美元强势还能维持多久？

    
    
    美元强势还能维持多久？
    [导读：美元一个多月的强势，在全球产生了一场冲击。美元的走强，有市场逻辑，也有政策操作的原因。但市场对美元未来的趋势并不十分看好。]
    美元反弹能持续么？
    4月下旬以来，美元重启强势，美元指数产生一波颇有力度的反弹。从4月中旬开始连续大涨，5月21日更是一度突破94大关，创5个月来新高。同时，欧元、英镑、日元等一篮子货币对美元均呈现弱势。而新兴市场货币更是受到冲击，阿根廷比索、土耳其里拉等出现暴跌。
    当前市场认为支持美元走强的逻辑大致有以下几个方面：首先，欧元经济复苏缓慢，市场重拾对美国经济增长保持信心；其次，经济复苏的差异也导致了政策周期和金融周期的差异，即美联储的加息周期以及缩表周期均快于欧元区和日本，美元与欧元、日元等其他货币的利差持续扩大；此外，地缘政治等因素也增强了市场对美元的避险需求。2017年美元结束了上涨态势，全年贬值超过10%。今年年初至4月中，美元指数横盘调整，但同期美国经济其实已经出现了积极迹象，包括特朗普税改获得通过，年初以来的非农就业数据、工业数据等也都好于预期，通胀出现回暖态势。
    沈建光称，从中期来看仍然对美元难言乐观，美元指数很难超过100。阶段性的美元走强会给新兴市场货币带来一定的贬值压力，但尚不到危机的程度，预计今年人民币对美元汇率在6.4左右波动仍是大概率事件。
    莫尼塔研究钟正生和张璐认为，美元反弹，主要受益于两点：一是，美国经济表现出相对欧洲更强势的状态，美欧央行收紧货币政策步调差异仍在拉大。当前花旗经济意外指数折射的美欧经济相对差异，达到将近十年高点（该指数度量实际发布的数据与调查媒体预测数据之间的标准差，为正表示实际经济情况好于人们的普遍预期。作为美国经济相对强弱的一个映射，美元指数完全具有强于去年的上行动能；二是，近期特朗普宣布退出“伊核协议”，中东地缘政治风险上升，令美元避险属性得以彰显。不过，他们认为，从美元大势与调控风向来看，本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右，对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。
    
    　美元弱势运行大势并未根本扭转
    近期美元反弹具有充足的理由和基础，但美元弱势运行的大势并未根本扭转。
    首先，“美强欧弱”的持续性尚需观察。当前美国经济之所以表现出相对强势，主要源于欧洲经济低于预期。而欧洲经济展露疲态，则存在年初的恶劣天气、罢工及假日等暂时性因素，也与此前欧元大幅升值的滞后影响相关。这些因素逐渐退却后，美欧经济差异的这种边际变化能否持续，还需要打上一个问号。
    一个基本事实是，本轮美国经济已经历了6次加息，美联储缩表也已按部就班地推进，在美股、美债的脆弱性均大大提升的情况下，美国经济还会坚如磐石么？特朗普施政方针还会攻城略寨么？而欧央行在退出量化宽松的刺激上一直行动缓慢，年初以来欧元对美元的明显贬值也会对欧洲的出口带来提振。相对而言，欧洲经济复苏可能具有更好的稳定性。在欧美经济与货币政策从分化走向统一的过程中，美元指数反弹空间势必受限。
    其次，强美元不符合特朗普的施政理念。特朗普的竞选承诺中有两大重头戏：缩减贸易逆差，减税和大规模基建。前者需要弱美元创造有利的贸易条件。特别是，人民币兑美元汇率大幅贬值并不契合当前中美贸易博弈博弈的情势。对于后者，与减税和大规模基建相伴的财政赤字扩大，既可能助推美国贸易逆差进一步扩大，也可能压制海外投资者持有美债的意愿，两者均不利于美元走强。
    最后，美元作为避险货币的属性已不如前。这一点从今年以来标普500 VIX指数即已显著抬升，但美元直到近期才脱离疲软中，可以窥见一斑。有两方面变化需要注意：
    一是，今年以来美国股市、楼市以及债市对避险资金的吸引力都有所削弱。标普500指数较年初高点回落超过6%；NAHB住房市场指数从去年底的高点回落6.8%；10年美债收益率从去年底的2.4%快速上行至3%。美元资产不同程度的走弱将影响到避险资金的进入。
    二是，日元作为避险货币的属性值得重视。2002年以后，VIX指数飙升时通常都伴随着日元指数的上涨，今年也不例外。在美元指数的六大组成货币中，日元占比为13.6%，仅次于欧元。这意味着当风险事件发酵时，作为避险货币的日元上涨，也会抑制美元指数上行的空间。近期在美国退出“伊核协定”的冲击下，日元指数和美元指数同涨（5月1日到8日，日元指数累计上涨1.3%，美元指数上涨0.9%），也佐证了二者共有的避险属性。
    目前市场对美元的兴趣受到如下观点推动：人们相信美国经济增长正在复苏，而欧洲经济则正相反。这一观点推动美元指数比一个月前上涨了3%，尽管仍比2017年初的水平低7%。
    美元反弹是否可以持续？
    钟正生认为，货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现，但美元中长期看仍难打破三重“桎梏”：
    一是联邦政府“双赤字”问题仍待缓解。现下，美国由小布什政府起始的贸易赤字、奥巴马政府遗留的财政赤字双双高企。但双赤字的缓解与美元指数的走强，本质上就是一对不可兼容的诉求。
    二是全球货币政策走向统一是大势所趋。货币政策的歧异，特别是欧美货币政策的歧异，已成为近两年主导汇率变化的最重要因素。但主要发达经济体的相继复苏，必将助推各国央行逐渐开启货币政策正常化进程。不同经济体的货币政策调整时间上有先后，步调上有缓急，但这是“一个必然会降临的节日”。
    三是美国资产对全球资金的吸引力将逐渐减弱。财政赤字扩张和通胀预期升温下的美债收益率攀升，对已经处于高位的美国股市和房市均构成威胁。而在接近充分就业的情况下，美国实体投资空间亦在逐渐缩窄。未来美元需求去往何处仍需观察。
    不过，国家金融与发展研究室杨辉认为，从政策操作层面来看，当前美元面临新的挑战，已经采取包括国内降税、鼓励资本回流；挑起贸易战、平衡贸易逆差、遏制竞争对手的竞争力；制造地缘政治乱局，提升对美元的避险需求等手段，提升美元的竞争力。他预测，美元新一轮的升值或是美国有意为之，也是美国维护在国际货币体系中霸权地位的努力。
    美元持续反弹的障碍重重
    拉夫金资产管理（Rafiki Capital Management）研究与策略主管史蒂夫·英格兰德在英国《金融时报》上撰文指出：美元短期内可能会进一步升值，但要回升至2015年或2016年水平，美国的实际利率，即经通胀调整后的利率，从结构上要比大多数人以为的高。美国要想满足全球投资者的愿望，实现可持续的更高的实际回报率，就要实现更快的生产率增长、扩大的投资热潮、以及人们涌入劳动市场增加劳动力供给并维持薪资成本低廉。但我们最快也要到今年晚些时候才能确认这一重大结构性转变的发生，在经济的供给侧的数据无论怎么看也是表现欠佳。
    相比之下，如下观点值得怀疑：促使美联储（Fed）加快加息步伐的通胀飙升将令美元受益匪浅。对美联储引发衰退的预期几乎肯定会降低股票价格与长期实际利率。对美元的乐观预期是基于伴随经济持续扩张的加息，而非终结经济周期的加息。
    唱衰欧元主要是因为人们觉得经济活动在急剧衰减。花旗编制的欧元区经济意外指数四个月下降了158点。该指数上一次这样急剧的下降还是在2008年秋。当经济活动的衰减速度看上去像这样迅速时，任何关于货币政策回归正常的讨论都不能令人信服。更糟的是，考虑到欧洲货币政策的扩张程度，欧洲央行（ECB）没有好的可选工具来实施任何进一步的刺激。
    好消息是，经济之所以看起来疲软，很可能是因为欧元区度过了一个极其糟糕的冬天。现在人们动不动就高度唱衰欧元区，这意味着只有数据出现不小的改善才能够动摇这种观点。
    欧元的复苏可能对新兴市场的货币没有多大帮助。新兴市场面临的主要不利因素是，没有利好因素来抵消人们对借贷成本不断上升的担忧。那里既没有令人信服的增长，又不见改革的迹象。然而，当目前的风险恐慌过去后，亚洲和其它经常账户存在盈余地区的货币可能会境况有所改善。虽然新兴市场货币可能会从风险情绪的改善中获得一些益处，但它们将不得不进一步贬值，才能为投资者提供他们要求的那种经风险调整后的高回报。
    有两大负面因素将注定为美元这种储备货币带来厄运——除非美国经济供给侧显著好转。这两大因素却为新兴市场及十国集团（G10）除美国以外国家的货币带去福音。第一个因素是，储备资产的管理者们手中的美元比他们想要的或需要的多。只有当美元处于压力之下同时储备管理者们希望保持竞争力时，才会增加储备。
    第二大负面因素是美国财政部向市场投放的大量美元债务。当政府债券供应如此多时，你必须得还钱。还钱及吸引海外买家的手段之一就是让货币保持疲软。
    贸易和关税方面的担忧仍将持续下去，但相对于上述因素而言，它们是次要的。美国及其贸易伙伴之间的关系就像蝎子伏在青蛙背上过河一样。相互完全不信任，同时又被迫相互依赖。白宫认为美元贬值是贸易谈判中的一项政策工具。当他们运用这一工具时，美元将迅速贬值，而只要没有其它大事发生，美元的复苏将是缓慢的。
    外汇市场的头寸波动远比经济学家和政策制定者们所承认的要意义重大。感觉是以往积累的美元空头头寸在过去一个月被急剧削减。这种动向让人觉得出现了一波美元购买浪潮。但事实是，说服投资者真的看多美元要比让他们说服他们不再看空美元困难得多。
    美元不会永远称霸世界
    康奈尔大学教授埃斯瓦·拉萨德在英国《金融时报》发表的文章中指出，美元在全球金融中有着至高无上的地位。它占据了国际金融交易的主导份额，并且是终极的避险货币。但美元霸权不能被视为理所当然。美国总统特朗普可能正在种下导致其灭亡的祸根。
    特朗普经常呼吁让美元保持弱势，这显然是为了抗击那些他宣称通过削弱本币来增加出口从而占美国便宜的国家。然而，话语是廉价的，而这些话语本身很难让美元栽跟头。真正破坏美元地位的东西更为隐蔽，它来自侵蚀美国财政稳定、可靠性和制度强健度的政策。
    在金融动荡时期——包括源于美国的全球金融危机——恐慌的投资者涌入美国债券市场。毫无疑问，美国政府和公司债券市场的庞大规模本身是一个关键因素。但是有一些更微妙和更重要的因素可以解释美元的地位。
    归根结底是信任。货币和股票市场（人们做出重要金融决策的地方）的资金流入和流出表明，信任即使是在看上去冷酷无情的决策过程中也非常重要。
    让国内外投资者产生并维持信任的制度包括一个开放而透明、有着制衡机制的民主政府。这需要有不受直接政治干预的中央银行、以及由独立司法机构执行的法治作支撑。
    美元面对美国政府债务水平上升前景以及特朗普带来的经济不确定性依然坚挺，其原因就在于人们对美国制度的信任。然而，美元的坚挺事实上可能会是短暂的。目前，大多数国际金融交易都以美元计价和结算，而且往往通过美国金融机构结算。如果投资者认为鲁莽的财政政策可能会加剧波动并削弱美元的价值，这种情况将会迅速发生变化。
    即便现在，以其他货币进行交易的成本下降以及人民币等新兴市场货币崛起，已经在削弱美元在跨境交易的计价和结算中的地位。中国和韩国正在用两国自己的货币进行贸易，而不是依靠美元作为“工具货币”。将美元作为石油和其他大宗商品几乎所有合约的计价货币，已经在丧失合理性。
    其他因素正在起作用。在特朗普的领导下，美国日益被视为贸易、军事和其他协议中不可靠的合作伙伴。这损害了美国的国际信誉，也令人担心特朗普可能将美元作为控制其他国家的武器。因此，中国和俄罗斯等国正在建立绕开美国的自己的支付系统和渠道。
    或许，即使美元作为主要交易媒介的角色减弱，它仍将是一个无可比拟的避险港。包括央行在内的外国投资者没有表现出放弃美元资产的迹象。
    美国的制度确实一直经受住了时间的考验，但将其视为理所当然可能会付出沉重代价。过去当美国政治体系承受巨大压力时，得到独立司法机构支撑的自由新闻媒体起到了纠正制度问题的作用。如今在共和党控制的国会的怂恿下，特朗普正在攻击所有这些机构。
    美元霸权不仅依赖于美国的经济或军事实力，也依赖于其制度的持久性和强健度。这正是特朗普政府正在削弱的东西，甚至他的忠实拥趸总有一天也会为此懊悔。
    华尔街投行仍然一致看跌美元
    近来美元的涨势令全世界困惑，但华尔街策略师仍旧出奇一致的看跌美元。
    加拿大帝国商业银行建议完全远离美元：与其涉足美元，不如专注于不包括美元的货币对。这样做为投资者提供了一种巧妙借力美元升值的方式，同时也要关注他所称的经济全景，即全球经济强劲成长的环境应该有利于欧元等货币。美元涨势是空头回补的结果，而非发生结构性转变。有时候市场可能会被战略趋势而非更为实质性的趋势所迷惑。
    在今年1月的瑞士达沃斯论坛上，特朗普向世界释出信号“最终我希望看到强势美元。”考虑到特朗普曾在一年前发表过“我们的货币过于强势，正在扼杀我们”的言论，没有人真的相信他所说的话。事实是，美元走软会使得美国的商品在海外卖的更便宜，刺激出口，从而减小贸易逆差，这是特朗普一直以来痴迷的结果。
    此时美元走强的好处将大于坏处。国外投资者们向美国放贷，从而政府为预算赤字融资，这些投资者持有美国约一半的未偿债务。这一点相当重要，最近美国由于税收改革而失去大量收入，意味着财政部需要将今年的债务总额增加一倍，达到1万亿美元来弥补差额。如果外国投资者们相信白宫支持强势美元的态度，他们将更有可能购买美国国债，使他们持有的的资产随着时间的推移变得更有价值。如果他们不相信，将不会购买美国证券，从而可能导致政府、企业和消费者的借贷成本上升。在财政部每月一次的两年期国债拍卖会上，这些担忧可能已经有所体现。拍卖会成交额达到了330亿美元，为2013年以来最高成交额，但包括国外投资者在内的竞拍者只购买了39.3%的股份，为自2016年以来最小份额，国债利率破2008年7月以来最高利率。
    国债利率是吸引国际投资者的主要因素。但美国国债收益率高于其他主要政府证券的收益率。例如，美国两年期债券的收益率比相近期限的德国国债高出3.17个百分点，达到了1990年以来的最高水平。这一收益率差是过去平均值的四倍多，美国政府为借款支付了更多的溢价。
    4月中旬以来，美元指数结束了近3个多月的震荡，上涨4.7%，升至全年最高水平，但几乎没有策略师相信这表明美国的经济将会持续好转。尽管目前的美元指数升至93.611，但多数华尔街策略师们的年底预测中值为90，低于他们在2018年初预测的90.8。美元的涨幅大部分源于投资者减少了对高收益股市的投入，以及最近税制改革导致企业将海外利润返回国内，这并没有改变美元经常账户和财政收支的双赤字的困境。
    人们没有理由期望“这些赤字”在短期内会缩小，事实上，它们正朝着相反的方向发展。尽管目前正在进行的美国与中国和北美自由贸易协定的谈判可能最终导致贸易逆差缩小，但这个过程需要数年，而不是几个月。” 因此，尽管美元可能会在短期内继续上升，但投资者应该意识到美元在长期内将是下降的趋势，因为美元最终会屈从于双赤字的力量。
    或许，债券市场疲软的原因主要在于大宗商品。大宗商品价格持续上涨，会增加人们对通货膨胀继续加速的担忧。能源、金属和农产品市场之间的利差已经扩大。本月只有黄金和大豆这两种大宗商品出现下跌。尽管大宗商品的价格上涨对于生产商和投资者来说是个好消息，但人们担心原材料价格上涨造成企业利润下降，降低股市债市的吸引力。
    摩根大通最近的报告，看涨铜和黄金看跌美元：J.P.摩根证券董事总经理兼外汇、大宗商品和新兴市场研究主管奥甘尼斯称，铜和黄金价格将走高，预计铜到年底将达到7700美元/吨，黄金明年突破1700美元。
    美国政府4月的新屋销售数据发布后，经济学家的平均预测较上月下降了2.2%，年化为67.9万户。与2017年11月71.1万户的记录相差并不多，且相对于2017年4月的59万户的销售量有所上升。传统上意义上，相对于抵押贷款利率，消费者的信心是住房销售的一个重要因素。很重要的一点是，市场的购买情绪一直处于历史高位。尽管如此，仍有迹象表明，消费者可能正在努力应对不断上升的债务负担。纽约联储最近公布的数据显示，在6个月时间内，进一步询问信贷的消费者数量下降了5.65%，达到了2009年初金融危机最严重时期以来的最高水平。数据还显示，汽车贷款90天以上的比率连续第七个季度上升，在2018年的前三个月达到了自2012年以来的最高水平4.3%。
    美元该调整了吗？
    10年美债收益率在5月17日攀上3.11%的高位，然后一路下滑到6月1日的2.86%。邓尧奇认为，美元上涨的几个依据已经扭转，或许，是到了该调整的时候了，还是说，市场情绪还需要一个恐怖的宣泄才能释放呢。
    问题是扣除原油价格上涨带来的输入性通胀，美国真正的核心通胀是多少？
    美联储5月会议纪要提及原油通胀因素，且由于美国退出伊朗核协议，中美签署扩大农产品和原油进口协议，可以看出美国利用原油市场来控制通胀的努力，而目前布伦特原油已经在80美元关口，后续美国将抢占原油国际市场，但如果原油价格由于份额的扩大而下行，将可能影响通胀复苏，且失去利润，但原油价格如果朝着100美元迈进，也可能会导致通胀加剧，损害经济复苏，尤其在面临加息和缩表的关键点，尤其看来，未来三个月的原油价格可能维持区间波动为主，而美元由于利差的上涨将随着债券收益率下行而失去动能，目前美债10年收益率已经回到3%的下方，如果跌破3%，将意味着此前的突破是假突破，美债收益率很可能会继续维持在3%位置做整理。而美联储会议纪要也有所担忧通胀是否可以继续维持在2%上方，关键还是原油，除去原油价格因素，没有薪资上涨支撑的CPI数据到底有多好可以分析的出。
    美国达拉斯联储主席卡普兰（Kaplan，2020年有投票权）认为联邦基金利率的中性水平在2.5%-2.75%。基准预计是今年加息三次。
    路透社透露欧洲央行决策者相对一致地认为今年将结束QE，尽管经济增长放缓且意大利政局令人担忧。市场有关欧洲央行今年可能结束QE净买入行为的预期“并非毫无根据”。
    德国经济数据企稳，英国充满韧性，但欧元和英镑还是受到局势和市场情绪影响，还需要一些时间，多一些利好的信心和数据，才可以重新让市场循环变向，市场技术面极度超卖，很可能会出现剧烈的反弹，也可能会导致投资者的疯狂抛售，但基本面的回归是迟早的事情。外部市场的波动终于开始影响到美国市场，美债长期收益率跌回3%以下也是如此。
    美元此次上涨的理由主要的市场分析师总结为几点：1、利差，目前利差并没有再扩大；2、美国与欧洲及英国的经济相比要更好，但最近的数据显示欧洲和英国经济仍然复苏有力，但美国开始回落；3、美元荒和仓位拥挤，随着美元上涨到目前已经有所缓和；4、美国加息，目前5月会议纪要释放出鸽派气息，部分美联储官员也说可能三次加息。
    美元的上涨已经透支了这些预期。（完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
    2018年第35期（总第1832期）　　　　　　　　　　2018年5月25日（星期五）
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