉长的情况下，实体经济遭受的金融冲击客观上得到分散和缓冲，风险只是在金融领域不断积累。三是全球经济虽然复苏缓慢，但是却相对稳定，没有再爆发超预期的重大经济事件。
从传统宏观经济理论的角度看，实体经济的这种低波动正是政策制定者追求的目标，因此，我们要珍视来之不易的低通货膨胀环境和低通胀预期。然而，大稳定一定程度上使美国货币政策当局忽视了资产价格波动和金融业监管，而这最终成为次贷危机和全球金融危机的一大诱因。除了金融风险的不断累积，大稳定期间美国的生产率也由此前的每年2%下降到每年1%，财富和收入分配加速恶化（Taylor，1998）。这些无疑都是值得我们反思和警醒的。
三、影子银行和金融去杠杆
（一）金融去杠杆的国际背景
1982-2007年美国的大稳定时期，除了产出和通胀的低波动，另一个引人注目的现象是金融业的快速增长。无论从金融业增加值占GDP比重，还是金融资产数量，抑或是金融业就业和平均工资来看，这一点都非常明显（Greenwood & Scharfstein，2013）。从金融增加值占GDP比重看，1950年美国这一比值是2.8%，1980年为4.9%，2006年达到峰值8.3%。从金融资产数量看，1980年美国金融资产是GDP的5倍，到2007年翻了一番，达到GDP的10倍。从就业和平均工资看，1980年美国金融业平均工资和其他行业基本持平，到2006年，金融业平均工资比其他行业高出70%。高工资把最优秀的人才都吸引到了金融业。
Greenwood & Scharfstein（2013）的研究表明，美国金融业增长的主要来源有两个，即证券业的资产管理业务和银行业的家庭信贷业务。共同基金、养老金和交易所基金等传统资产管理业务在1997年之前快速增长，此后便维持稳定。从1990年开始，对冲基金、私募股权（private equity）和风险资本（venture capital）开始迅猛增长，从几乎可以忽略不计到掌管超过2万亿美元资产，收取不菲的管理费用。另外，在此期间大宗商品和金融衍生品交易带给证券业的收入也迅猛增长。1980-2007年，美国银行业传统的存贷款业务稳中稍降，其收入占GDP的比重略高于2%。迅速增长的是中间业务收入，尤其是与消费信贷和房屋按揭贷款相关的经纪费。在此期间，企业信贷变化不大，家庭信贷（主要是按揭贷款）的增长异常迅猛，从1980年占GDP的48%增长到2007年的99%。不过，银行持有的家庭贷款份额变化并不大，大致还在40%以上，新增贷款都被证券化了，即所谓资产支持证券（asset-backed security）。
无论贷款证券化的原因何在，其结果是导致了贷款数量的巨大增长。更重要的是，证券化和影子银行的兴起密切相关。影子银行负债端的各类短期债务工具，不受存款保险制度的保护，而且影子银行也不能享受美联储作为最后贷款人可能提供的流动性支持。这都增加了金融系统的风险。当然，影子银行最受诟病的地方是加长了信用链条的环节，使金融体系更加复杂，也更加脆弱。信用链条长度可以用全社会总负债与资金最终使用者总负债的比值来度量。根据Greenwood & Scharfstein（2013）的计算，美国的这一比值从1980年的1.8增长到2007年的2.2。2007年，美国爆发的金融危机其实主要是影子银行危机。美国金融业的增长和影子银行的兴起并非偶然现象，很多国家在不同历史时期也都出现过类似情况（Philippon & Reshef，2013）。
对金融业增长的评价充满了争议。在全球金融危机之前，在金融创新和金融发展的名义下，基本上正面评价占据主导地位，有活力的金融市场被认为是促进经济增长和保持宏观稳定的关键。不过，在危机后各种反思和质疑逐渐多了起来。比如，Greenwood & Scharfstein （2013）指出，在美国，资产管理和家庭信贷的增长是以高额管理费和金融稳定为代价的。Philippon & Reshef（2013）的研究表明，从很多国家的长时段数据看，金融业规模和经济增长之间并没有确定的相关关系。Turner（2010）更是对最近二三十年发达国家的金融发展提出质疑，认为与其说这些金融活动向实体经济传送了经济价值，还不如说是从实体经济抽取了租金。在这种大背景下，针对金融业的宏观审慎政策被提上了议事日程，如何构建使传统货币政策和宏观审慎政策相互协调、相互配合的新政策框架，成为近几年国内外的理论和实践热点（Galati & Moessner，2013；张晓慧，2017）。
（二）我国金融业的规模增长和结构变化
21世纪以来，我国金融业经历了一个快速增长时期。如图5所示，金融业总资产占GDP的比重从2004年的2.55倍增长到2016年的3.85倍；金融增加值占GDP比重从2005年的低点3.99%增长到了2015年的高点8.4%，2016年略有回落。对比金融业平均工资和全社会平均工资，在1992年之前二者基本持平，有些年份金融业还要低于全社会平均。1993年的金融业工资制度改革，使金融业平均工资相对全社会提高了40%~50%。此后，金融业平均工资稳步增长，2010-2014年间接近全社会平均工资的2倍，最近两年才开始有所下滑，2015年金融业平均工资是全社会平均工资的1.85倍，2016年进一步降到1.74倍。金融业平均工资的下降可能有以下几个原因：（1）2015年股灾后证券行业从业人员收入下降较多；（2）2015年实施的国企高管限薪令对金融业影响较大；（3）IT等新兴行业的平均工资上涨较快，已经超过了金融业；（4）一些新兴金融业态从业人员的工资可能还没有纳入统计。
图5 中国金融业规模
数据来源：WIND、中国人民银行《金融稳定报告》各期。
近几年来，我国金融业除了规模增长外，在结构上也有很多新的变化。由于我国经济仍然以间接融资为主，银行业资产占金融总资产的比例在90%以上，因此，了解了银行业的资产和负债的结构变化，也就大致可以窥见我国金融业的总体发展态势。不过，从最近几年的发展来看，单纯考察银行业资产负债表已经不能满足需要，银行业的表外业务规模已经大到不容忽视的地步。根据中国人民银行（2017）《中国金融稳定报告2017》，截至2016年年末，银行业金融机构表外业务余额253.52万亿元（含托管资产表外部分），表外资产规模相当于表内总资产规模的109.16%，比上年末提高12.04个百分点。
图6显示的是我国其他存款性公司（相当于剔除央行后的银行业）资产负债表的资产端。其中，其他资产、对政府债权、储备资产和国外资产四项相对稳定，合计占总资产的比重在25%上下。对中央银行债权主要由中央银行票据构成，央票一段时期内曾是我国中央银行回收过剩流动性的有力工具。对中央银行债权占银行业总资产的比重在2007年和2009年都曾一度超过8%，此后随着我国外汇占款的逐渐回落，央票也逐步停发，目前该项目占总资产的比重已经接近于零。对非金融机构债权对应企业贷款，这是银行业最传统的业务。该项目在2005年一季度为17.7万亿元，占总资产的54%，到2017年6月为86.7万亿元，占总资产的36.1%，下降了近18个百分点。相对于央票和企业贷款的下降，是居民部门贷款和同业资产的上升。对其他居民部门债权大致对应住户贷款，该项目在2005年一季度为2.1万亿元，占总资产的6.3%，到2017年6月为36.7万亿元，占总资产的15.3%，上涨了近9个百分点。同业资产有两个科目，即对其他存款性公司债权和对其他金融机构债权，前者发生在银行业之间，后者发生在银行与证券、保险等其他金融机构之间。二者合计在2005年一季度占总资产的10.8%，到2017年6月占总资产的24.2%，上涨了13.4个百分点。因此，从表内资产端看，居民部门贷款和同业资产的增长是银行业资产扩张的两大主要来源，而传统的对企业贷款业务相对萎缩。
图6 我国其他存款性公司资产负债表（资产端）
数据来源：WIND。
图7显示的是我国其他存款性公司资产负债表的负债端。其中，最大的项目是对非金融机构及住户负债，主要对应单位和个人在银行的存款。该项目在2005年一季度占总负债的76.6%，到2017年6月占总负债的62%，下降了14.6个百分点。图7将该项目分成两部分，即对非金融机构负债（包括单位活期存款、单位定期存款、不纳入广义货币的存款和本项目中的其他负债）和个人存款（对应居民储蓄存款）。前者在总负债中的占比相当稳定，大致在35%左右；个人存款则变动较大，2005年一季度占总负债的39.4%，到2017年6月只占总负债的26.7%，下降了12.7个百分点。也就是说，对非金融机构及住户负债占总负债比重的下降，主要是由居民储蓄存款的下降造成的。与此相对应，同业负债（包括对其他存款性公司负债和对其他金融性公司负债）、债券发行和其他负债三项的占比均有所上升，三项合计2005年一季度占总负债的15.8%，到2017年6月占总负债的31.4%，上升了15.6个百分点。需要注意的是，在我国的其他存款性公司资产负债表中，同业资产并不等于同业负债，后者要小很多。主要原因是一些交易在资产方计入同业资产，在负债方却并不计入同业负债，而是记为其他科目。比如，持有同业存单计入同业资产，但是发行同业存单则计入债券发行。从同业资产和同业负债的巨大差额看，银行业有很多同业负债隐藏在债券发行和其他负债科目下，以规避同业负债规模不超过总负债规模三分之一的监管约束。另外，对中央银行负债项目近期有比较明显的上升，应该主要反映了央行最新创设的几个公开市场操作工具的余额，2017年6月为9万亿元，占总负债的3.8%。从实收资本看，其占总负债的比重从2005年一季度的3.13%，下降到2017年6月的2%，这也说明银行业的总体杠杆率近些年上升很快，只是在最近几个月相对稳定。总之，从表内负债端看，银行业负债的扩张主要来自同业负债（包括隐藏在其他科目下的部分），而传统占比最大的居民储蓄存款则下降较快。
图7 我国其他存款性公司资产负债表（负债端）
数据来源：WIND。
在我国银行业主导的传统金融体系中，银行的资金来源主要是居民储蓄存款，银行的资金运用主要是企业贷款。作为金融中介，银行将实体经济的储蓄转化为投资。目前来看，这种传统融资模式正在遭受挑战而日趋萎缩，居民储蓄存款占总负债的比重已经下降到26.7%，企业贷款占总资产的比重已经下降到36.1%，代之而来的是更加多元化的融资手段和更加复杂的业务模式。显然，随着我国经济的不断发展，传统银行业已经不能满足越来越多元化的金融服务需求。就资金供给方而言，存款已经远远不能满足需求，需要发展多元化的金融产品和专业的资产管理业务；就资金需求方而言，除了大型企业和国有企业，中小企业、私营企业和居民户的资金需求越来越强烈，而银行业传统的业务模式无法满足这些需求。由此可见，经济发展导致的对金融服务的新需求促进了金融发展和金融创新，而金融发展和金融创新无疑又会进一步促进经济发展。然而，金融是力量和脆弱性的结合（Bagehot，1873），金融体系越复杂就越脆弱，这给金融风险防范和金融监管带来了巨大挑战。
（三）影子银行和金融监管
从我国银行业的资产负债表看，传统的居民储蓄和企业贷款占比明显下降，代之而来的是同业资产和负债的上升以及个人贷款的上升。表内项目其实已经给出了明确信号，表明传统金融服务已经不能满足经济发展带来的新需求。为了满足这些需求，逐利的金融企业势必会摆脱原有的业务模式和监管框架，寻求创新。这些金融创新虽然在表内已露端倪，但是为了规避监管，其主要业务活动都是在表外进行的。这些业务活动和相关机构，可以统称为影子银行。与美国影子银行以非银行金融机构为主，依托资产证券化和金融衍生品的业务模式不同，我国的影子银行由银行主导，实质是传统存贷款业务的变相和异化，即存款变理财、贷款借同业渠道出表，也被称为银行的影子。虽然中美的影子银行具有明显差异，但是其本质都是经济发展带来新的需求，从而激发了各类金融创新。
根据《中国金融稳定报告2017》，截至2016年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模60多万亿元，而同期，我国居民储蓄存款也是60万亿。
从资产端看，截至2016年年末，银行业金融机构表外业务余额253.5万亿元（含托管资产表外部分），而表内资产也才230万亿。当然，不是所有的表外业务都是影子银行。根据穆迪的测算，我国影子银行的规模2011年为19.2万亿元，是银行业表内总资产的16.9%；2016年为64.5万亿，是银行业表内总资产的28%。方正证券估算的我国影子银行规模口径更大一些，2010年为15.5万亿元，是银行业表内总资产的16.1%；2016年为95.9万亿，是银行业表内总资产的41.6%。
可见，从全球金融危机爆发至今10年左右的时间里，我国发展出了与传统金融体系体量相近的影子银行体系。这是在我国经济当前发展阶段，居民资产配置需求和企业、居民融资需求变化所推动的，有其合理性和必然性。然而，由于发展过快和配套改革不到位，这一进程也导致了很多弊端，积累了巨大的金融风险。首先，由于国家隐性担保的存在，影子银行体系部分支持了房地产企业、地方融资平台和一些“两高一剩”僵尸企业，导致地方政府和企业杠杆率攀升，增加了相关改革的难度和复杂性；其次，在传统的金融业分业经营理念下，银行业资金不会直接作用于资产价格，影子银行的发展一定程度上打破了这一壁垒，资产管理业务增加了资产价格的波动和相关金融风险；再次，在资产价格快速上涨，实体经济疲弱、收益下降的时期，影子银行导致了资金脱实向虚，长期滞留在金融业内部，追逐高风险资产；最后，影子银行体系客观上方便了资金的跨境流动，增加了监管难度，影响我国的汇率稳定和经济对外平衡。
面对以上种种弊端和乱象，我国政府开始探索和实施针对影子银行的监管。金融监管和金融创新实际上是一个既相互制约、又相互促进的动态博弈过程。监管激发了规避监管的金融创新，而金融创新带来新的金融风险，又引发新一轮的监管措施。我国自2008年以来的影子银行和金融监管发展，正是这样一个过程。在简单的业务模式遭受监管制约之后，金融机构开发出更复杂的模式来规避监管，监管部门则再出新规来规范这些新业务。从银信合作、信贷出表，到银银、银证多渠道合作、非标融资，再到银基合作、资金链条进一步拉长，我国影子银行已经经历了多个发展阶段，而监管机构的各种监管新规也层出不穷。2015年12月，中央经济工作会议提出供给侧结构性改革，推动“三去一降一补”五大重点任务。2016年5月9日，权威人士第三度在《人民日报》发声，明确指出，“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤，那就要命了。”自此，“一行三会”开始推进金融市场去杠杆进程，出台了一系列监管文件。由于此次监管力道之猛，涉及之广是前所未有的，因此被称为“史上最严金融监管风暴”。
目前来看，这些措施的直接后果有两方面：第一，影子银行规模和金融业杠杆率水平得到遏制，这在M2、银行业总资产和银行业同业资产等指标上均有所表现；第二，资金利率攀升，银行间同业拆借加权利率（7天）从2016年6月的2.48%，上升到2017年6月的3.33%，十年期国债到期收益率则从2016年6月的2.95%，上升到2017年6月的3.57%。影子银行监管和金融去杠杆，短期内必然会造成信用收缩，影响实体经济，对此要有清醒认识，不能因为信用收缩就否定金融去杠杆，当然，金融去杠杆也要注意方法和力度，不能影响实体经济的稳定。
四、美联储货币政策正常化与中国货币政策转型之困
（一）美联储货币政策正常化
2017年，受二季度经济提速和劳动力市场持续改善的影响，美联储货币政策正常化节奏明显加快。6月15日美联储宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至1%~1.25%，这是自2015年12月以来的第四次加息，也是2017年年内第三次加息。同时，美联储还公布了缩表计划。当前美联储的资产负债表规模约为4.5万亿美元，是全球金融危机前的5倍，无论是资产端还是负债端的构成均与危机前有显著差异。危机前资产项下主要为美国国债，如今40%为住房抵押贷款支持证券（Mortgage-backed Securities,MBS）；危机前负债项下90%为货币，存款准备金仅为2%，如今货币占比仅为33%，准备金则上升至60%，其中约2.4万亿美元为超额准备金。
如果说货币政策正常化意味着回归到危机前的货币政策执行机制，那么美联储就必须大幅缩减其资产负债表。危机前，美联储资产负债表规模由现金需求和法定存款准备金所决定，美联储通过调整存款准备金规模来达到其设定的联邦基金利率目标，因此，资产负债表同联邦基金利率高度相关。然而，如今面对如此大规模的超额准备金，美联储很难将联邦基金利率升至设定的目标区间，货币政策有效性受到制约。在联邦基金利率仍为美联储首要政策工具的情况下，当联邦基金利率正常化进展滞后时，美联储计划通过停止到期债券本金再投资的方式来缩表。其缩表计划为，每个月缩减60亿美元国债、40亿美元机构债和MBS，每三个月按此比例再增加100亿的规模，直至达到每月减持300亿美元国债、200亿美元机构债和MBS的上限。如果2017年9月开始缩表，那么到2020年9月资产负债表规模将缩减三分之一。
市场普遍预期2017年12月美联储会再加息25个基点，2018年可能还会加息3次。加拿大央行跟随美联储，宣布了7年来的首次加息，随后，英国、欧洲和日本央行也纷纷发出择机加息和退出量化宽松的信号。然而，7月特朗普新医改法案在国会受挫，导致特朗普新政前景存疑，通货膨胀上升预期落空的可能性加大。未来美国经济继续向好和走弱的可能性相当，美联储加息步伐的不确定性也随之上升。
（二）中国货币政策转型之困
随着人民币国际化战略的不断推进，我国资本账户逐步走向开放。为保持货币政策的独立性，我国央行正在从实行多年的爬行钉住美元、严格的资本管制和货币供给目标的政策组合，向浮动汇率、利率目标、适度资本管制和宏观审慎的政策组合逐步转型。然而，2015年10月央行放开对存款利率的管制后，至今市场化的利率形成机制仍不完善：基准利率仍不明确，利率走廊机制还在探索之中，中央银行的利率调控能力有限，货币政策向利率目标转型的条件尚不成熟。与此同时，随着中国经济步入新常态，国内资本回报率下降，私人部门对外投资需求高涨，人民币贬值预期上升。2015-2016年，在其他新兴市场经济体整体呈资本净流入的情况下，如果将国际收支平衡表中的净误差与遗漏计为资本流出，我国私人部门资本净流出规模达到1.3万亿美元。
2016年底以来，特朗普政府上台、美联储加息节奏加快，我国面临着较大的贸易再平衡压力和外部货币环境约束趋紧。贸易再平衡要求人民币汇率稳定，然而国内外利差缩小会造成套利资本流出和外汇储备下降，导致人民币贬值预期。为防范跨境资本流动对国内金融市场和宏观经济稳定造成的冲击，保持汇率稳定，央行选择收紧资本管制，暂时回归传统政策框架。同时，由于外汇占款规模持续下降，央行的基础货币投放方式也回到2001年前以再贷款为主的调控方式，并新创设了许多再贷款工具，如支小与支农再贷款、扶贫再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等。
对人民币汇率和外部再平衡的压力主要来自美国。根据美国经济分析局公布的数据，2016年美国非石油产品贸易赤字接近危机前水平，约为GDP的3.6%，货物贸易赤字为7400亿美元，其中47%来自中国。全年对华货物与服务贸易逆差为3093亿美元，约为其贸易赤字的61%。2017年上半年，中美货物贸易不平衡继续恶化，同比增长8.4%。由此可见，中美贸易不平衡已经达到历史性高度，而人民币汇率低估被特朗普政府认为是重要因素之一。2014-2016年，人民币兑美元汇率贬值14.8%。为避免同美国的贸易战，我国汇率政策不得不重回爬行钉住美元的传统机制。同时，为稳定市场预期，减少汇率干预成本，央行引入逆周期调节因子，形成基于前日收盘价、一篮子货币汇率变动和逆周期调节因子的人民币汇率中间价新机制。在此背景之下，2017年上半年人民币兑美元汇率升值2.8%，同期人民币对一篮子货币（CFETS指数）贬值5.8%，人民币实际有效汇率（REER）贬值3.5%，名义有效汇率（NEER）贬值2.7%（图8）。如果下半年美元继续走弱，预计这一态势将得以延续。
图8 人民币名义与实际有效汇率（2005年6月为100）
数据来源：国际清算银行（BIS），圣路易斯联邦储备银行（FRED）。
目前，中央银行重回传统政策框架是三难困境下的现实选择，也是外部再平衡和稳中求进政策目标下的权宜之计。2017年下半年，货币政策总体原则应为相机而动，基调是稳汇率、防风险和紧平衡，未来在继续推进利率市场化的基础上，货币政策将逐步实现向利率目标的转型。
（三）跨境资本流动强监管与国际收支
为防范跨境资本流动风险，加强外汇市场监管，2016年底以来外管局和央行等主要监管部门密集出台了一系列措施。截至2017年6月30日，仅外管局公布的涉及外汇管理的规定就多达217件，涉及综合管理、经常项目外汇管理、资本项目外汇管理、金融机构外汇业务监管、人民币汇率与外汇市场、国际收支与外汇统计、外汇检查与法规适用、外汇科技管理等8大类。虚假贸易、非理性投资、地下钱庄、内保外贷、资金池、蚂蚁搬家等资金出境渠道均受到严格监管，而境内企业对外投资如涉及资金出境，需要经发改委、商务部、外管局和央行四部委审查、批准和备案。在此背景下，外汇储备变动趋于稳定，截至2017年6月末，央行口径的外汇储备规模连续五个月回升，达到30568亿美元。
分析跨境资本流动主要应基于国际收支平衡表和银行结售汇数据。根据外管局公布的国际收支平衡表，2017年1季度，我国经常账户和非储备性质的金融账户再现双顺差，分别为184亿美元和368亿美元。但是，官方储备资产却下降了26亿美元，同时净误差与遗漏项（Net Error and Omissions, NEO）为-577亿美元。这意味着私人部门资本流出并未在资本账户统计中得到真实体现，目前难以断言究竟是资本净流入还是净流出。
从净误差与遗漏项来看，我国的国际收支统计可能已经失真。2016年，净误差与遗漏项为货物与服务贸易进出口总额的5.4%，2017年1季度进一步扩大至5.6%，已经大大超出IMF设定的占货物贸易总额5%的合理范围。如图9所示，近20年来，我国只有在亚洲金融危机后出现过此等比例的统计误差。由于我国对外贸易规模已今非昔比，当前国际收支的统计误差已高达GDP的2%。而且，自2014年2季度以来净误差与遗漏项已经连续12个季度出现负向偏误。如果以年度衡量，那么这一偏误自2009年以来已持续8年之久。如此大规模和长时间的单方向偏误，可能会对国际收支形势判断以及相关政策制定产生误导，相关统计规则和报告制度亟须改进。此外，在2014年初人民币开始单边贬值的情况下，经常账户“旅行”项下资金流出规模却逐年上升居高不下，这一现象也较为异常。因此，真实的国际收支情况可能是货物贸易盈余被低估，服务贸易赤字被高估，资本流出规模被显著低估。
图9 国际收支统计误差同贸易总额之比
数据来源：国家外汇管理局（SAFE），美国经济分析局（BEA）。
如果将我国近期的统计误差计为资本流出，则会得到双向资本流动趋于平衡，但资本流出并未显著收敛的结论。如表4所示，2017年1季度，修正后的私人部门资本为净流出209亿美元，同比大幅收窄83%。但是，这主要是因为资本流入的大幅上升，修正后的资本流出为1124亿美元，仅比去年同期收窄0.4%。资本流入的大幅上升主要是因为1季度短期外债上升和非金融部门股权投资增加。其中，货币与