中国会将所持美债“武器化”吗？

    
    2019年第36期（总第1924期）　　　　2019年5月27日（星期一）
     [本期要点] 中国会将所持美债“武器化”吗？ 美联储公布5月会议纪要：维持现状 今年第一季度日本经济表现好于预期 中国将允许国内银行开展债券期货交易 从大数据看中国都市圈人口迁移 中国的国际结算系统提高存在感
    
    [摘要：中国今年3月出售的美国国债是两年多以来最多的一次。外界担忧中国会在中美贸易争端中把抛售美债作为武器使用。]
    根据美国财政部本5月15日公布的数据，3月份中国出售了205亿美元的美国国债。该数据包含外国官方机构（如央行）及私人投资者对期限超过一年的美国国债的交易。其他主要的美国国债外国持有者，包括日本和英国，也是美国国债的净卖出者。分析师指出，该数据对应的时期要早于美中上一轮贸易谈判破裂以及随后特朗普政府对中国商品加征关税的举措。
    除了上月的小额净买入以外，中国自去年9月以来每个月都是净卖出美国国债。美国国内有人担忧，中国可能以更大力度出售美国国债，对美国利率施加上行压力，在事实上提高美国政府的借贷成本。“在我参加的几乎所有的客户会议上，我都会被问到，这种手段是否会被使用。”德意志银行首席国际经济学家托尔斯滕·斯洛科（Torsten Slok）表示，“（中国）外汇储备规模庞大，再加上这甚至变成了一个话题，意味着市场应该认真对待。”
    但一些投资者和分析师驳斥了中国将诉诸这种激烈手段、抛售美国国债的威胁。中国是美国国债最大的外国持有者，其持有的美国国债总额达到1.12万亿美元，这意味着如果中国通过运作使美国国债收益率上升，其自身资产组合也会受损。
    中国所持美国国债的规模，显示出中美之间的贸易不平衡。中国买入美国国债的一个原因，是中国从对美出口中获得的美元。分析师表示，中国通常会在需要支撑本国货币时卖出美国国债，事实上是卖出美元。National Alliance Capital Markets国际固定收益主管安德鲁?布伦纳表示：“在他们将不得不支撑他们的货币和缓解金融状况的时候，这将会成为一种长期现象。”
    3月份中国卖出美国国债之所以突出，部分原因是当月人民币对美元汇率保持平稳。此外，当月的卖出未对美国利率的方向造成多少影响，当时10年期美国国债收益率下跌31个基点至2.41%。“关于为什么会发生这样的事情，通常答案都很相似……这关乎汇率。”斯洛科表示，“这次的数据更加惊人。有很多没有确定答案的问题。”
    曾效力美国财政部近40年的前官员马克?索贝尔（Mark Sobel）表示：“如果中国开始抛售美国国债，将造成巨大的金融不稳定。”但补充称，他并不认为会发生这一幕。
    中国持有美国国债与中国与美国的贸易密不可分。中国从对美出口中获得美元，然后需要把这些钱找地方投资出去。长期以来，美国国债市场一直是中国的首选目的地，因为这一市场不仅大到足以容纳中国庞大的外汇储备，而且其回报率也高于其他超级安全投资。此外，中国可以避免因出售这些美元购买其他资产而引发的汇率波动。
    因此，如果中国的外汇储备下降，中国持有的美国国债通常就会下滑。过去一年，随着关税战的升级，中国还通过出售美国国债支撑受到重创的人民币。然而，这一次，上述两种考量似乎都不是推动因素。在一些分析师看来，中国好像就是决定要出售。
    美国外交关系协会（Council on Foreign Relations）高级研究员、前财政部官员布拉德?塞策（Brad Setser）表示：“应该注意这一个月的抛售，在此期间，中国外汇储备从大部分指标看似乎都处于稳定。这当然值得予以关注。”虽然担忧不断加剧，但投资者和分析师都不敢贸然下结论。塞策提醒说，3月的数据只是一时的变化，而非一种趋势。
    此外，除了继续投资美国国债，很少有人认为中国还有其他选择。目前，作为基准的10年期美国国债收益率为2.42%，远高于德国、日本国债的负收益率，而且仍明显高于英国10年期国债1.03%的收益率。而且，与美国国债市场相比，其他国债市场小得多，这意味着它们将难以消化中国巨额储备任何规模的流入。总部设在加州圣马特奥的富兰克林邓普顿固定收益部门首席投资官索纳尔?德赛表示：“即便把抛售美国国债用作一种威胁，那也是非常不可信的一种。（中国）还能去买什么？”
    与此同时，几乎没有迹象表明中国近期的抛售推高了美国利率。2011年下半年，中国加大抛售美国国债，但利率还是下降了。由于欧洲主权债务危机引发普遍避险情绪，10年期美国国债收益率从当年早些时候3.74%的峰值跌至年底的1.88%。2016年，中国试图提振人民币汇率，净抛售了1600亿美元的美国长期国债，所持美国国债在当年11月跌至2010年以来的最低水平。美国10年期国债收益率确实有所上升——在2016年从2.30%升至2.44%——但这似乎主要是受特朗普当选总统刺激，其当选为美国经济带来了新的增长希望。
    在今年3月最新一轮抛售期间，10年期美国国债收益率当月下滑30个基点，至2.41%。尽管如此，很少有人不同意以下看法：如果中国想通过大举抛售美国国债来扰乱美国利率，它或许可以做到。但问题在于，中国抛售时，将导致其自己所持美国债券的重新估值。对冲基金Hondius Capital Management创始人肖恩?马修斯表示：“中国抛售所持美国国债是一个核选项，因为这将损害他们自己的投资组合。”德银证券驻纽约首席经济学家托尔斯滕?斯洛克表示：“这取决于其目的是什么。如果目的是扰乱美国国债市场，那么他们或许不会在乎造成自我伤害。”
    （综合消息）
    
    美联储公布4月30日至5月1日公开市场委员会会议纪要，再度强调对调整货币政策保持耐心，进一步暗示一定时期内未有加息或降息的可能性。会议纪要写道：“在美国经济继续保持温和增长和通胀不显的环境下，即使全球经济和金融状况持续改善，美联储委员仍然认为应当对调整货币政策保持耐心。”
    此前几次议息会议上，委员会成员曾多次表达对于全球经济增速放缓，英国脱欧进程反复，以及贸易摩擦等问题的担忧。
    不过，最新会议纪要显示委员会对经济前景判断偏转乐观。纪要写道：“今年早些时候，对部分委员造成困扰的经济运行风险和不确定性有所趋缓。委员们维持对于美国经济活动持续扩张、就业市场强劲和通胀接近联储设定2%目标的预测。”
    考虑到市场上依旧存在的各种不确定性，以及全球经济和金融发展状况和美国通胀不显等的因素，多数委员同意维持联邦基准利率区间不变。
    5月1日，美联储结束为期两天的公开市场委员会会议，宣布维持联邦基准利率在2.25%-2.5%区间不变。美联储主席鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，委员会没有看到需要加息或降息的必要（don’t see a strong case），并重申对调整货币政策保持耐心。3月20日议息会议后公布的点阵图显示，委员对年内加息的预期从此前的两次大幅调降至零次。目前，芝加哥商品交易所的美联储观察工具显示，市场预测美联储在年内降息一次的概率达67.2%。
    通胀变化可能成为美联储下一步货币政策调整的重要依据。4月29日，美国商务部公布因年初政府部分停摆而延迟发布的美国2月和3月个人消费支出（PCE）数据，分别上涨0.1%和0.9%。然而，被美联储作为通胀指标的、剔除食品和能源后的核心PCE数据3月环比持平，同比增幅从2月的1.7%下滑至1.6%，远不及去年12月的2%增幅，并创下2017年9月以来的新低增速。
    鲍威尔在5月1日的新闻发布会上多次重申，美联储认为现阶段通胀疲软是暂时性的（transitory），美联储依然坚持2%的通胀目标，并预期通胀率将在未来逐步回归这一目标区间。
    会议纪要显示，多数委员与美联储主席意见一致。不过，也有部分美联储官员在近期暗示，若通胀持续低于美联储设定的2%目标，或将考虑降息。圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德在香港发表讲话称：“即使美国经济运行平稳，若通胀持续低于2%，降息有助于维持未来美联储通胀目标的实施。”
    （香港商报，2019.5.23）
    第一季度日本经济折合成年率增长了2.1%，而经济学家的预期为萎缩0.2%。2019年第一季度，日本国内生产总值（GDP）增长超出预期，原因是该国的出口好于预期，提振了这个全球第三大经济体。
    日本内阁府（Cabinet Office）5月20日公布的数据显示，今年第一季度，日本经济折合成年率增长了2.1%。这一数字与路透社调查的经济学家给出的萎缩0.2%的预测值形成鲜明对比，而且也高于去年第四季度录得的1.6%的增幅。按季度环比计算，日本经济增长0.5%，而经济学家的预测为环比持平。
    凯投宏观（Capital Economics）经济学家席利恩表示：“净出口为增幅贡献了0.4个百分点，挽救了局面。虽然实际出口环比下降2.4%，实际进口却下降得更多，达到4.6%。”
    好于预期的日本经济，可能会为政府推进将消费税从8%上调至10%的计划提供弹药。目前，日本政府打算于今年10月实施这一不受欢迎的上调。2014年日本采取过类似的举措，将消费税从5%上调至8%，导致经济陷入了衰退。
    美国总统特朗普将推迟至多6个月再决定是否对日本汽车及汽车零部件征收进口关税，此举也给日本脆弱的经济带来了喘息之机。
    日本GDP的首次报告可能不太可靠，因为其建立在有限的源数据基础上。第二次报告（对今年第一季度GDP的第二次报告定于6月10日公布）的读数往往会出现较大的修正。
    （FT，2019.5.20）
    
    为国内银行推出的新对冲工具预计将提高流动性，并有助于整个中国债市的价格发现，为外国投资者的参与营造更有吸引力的环境。
    中国监管机构准备允许国内商业银行参与债券期货交易。中国政府寻求增加对冲工具，并吸引更多外国投资者进入中国13万亿美元的债券市场。
    目前，券商和其他几类买家已获准进入债券期货市场，但交易量很小。据两位知情人士透露，中国证监会正在进行法规修订工作，新法规将允许商业银行从事债券期货交易，可能在今年年底前实施。此举是中国监管机构一项多年计划的一部分，该计划的目的是扩大投资者对国内债券市场的参与，并向外国投资者开放这个规模在全球排第三的市场。
    即将实施的新规不会允许外国投资者交易债券期货。但为中国工商银行和中国建设银行等中资银行——目前为政府债券的最大投资者——推出的新对冲工具预计将提高流动性，并有助于整个债券市场的价格发现。这可能进而为外国投资者营造更有吸引力的环境。外国投资者常常抱怨他们可从事的业务过于零散。分析师预计，随着中国政府债券和政策性银行债券在4月份被纳入受到普遍关注的基准指数——彭博巴克莱全球综合指数，到2020年初，外国投资者可能会将超过1000亿美元资金投向中国市场。
    中国开放债券期货市场的计划多年来一直停滞不前，因为政策制定者不愿意推出可能使金融体系面临新类型风险的措施。中国于1992年首次推出债券期货。但三年后，随着中国最大券商上海万国证券倒闭，该市场就被关闭了。1995年2月，万国证券在保证金账户没有足够资金支持交易的情况下，下达巨额期货“卖出”指令。这导致债券期货价格暴跌，市场陷入混乱。由于担心事态发展得过快，政府迅速关闭了这家券商。有中国证券业教父之称的万国证券总经理管金生因其在此事中起的作用而入狱。2013年，债券期货交易重新开放，但监管机构对引入参与者的速度仍持谨慎态度。
    （FT中文网，2019.5.23）
    FT中文网专栏作家沈建光认为：中国城镇化道路已经呈现出明显的集聚效应，以中心城市为中心，向周围辐射构成都市圈悄然形成。这与发达国家的城市化之路不谋而合。
    当前中国经济面临复杂多变的外部情况，提振内需在支持中国经济增长方面发挥着越来越重要的作用。而促进以人为本的新型城镇化建设作为扩大内需的重要抓手，对于拉动消费增长、促进消费升级、提高投资边际收益，带动就业市场增长等均具有重要意义。
    

中国城镇化方向的改变是从“小城镇”到“都市圈”。

    改革开放四十年来，中国城镇化进程快速推进，截止2018年末，中国城镇常住人口已经达到8.3亿人，较1978年末增加6.6亿人，常住人口城镇化率达到59.58%，比1978年末提高41.6个百分点。但和世界发达经济体相比，中国城镇化率仍处于较低水平，一般认为,城镇化率达到70%之后才会进入缓慢增长期，中国城镇化尚且孕育着巨大的潜力。
    在中国城镇化道路方面，过去十几年一直存在争议，以往中国的城镇化战略长期重视以中小城镇核心，控制大城市人口。而在今年4月8日国家发改委印发的《2019年新型城镇化建设重点任务》文件中，新型城镇化战略更加强调以大城市引领的城市集群模式，明确提出“深入推进城市群发展，培育现代化都市圈，探索建立中心城市牵头的都市圈发展协调推进机制”，标志着中国城镇化发展方向的重大改变。
    同时，《2019年新型城镇化建设重点任务》亦从人口、土地、社会公共服务等多个层面给出新型城镇化的政策配套，支持城市集群的发展。例如，在户籍制度方面，提及全面放开放宽大城市落户条件，超大特大城市调整完善积分落户政策；在公共服务方面，提出推进常住人口基本公共服务全覆盖，涉及子女教育、医疗、养老、就业、住房等诸多方面；在土地政策方面，提出深化“人地钱挂钩”等配套政策，并强调落实支持农业转移人口市民化的财政政策，中央和省级转移支付中更多考虑农业转移人口落户指标。
    在沈建光看来，这一战略方向上的改变，既与国际上发达国家城市化发展的趋势相一致，也与中国人口流动的客观规律相符，是中国城镇化战略市场化选择的结果，有助于优化资源配置，将供给侧改革与扩大内需有机结合，为中国经济增长释放新的活力。
    

中心城市“逆城市化”的大数据分析

    当然，尽管人口迁移以及城镇化研究对于宏观经济决策十分关键，但传统的人口迁移情况分析主要是依靠全国人口普查以及各大城市和地区的流动人口报告中获取人口流动数据，上述数据虽然样本覆盖面较广，但在数据时效性、统计准确性方面存在缺陷，亦难以对人口流动人群基本特征进行描述，继而对于政策指导意义受到限制。
    随着社交媒体以及互联网平台、4G手机的兴起和快速发展，近年来基于社交网络大数据、人口实时迁移的位置数据、以及移动通讯总量数据就人口迁移进行的大数据分析日益丰富，为精细和准确掌握人口流动基础信息提供了很好的支持。笔者基于京东大数据运算方法，深入分析了城市之间收货信息与身份信息的匹配情况，得到了一些中国城市人口流动的新发现，以下以中国城市群情况为例共享一些观察，以期对现有人口迁移与城镇化分析框架提供一个新视角和补充。
    根据总量来看，沈建光发现，基于大数据观察到的一线城市人口迁移情况与国家统计局公布的常住人口变化在2018年有所差异。2018年国家统计局显示，一线城市中，仅有北京是人口净流出，上海、深圳、广州均为人口净流入有所区别，而基于大数据观察到的情况，2018年一线城市的人口迁移均呈现净流出态势。
    在沈建光看来，造成上述差异的最主要原因在于两类数据的统计对象与统计方法有所区别。统计局数据大多基于对城镇住户的抽样调查，抽样以本地户籍人口为主，对流动人口的覆盖面有限，导致抽样存在偏差，这使得即便是同样是官方数据，但各地也经常报出基于社会保障部门与统计部门得出的城市人口流动信息存在较大差异的情况。同时，官方调查结果相对周期较长，对即时性的变化不如大数据反应的灵敏。
    从趋势来看，不难发现，相似之处，即统计局数据亦显示出当前中国一线城市人口增长已然放缓，甚至净流出的事实。例如，2018年上海虽然人口净流入5.45万人，但近年来常住人口的变化已经非常小，2017年已出现了小幅人口净流出。同时，广州与深圳的人口净流入规模亦在2018年有所下降。这说明一线城市除北京2018年常住人口减少16.5万以外，其他城市虽然人口净流入，但增速已经减缓。
    而基于京东大数据，这种中心城市逆城市化现象体现的更为突出。例如，2018年一线城市人口均已经出现了流出的现象，笔者发现，一线城市中，北京、上海、广州、深圳一线城市流出比例已经达到1.13%、0.95%、1.05%和2.56%。
    

从大数据看中国都市圈的形成

    即便一线城市出现逆城市化现象，但在笔者看来，这一现象也并不值得过于担忧，不意味着中国城镇化红利的消失。相反，在观察到一线城市人口流出的同时，中国城市都市圈已经悄然形成，特别体现在长三角和珠三角地区。说明中国城市群的快速发展已经成为承载新型城镇化建设的一个重要特征，是推动经济增长的一个新的增长极。
    例如，上海方面，根据京东大数据，无论是人口迁入还是人口迁出，排在前五名的城市，除了北京以外，均是长三角周边的城市，即从迁入的城市来看，2018年迁入上海的城市中，苏州、杭州、南通、南京分别列第二、三、四、五位；而从上海人口迁出的城市中，苏州、杭州、南通分别列第二、三、四位，南京、无锡也位列前十，说明虽然上海人口有所减少，但主要迁往长三角地区的其他城市，城市集群已经形成。
    这一现象在珠三角的城市集群方面也体现的同样明显。例如，广州方面，从迁入情况来看，除了北京以外，深圳、佛山、东莞、湛江、茂名、清远、惠州、肇庆、中山都是周边城市，广州迁出城市亦在周边。而从深圳来看，广州、东莞、惠州、茂名、佛山这些珠三角城市均是深圳方面人口流动的主要城市。特别是从深圳的迁出城市来看，人口流出最多的区域是东莞，在笔者看来，这或与近年来东莞大量承接了深圳外溢的制造业密切相关，说明城市一体化加速发展，城市集群在珠三角已然出现。
    当然，相比来讲，京津冀的城市集群效应弱于长三角与珠三角，但基于京东大数据，笔者发现，北京的人才迁出地并不仅集中在北京周围，形成城市集群，而是对全国具有辐射效应。具体体现在，北京的主要迁出城市前十名中，除了廊坊、天津、保定属于京津冀都市圈以外，上海、深圳、广州、成都、武汉、西安、重庆都是北京人口迁出的主要城市，占据七席。而从迁入城市来看，上海、广州、深圳迁入来源最多的城市是北京，这说明四大一线城市中，北京对全国的辐射能力最强，这或与北京重点大学云集、“总部经济”突出等因素有关。
    综上，基于大数据，笔者观察到中国城镇化道路已经呈现出明显的集聚效应，以中心城市为中心，向周围辐射构成都市圈悄然形成。而这不仅与发达国家的城市化之路不谋而合，也是中国城镇化道路自然选择的结果。从历史规律看来，尽管有基于大都市病的担忧，但都市圈的形成将有助于优化资源的分配，促进产业的聚集，带动就业机会的增加，不少国家在经历过探索之后也都回归到发展大都市圈的道路上。
    而根据中国发展研究基金会课题组发布的《中国城市群一体化报告》，中国长三角、珠三角、京津冀等12个城市群依靠不到五分之一的国土面积，聚集了中国人口总量的六成，贡献了中国经济总量的八成。说明伴随着中国经济集聚趋势的日益明显，承载人口、产业、经济的主要载体——城市群与都市圈或将成为中国城镇化发展的新路径，为中国经济增长激发新动力。
    （FT中文网，2019.5.22）
    瞄准人民币国际化的中国自主的国际结算系统正在提高存在感。日本经济新闻的调查显示，在2015年10月启动后，加入的银行扩大至89个国家和地区的865家。被美国定为经济制裁对象的俄罗斯和土耳其等国家也加入其中，2018年的交易额比上年增长8成，达到26万亿元。反过来利用美国的对外强硬路线，中国开始在美元主导权体系中打入楔子。
    现在的国际结算主要通过总部设在比利时的环球银行金融电信协会（SWIFT）的系统来交换汇款信息。据称，结算额每日达到5万亿-6万亿美元，成为事实上的国际标准。其中4成为美元结算，形成了SWIFT支撑美元主导权的状况。
    对此，中国人民银行（央行）引进了“人民币跨境支付系统”（CIPS）。以英语办理手续，采取每笔交易即时结算，扩大了人民币结算的范围。由在该系统开设账户的“直接参与银行”和通过直接参与银行接入的“间接参与银行”构成，只要与任意银行完成交易，就可轻松将资金转移至中国企业的账户。
    日本经济新闻为了调查人民币跨境支付系统的普及程度，根据运营母体跨境银行间支付清算（上海）有限责任公司的公告，按地区分析了参加金融机构的数量。还自主统计了中国央行等陆续发布的信息。可以看到，人民币结算正在水面下逐渐浸透。不仅是金额，从交易笔数来看，2018年为144万笔，比上年增长15%。
    截至2019年4月，包括中资银行在内，全世界有865家银行参加该系统。按所在地来看，日本有三菱UFJ和瑞穗这2家超大型银行、21家地方性银行、7家外资银行的东京分行、总计30家参加。2家超大型银行的中国法人成为直接参与银行。
    引人关注的是美国的制裁对象国。俄罗斯的莫斯科信贷银行（Credit Bank of Moscow）于2018年12月加入“人民币跨境支付系统”，整体上有23家银行参与。俄罗斯企业在支付来自中国的进口货款方面采用人民币的比率从2014年的9%提高至2017年的15%。俄罗斯中央银行截至2018年9月，将外汇储备中人民币的比率提高至14%，与2017年9月的1%相比大幅提高。美元比率则从46%下调至23%。
    此外，被美国经济制裁的土耳其也有11家银行参加“人民币跨境支付系统”。2018年11月，多家伊朗银行无法接入SWIFT系统。虽然伊朗的银行还未参加“人民币跨境支付系统”，但英国投资公司Charles Stanley的加里·怀特（音译）指出，“如果被美国限制利用美元，将出现寻找迂回手段的必要性”。他认为“人民币跨境支付系统”将进一步发挥作为承接机构的功能。
    加入“人民币跨境支付系统”的另一个很明显特点是，中国在基础设施项目和资源开发领域加强影响力的国家。南非和肯尼亚等非洲各国有31家银行参与，多于北美。参加中国提倡的“一带一路”构想的国家，加入“人民币跨境支付系统”也越多，人民币结算的需求增高。
    人民币要想成为轴心货币的道路还很遥远。人民币在SWIFT的资金结算额中的份额截至2019年3月仅为1.89%，低于美元、欧元、英镑和日元，排在第5位。与每天收发3000万件以上电文的SWIFT相比，人民币跨境支付系统的规模仍然很小。
    尽管如此，与美国对立的国家正在不断远离美元。中国上海市场2018年3月推出人民币计价原油期货交易，正在从纽约和伦敦抢走部分交易。
    今后，为避免经济制裁的影响，以及不被美国掌握国际交易，确保以美元以外货币进行结算的手段的趋势或将扩大。人民币跨境支付系统的网络正在稳步扩大，其潜力不容小视。如果美国加强威慑性的外交姿态，有可能自己促使美元作为轴心货币的绝对地位变得危险。
    （日经新闻，2019.5.22）
     经济走势跟踪报告每周1、5发布。报告内容均来自公开资料，不代表本课题组观点与倾向，仅供参考。
    （编译、整理：李彦松、张佶烨；责任编辑：王砚峰） 
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