积极财政应有新意 货币政策大有可为

    
    2018年第83期（总第1880期） 2018年11月30日（星期五）
    
    积极财政应有新意 货币政策大有可为
    [导读：最近，财政科学院院长刘尚希接受路透专访时表示应理解中国积极财政政策的新意，他认为积极不等于扩张，减税降费仍有空间但改革才是根本，同时货币政策也大有可为。另据测算，11月公布的12月国债发行规模可能明显增高，体现出积极财政政策基调未变的政策意图。而在市场对明年初降准的强烈预期下，央行依然保持着审慎的姿态，也彰显稳健的政策立场。在多重因素影响下，市场也预期，房产市场很可能进入横盘时代。]
    积极财政不等于扩张
    面对学界一些批评中国积极财政政策不积极的声音，最近接受路透专访的财政部中国财政科学院院长刘尚希表示，当前中国经济正处于新旧动能转换的时期，应对经济下行压力，积极财政政策的理解应有新题义，积极不等于扩张，同时货币政策也大有可为。
    他表示，积极财政政策更应该从优化改善财政支出结构倒逼涉及民生的医疗、教育、社保等体制机制改革，并从国家治理的高度去赋予积极财政政策新内容，而着力点可以通过继续减税降费稳定市场预期，助力实体经济，而不是单纯只看赤字率是否扩大。“当前积极财政政策要解决的问题已和以往有很大区别，不是简单的大水漫灌来扩张需求，还是要推进供给侧结构改革，通过供给质量的提升去释放潜在的需求。”
    中国经济正处于高速增长向高质量发展阶段，新旧动能衔接没有完成，再加之外部因素迭加导致经济增速下滑，有其必然性，不要过分担忧更不宜产生悲观情绪。
    他进一步解释，这只是中国经济面临的一道坎，可以通过改革挖潜，包括技术创新、人力、资本等都有潜力，只要把现行的机制体制理顺，就可以把潜力转换成现实生产力。而在这爬坡过坎的过程中，就需要政策发挥作用。“积极财政政策要更加积极有效，就不能按照过去老一套来理解积极有效，不能按传统需求管理思维来看待积极财政政策，不能简单看赤字率债务率来判断积极财政政策是否积极。”如果用赤字率债务率来判断财政政策是否积极，就又回到了过去那种大水漫灌的路上去了，98年、08年的积极财政政策很显然就是通过提升债务，扩大赤字，债务扩张来体现积极财政政策，但今非昔比。
    他分析称，现在中国面临的主要矛盾不是缺乏潜在购买力，而是缺乏好的商品、好的服务，导致消费外流，要激发这部分潜在的需求就必须走高质量发展经济这条路，供给质量有全面提升，这才是当前解决经济下行风险的根本办法。
    他提到，如果说过去“积极”等于扩张，那么今天“积极”不等于扩张，现在的积极应该更多体现在促进结构调整、促进各项改革、防范化解风险，引导市场预期，在这些方面都需要积极财政政策发挥作用，着力点应该放在减税降费上，引导长期预期。
    今年以来，诸多来自金融领域的专家对积极财政政策不积极的批评声不绝于耳，赤字率要不要破3%引发争议。中国2017年安排的赤字率为3%，2018年预算安排则削减至2.6%。财政部公布数据显示，受税收收入下滑拖累，中国10月财政收入同比呈现负增长，为年内首见，与此同时，当月财政支出增速亦有所放缓，但仍是年内较高水平，累计前10个月已经完成年初预算支出的83.6%。
    刘尚希认为，不能因为财力的问题就忘记积极财政政策的目标，不能因为目前财政出现负增长就动摇减税降费的决心。积极财政政策通过减费降税来增加可支配收入，降低成本只是附带作用，最重要的是通过减税降费引导企业的长期预期和投资行为。
    减税降税仍有空间
    面对稳中有变的经济形势以及下行压力加大，中国已在政策方面作了诸多调整，包括阶段性降低社保费率，继续减税降费，支持小微民营经济等等。
    刘尚希认为，现在投资、消费指标下滑都与预期不稳有关，而预期不稳又与大环境有关，单方面追求高质量的供给或需求都是片面的。这些都需要积极财政政策发力，包括稳定预期。
    在财政政策上要稳定预期，就需要通过正确的减税方式，如果做的不恰当，零打碎敲的减税反而会扰乱预期，造成预期不稳。所以减税要有实质性减税，从特惠式到普惠式、从税基式到税率式、从零碎加整式到一次性减税，从而更好地引导预期，让投资者和创新者吃下定心丸。“引导预期不是在短期上做文章，应在长期上做文章。而这仅仅靠优惠政策是不够的，还需要减税降费体制上的改革，比如税制建设进一步完善，名义税率该降的就降下来，像增值税率该降的就降，三档减二档。”
    还有社保缴费，需要社保体制的改革，而不是简单的搞短期阶段性的优惠政策，应把过高的名义缴费降下来，形成低费率、宽费基、严征缴的模式，让社保可持续并发挥改善民生方面的作用。
    同时税制改革也应朝着简税制、宽税基、低税率、严征管的方向去改革。减税降费一定要和税制以及社保体制改革相结合，而不是阶段式的就事论事的减税降费，只解决眼前问题，却无法真正引导长期预期。
    同时要优化财政支出，通过优化支出加大智慧基础设施、教育、医疗方面的投入，而加大投入的前提就是要改革相关事业单位的体制和机制，因为科教文卫方面的很多问题都涉及事业单位这个微观基础，如果这个微观基础体制不进行改革，涉及科教文卫的很多民生问题就无法解决好。
    他进一步分析指出，财政不是简单地收钱花钱，而是国家治理的基础，涉及到体制的问题，税收要法定，支出如何强化绩效理念，这就和现行的体制，包括公共服务、教育医疗卫生、社保的体制都是关联在一起的。“通过财政的花钱推动这些机制的完善，这样积极财政政策既能缓解当前的困难，同时也能推动不同层面的改革，真正使财政发挥国家治理的作用，牵引并辐射改革，这样积极财政政策才更加积极有效，而不应仅理解为要在经济领域扩张的概念。”
    他认为，中国减税降费仍有空间，一个是降低名义的税率费率，可以在税基费基的规范上作文章，使实际上的减收减少，让负担摊平，让税费的负担更加公平，通过严征管严征缴减少税费的流失；在税基费基上拓展也能提供空间。此外，在支出标准、结构上优化调整也可以提供减税空间。“赤字率经过测算也可以适当提高一点点，但赤字率要不要提高是基于前述条件后根据需要而确定，是摆在末位的一个手段，而不是一个首选措施。”
    刘尚希认为，明年财政还要提倡过紧日子，如果只从扩大内需的角度只要花钱就行，但当前积极的财政政策不是简单花钱，而是要促进结构调整，促进机制体制改革，防范风险引导预期，如果起不到这个作用那就不叫积极财政政策。“如果只是提升债务率和赤字率，大把花钱解决不了当前的问题，更解决不了长远的问题，因此要对这个问题有清醒的认识。”他说。
    12月国债发行规模可能明显增高
    财政部11月21日发布公告，12月5日招标发行960亿元记账式附息国债，三年和七年各半。路透报道说，12月首批两期关键期限国债发行计划，单期规模480亿元单期，发行规模高于此前的450亿元，创出历史新高。据此推算，12月国债发行规模或明显高于11月，为2008年金融危机以来首见。主要原因可能在于前期地方债发行较多，故国债发行节奏进行了相应灵活调整，亦体现出积极财政政策基调未变的政策意图。
    路透根据历史规律简单计算得出，今年12月国债发行总规模或近3500亿元，11月则为约2500亿。通常来看，随着年底到来，国债发行规模有逐渐减少之势，11月规模一般大于12月，但今年情况或不然。
    过往经验来看，不计算追加认购结果在内，12月首期关键期限国债招标规模和月内后面各期关键期限国债招标规模基本等同，而两年和30年国债今年每期招标规模多在290亿元，91天和182天贴现国债规模各期多为100亿元。据此计算，12月发行规模大约会在3480亿元，远高于11月的2498.7亿。北京一银行交易员说，“我觉得一个可能是为了满足赤字率的要求，另外一个就是考虑到前一段地方债发太多，所以（在发行节奏上）就做了一个灵活的调整。”。
    今年地方债发行已接近尾声。据财政部数据显示，今年1-10月地方政府债券累计发行4.06万亿元，其中新增一般债券和专项债券的发行规模已占到当年各自限额的96%和98%。
    从今年发行情况来看，除了1-3月因预算报告尚未提交人大批准，国债发行规模较小外，11月发行规模均小于从4月开始的各月（均考虑追加认购结果）。另外，从2009年到2017年，每年11月发行规模亦均小于12月。2017年记账式国债全年发行规模共计36716.5亿元，2018年截至11月28日的发行规模为29378.9亿元，低于去年同期的34267.5亿元。
    货币政策大有可为
    在路透专访中，身为财科院院长的刘尚希从当前的宏观经济形势，财政货币政策的协调等方面进一步解释了积极财政政策的新含义，并坦称货币政策仍大有可为，应对经济下行压力，更需要财政、货币、金融政策的协调，但积极财政政策肯定不能按原来的路径走。
    他指出，过去的积极财政政策体现在扩张，现在则要体现在调结构，促改革防风险方面，要倒逼、牵引、辐射其它领域的改革，而这又上升到国家治理层面。
    因此对积极财政政策的理解不能理解为一个部门的行为，而是一个国家的行为，积极财政政策要和国家各项改革和治理结合起来，现在的改革总目标是治理体系和治理能力的现代化，财政政策要和这个目标结合，同时要和金融、货币政策结合起来。
    他认为，现在并不是说货币政策无所作为，而是金融改革不到位，尤其是金融市场化改革严重不到位，导致金融双轨制、金融的市场化并没有通过改革去推进，而是更多地运用一些行政手段，这与进一步扩大金融对外开放是不相适应的。
    “不能以监管的能力作为一把尺子去约束金融领域的活动，这样的话会严重妨碍金融的发展，因此中国金融的发展、市场化的程度实际上取决于金融监管的能力，如果金融监管能力不足，有可能会严重约束金融市场化的改革和发展，约束金融创新的能力和活力。”刘尚希称。
    在他看来，货币机制的传导不顺，中小微企业出现融资难、融资贵，影子银行等等都是金融市场化改革不彻底导致的。影子银行不需要一棍子打死，非标表外业务并不都是需要取缔的东西，只要监管到位，都是可以符合市场化要求，有利于实体经济的，因此首要是提升监管能力。
    明年初降准预期强烈
    美联储主席鲍威尔11月21日表示，美联储目前的政策利率“略低于”既不抑制也不提振稳健经济的水平，似乎暗示美联储升息接近尾声。这番言论与他10月初的讲话形成鲜明的对比，当时鲍威尔曾表示，利率距离所谓的中性水平可能还有“很长一段距离”，美联储甚至可能会将利率提升至这一水平之上。投资者对美联储政策轨迹的预期目前已经减少了一次25个基点的加息。路透分析，在中美利差持续收窄压力下，对人民币汇率的顾虑，中国货币政策宽松步伐难免犹疑，但在美联储主席发出鸽派声音后，无疑为人民银行加码宽松举措放松了羁绊。
    路透报道说，分析师认为，人民银行在公开市场逆回购操作上已按兵不动逾一个月，可能只是在为未来的降准甚至降息提供冷静期和观察期，这两者都是人民银行的可选项，前者概率更高，明年年初落地可能性较大。
    中信证券固收分析师明明认为，市场将美联储主席鲍威尔最新言论解读为美加息进程的提前结束，随着美国加息压力减弱，制约人民银行降息的最大约束已经放松。他指出，3.3%的一年期MLF（中期借贷便利）利率水平约束了10年国债利率下行，10年国债利率又对信用债利率产生了一定的约束，未来央行可能会适度下调MLF利率；而M1与M2增速之差转负，社融-M2增速差也在收窄，预示了未来降息的可能性。不排除央行在明年的较早时点推出降息，考虑到春节、两会因素，在一季度末或者二季度初推出也有一定的合理性。
    联讯证券首席经济学家李奇霖认为，中国接下来降息降准都有可能。明年如果要减税、继续扩基建、抑制地产、约束地方政府隐性债务，那地方的财政压力会相当大，几项举措可能很难同时并举。降息可以稳定房地产，降低地方存量债务的付息支出，可以为减税和扩基建腾挪出空间。
    而中国要想在不放松地产和地方政府管控的条件下宽信用，给民企和小微企业融资，降低融资成本，要想办法给中小银行补充负债，降低银行的负债成本，降准肯定是比OMO（公开市场操作）、MLF（中期借贷便利）更好的选择。他认为，具体时点上，明年春节前可能是一个窗口期。“美联储加息进程可能减缓，对国内降息是利好；但就算没有，也不妨碍（国内降息），中国货币政策‘以我为主，内部优先’的原则很明确，”李奇霖认为。
    光大银行宏观分析师周茂华认为，美联储进入加息尾部，对新兴市场来说有利于缓解金融紧缩的压力。近期全球市场担忧贸易争端、金融环境收紧、美国财政跟货币政策效应减退，导致全球经济基本面、企业盈利前景放缓，近期股市、原油大跌，美联储此次缓解了市场忧虑，中国市场也将受益于美联储表态的外溢效应，而货币政策方面，降准的概率远大于降息。
    中国今年已经四次降准，最近一次是10月15日下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利（MLF），下调幅度为1个百分点，所释放的部分资金用于偿还同日到期的4515亿元MLF，这部分MLF当日不再续做，除去此部分还可再释放增量资金约7500亿元。从市场人士预期来看，央行还可能继续降准，不过时点放在明年的概率偏大。
    周茂华认为，定向降准可以缓解银行的负债压力和扶持实体经济，概率相对较大，不过，定向降准时央行应该不会对市场新增太多的流动性，置换MLF也是一种方式。而降息可能不是当下最佳的策略，实体经济融资成本高，问题不在于基准利率太高，而在于风险溢价。
    李奇霖表示，宽货币对金融市场的边际利好已经接近尾声，政策重心已经放在了疏导流动性进入实体与宽信用上，即使降准，也是选择时点，与其他回笼流动性的因素对冲，保证银行体系流动性的“合理充裕”。具体时点上，明年春节前可能是一个窗口期。“过去两年在春节前后，为应对提现需求，都有降准的措施，今年这种经济环境下，肯定还会有，”李奇霖表示。
    摩根大通报告指出，由于宽松政策空间有限，预料中国政府将会容忍经济增速减慢，2019年的经济增长目标料降至6-6.5%；货币政策方面，明年上半年将有两次降准，使社会融资总量温和上升（幅度为1-2个百分点），金融市场利率和实体经济的平均融资成本将会有所下降。
    央行短期审慎
    与市场乐观预期形成对比的是央行近期的冷静，在11月初等额的对冲MLF到期之后，央行就再未开展过公开市场操作，而逆回购的最近一次操作是在10月25日，距今已经一个月有余，连续25个交易日暂停创史上最长纪录。10月疲软的金融数据公布之后，降准甚至降息的市场呼声渐起，央行不急于给已经合理充裕的资金面贸然添水，彰显稳健的政策立场。
    周茂华认为，央行暂停逆回购传达出两个信号。首先，市场的流动性目前仍处于较高位置，至少也是合理充裕。其次，短端利率的下行空间是有限的，这可以避免人民币汇率过度承压，也有利于防范货币市场利率持续过低引发加杠杆复燃的情形。“货币政策的基调没变，不搞大水漫灌，把好货币总闸，政策稳健偏中性，市场流动性保持合理充裕，”他表示。
    除了公开市场操作工具以外，11月有两笔中央国库现金定期存款到期，共计2200亿元，央行和财政部未进行滚动续做招标，但从资金面情况来看，并没有引发太大波动。市场人士指出，在积极的财政政策导向下，月末、年末财政支出较大，可对冲国库现金到期影响。
    “不续做可能是国库没有钱存银行了，财政加大支出，”华南一银行交易员称，假如财政资金不做存款而用于投放，那只是换了一种形式流入货币市场，总量上对银行间流动性没有太大干扰。
    受税收收入下滑拖累，中国10月财政收入同比呈现负增长，为年内首见，表明减税效应正加速显现。与此同时，当月财政支出增速亦有所放缓，但仍是年内较高水平，累计前十个月已经完成年初预算支出的83.6%。央行公告也提及，临近月末财政指出力度加大，可对冲中央国库现金管理到期等因素的影响，流动性总量处于较高水平。
    随着月末财政支出继续发力，中国银行间市场资金面愈发宽松，11月22日的隔夜质押式回购利率走跌近30个基点，七天期价格亦有所松动小幅走低。交易员表示，流动性依旧充沛，尽管非银跨月融入尚需多方询价，但是多数机构轧平头寸问题并不大，跨月价格亦较此前有所下行。
    自2016年春节前起，人民银行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上，2017年10月末央行首次开展63天期逆回购，该工具操作期限品种增至四种。除SLO（短期流动性调节工具）、常备借贷便利（SLF）外，人民银行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。此外，2014年4月央行创设抵押补充贷款（PSL），并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上，新增农发行和进出口银行，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。
    楼市将进入横盘时代
    临近年底，中国楼市降温的信号也在增多，地方政府对房价“限涨”的声音开始减弱，零星还有“限跌”见诸报端，最引人注目的莫过于深圳对新房售价调整幅度超备案价15%需报备的消息，尽管此举被专业人士视为常规举措，但其中“稳房价”的意图不言而喻。
    据路透报道，业内人士多认为，中国楼市可能已进入横盘时代，受制于稳投资的压力，防范楼市下行的微调动作不断，如近期多地房贷利率有所下调；但另一方面，在稳杠杆的大背景下，像过去那样放水支持显然也不可能，楼市“只剩下没有投资客的春秋两季”。
    易居研究院智库中心研究总监严跃进表示，深圳将房价涨跌幅设定为15%的区间有一定信号意义，“房价上涨压力减少，而下跌案例逐渐增加，降房价逐渐转入到稳房价的导向上来。”而且，他指出，房价下跌的区间设定，也是为了防范部分房企年底过多降价，以此稳定市场预期。
    深圳市规划和国土资源委员会发布的《深圳市房地产市场监管办法（修订草案征求意见稿）》，其中规定，房地产开发企业应当按照经备案的销售价格，明码标价销售商品房；确需调整销售价格且调整幅度超出备案价格15%的，应当在调整价格前办理备案变更。
    “政策还是比较稳，从今年情况看，一些城市刚有房价上涨势头立刻就被约谈了，而房价跌了也要报备，政府责任主体很明确，房价要保持平稳。”中国社科院经济所研究员汪利娜表示，此外，从北京的供地结构、深圳的房改方案看，对公租房、中低收入保障房建设力度较大，也在减少能炒作的商品房的供给。
    中原地产首席分析师张大伟则认为，价格调整幅度超过15%的需要备案变更，这应是吸取了之前部分城市突然房价暴跌引发群体事件的教训。政策本身并没有不允许下调15%，只是一个常规性的文件，要求稳定房价是一贯内容。他并指出，深圳除了历史最差的2008年，其它时候从未出现过房价突然下跌的现象。深圳市场尽管低迷，但作为一线城市，房价不太可能出现15%的急跌。
    从国家统计局70个大中城市房价指数看，深圳领跌，10月新房价格指数环比下跌0.5%，跌幅最大，二手房价格指数环比跌0.6%，跌幅仅次于厦门。此前安徽两市曾出现开发商降价未遂、被政府约谈事件，引发热议。
    与微调信号相呼应的是，多地房贷利率出现下调，融360监测数据显示，全国首套房贷利率连续二周（11月9-22日）下降，环比前周下降0.1BP（基点），利率松动的城市主要为广州、南京、杭州等地，二套房贷利率则无变化。
    新城控股高级副总裁欧阳捷最新撰文认为，如果市场未能积极响应，不排除商业银行会继续加大按揭贷款利率的优惠力度，“当然，这仅仅是商业银行的小动作，甚至尚不如房企促销力度，这既不是楼市政策的转向信号，也不足以影响整个楼市的回温。”他还指出，客观上，无论是政府还是“房闹”，都起到了维护房价不能大降的作用，他们也都有不能容忍突破的底线，即房价只能在不突破上限、不穿透下线的横盘之上小幅波动。“横盘时代的楼市既没有火热的盛夏，也没有寒冷的冬天，只剩下没有投机投资客的春秋两季。”他称，虽然各地动作不一，但相应措施叠加，市场情绪趋稳，楼市横盘可期，指望楼市大跌进而出现调控政策整体调整时机的可能性几乎丧失。
    汪利娜也认为楼市大起大落可能性很小。一方面一线和核心城市有需求支撑，房价不会怎么下来，降价还是较个别的现象；另一方面大反弹的条件也不具备。大反弹需满足潜在刚需大、金融支持好两大条件。当前一二线刚需和改善需求确实还坚挺，但银行肯定不会像2016年那样大放水。“好不容易下了这么大决心去杠杆，再把杠杆率追回来，跟中央调控肯定是相反的。没钱、房价又在高位，要想大规模房价上涨可能性不大。”她并指出，房地产投资现阶段还是较稳定，增长10%左右，如果交易量、房价双跌，会影响明年房地产投资，若基建再跟不上，明年的投资会很难看。
    华融证券首席经济学家伍戈此前撰文称，明年房地产投资不会步入寒冬。他认为，随着去库存政策力度减弱，商品房库存预计逐步回升，受此影响房企购地热情将持续降温；尽管如此，随着银行间市场利率下行向房贷利率传导，商品房销售及建安投资或将企稳。“综合作用下，明年房地产投资在经历一段下行后仍有望趋稳，对比历史，或许不会步入真正寒冬。”他预计明年房地产投资增速将下行至5%-7%的区间附近。而今年前10月房地产投资增速为9.7%。 （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
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