来 源：《经济学动态》2014年第1期
    内容提要：针对当前宏观经济中被广泛关注的投机炒作问题，本文提出了财政投资扩张经由转轨背景下的特殊传导机制进而影响到国内游资变化的理论假设，并对此进行了计量检验。研究发现，财政投资与国内游资总规模和房地产投机资金之间均呈现显著的正相关关系。此外，非线性STR估计结果还表明，在积极的财政政策转向前后，财政投资对房地产投机产生了非对称的影响，其引起房地产投机扩张的速度还会随着政策实施阶段的不同而发生变化。可以说，当前财政已成为游资积累与集中的重要驱动力，因此，未来我国应谨慎地实施以财政投资扩张为核心的政策措施。
    关键词：游资规模　财政投资　房地产　非线性
    

一、引　言

    当前，活跃于国内各市场的游资已经成为我国宏观经济调控过程中不得不面对的一个难题。从活动规律来看，近几年，我国游资所表现出的流动性非常之强，在短期内引发了房地产市场价格暴涨以及“蒜你狠”、“豆你玩”等一系列投机炒作现象，逐渐引起了政府与公众的广泛关注。并且各个领域此消彼长的投机现象还表明，我国国内已经存在着较大规模的游资存量，它们以获取投机收益为目的在各个市场之间高速流动，虽然其还未达到引致泡沫经济的程度，但已经开始对正常的市场秩序产生严重的影响。
    在游资的界定上，虽然国内外学者通常将“游资”等同于“国际热钱”，并将其定义为追求高额投机利润而在国与国之间流动的进行积集和炒作的短期资金（Hali & Carmen，2001；Chari & Patrick，2003），但显然，单从国际流动性的角度来看并不足以完全解释我国存在的投机问题。夏斌、郑耀东（1997）率先提出了具体到某一国家内的游资范畴。随后，吕炜、刘晨晖（2012）又进一步将国内游资定义为游离于正常生产流通之外，主要用于投机买卖的资金总和。基于上述界定，从游资的影响上我们发现，无论游资是来自外部流入的国际热钱，还是源于家庭或企业的剩余资金，都可能引起经济体内部的过度投机问题。事实上，由于具有高流动性、逐利性的特征，大规模的游资量必然会埋下经济泡沫化和资本虚拟化的隐患。基于以上背景，从政策的角度出发，我们关注的是，政策因素是否会引起游资的积累与变化？能否在政策制定阶段避免游资泛滥引发的投机泡沫？如何避免大量游资流向房地产等重要的实体经济领域参与投机炒作？
    针对这些难题，国内外许多文献曾对影响投机性资金的政策因素进行分析，普遍认为货币政策能够对游资^①变化产生较大的影响（Blanchard，2000；Bordo & Jeanne，2002）。有学者甚至将日本20世纪80年代末所经历的泡沫经济及其破灭均归因于政府所实施的货币政策（Tschoegl，1993）。
    然而，除学术界普遍认同的货币因素外，基于吕炜、刘晨晖（2012）对我国国内游资进行的总量测算^②（见图1），我们却发现了我国游资具有与西方泡沫经济理论完全不符的特征，并随之发现了另一类可能影响我国游资变化的重要政策因素——财政政策。
    从图1中可以看出，不仅我国游资没有表现出投机性资金通常出现的循环性升降周期，^③而且在2007年以前中国经济连续高速增长的时间段，游资规模并未伴随着经济繁荣和资本积累而大幅增加，更为特殊的是，在2008年国际金融危机对国内经济产生不利影响后，游资规模在经历了短暂下降之后反而再次剧增，且其增长轨迹同新一轮积极财政政策的实施呈现高度的一致性。事实上，这些表现都无法以现有的泡沫经济理论进行解释，尤其是在国际金融危机影响未退的背景下，与经济增速放缓相伴随的游资剧增则更加表明了当前国内游资已出现了极为异常的情形。
    
    图1　1998-2011年游资规模每月累计值（亿元）
    而游资规模与财政政策之间存在着非常微妙的联系，这从近些年我国游资的变动轨迹中同样可以很明显地被观察到。具体来说，自20世纪90年代中期以来，我国财政政策的方向与力度曾数次调整，按时间顺序依次来看，1998~2003年是财政投资的首次大规模扩张时期；到2004年，积极的财政政策开始转向；在2005~2007年期间，我国则开始实施稳健的财政政策；到2008年底，财政政策又再次转为扩张取向。相应地，从图1中可以同步发现，政府投资的扩张阶段通常伴随着游资规模的上升，而在政府投资政策的淡出期，游资总额则相应地呈现较稳定或略有下降的趋势。具体地，在从1998年到2011年的测算期间，国内游资规模出现了大约三次升降周期，分别为1999~2004年、2007~2008年以及2009~2011年。其中，除在2007年前后本币升值带来的国际资本流动异常可能对游资总量产生一定干扰外，其余的游资变化周期都非常契合我国财政政策的实施轨迹。尤其是在2008年10月以后，在国际资本流动、预期等被认为可能影响游资变化的外部因素与市场因素相对稳定^④的前提下，积极财政政策的出台和实施与游资扩张的起始点几乎完全重合。如果说，市场预期和外资因素并不足以解释最近几年游资的异常，那么，这种游资总量的逆周期扩张则很可能需要归因于政策的变化，从现象上看，货币政策和财政政策很可能正是造成游资剧增的非常重要的原因，而游资变化周期与我国财政政策实施的高度契合性也使我们不得不重点关注财政的影响。
    但与预期不同的是，游资投机与财政政策之间的联系却很难在国内外的文献中得到解释。从已有文献看，虽然国外关于游资与投机泡沫问题的研究十分丰富，却只有少数文献将财政因素与游资问题联系起来（Melitz，2002），其关注的重点也在于财政对国际资本流动的影响方面；而与国外相比，我国学者对投机现象进行的研究本身就较少，从财政的角度考虑财政投资与游资变化之间内在联系的理论与实证研究更是几乎处在空白阶段。虽然也有的研究曾提及财政因素可以通过公共服务资本化以及土地财政导致包括房价在内的资产价格上升（张双长、李韬葵，2010；梁若冰、汤韵，2008），却都未深入分析财政投资与游资或房地产投机之间的关系。
    通常来说，除国际资本流动以外，游资的规模主要依赖于市场主体是否将剩余资金用于投机炒作的群体决策，而做出这种决策则往往取决于预期的投机收益、是否存在套利机会、时尚^⑤等因素（Shiller，1984；Santoni，1987）。从政策的角度，如果说宽松的货币和金融环境能够引致投机泡沫的膨胀（Allen & Gale，1999；Lapavitsas，2008），导致游资的泛滥和过度投机，那么，财政政策往往缺乏类似的作用渠道。由于国外的研究并不需要考虑财政政策在特殊制度背景下的变异，因此，从政策作用的普遍路径来看，投资扩张直接带来总产出与总收入的增加，并通过乘数效应进一步带动消费和投资，在该过程中，它既不能增加投机炒作的收益，也难以提高非投机性资金的持有成本。虽然张晓蓉等（2005）曾提到，政府干预市场的各项政策措施可能通过投资者心理对投机产生影响，但财政政策究竟能否成功地改变市场心理预期，仍有待证实。综上，结合财政政策的一般性原理，遵从凯恩斯主义传导机制的财政政策实际上是较难影响到游资的发展与变化的。
    然而，考虑到我国财政投资政策的实施与传导路径并不完全与西方市场经济国家的情形相同，它也就在一定程度上偏离了传统凯恩斯主义的政策范畴（吕炜，2004）。我们也认为，因受制于特定的发展阶段与体制安排，我国财政政策在实施与传导中均呈现出较强的特殊性。而根据我们此前对游资规模与财政政策之间关系的判断，很可能已经出现了政府公共投资直接或间接引致游资的问题，本文的研究也正是基于这一假设而展开的。
    接下来，我们将结合吕炜、刘晨晖（2012）对我国国内游资（包括房地产领域游资）的测算结果，着重考察财政投资是否会影响到我国游资总量和流向的变化。
    

二、财政投资影响游资规模的理论假设

    （一）财政投资资金流向及其对投机回报率的影响
    自1998年以来，我国曾两次大规模实施积极的财政政策。以此为背景，在财政扩张的实际过程中，新增的政府投资大多投向了以“铁公基”为核心的基础设施建设项目，而这些项目所要求的资金、技术、资格等门槛却无形地将财政投资在国有企业与民营企业、不同行业之间分割开来。在企业层面，民间资本难以获得政策带来的直接利润，而国有企业却较容易获得财政的直接或间接支持，加上国有企业融资优势所产生的杠杆效应，实际上，国有企业或部门更容易在财政扩张中积累资本；在行业层面，财政资金也普遍向基建、固定资产建设相关的领域流动。在这种财政投资导向下，配置的不均衡实际上极易促使投资资金在部分领域、行业和企业的局部过剩。
    与此同时，随着政府近十几年持续投资于某些特定领域，其投资的边际收益必然呈现逐渐下降的趋势。与之相对应的是，经济的高速发展和稳定的经济环境又使得进行投机的收益不仅未降，反而有所上升，两者对比之下，逐渐会出现实业投资回报率低于投机收益率的局面。总之，资金的局部过剩、企业的逐利性、国有资产的保值增值等原因必然迫使这些行业和企业利用其剩余资金去寻求更高额的回报。
    另外，由于投机性的游资还具有典型的正反馈特征（De Long et al，1991；Olsen，2004；Richards，2005），用于投机的游资规模越大，则投机的收益率也就越高。这样，国有企业资金流向投机领域还可能引导实体领域的其他类型资本向游资的转变，使私人企业、银行甚至个人都参与到投机活动中，使游资规模加剧扩张。只要游资引发的投机泡沫还未达到破灭的程度，它就会进一步抬高投机的回报率，并使得投机领域相比于实业投资更具吸引力，反过来再次强化企业（或个人）的投机意愿。
    结合上述分析，我们将政府投资扩张中财政诱发游资扩张的传导情况绘成图2，并认为，持续的财政投资在赋予某些行业、企业剩余资金的同时，又降低了资金过剩行业的投资边际收益率，使其在进行实体投资与投机炒作之间出现了逐渐加大的回报差距，这样，企业和个人就具有很强的动机将剩余资金转化为游资，并从投机炒作中获利。进而，我们提出了第一个财政投资引起游资扩张的理论假设。
    假设1：财政投资扩张会促使各类剩余资本向游资的转化，进而诱发各类资本的逐利行为。
    
    图2　财政投资资金引起游资增加的路径
    （二）财政投资与房地产领域的投机性资金
    在游资存在的所有投机性质的领域中，房地产是最为特殊的，也是与财政关系最为密切的一个。我们认为，财政投资对于房地产领域内游资的影响既存在着前文所论述的游资一般性，也存在着该行业的特殊性，而其特殊性更多地体现在房地产对游资的吸引力和政府的财政导向上。
    其一，在过去的几年里，单从市场预期来看，房地产业的投机回报率明显高于股市等金融领域，我国的城镇化进程以及房地产的保值特征都使得市场本身就倾向于产生房价上涨的预期。因而，按照前文所述，在财政投资资金诱发游资扩张的过程中，国有部门、企业和个人为其剩余资金寻求投机回报时本身就偏好于收益较高的房地产领域；其二，房地产对经济增长的带动作用以及土地财政的存在使得政府非常偏好发展房地产业。华伟和艾华（2007）的研究也发现，在实行财政分税制后中央财政收入迅速增长的同时，中央政府承担的相对义务，尤其是民生保障方面的义务大幅减少，地方政府承担了过重的财政支出责任，造成了其对房地产业的依赖。综上，由于地方政府具有很强的动机推动房价的上涨，所以，在财政政策的实施过程中，以地方政府为中间环节的财政投资资金也会倾向直接投资与房地产发展密切相关的领域，除本身就以投机为目的的部分资金外，如果地方政府利用财政资金进行托市，还会影响公众对房地产市场发展的预期，降低房地产投机的风险。所以说，从财政流出的投机资金显然会更加偏好房地产市场。
    此外，在政府的发展偏好及其干预下，与其他可供投机的领域譬如股市相比，游资的房地产投机风险显然小得多，甚至有的投资者结合过去的预期将其看作一个完全无风险的投机市场。从近十余年的实际情况看，房地产市场投机回报率十分稳定，政府进行实业投资的回报率远低于房地产投机的回报这一事实也是显而易见的。因而，财政除了具有引致房地产投机的一般机制外，以稳中有增的投机收益率为前提，当政府投资持续处于较高水平时，投资收益率随着投资力度增加而逐渐下降，还会造成财政投资与投机炒作之间的回报率差距比政府投资处于低位时更大。这样，在财政政策实施周期的不同阶段，财政投资对房地产投机的影响程度就会随之而改变，呈现出非对称的特征。基于以上分析，从房地产领域的特殊性出发，我们又提出了财政投资影响房地产投机资金变动的理论假设。
    假设2：财政投资的扩张不仅会引起房地产领域内的游资规模增长，而且在财政政策周期的不同阶段，财政投资对房地产领域内投机性资金的影响具有非对称性特征。
    

三、模型方法与数据

    接下来，本文将利用时间序列数据对上述两个假设进行计量分析。由于传统的时间序列方法只能检验变量之间的线性关系和系数大小，无法估计财政政策周期及其在转向过程中财政投资可能存在的不同影响机制，因此，我们将在时间序列线性方法的基础上，引入专门研究变量之间非对称影响的STR模型进行实证分析。
    （一）STR方法及其适用性
    专门处理结构变动问题的平滑迁移模型（Smooth Transition Regression，STR模型），是近年来宏观经济领域的重要模型之一，最初普遍应用于对货币政策效果的实证研究。众所周知，在宏观经济政策中，货币政策的扩张以及收缩会在该时点前后产生不同的影响，而传统的线性计量模型则难以准确描述政策变化前后的状态，因而，早期学者在研究时点前后的政策影响时，不得不通过改变模型结构的方式进行研究，但这种做法缺乏对转移过程的描述，转折点也被看成一种未知状态。为了解决这一问题，Bacon & Watts（1971）首次引入了“平滑转变”的思想，以解释某一局部的线性模型如何在不同的状态之间相互转化，随后经过Goldfeld & Quandt（1972）、Tong（1990）以及Granger & Terasvirta（1993）等学者的发展，STR模型理论逐渐成熟起来，目前已经成为世界各国学者研究政策非线性影响的重要工具。
    从目前国内使用STR模型对货币政策进行的实证研究来看（赵进文、闵捷，2005a；王立勇、张代强、刘文革，2010），其较好地反映了货币政策在政策拐点前后所产生的影响。与其他研究政策非线性影响的模型相比，STR模型不仅能够给出机制转换的非线性形式，也能够较好地描述各机制之间连续光滑的非线性转换以及发生这种转换的内在机理（王成勇、艾春荣，2010），并且作为平滑迁移理论中较为成熟的实证研究方法，STR模型已被广泛地应用于刻画和揭示政策波动状态的非线性结构研究（赵进文、闵捷，2005b；肖兴志等，2011）。
    事实上，自1998年至今，我国财政政策在“积极→稳健→积极”的转向过程中也曾出现数个明显的政策拐点，而对本文理论假设的检验就要求所选择的模型能够研究政策转换前后财政投资对游资影响机制的变化情况，对此，STR模型不仅能够找到模型作用机制转换的阀值，还能够在描述政策影响机制转换时给出具体的形式和变化速率，因此，较适用于揭示我国财政政策调整的轨迹及其对游资变化的影响。
     ……
     

    吕炜、刘晨晖，东北财经大学经济与社会发展研究院，邮政编码：116025，电子邮箱：weilu008@gmail.com；陈长石，东北财经大学产业组织与企业组织研究中心。

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