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会员注册内容提要：2008年金融危机后，中国采取了积极的货币政策抑制经济下滑，然而货币扩张却难以刺激经济回到原有的均值状态，并有巨大的负产出缺口，导致生产者价格指数持续近3年为负。货币流量刺激、提升投资力度似乎难以摆脱当前的困境，其原因是出现了“效率减速的冲击”，即大量的供给都是无效率的。或因无需求变为库存，或回收周期很长回报率很低，或被“僵尸企业”吸走浪费等等。低效率的企业、产能过剩部门和低效地方基建等不是能通过货币流量“输血”可以挽救的。宏观政策着重激励中国经济从高速的规模扩张转向高效率的生产，如加速折旧抵税的政策，清理“僵尸企业”，加速资本市场并购步伐，而体制上要进行存量改革和调整，才能完成从规模扩张向高效率供给过渡。
关键词： 效率减速 存量改革 政策激励 产能过剩 去杠杆
2009年以来一系列的“反周期”宏观操作，持续推高了投资率、货币投放和全社会负债率，但高的资本形成没有推动高的增长，经济增长却从2010年重新回到两位数后进入到经济减速的通道，2012到2014年已经开始为保7.5%的增长率而努力了。稳增长靠资金，社会融资规模连续三年向上，2012年为15.7万亿，2013年为17.3万亿，2014年预计突破20万亿，货币扩张已经是很强的刺激了，然而却有巨大的负产出缺口，导致生产者价格指数（PPI）28个月为负。此时再加大货币流量刺激、提升投资力度似乎难以摆脱当前的困境，究其原因就是因为出现了“效率减速的冲击”，即大量的供给都是无效率的。或因无需求变为库存或回收周期很长回报率很低，或被“僵尸企业”吸走浪费等等。这些低效率的企业、产能过剩部门和低效地方基建等不是能通过货币流量“输血”可以挽救的，需要进行存量体制改革和调整，才能完成从规模扩张向高效率供给过渡。
稳增长的政策选择必须摆脱GDP核算在思维上“非投资就是消费”的恒等式束缚，改变宏观政策调控的基准，配合体制改革，以激励经济体“动态效率”改善为目标。宏观政策着重激励中国经济从高速的规模扩张转向高效率的生产，如加速折旧抵税的政策，推进产业设备更新改造；进行金融企业的风险补偿机制建设，推进风险定价，清理“僵尸企业”，而在结构上，投资要从铁路、公路、机场等硬件转向“科教文卫”等软的社会基础设施，逐步转向消费，而不是简单的耗费，它是通过消费提高“人力资本”，人力资本又带来创新等“效率改善”，这样才能逐步解开当前“稳增长”宏观政策选择只能靠投资和货币扩张的困局。
一、2014年经济增长的经验事实和趋势情景
2013年中国GDP达到了7.7%的增长，2014年预计全年GDP增长达到7.3%的水平，2015年的经济增长目标应下调到7%。经济增长的趋势已经越来越明确地指向了经济增长进入“换挡期”，其背后的逻辑基础和未来趋势值得我们深究。
当前中国经济出现一系列新的经验事实，这些经验事实预示着中国经济发展阶段大转变的开始，归纳如下：
1.增长与投资相背离。2008年金融危机以后，中国经济增长率从2011年开始逐年下滑，经济增长率从2011年9.3%下滑到2012年的7.7%和2013年的7.7%以及2014年上半年的7.4%，而投资率从2009年反危机后一直处于49%的高位水平。21世纪以前平均在35%~40%之间，2001~2007年在40%区间，反危机后投资率再次提高到49%，但经济增长趋势性下滑。从货币激励来看，传统货币扩张看新增贷款，2005年以前新增贷款都在2万亿以内，2009年反危机一年新增贷款高达9.6万亿；2010年后央行用社会融资总规模来观察货币扩张，2010年和2011年在14万亿上下，2012年为15.7万亿、2013年为17.3万亿，2014年预计为20万亿，货币流量刺激可谓持续放大；与投资和货币激励相配合，社会杠杆率不断攀升，以M2/GDP计算，2014年杠杆率预计将超过200%，按信用总量计算2012年超过200%（李杨等，2013），一个基本的事实是投资已经无法拉动经济高增长了。
2.服务业成为经济增长和劳动力就业的带动部门。2013年服务业占GDP的比重超过了第二产业，2014年上半年服务业占GDP的比重上升到46.6%，增长速度为8%，超过第二产业7.4%的增长率，服务业成为了经济增长的主要驱动力。自2003年开始服务业部门替代农业部门作为周期性劳动力供求的贮水池，此时服务业呈现了全面扩张，2003~2013年间农业部门每年的就业增量出现了持续大幅度的负值（年均为-1087万人），即使2008年以来的经济不景气也没有导致劳动力向农业回流。我们对此的判断是，就业份额较大的服务业部门已经接替农业部门成为新的劳动力贮水池，在继续接受农业部门劳动力流入的条件下，第二、三产业部门之间劳动力流动的现象将越来越明显。但值得注意的是第三产业的高就业降低了三次产业的劳动生产率，用经济效率减少换取就业增加是无益的，因此必须改革服务业现有体制束缚，加快提升服务业效率。
图1 1979~2013年中国三次产业年末从业人员增量
数据来源：国家统计局统计数据库。
3.产出负缺口与效率减速的冲击。从可观察的产出负缺口即生产者价格指数（PPI）来看已经持续28个月负值。从理论上看，实际增长低于潜在增长水平，也就是说从2012年开始负缺口明显出现，衡量负缺口的生产者价格指数PPI从2012年转负一直延续到现在。依据模型计算的潜在增长率高的原因是，这些年反金融危机，资本形成速度快，按生产函数计算必然是高的潜在增长率。而现实的经济增长不上去，一个重要因素是“产能过剩”，即无效投资，或者说“效率减速”，即大量投入没有产出价值，持续低效率，只有投入没有产出。当前大量的企业仍然靠提高资金流量来维持“僵尸”状态，低效的公共基础设施建设依然在蔓延，过剩产能部门我行我素。同时我们也要看到服务业效率一直低于制造业，服务业中的现代部门“科教文卫”都是事业单位，很多公共服务部门基本是行政垄断，服务业有着巨大的需求，但供给没反应，而且效率低。效率低直接反映为高投入得不到高产出，只是在消耗。因此流量能维持一定的增长，但已经难以解决效率的提升了，增长要靠效率激励机制的改革与存量调整才能完成。
4.全球化的商品贸易红利在2008年金融危机后已结束。中国贸易盈余2011年后占GDP的比重都没有超过3%，对中国经济的带动作用下降。2013年中国进出口总量世界第一，全球化水平空前提高，已成为世界大国，其大国效应将直接影响世界市场的变化。随着人民币资本项目的不断开放，如即将开启的股票市场的“沪港通”和已开放的上海自贸区等，中国经济将进一步融入世界，而出口规模的上限约束愈来愈强，更为重要的是如果我们不能改进企业创新能力，国际竞争力会不断下降，货物贸易份额不仅难以提高，而且还可能下降。
5.区域转移效应较弱。2014年低于全国平均GDP增速的省份不仅包括发达地区，也包括中西部地区，达到了12个省份，中国区域转移推动经济增长的空间在收窄。
这些经验事实表明中国到了阶段转化期，即经济增长速度“换挡”，从高速转向高效，“经济结构”从非均衡赶超向较为均衡的可持续发展转变，更为深刻的是生产方式发生根本变化，即从追求“规模-效率”的贪大求洋式的规模化发展转向了以需求为导向的“需求-效率”发展方式。传统上我们靠政府改革形成新的发展空间，努力占据新资源和扩大产能规模，提高负债来提升企业和国家的发展。而现在经济减速、产能过剩、出厂价格走低，腾挪空间受到挤压，规模化扩张的粗放发展阶段宣告结束，中国进入到了以真实需求为导向的创新获得效率的新阶段。
2014年我国上半年经济增长7.4%，低于计划目标7.5%，从4月开始的“定向放松”和国际市场复苏对带动中国出口带动起到了一定效果。6月中国采购经理人指数PMI持续回升至51，物价有所反弹，第二季度经济稳定在目标值7.5%，但7月份货币投放突然失速，8月经济增长迅速回落，房地产回落直接降低了投资需求，出口8月下降，预计3季度中国经济增长保持在7.3%的水平，2014年达到7.3%。
中国宏观调控政策空间同样受到挤压。稳定经济增长需要金融扩张，上半年社会融资总规模已经达到了10.57万亿，M2增长率高达14.7%，预计全年社会融资总规模将超过20万亿左右的水平，银行贷款突破10万亿，中国经济杠杆率水平会进一步上升。由于负债较高，很多资金都在进行债务的“流动性安排”，没有注入实体经济中，市场利率并没有因货币宽松而下降，反而一直处于高位，民间借贷利率仍高达20%以上，而由于房地产和制造业的下滑，中国政府的土地财政收入和税收都不乐观，而政府负债一直以20%的速度攀升，政府进一步财政刺激能力下降，难以持续进行量化激励，预计明年政策会逐步转变为降息等价格性激励。
表1 2014年上半年及全年主要国民经济指标预测
主要经济指标 | 2013年全年 | 2014年上半年 | 2014年全年预测值 |
1.居民消费价格（CPI）上涨率（同比，%） | 2.6 | 2.3 | 2.2 |
2. GDP实际增长率（同比，%） | 7.7 | 7.4 | 7.3 |
3. 社会消费品零售总额名义增长率（同比，%） | 13.1 | 12.4 | 12.2 |
4. 全社会固定资产投资名义增长率（同比，%） | 19.6 | 17.2 | 17.5 |
5. 出口总额名义增长率（同比，%） | 6.1 | 0.9 | 5.2 |
6. 贸易余额增加（亿美元） | 2592 | 1028 | 2107 |
7. M2货币余额（同比，%） | 13.6 | 14.7 | 13.9 |
8.社会融资总规模（万亿元人民币） | 17.2 | 10.57 | 20.4 |
资料来源：国家统计局。
二、效率减速的冲击
中国当前宏观的药方仍然是提升投资，但投资遇到了效率减速的冲击，明确无误地揭示了一个基本事实：需求扩张有稳定功能，但不解决经济体效率水平。过度的需求拉动刺激，拉高了杠杆，产生更多的无效资产或积累出更多的泡沫资产。从供给方面看，由于效率减速的冲击直接推低劳动生产率和技术进步，从而导致潜在增长率的下降。只有持续改进效率才能使需求激励政策有效。发达经济体靠市场出清来强化竞争，完成供给效率的改进，而中国效率难以提升的根本原因是受到传统体制的羁绊，政府干预过度，政府过多参与了经济运营，无法退出，中国的效率减速当前更多地表现为传统体制部门。
中国经济总体上已经转入到了现代部门，农业部门占GDP的比重不足10%，因此产业部门已经完成了传统产业结构向现代产业结构的转变，中国的结构变化已经不是产业结构的简单配置问题，很多都是制度结构问题了。中国的第三产业结构中，占现代服务业比重最大的“科教文卫”仍是行政事业单位，这与市场服务公司有制度分割；而大量公共基础设施服务如“水电气”、排污、电信和铁路部门多为管制的准行政单位，存在着大量的管制与非管制部门的分割；还有国企、私人部门的分割，地方的区划分割等诸多的分割，这些分割都是体制上的分割。体制上的分割阻断了市场配置机制发挥，违背了十八届三中全会提出的“市场起决定性作用”的资源配置体制目标，导致了大量的低效公司和机构难以被市场竞争机制淘汰。
1.产业结构配置效率持续下降。 中国经济高速发展来自于从传统农业部门向工业等现代化部门的资源转移，以工业化为代表的现代部门劳动生产率数十倍于传统的农业部门，传统的农业部门中有大量“隐蔽”在农村的剩余劳动力，其劳动生产率实际是负值，即劳动力在农村提高不了产出，但自身却消耗产出剩余，任何一个剩余劳动力转移到现代部门后，现代部门和传统农业部门效率都会得到提高。
我们将GDP增长分解为劳动生产率、人口红利和人口增长，即GDP增长率=劳动生产率增长率 15到64岁劳动年龄人口占总人口之比（人口红利）增长率 总人口增长率； 其中，劳动生产率定义为GDP与15~64岁劳动年龄人口之比。基于这个恒等式，我们可以计算出1985~2007年中国两位数高增长阶段85%得益于劳动生产率的改善，人口红利的影响只有5%，人口增长贡献10%，经济增长主要是靠劳动力的转移大幅度提高劳动生产率获得的。未来人口增长速度下降，人口因素的贡献会下降，传统部门向现代部门转移的再配置接近尾声，未来增长更要靠现代部门劳动生产率的持续提高和人力资本的提高了。
我们继续对劳动生产率（y=GDP/就业人口）增长率进行分解，即将劳动生产率（y=GDP/L）增长率分解为各产业增加值比重增长率、各次产业就业比重变化率和相应劳动生产率增长率，公式如下：
劳动生产率（y=Y/L）增长率=第一产业增加值份额×（第一产业劳动生产率增长率 第一产业就业份额变动率） 第二产业增加值份额×（第二产业劳动生产率增长率 第二产业就业份额变动率） 第三产业增加值份额×（第三产业劳动生产率增长率 第三产业就业份额变动率）（张平、刘霞辉，2014），依据公式可以看出，总体劳动增长率来自于各产业劳动生产率增长和就业份额变动（劳动力配置效率），根据各产业劳动效率和就业配置效率进行份额变动权重加权获得总体劳动生产率，我们计算后得到表2。
表2 中国劳动生产率在三次产业效率和配置效率分解（%）
1985-2007 | 2008-2013 | |
劳动生产率增长率 | 8.54 | 8.57 |
第一产业份额 | 18 | 9.2 |
第二产业（除建筑业）份额 | 49 | 43.1 |
建筑业份额 | -- | 6.1 |
第三产业份额 | 33 | 42.6 |
第一产业就业份额变动 | -1.92 | -4.26 |
第二产业（除建筑业）就业份额变动 | 1.35 | 1.18 |
建筑业就业份额变动 | -- | 6 |
第三产业就业份额变动 | 3.11 | 2.93 |
第一产业劳动生产率增长率 | 4.42 | 8.71 |
第二产业（除建筑业）劳动生产率增长率 | 9.21 | 6.77 |
建筑业劳动生产率增长率 | -- | 13.24 |
第三产业劳动生产率增长率 | 5.99 | 5.802 |
注：1985-2007年没有拆分建筑业，原因是建筑业数据1995年以前与之后数据差距过大，无法统一计算，其占GDP的比重稳定在4%~5%。资料来源于《中国统计年鉴》2014。
从表2可以看出：（1）2008年后第二、三产业劳动生产率改进速度在下降。1985~2007年与2008~2013年两个时期对比看，2008年后第二产业劳动生产率增长率出现了显著下降，由前期年均增长率9.2%降低到7.2%；第三产业劳动生产率增长速度下降，由前期的6.0%下降到5.8%。其间，第一产业劳动生产率增长速度提升较快，但是该部门增加值份额较低，且就业份额持续下降，未来全社会劳动生产率变化主要是第二和第三产业的产值和就业份额比重和自身劳动生产率变动。
（2）2008~2013年建筑业效率和配置效率最高。从进一步分解2008~2013年看，实际增长最快的第二产业中的建筑业，不但就业份额增长最快，年增长6%，劳动生产率增速高达13.24%，这两个值均是第二产业中制造业（即扣除建筑业的第二产业）的倍数，建筑业的崛起与城市化率提高和反金融危机政策有关，中国进行了大规模房屋建设和政府实施的基础设施建设激励。但这一建设的高峰期正在过去，近来房地产市场明显降温，新开工建设下滑，政府投资力度也在下降，2014年投资增长率与2009年的峰值相比下降近一半，到“十三五”期间，随着城市化率的进一步提高，投资率预计下降到40%以下，投资增长也会进一步减速。
（3）服务业占GDP的比重增加最快，从现有的趋势看，服务业就业和产值比重不断提高，但其劳动生产率改进速度是三个产业中最低的仅为5.8%。第二、三产业劳动生产率绝对水平的对比差距很大，这两个产业之间存在着巨大的效率失衡。而第二产业效率提升速度当前不断下降，产能过剩，连续的生产者价格指数（PPI）负值，会导致第二产业劳动生产率进一步下降。
（4）当前中国劳动生产效率保持高水平，仍受益于农村劳动者转移到现代部门的再配置，特别是建筑业的快速发展起到了带动作用。但从当前维持劳动效率的指标看，2008~2013年第二、三产业的就业份额变动已经在降速。而从劳动力供给看，国家统计局2012、2013年的统计，16~60岁劳动者（城市就业标准年龄）供给绝对值下降，未来就业份额的变动速度会减速，也会拉低总体劳动生产率的变化。
总体看，中国经济当前主要靠劳动力配置效率和建筑业的发展带动，但这一带动非常脆弱，今后数年投资将会下降，建筑业的带动作用会不断下降，农村劳动力供给下降，劳动力的配置效率下降，维持较高的劳动生产率是困难的，实际上按年计算分解，产业结构配置效率持续下降的趋势已经出现。
2.全要素效率与区域配置效率减速。 一国增长的外延增长靠要素投入和范围扩张，而内生增长靠全要素（TFP）的增长，即获取技术进步和技术配置效率提高。中国全要素生产率（TFP）增长速度一直处于较快的发展，其“干中学”效应显著（张平、刘霞辉，2007），贡献稳定在20%以上的水平，较发达国家30%以上的水平低（张平等，2011）。最近发表的一些研究表明2008年后，我国的全要素生产率增长率下降，对中国经济产生了冲击（白重恩、张琼，2014）；而且从区域看，增长高的地区全要素生产率更低，主要靠资本投入（张自然，2014）。
这从核算逻辑来讲非常好理解。要素生产率（TFP）增长≈（约等于）GDP增长率-资本形成增长(K)×资本产出弹性-劳动力供给增长(L)×劳动产出弹性。假定产出弹性不变，可以看出TFP是GDP与要素投入的差值，因此只要经济减速，而要素投入增加，必然会导致差值迅速缩小，全要素生产率增长速度放缓是必然的，其贡献率同步降低。
2008年全球金融危机，中国采取了反危机的刺激政策，2008年投资明显加快，资本（K）增长速度=资本当年增量（I）/资本存量（K）=投资率(I/GDP)×资本产出率（GDP/K）；而劳动力保持正增长，但GDP增速却不断降低，2008~2014年GDP增长率为8.8%，低于1985~2007年9.7%的增长速度近1个百分点，而投资率从1985~2007年的39%，上升到2008年到2014年的49%，要高10个百分点，投资率上升，资本形成速度提高。全要素技术进步贡献从25%下降到15%~20%的区间，这与发达国家TFP贡献超过30%~40%的水平渐行渐远。
投资率上升到历史新的高点，源于反危机政策，也源于城市化的发展，新世纪投资率上升到了40%以上，基础设施投资、房地产投资逐步与制造业投资平分秋色，而且增长速度一直在加快，基础设施、房地产等固定资产投资折旧年限为50年，资本存量上升快，但建筑资本投入中隐含的技术进步明显下降，投资周期长，资本产出效率不断下降。投资带动经济效率也在下降。
表3 1990~2001年264个城市TFP增长率及贡献率（%）
地区 | TFP增长率 | TFP贡献率 | 技术进步率 | 技术进步贡献率 | 技术效率变化 | 技术效率贡献率 |
全国 | 1.8 | 15.2 | 0.6 | 5.1 | 1.5 | 12.7 |
东部 | 3 | 23.4 | 1.3 | 10.3 | 2 | 15.4 |
中部 | 1.3 | 11.3 | 0.1 | 1 | 1.5 | 13.1 |
西部 | 0.8 | 6.9 | 0.2 | 2 | 0.9 | 7.7 |
资料来源：张平、刘霞辉执行主编2014《中国经济增长报告2013-2014》。
从区域配置角度看，中国产业的区域转移对提高效率没有贡献。264个城市1991~2011年间平均全要素生产率在区域上看，落后地区的内生增长问题更为严重。TFP增长最快的是东部，年均为3.0 %，对经济增长的贡献为23.4 %。第二位是中部，年均为1.3 %，贡献为11.3 %。末位是西部，年均为0.8 %，贡献仅为6.9 %。
当西部2014年上半年由于国内经济的持续投资下降，国际大宗商品周期走弱后，西部资源省份缺少了高投资，经济增长从全国前几位落到了最后，如内蒙、河北和东北等几个省份。可以看出经济增长缺少内生性。按年计算，技术进步贡献不断下降。中西部发展严重依赖于投资的模式导致区域资源配置不会有更高的技术效率提升。中西部人口老龄化比东部严重，这些都在挑战我国区域配置的效率。
3.非金融公司资本回报率持续下降。从微观层面看，以上市公司数据计算的非金融公司部门资本回报率持续下降，我们使用申万证券行业分类标准简单地将行业分为金融与非金融行业两类，计算过程中我们删除了ST股票，概括而言，通过图2我们可以清晰地发现上市公司的净资产收益率ROE运行趋势：（1）非金融上市公司以净资产收益率衡量的资产回报率已经持续下降，资产回报率自2007年最高峰开始下降，在2010年回升后，到2013年降到了9.7%。此外，从盈利能力的其他指标看，总资产收益率ROA、销售净利率和经营利润率近年来的下降趋势也十分明显。（2）金融上市公司资产回报率稳定，其资产回报率的高峰出现在2004年，达到了33%，在2007年又有过次高峰23%，其后稳中趋降，但近年来仍远远高于非金融类公司。
图2 非金融行业和金融行业ROE对比分析
资料来源：许雄斌、张平主编，《中国上市公司蓝皮书》（2014）。
从资产负债率指标看，非金融企业负债率经历了不断上升的趋势，从2000年的46%上升到2013年的59%，而金融企业经历了先上升后下降的倒U型趋势，特别是从2003年之后经历不断下降的趋势，总体稳定在90%以上的水平。上市公司是中国信用等级高，而且可以通过上市和其他方式补充资本金的公司，但负债率上升提高很快，可见中国的企业负债水平偏高。根据李扬等（2013）国际比较研究，中国企业负债占GDP的比重2012年就占了113%，比世界平均水平高出一倍，且超过OECD国家90%的负债阈值。因此，企业负债不断上升可能带来的经济运行风险值得注意。
尽管非金融企业负债率在不断攀升却没有带来净资产收益率的持续改善，以2007年为界，2007年前，负债扩张产能会导致净资产收益率提高，而这之后则负债不再提高净资产收益率，说明企业运用负债杠杆扩张效率的能力在降低。究其原因，依靠负债拉动效率提高的阶段正在成为历史，单纯靠扩大投资会带来越来越多的无效率投资，造成产能过剩。 非金融企业资产负债率的提升无疑会加大企业的利息负担。当前生产者价格指数（PPI）已经连续近3年负值，企业实际利率按政府订的基准利率水平 生产者价格指数都接近两位数了，企业支付的利息支撑了金融企业稳定的资产回报率。
对比美国的资产回报率看，2008年金融类的净资产回报率为-4.4%。相比金融行业而言，非金融行业遭受的冲击小于金融行业，尽管净资产收益率从危机前最高峰下降了1/3，但是2008年的ROE依然高达10.2%。特别是随着奥巴马新的经济刺激计划、多轮QE的推出，美国上市公司资产回报率有所回升。2010年以来非金融类上市公司净资产收益率均值达到13.1%，这与中国不断下降的趋势形成了鲜明的对比。从资产负债率看，美国非金融类和金融企业的资产负债率基本上在60%和90%左右，变动幅度不大，并且自2008年金融危机以来非金融类上市公司的资产负债率基本上呈下降趋势，这说明在美国企业杠杆比率下降的同时却保持了公司资产回报率的回升。
综上所述，通过对资产回报率及影响因素的层层剥离分析可以发现，非金融企业的高杠杆与低资产回报率之间存有内在联系。非金融企业高杠杆是依靠金融扩张和投资进行稳增长的后遗症，也是中国以间接融资为主的金融结构所决定的，在经济高速增长的情况下并不易产生问题，然而经济减速后，各国是降低杠杆，但中国由于政府软预算约束等制度特征，当经济下滑时不是靠削减产能，降低杠杆来调整，而是靠增加负债进行抵抗，加剧了产业调整困难。当经济持续下滑后，企业的负债一旦难以为继，部分行业和企业出现整体违约的情况，将会损害银行的资产负债表健康，进而对宏观经济产生影响并冲击金融市场，近两年出现的钢贸与铜融资困局即是典型写照；过高的债务水平甚至会令企业陷入“债务通缩”和“资产负债表”衰退。低资产收益率表面上是宏观经济减速抑或产能过剩的结果，然而全社会企业拉高杠杆也造成无法进行企业的“清洁”，即淘汰落后企业，会大量产生“僵尸企业（Zombie firm）”的累积风险。生产效率低下、赚钱能力低下的僵尸企业，在银行或政府帮助下继续留在市场中带来的问题就是挤占生产资源进而延迟经济整体效率提升和生产更新节奏，这是中国产能过剩又退不出来的重要原因，靠不断拉高杠杆维持现在的增长模式会造成极大的扭曲。
从上述三个方面看，无论是产业配置、技术进步的内生增长还是微观企业资产回报率，中国当前经济减速问题，不是一个需求政策调整的问题，而是缺少效率，特别是内生效率的问题。货币刺激的持续增加，导致了大量的僵尸企业淘汰缓慢。去杠杆提效率基本上发生在民营部门，最新公布的中国500强企业中，民营企业只有一家亏损，而国有部门虽不断提高杠杆，但亏损面却在持续扩大，因此供给效率提升至关重要，这有赖于宏观政策选择和体制改革。
三、中国经济存量调整、体制改革和政策
经济增长正从高速发展阶段逐步向高效阶段转型，如果没有大幅度效率提高，经济的可持续发展会受到很大的挑战。按照经济学逻辑来看这一转型，基本要完成两个标准和一个机制：一是以TFP为代表的内生增长动力贡献要提升到30%的水平，经济增长减速才能逐步平稳化；二是人力资本与劳动效率不断提高，人力资本提高显现在劳动生产率的不断提升上，从而形成正向循环，即人力资本提高，提升了企业劳动生产率，从而提高人力资本的回报水平，要素初级分配倾向于人力资本，如发达经济体，劳动分配份额为60%，而中国劳动分配份额当前没有超过50%，要素分配更倾向于资本。一个机制就是市场机制，市场机制将决定要素配置向效率方向改进，而传统政府动员型机制在现阶段逐步失去动员资源、扩大规模的作用，其资源配置方式已经不能满足内生增长的两个原则，而应让位于市场机制。
中国当前经济正处在转型阶段，遇到了系列效率提升的障碍，一是产业效率难以提高，即从工业扩张转向服务业为主导的经济发展阶段，服务业的就业吸纳能力提高，但服务业的劳动生产率改进较慢，核心是现代服务业中的“科教文卫”都是事业单位，公共基础服务中的供水、供电、供气、污水处理、电信、铁路等都是垄断部门，市场配置资源之手无法触及，效率提升缓慢；二是内生增长贡献率在2008年后不升反降到10%~20%的贡献水平，增长过度依赖于要素投入，其背后的机制就是政府仍在过度配置资源，这直接表现在国有企业和地方政府的过度负债上，业绩不断下滑；三是金融等垄断部门已经将非金融部门逼向了不断提高负债率，而资产收益率不断下降的情景；四是人力资本提高与劳动效率提升非正向匹配，劳动市场配置出现了障碍；这些障碍都与存量资产调整和体制改革相关。当前很多宏观调控措施的微观基础发生了变化，应该加大存量调整力度，深化体制改革，通过宏观政策激励，逐步探索转型之路和宏观调控政策新基准。
1.存量淘汰，提升制造业效率。中国工业中的产能过剩、低水平重复，已经阻碍了中国工业效率和国际竞争力的提升，大量的“僵尸企业”仍在地方政府的支持下吸收大量的宝贵资源，降低社会的效率。应尽快启动加速折旧，类似于1981年里根政府制定的《经济复兴税收法案》所提出的加速成本回收制度（ACRS)。在折旧政策激励下，企业固定资产更新速度会明显加快。同时要提高环保标准，淘汰高污染、高耗能的产业，推动新兴产业的发展并进行工业化升级，提高工业制造业的效率，保持国际竞争优势，将中国工业制造业份额定在35%左右。
2.存量释放，加快事业单位改革，推动服务业发展。当前服务业发展很快，但多为效率较低的行业，制造业生产率与服务业劳动生产率相差一倍以上。主要原因是中国现代服务业主体的一部分属于事业单位，如科教文卫；另一部分存在着严格的管制，如电信、金融、铁路、航运以及大量的公共服务部门，如水电气供给与排污等。这些服务业部门按发达经济体计算基本上占服务业价值的80%以上，而我国却长期困在事业单位和管制中，发展很慢。只有事业单位改革与放松管制相结合，释放出中国的现代服务业的存量，吸纳社会资源进入，才能提升服务业的效率，参与到服务业的国际竞争中，因此服务业存量调整至关重要。
3.存量调整，重组地方债务，配合税制改革，促进社会基础设施投资。近年来中国地方政府大规模举债的同时，也形成了大量重要社会基础设施的资产，按世界银行定义，主要包括教育、文化、医疗保健等等，短期回报低，现金流也较差，但其关乎人力资本提升的重要基础设施，是中国经济转型的根本。中央政府应该按照项目期限、收益率、项目的经济外部性和功能性特点，发行低利率的30年期以上的长期特别国债对地方社会基础设施资产进行购买，转移这部分地方政府债务，减轻地方政府的债务负担。通过税制改革，推进生产性环节的间接税制为主向消费、收入所得、财产保有环节的直接税为主转变，削弱地方政府侧重于生产性投资的税收激励，鼓励地方政府在社会基础设施方面投资。
4.人力资源存量“二次开发”，改善收入分配和人力资源开发。收入分配不公平直接扭曲经济，降低了人力资本的积累动力。中国收入分配不公平问题比较突出，富裕者对房地产等奢侈品的追逐（不论出于投资、投机还是其他动机），实际上已经成为生产结构扭曲的推动力。房地产泡沫以及各种阻碍“人的城市化”政策（如户籍政策等）均在无形中抬高了城市生活成本。中低收入者受到城市高生活成本的影响，其家庭的人力资本投资被挤出，无法实现人力资本的升级换代，因此不利于转型时期以及未来中国的持续增长。中国使用低素质劳动力已经三十多年，也因此形成增长的路径依赖，以人力资本升级换代为核心的人力资本存量调整，是人口红利消失和经济减速之后最为重要的任务。
5.存量结构调整需要金融创新和税收激励，降低实体经济部门创新和提质增效的财务和税收成本。当前经济增长处于换档期和债务周期去杠杆阶段，部分实体经济（如产能过剩行业、债务杠杆过高行业和企业等）财务成本上升符合经济周期调整的规律，但对于创新和提质增效的实体经济部门应当提供与其未来收益相匹配的融资便利和税收激励，降低其融资和税务成本。这些融资便利主要通过互联网金融创新、资产证券化和中央银行货币政策创新等提供。互联网金融发展了普惠金融，有助于提高资金的配置效率，缓解实体经济在创新和提高效率上所面临的利率高企、小微企业融资难的困境；中央银行货币政策也可结合商业银行的资产证券化尝试新的抵押补充贷款（PSL）政策，实现资金的定向投放。税收激励需要设计适当的税收优惠政策。
6.创新宏观调控体制与政策框架。中国经济由高速增长向稳速、高效增长的转型，关键是转变过度依赖投资的格局，因此，经济管理思路也应当转变。在投资需求和消费需求管理的问题上，应转变过去静态意义上的投资/消费规模权衡，投资和消费之间的权衡无非是非此即彼，提高消费比例同时意味着压低投资，导致经济增长速度进一步下降。从动态效率的角度看，现代消费的核心是人力资本的提高，投资于健康、教育、文化，推动投资、消费和服务发展更为一体化，更体现在投资结构优化和消费增加对劳动生产率的促进上。
解开这一症结的核心是积极建立“以人为本”的宏观体制，包括税收和金融体制改革，建立纳入知识产权、R&D的新GDP核算框架，从而逐步淘汰以“产品为主”的宏观管理和考核框架。
参考文献：
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张平，中国社会科学院经济研究所，邮政编码：100836，电子邮箱：zhangping_cass@126.com。