全球趋势：温和的放缓 脆弱的经济

    
    2019年第3期（总第1891期） 2019年1月11日（星期五）
    
    全球趋势：温和的放缓 脆弱的经济
    [导读：2018年以来，全球经济已经开始相继减速，2019年的经济增长也面临进一步威胁。从表面看来，世界经济似乎正在走向温和的周期性放缓，但有分析指出，过去几十年，差异生产率趋势和长期债务周期带来的结构性变化，使世界经济变得脆弱，进而产生了巨大的政治影响，哪怕是有限和自然的短期放缓也非常难以处理，现在还没有简单的机制能够消除这些导致脆弱性的因素。]
    2019年全球增长面临进一步威胁
    在贸易战、欧洲多重政治风险、新兴市场危机等多重挑战之下，2018年全球经济已经遭到巨大冲击，2019年的经济增长也面临进一步威胁。
    2018年以来，全球经济已经开始相继减速：OECD领先指标的回落于2018年初就开始回落，中国制造业PMI在2017年9月达到峰值后就开始回落，并于在2018年12月跌破荣枯线，而欧元区和日本的制造业PMI在2018年以来持续回落。
    仅美国经济还在一枝独秀。然而，自2018年四季度以来，美国经济也频现下滑压力。美国制造业PMI在2018年9月出现明显下滑，美国消费者信心指数从2018年9月份开始首次低于100，且在之后呈逐步走低之势，美国通胀水平也依然在向上爬坡，市场普遍认为美国经济已达到阶段性高点。
    全球金融环境趋紧、工业生产放缓、贸易紧张加剧……多家投行、世界银行、IMF都预计2019年全球经济增速将进一步放缓。世界银行发布的半年度报告中预计，2019年全球经济增长2.9%，2020年经济增长2.8%，均比6月份的预测下调0.1个百分点。2018年10月，IMF也将2018-2019年的全球经济增速均由3.9%下调至3.7%，这是自2016年以来IMF首次下调全球经济增长预测。其中，IMF对美、中、欧、日四大经济体2019年的经济增速预测都有明显下调。
    中美欧2019年很可能同时放缓
    英国《金融时报》发表社评认为，2019年最有可能出现的情况是美国、中国与欧盟经济同时放缓，在这种情况下，政策制定者的理智决策对市场的稳定尤为关键。
    社评指出，在金融市场上，新年之初看起来与去年年底极为想像：紧张不安和动荡。苹果在今年第一个交易日晚些时候就iPhone在中国销售疲弱发出警告后，市场大跌。苹果的警告明确了人们的如下担忧可能成为现实：因美国总统特朗普的关税政策而加剧的中国经济放缓，可能使美国企业所面临的不利条件恶化。
    苹果16年来首次发布营收预警无疑是亮起了一盏红灯。它凸显出美中贸易紧张目前对美中两国乃至全球实体经济所造成冲击的程度。特斯拉和其他公司也提到了贸易战对中国消费者需求、以及美国企业成本和供应链的影响。美国供应管理学会（Institute for Supply Management）和中国财新发布的制造业指数令人失望，这也是因素之一。
    然而，随着美国标普500指数目前较去年10月的创纪录高点下跌约15%，市场存在的一种风险是，投资者的紧张情绪可能有些过头——或者，正如鲍威尔所言，投资者已“比数据超前很多”消化了下行风险。美国股市估值已达到更为合理的水平，标普指数的远期市盈率约为15倍，接近过去10年的平均水平。
    与此同时，美国联邦基金期货（FFF）市场已将美联储今年更有可能降息（而不是加息）超额计入了价格。但鲍威尔坚称，美联储“已做好随时调整政策、并且是大幅调整政策的准备”。这一声明应该会让投资者放心，美联储在收紧货币政策方面的雄心不会像先前所表示的那么大。这反过来可能会限制包括欧洲央行在内的其他央行进行加息。
    今年最有可能出现的情况是美国、中国与欧盟经济同时放缓，这一前景并不美好。但经济增长放缓与经济衰退有很大区别。上周五强劲的劳动力市场数据突显出美国经济的韧性。事实上，尽管美国危机后扩张期的持续时长正接近创纪录，但这种增长期通常会以动荡告终，而不会“寿终正寝”。在此，风险主要来源于市场情绪与政治。
    一种风险是，越是怕什么越是来什么——市场上的恐慌情绪令企业与消费者提前削减支出及投资，由此令经济放缓加速。政治风险则包括，欧元区动荡、中国当局未能有效使用其手头的工具避免经济“硬着陆”、英国无序退出欧盟、以及美中贸易战升级。
    在这些领域，投资者必须倚赖常识在政策制定者心中普遍占据上风。考虑到美国总统冲动鲁莽的个性，在美中关系领域，这也许尤其是个奢望。存在的危险是，随着2017年减税政策影响减弱，特朗普今年也许会试图通过尖锐化与北京方面的对峙，将民众的注意力从美国经济增长放缓、或其与现由民主党控制的众议院不断加剧的冲突上转移。
    然而，最终贸易紧张局势的恶化将有可能增加美国企业与就业承受的压力，以致于破坏特朗普连任的希望。尽管特朗普冲动，对连任的渴望也可能限制他不惜对美国经济施加的伤害。
    2019年美国经济难以延续优异表现
    太平洋投资管理公司董事总经理兼全球经济顾问约阿希姆·菲尔斯最近在文章中指出，2018年美国在经济增长和货币政策方面优于其他地区，但2019年美国在几个方面的出色表现看起来将逐渐消失。
    菲尔斯认为，2018年美国在许多方面表现出色。大规模的财政扩张使美国经济加快增长，同时世界经济却在放缓。以个人消费支出价格指数衡量的核心通胀率六年多以来首次攀升至美联储设定的2%目标，而欧洲和日本的通胀率仍远低于目标。
    因此，在欧洲央行和日本央行继续实施量化宽松政策的同时，美联储每季度都自信地加息并缩减资产负债表。由于减税提升了公司利润，美国股市表现优于大多数其他地方的股市，而更广泛的增长和利率差异导致美元走高，并对新兴市场产生不利影响。
    但2019年，美国在几个方面的出色表现看起来将逐渐消失。首先，美国和其他国家之间的增长率差距应该会大幅缩小。其中一个原因是近几个月美国金融状况明显收紧，因为美联储持续加息，信贷息差扩大，美元升值和股市大跌。虽然最近债券收益率下降可以认为对紧缩政策有一定程度的抵消，但也进一步拉平了收益率曲线——这很难说是令人鼓舞的消息。
    预计美国经济增长势头相对于世界其他地区有所下降的另一个原因是财政刺激措施的效应将在2019年逐渐消失，而在中期选举后的新政治格局下，似乎也不太可能再推出额外的减税或支出政策。与此同时，中国和日本将会推出更多的财政宽松政策，包括法国和意大利在内的几个欧洲国家为应对经济增长放缓和民粹主义压力也将采取同样做法。
    此外，自2018年10月初以来油价暴跌，中国、欧洲和日本等地经济的获益要大于美国经济，因为前者都是能源净进口大国，而现在美国的能源产量与其消耗量相当。因此，美国消费者从能源价格下降中获得的好处与国内生产商的损失大致相当。此外，正如2014年至2015年油价大幅下跌时的情况那样，生产商削减投资的速度可能会比消费者花掉意外节省下来的钱更快，因此油价下跌对美国经济的近期净影响实际上可能是负面的。在经济增长放缓、通胀仍然温和、市场波动增加以及利率达到中性区域的背景下，美联储在2019年可能会尽早暂停、甚至结束紧缩政策。
    至于是在当前联邦基金利率水平下结束紧缩——目前货币市场远期合约价格反映了这种可能性——还是再加息一两次之后才结束紧缩，将取决于经济数据和市场形势变化。
    无论如何，鲍威尔和他的同事们在决定释放暂停加息信号时将面临严峻的沟通挑战。要明白这一点，请回顾一下伯南克在2006年初担任美联储主席后不久的经历。
    当伯南克第一次提到美联储可能“在未来的某个时刻”暂停其加息周期时，市场立即得出结论：美联储完成了紧缩，将很快开始放松政策。几天后，当媒体报道他感到被误解时，市场大幅调整。最终，美联储并没有“暂停”，而是又加了两次息之后才结束了加息周期。
    然而，是否、如何以及何时暂停或结束加息周期并不是鲍威尔及其同事2019年将会面临的唯一棘手的决定。美联储还需要决定未来在技术层面上如何操作货币政策，这将决定平稳运行货币政策体系所需的超额准备金水平。如果美联储决定坚持目前的“下限”体系（这似乎很有可能），而不是回到危机前的机制，那么缩表以及量化紧缩可能会在2019年下半年结束。
    当美国在经济增长和货币政策方面逐渐变得不再那么特别，美国股市的优异表现以及美元涨势是否也将随之结束？不一定。与其他许多市场相比，美国公司的盈利能力仍然更高，周期性敏感股票在整体市场的占比较小。此外，假如美联储暂停加息周期并且有结束量化紧缩的可能，这对美国股市的相对表现应该是有帮助的。另一方面，美元走势在2019年某个阶段出现逆转是完全可以想象的，但这需要两个触发因素：美中签署贸易协议以及美联储明确发出紧缩周期即将结束的信号。
    2019年美国企业获利衰退风险升高
    路透报道，在苹果对中国需求疲弱示警、愈来愈多证据显示关税造成拖累，加上全球经济放缓和美国减税效应消退后，投资人益发担心美国企业获利今年恐将萎缩。
    早在苹果示警前的几个月，对2019年获利增长的预期已经转差，苹果15多年来首次调降营收预测，让企业获利前景更为黯淡。
    路透认为，今年企业获利绝不会像2018年那样快速增长，根据路孚特（Refinitiv）的IBES数据，美国联邦减税让标普500指数企业在2018年的多数时候取得高于20%的增长率。至于2019年，分析师如今预期获利将增长6.8%，较10月1日预测的10.2%急剧减少。再者，受科技业获利预测急速下滑所累，2019年上半年企业获利增幅恐怕也要远低于6.8%的增幅。
    因此一些投资人已开始留意美股可能进入获利衰退期的迹象。获利衰退期的定义是至少连续两季获利同比下滑。最近一次获利衰退是在2015年7月到2016年6月。
    对于可能出现获利衰退的疑虑攀升之际，股市正遭遇乱流，标普500指数去年12月跌幅创下大萧条以来的历年同期最大，在耶诞节前夕触及20个月低点后，至今仅回升逾9%。
    由于标普500指数近来的预期市盈率在14倍，低于一年前的18倍，市场多头看好后市的一个关键理由便是，美股经过近期下挫后估值已经偏低。
    苹果的消息也突显出中美两大经济体贸易关系紧张的潜在杀伤力。苹果的预警一定程度上证实了一些人士对获利衰退的预测，冲击不仅波及到苹果的供应商，还直接影响到许多人的投资心理。
    科技公司获利预测的下降幅度超过了除能源之外的所有行业。根据路孚特数据，2019年前三季度标普500指数科技板块企业获利预计较上年同期下滑，今年全年预计仅增长2.6%，在各板块中垫底。这一改该指数长期以来的获利增长领头羊地位。在过去八个季度里，科技板块有七个季度的获利增长都排在前三名，估计2018年每股盈余（EPS）增幅高达23.2%。
    诚然，仍有许多策略师认为今年不太可能出现获利衰退，归功于美国经济表现仍相对稳健。
    路孚特数据最早可追溯到1968年，标普500指数成分股从那年至今发生过10次获利衰退，最长的一次从2007年第三季一直持续到2009年第三季。这与金融危机、及大萧条以来最严重经济衰退的时间跨度大致重叠。虽然标普500指数成分股最近一次遭遇获利衰退时，并未发生经济衰退，但这是个例外。1968年以来的10次获利衰退中，有七次都与正式经济衰退时间吻合。
    一些大型银行的顶尖策略师对新一年企业获利看法变得更加悲观。摩根士丹利在去年年底的展望报告中表示，2019年出现“温和获利衰退”的可能性高于50%。高盛策略师最近在报告中也认同这种减弱的趋势：“我们预计今年所有地区获利增长都将大幅下滑，尤其是在美国，而且平均预期也会大幅下调。”
    欧洲央行退出量化宽松政策面临艰难挑战
    据英国《金融时报》报道，欧洲央行议息会议纪要显示，欧洲央行决定停止扩大量化宽松计划，尽管许多政策制定者认为，经济面临的风险急剧上升。该行比此前预期的更接近于说出欧元区经济前景现在正“向下行方向倾斜”这种话。结果欧洲央行依然沿用之前的说辞，表示前景是“大致平衡的”。
    欧元区的政策制定者将当前环境描述为“脆弱且不稳定”，一些风险——如与英国决定退出欧盟有关的那些——有上升的可能。“会上提出了一种观点，认为有理由将经济活动的风险评估为倾向于下行。”
    欧洲央行已在12月份对疲弱的经济数据做出回应，表示“在首次加息之后的相当长的一段时间内”，将会继续利用其在量化宽松计划下购买的正在陆续到期的债券的收益进行再投资。该央行已经表示，至少在“今年夏季结束前”不会加息。
    自12月议息会议以来，有关欧元区经济的数据和信心调查一直表现不佳，降低了2018年第四季度经济增长反弹的可能性。在第三季度，欧元区经济仅增长0.2%——为4年多来表现最差的季度。德国第三季度国内生产总值（GDP）下滑，在那之后公布的糟糕数据加大了该欧元区最大经济体陷入技术性衰退——连续两个季度出现负增长——的风险。
    世界各地的货币政策制定者纷纷对全球经济放缓的担忧做出反应，法国央行行长兼欧洲央行管理委员会成员德加洛告诫欧洲央行，要采取“渐进和务实”的方式放弃危机时期出台的刺激举措。他表示，欧洲央行“面对当前的不确定性应保留各种选择”。自2016年以来，欧洲央行一直将利率维持在创纪录的低点，但上个月停止了扩大其2.6万亿欧元的债券购买计划，使其在金融危机后实行的政策朝着正常化方向迈进了一步。
    在维勒鲁瓦·德加洛做出这番口头干预之前，美联储官员表示，今年他们可能会放缓加息的步伐，以回应有关全球经济扩张已见顶的担忧给市场带来的波动。
    在人们对全球经济放缓的担忧日益加剧之际，各央行在继续收回对经济的支持时，需要小心地维持平衡。
    几乎没有观察人士预计，欧洲央行会在2019年最后一个季度之前加息，许多人认为在2020年首次加息的可能性更大。将按量化宽松计划购买的债券的收益进行再投资的做法预计还将持续两到三年，这将有助于保持宽松的信贷环境。该央行目前还考虑再次招标发行低息长期贷款。
    澳大利亚正经历35年来最严重楼市危机
    据报道，2018年12月，澳大利亚全国房价下跌1.3%，为1983年以来最大月度跌幅，同时也拖累该国房价在2018年全年下跌6.1%。
    2018年下半年，全球主要楼市普遍降温。香港房价连续4个月环比下跌，12月住宅销售也再度腰斩；新加坡的房价在2018年四季度出现了6个季度以来的首次下跌，而黄金地段房价更是下降了1.5%；伦敦房产需要挂牌126天才能被售出、较2017年延长了11%；洛杉矶所在的美国南加州11月房屋销售也下降12%……
    澳洲房地产数据分析公司CoreLogic最新数据显示，悉尼平均房价在2018年全年下跌8.9%，墨尔本房价下跌7%，珀斯房价下跌4.7%，达尔文则下跌1.5%，布里斯本是五大城市中唯一一个房价上涨的城市，但也仅仅只有0.2%。而这意味着澳洲五大首府城市平均房价呈负增长，是近10年来该国房地产表现最差的一年。
    摩根士丹利分析认为，澳大利亚房价正以35年来的最快速度下跌，鉴于市场各方面的疲弱状况根深蒂固，2019年似乎不太可能出现好转，预计平均房价将下降10%左右。该投行还警告称，房价暴跌可能会导致澳大利亚面临27年来首次经济衰退的局面。CoreLogic研究部门主管Tim Lawless也曾预计，当前澳大利亚房地产市场低迷的状态将会比2008年出现的低迷状态持续更长的时间。
    此外，房价下跌的速度，以及一些地产开发商陷入困境的迹象，正引发人们对信贷紧缩的担忧。房地产咨询服务公司 AllenWargent 的联合创始人Pete Wargent就表示，交易放缓以及资金增长和建筑许可数量等前瞻性指标的恶化，可能预示着麻烦的到来：“如果信贷紧缩持续时间过长，今年的事情就有可能变得一团糟。”
    彭博分析指出，尽管该地区每个城市都有自己独特的下跌特点，但仍有几个共同点：借贷成本上升、政府监管力度加大以及股市动荡。还有一点不容忽视，中国买家——这股力量如此强大的群体需求也在下降。
    全球债务规模创新高拉响警报
    据《华尔街日报》报道，全球债务规模已接近250万亿美元，创历史最高水平。
    花旗对国际金融协会（Institute for International Finance）数据进行的分析显示，上述数字是20年前的三倍。最大债务国是美国、中国、欧元区和日本，共占全球家庭债务的三分之二以上，企业债务的四分之三，政府债务的近80%。
    随着经济不断增长，债务规模也日益膨胀，对每个借款人而言，都有一个出借方，对出借方而言，贷款或债券是其持有的一项资产。但如果借款人无法偿还，则巨额债务可能成为麻烦信号，并且，在金融危机过后的这10年，出现了大量未经考验的借款类型：中国的公司债、新兴市场的外币借款以及美国家庭中新流行起来的债务形式。
    而全球的债务负担即将面临重大考验：此前维持信贷宽松环境的各国央行正纷纷改弦更张。
    国际金融协会全球资本市场副负责人Emre Tiftik称：“我们正处在新的时代。债务水平可成为预警信号，提醒在某些国家和领域存在过热迹象。”投资者预计将在2019年直面这个新时代。
    源于信贷市场的金融危机结束后，投资者和经济学家们一直谨慎关注债务的增长情况。债务可以刺激增长，为企业和政府提供工业和基础设施的投资动力。但债务过多会拖累经济，削弱政府应对衰退的能力，令经济衰退迁延不止。投资者和经济学家担心金融危机以来产生的债务没有得到最佳利用。有人担心企业借钱用于股票回购，或者消费者借债乱买东西。
    和危机前私营部门的信贷激增不同，近年来是政府债务大幅增长。各国政府大举借债，以应付危机后的艰难日子。很多投资者相信，以美国和日本为首的以本币发行债券的富有国家对市场构成的威胁极小。（七大工业国中除美国外，其它国家近几年债务与经济产出之比均有所降低。）Janney Montgomery Scott首席固定收益策略师Guy LeBas表示：“2018年美国预算赤字至少告诉我们，发达经济体在不产生严重负面后果前提下的发债空间还有很大。”
    投资者更担心的是高负债公司。根据联邦统计数据，金融危机后的岁月里，美国企业利用超低利率获得低廉贷款，将企业债务规模推升至大约相当于国内生产总值46%的水平。虽然减税措施近来充盈了企业的金库，但过去几年债务规模相对于利润的增长导致大量公司债的评级处在投资级区间的底线附近，一些分析师担心，如果出现某种冲击引发评级广泛下调，投资者可能遭殃。
    新兴市场尤其是中国的公司举债力度更大，体现了发展中世界借贷的普遍激增。投资者尤其担心以外币发行的债券。2019年新兴市场经济体约有2万亿美元债务需要偿付或再融资。美国和其它发达经济体收紧货币政策以及最近美元升值都加大了发展中经济体偿还贷款的难度。
    近年来一些重要的债务指标也在下滑。金融危机前飙升的美国家庭债务后来曾大幅下降。但纽约联邦储备银行的数据显示，目前美国家庭债务有可能首次超过4万亿美元。不过，在工资水平强劲、储蓄相对较高的情况下，几乎没有迹象显示美国人难以负担债务。
    几位分析人士表示，银行借款规模也有所下降，因此相比全球金融危机期间，如今金融系统更加稳定、更具韧性。
    部分投资者担心削减债务的一些方式可能损害经济。比如，银行撤出了跨境贷款业务，一些经济学家表示，此举虽然降低了全球金融系统的风险，但可能对贸易造成又一个打击。
    几乎没人认为债务会颠覆全球金融体系或主要经济体。不过，随着各国央行逐渐取消刺激措施，很多投资者都保持警惕。布朗兄弟哈里曼公司全球外汇策略主管Win Thin称：“以前，我们从未遇到过零利率环境，因此也无需考虑如何结束这种环境，而现在则不同。”
    一场衰退或许正在酝酿
    哈佛大学经济学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯最近给英国《金融时报》写的文章中认为，美国国债收益率曲线已出现倒挂，中美实际经济指标都令人担忧，当前实行过度紧缩的政策比挥霍要危险。
    萨默斯说，当一个人基本上是健康的，他还不知道什么会导致他的死亡。如果不清楚什么会导致下一次衰退，一场经济复苏就是健康的。参照这个标准，2008年金融危机以来的复苏虽然缓慢得令人失望，但这场复苏在过去十年的大部分时间里是健康的。
    但他认为，这一点现在可说不准了。保罗·萨缪尔森有句妙语：股票市场预测到了之前五次经济衰退中的九次。它告诫人们不要对股票市场的近期走势反应过度。但如今信用利差大幅扩大，大宗商品价格走软，投资者开始要求短期美国债券的收益率高于更长期限的债券。与股票市场不同，从历史上看，“收益率曲线倒挂”在预测衰退时通常不会出错。对金融市场的总体判断是，未来两年发生衰退的可能性比不发生衰退的可能性要大得多。
    萨默斯认为，中国和美国这两个全球最大经济体的实际经济指标也表明形势很是堪忧。过去几个月，中国的几乎所有指标都低于预期。北京现在认为，如果要可信地报告中国经济达到了增长目标，就有必要采取刺激措施。对经济预测的修订往往会在很长一段时间内朝着同一个方向调整，因为预测者要逐渐适应新出现的现实。
    在美国，通胀率再次低于美联储（Fed）设定的2%的目标，对普通债券和通胀调整债券的收益率进行比较，表明投资者预计在未来10年内会延续这种情况。虽然就业增长依然强劲，但就业通常是滞后的统计数据。衡量企业和消费者情绪的前瞻性指标表明，增长可能会放缓。
    或许美国经济将可以实现软着陆：就业增长将放缓至长期可持续水平；生产率将明显加速增长，使得国内生产总值（GDP）持续以2%速度增长、工资上涨而通胀不会加速。但是这需要政策技巧和好运。鉴于我们目前处于债务水平非常高而失业率较低的状况，衰退是更可能出现的结果。
    在中美经济都存在严重问题的情况下，即使不考虑两国相互之间在贸易和技术方面的冲突，全球经济要保持健康也几乎是不可想象的。欧洲经济缺乏活力，而英国退欧、法国抗议、德国政治过渡和意大利民粹主义所带来的不确定性，意味着欧洲大陆更有可能成为问题的根源，而非解决方案。
    就像将军还在打着上一场战争，太多的政策制定者关注的是昨天的问题。未来两年，全球经济更有可能发生衰退，而不是过热。信贷流动太少的可能性大于过多，资产价格通缩的可能性大于泡沫，过度紧缩造成的风险要大于挥霍。
    货币和财政政策面临的关键挑战是，在面对巨大的地缘政治不确定性、日益加剧的保护主义、高企的债务水平以及导致私人储蓄增加和私人投资减少的结构性和人口因素时，如何维持足够的需求？
    美联储应该发出信号，表明它决心避免经济衰退，倘若陷入衰退的话，通胀率低于目标的状况还会再持续一个十年。中国央行和其他中央银行也应明确表示，他们认识到避免再次衰退是他们能对金融稳定做出的最重要贡献。
    财政政策制定者应意识到，政府债券的实际收益率非常低是一个信号，表明发行更多债务能被吸收。如果经济衰退就要来临，开始着手有关上马大规模基础设施项目的计划不会太早。各大经济体应努力限制贸易摩擦，并释放信号表明它们致力于合作，愿意通过确保有充足资本流向新兴市场并避免一轮保护主义周期来支持全球增长。
    萨默斯说，即使我对经济衰退的担忧有些过度，把政策重点转向重视增长也有助于使通胀率提高到目标水平，何况这种趋势是可以逆转的。而如果事实证明我是对的，政策反应迟缓的代价可能是灾难性的。当前具有讽刺意味的是，要做到审慎，就需要摒弃紧缩。
    世界经济为何如此脆弱
    英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫认为，世界经济似乎正在走向温和的周期性放缓，更重要的是不利的长期结构和周期背景，因为它大大增加了任何短期波动的危险性。
    高盛表示，全球经济增长势头在2018年明显放缓。中国经济放缓是全球最为显著的——中国经济是自2007年至2008年金融危机以来全球经济增长的主要动力。但德国和日本经济也在去年第三季度出现萎缩。股市也一直处于动荡之中。在某种程度上，这可能反映了对前景的看法日益悲观。这些下跌的市场也应该会削弱消费和投资。
    所有这些都表明正在出现周期性放缓。然而，传统的预测者并没有过度担心。经合组织（OECD）去年11月表示，“全球扩张已见顶”，并预计全球GDP增速“将从2018年的3.7%逐步放缓至2019年和2020年的3.5%左右，大致与全球潜在产出实际增长一致”。这将是一次超软着陆。共识预测支持这一点：去年12月份对2019年增长的共识预测与一年前的预测差别不大。美国的增长前景甚至略有上调。
    温和的经济放缓应该不构成问题。相反，这是可以预料的。在仍然占世界产出五分之三（按市场价格计算）的高收入经济体中，周期性上升已经持续了很长时间，产能过剩大幅下降。在扩张最快且产能过剩消失的地方，货币政策已适时收紧，这是非常正确的。令人高兴的是，通胀仍没有抬头，名义利率和实际利率都处于低位。虽然股票市场确实进行了修正，但美国股票估值正处于罕见的高位。
    没有任何迹象表明严重的全球经济衰退即将来临。实际上，有必要记住的是，虽然资本主义经济一直存在周期性，但严重的经济衰退（尤其是全球经济衰退）却很少见。总之，每个人“保持冷静并照常行事”似乎是明智的。
    然而，这里有个很大的玄机。桥水公司的雷·戴利奥（Ray Dalio）在关于当前情况的一份报告中指出，短期周期问题是我们面临的挑战中最不严重的一个。还有结构性变化，他将这些变化总结为差异生产率趋势和长期债务周期。至关重要的是，这些事态使世界经济变得脆弱。
    “生产率”应被视为总结全球经济实力变化、不平等扩大、制造业就业断崖式减少、数字经济崛起以及过去几十年“储蓄过剩”的简便方式。从20世纪80年代开始加速的长期债务周期是管理这些结构性转变的社会和经济后果的方式之一。
    这些结构性转变产生了巨大的政治影响：民族主义和民粹主义激增、英国退欧、特朗普当选、世界两个最重要的经济体之间开打贸易战以及自由主义全球经济秩序受到侵蚀。长期信贷周期以2007年至2008年的灾难性金融危机告终。如今，危机后长期债务周期加速的中国也正在达到债务累积的极限。
    这些长期状况严重阻碍人们对短期周期性放缓抱有任何乐观情绪。
    一个影响巨大的后果是，应对经济衰退的空间按照历史标准来看将是有限的，特别是在货币政策方面。如果美联储不得不对一场严重的经济衰退做出标准回应，其短期利率可能需要达到-2.5%。欧洲央行和日本央行将不得不走得更远。如果最坏的情况发生，那么美联储和欧洲央行可能会被迫跟随日本央行采取更加非常规的非常规政策。虽然中国央行有更多的回旋余地，但中国重燃信贷繁荣具有长期风险。
    全球环境的转变带来了进一步的危险，包括不可能实现某事的危险和可能出现某种情况的危险。前一种危险中最严重的一个是，不可能对严重的全球经济放缓进行协调有效的应对。后一种危险的一个明显例子是过去积累的私人和公共债务可能出现失控。还有一个危险是，全球政治秩序的崩溃可能通过贸易崩溃或又一次地缘政治事件造成严重的经济破坏。
    因此，应该担心的问题不是短期周期的状态。很有可能的情况是，将会出现温和且可控的放缓，不会造成太多破坏。应该担心的反而是这场放缓可能在什么样的背景下发生。正是政治和政策不稳定，再加上可实现信贷扩张的安全选项用尽，才使得哪怕是有限和自然的短期放缓也非常难以处理。
    遗憾的是，现在还没有简单的机制能够消除这些导致脆弱性的因素。这些因素根深蒂固，并且鉴于最近的政治事态，更有可能变得更糟，而不是更好。如果你真的想担心，你应该担心这些。
    （完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
    2019年第3期（总第1891期）　　　　　　　　　　2019年1月11日（星期五）
    地址：北京阜外月坛北小街2号　　　　　　　　　　E-mail：tsg-jjs@cass.org.cn
    中国社会科学院经济研究所　　　　　　　　　　　　 kingwyf@163.com
    邮编：100836
    电话：（010）68034160　　　　　　　　　　　　传真：（010）68032473