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会员注册2008年国际金融危机以来，全球部分央行试验性地实行了负利率政策，对货币政策理论和实践、资产定价体系都形成了冲击。从全球负利率政策的基本背景入手，本文主要探讨中央银行负利率政策的操作逻辑和实际影响，以及对中国的启示。总体来看，多国负利率政策的基本操作逻辑是，使超额存款准备金利率成为基准利率下限，增强央行对金融周期的调控能力；同时，也降低央行的持币成本。从实施效果来看，负利率政策在全球产生了外溢效应，对固定收益金融产品的收益率产生了负面影响，对商业银行利差收益产生负面影响，也削减了储蓄者的福利，在短期之内，没有明显拉动经济快速回暖。在其总体效果并不明确的情况下，国内央行应高度关注具有试验性质的负利率政策，客观认识负利率政策的效果。
2008年国际金融危机之后，全球数个国家的中央银行先后对金融机构在央行的存款便利（如欧洲央行的边际存款便利等或者回购融资活动）实行名义负利率政策，并将其作为一种频繁使用的货币政策的工具。负利率政策冲击了传统的货币政策理论和实践，并对全球资产定价形成了挑战，影响深远。基于此，本文主要探究以下几个问题：全球负利率政策的基本背景和特征，中央银行负利率政策的操作逻辑和实际影响，全球负利率政策对中国的启示等。
负利率政策突破了学者们以往讨论的零利率底线，过去几年在学术界和实务界引起了轩然大波。对于我国央行和市场而言，应高度关注具有试验性质的负利率政策，客观认识其效果。
负利率政策实践直接表明，零利率并不是货币市场利率的下限。但是，突破零利率底线的原因和初衷是什么，什么时候可以启用负利率政策？前文研究显示，常规货币政策工具效力不足、财政政策实施空间有限以及规避短期资本流入推高本国币值等因素直接推动了负利率政策的出台。然而，全球也有很多国家面临上述几种情形，却没有实施负利率政策。可见，这些理由都不足以成为实施负利率政策的充要理由。截至目前，负利率政策只是一种试验性的政策选择，而不是非常规货币政策的必须选项。
我国目前正在经历经济结构调整、经济增长动力转换的过渡过程，需要宏观经济政策予以配合和支持。总体来看，在外部经济依然充满不确定性、美国率先加息等情形下，积极的财政政策配合稳健的货币政策是目前的占优政策组合，既能给予经济一定的刺激和活力，又能严防出现资产价格泡沫风险。尤其是，作为总需求政策的积极财政政策在国内并没有被频繁使用，政策空间非常大，且其产生的投资乘数效应将大于货币政策产生的总体效应。如果要继续刺激经济，与货币政策相比，政府会优先选择积极财政政策。而且，我国的债务问题比起债务危机国家还有很大的空间。《中国国家资产负债表2016》数据显示，我国发生债务危机的可能性非常小，目前的债务问题主要来自结构性杠杆过大，不具有系统性风险（李扬，2016）。
负利率政策首先是基于金融危机的货币政策，突破了以往中央银行的规则性货币政策如泰勒规则，在短期可以视其为一种相机抉择的政策行为。宏观经济学理论已经反复证明，规则性政策要比相机抉择政策更有优势提高宏观经济绩效（Taylor, 1993）。且从实施效果来看，负利率政策对金融体系和经济的整体影响并不明确，尤其是其负面影响（例如损害固定收益投资人的福利等问题）更为突出，对于有高储蓄率特征的中国而言，福利损失或会大于短期收益。在未来，央行应谨慎使用负利率政策。
商业银行居于负利率政策的核心，我国的商业银行体系虽然存在一定的问题，有诱发负利率政策的潜在因素，但负利率政策或许并不“对症”。国际金融危机后，所有的主体都试图避险，并努力修复资产负债表，比危机前更为谨慎，商业银行惜贷、消费者不愿意增加支出。个体理性造成了集体非理性，经济陷入恶性循环，有停滞的风险。必须有人来承担风险。负利率政策只是央行试图让商业银行承担风险的一种工具，但是，商业银行未必会主动承担风险。以这种政策逻辑来看，中央银行恐怕很难实现其期望。因为，这一政策并不能直接让商业银行承担风险，只是创造其承担风险的一个条件——货币，最后的主动权依然在金融机构手中。我国目前政策利率为正，在全球属于中高水平。国内也存在诱发负利率政策的因素。换句话说，那些实行负利率政策国家面临的个别困境，国内也存在。例如，国内商业银行总体不良贷款率近年来陡增。周期性因素使得我国银行体系的不良贷款率较快增长，2015年银行业不良贷款和关注类贷款余额大幅增加了41%，新一波债务违约压力降临。而且，在顺周期作用下，这类风险因素在经济下行阶段可能会继续上升。在经济形势没有好转的情况下，为进一步降低风险，商业银行有可能惜贷，超额存款准备金或会增加。央行或不断降低超额存款准备金利率，以鼓励商业银行将资金投入实体经济。但是，负利率政策并不能实际解决金融机构的困境，日本就是先例，长期的低利率并没有完全化解商业银行的不良资产。因此，即使国内金融机构面临上述困境，负利率政策也不应是政策首选。
综上，在全球部分国家实施低利率政策、负利率政策，而美联储进入加息周期的全球复杂利率环境下，国内央行应谨慎对待，增加国际沟通，谨防其负外溢性，保持货币政策内外平衡。
周莉萍，中国社会科学院金融研究所国家金融与发展实验室，邮政编码：100028，电子邮箱：zlpifb@cass.org.cn。