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会员注册作者：张晓晶（中国社会科学院经济研究所）
刘磊（中国社会科学院经济研究所）
来源：《经济学动态》2019年第7期
摘要：发端于20年前的现代货币理论（MMT）在今天的兴起，与本轮国际金融危机以来主要发达经济体的现实困境与政策应对有较大关系。现代货币理论的三大支柱是货币国定论、财政赤字货币化和最后雇佣者计划。尽管现代货币理论有关政府发债无约束、央行与财政合二为一、零利率政策以及充分就业的扩张政策不会引起通胀等主张与现实有距离，且理论逻辑自洽方面存在不足，但它对于认识货币的本质、丰富和完善宏观经济学的分析范式以及应对现实经济问题方面均能有所启示。此外，现代货币理论作为非主流经济学的一部分，其生存勃兴之道，对于中国（学派）经济学的发展亦有重要启发。
一、引言
现代货币理论（Modern Money Theory，即MMT）作为后凯恩斯主义的一个分支，发端于20余年前，却在今天成为人们热议的话题。这不能不说与本轮国际金融危机以来主要发达经济体的现实困境与政策应对有较大关系。现代货币理论最炫目之处在于宣称：财政赤字可以货币化；与私人部门不同，政府借债（发债）是没有限制的。这样的主张在20年前提出的时候，那些所谓的主流宏观经济学者们恐怕只会“一笑置之”，并不把它当回事。但今天不一样。因为这样的提法已经成为美国一些政客的政策主张，并成为媒体热炒的对象。
在这个问题成堆的时代，强调“问题导向+政策导向”而不是讲求理论的完美，恰恰是现代货币理论被追捧的重要原因。桥水基金创始人达里奥（Dalio，2019）声称，我们所知的央行体系正在退出历史舞台，现代货币理论取代它是“不可避免的”。他从货币政策的演进角度出发，认为传统货币政策（减息）是第一代货币政策，量化宽松政策是第二代货币政策，而现在，这两种政策已经耗尽了它们刺激经济的能力，很可能被基于现代货币理论的第三代货币政策所取代。但达里奥承认这样做的风险。因为这将把“创造和分配货币、信贷和支出的权力”交到政治家手中。他说：“很难想象这一系统将如何构建以实现目标。与此同时，我们正无可避免地朝这个方向迈进。”达里奥说，这种转变正在发生。由于欧洲和日本的利率维持在接近于零的水平，而且当经济陷入困境时，美国很可能会回到这一水平，财政政策接管“大体上已经发生了”。
现代货币理论的一些支持者们将日本作为应用这一理论的成功样本，称日本政府能够在不引发通胀的情况下提振财政支出，因为日本央行通过大规模刺激计划将政府的借款成本维持在超低水平。英国金融专家特纳（Turner，2018）肯定了这一做法，尽管他并没有提及现代货币理论。他指出，日本政府的总债务占GDP的236%。如果将政府持有的金融资产扣除，政府净债务只有152%。又由于日本央行持有政府债务达到GDP的90%，且最终的利息收入以红利形式返还政府，这样一来，政府的杠杆率就只有60%而不再上升。特纳认为这样的政府债务水平将是可持续的。特纳在相当程度上肯定了日本政府发债、央行持有且未导致通胀从而债务可持续的做法，与现代货币理论有共通之处。不过，日本央行行长黑田东彦认为，日本并没有依靠现代货币理论。就国内而言，也有学者主张借鉴现代货币理论，在逆周期调节中突出财政政策的作用（彭文生，2019），甚至也有主张财政赤字货币化的。
现代货币理论的“诱惑”在于，它承诺能够通过刺激手段解决经济困难，同时还不会带来负面后果。如果真是这样，估计没有人不喜欢这一方案。但从经济学角度，这更像是纸上谈兵。所谓没有负面后果，只是现代货币理论忽略或者说低估了这一成本；而对于收益，则可能是夸大了的。Palley（2019）一直以来都是后凯恩斯学派内部对现代货币理论的重要批评者。他认为现代货币理论在分析上的缺陷表明它是非常糟糕的经济学，它只是挑起政治争论的极其简陋的媒体经济学而已。更多的批评者认为现代货币理论违背了常识，导致经济和政治上的不可行（Wolf，2019）。
现代货币理论，到底是箴言还是异端？
二、现代货币理论的源流
现代货币理论中的“现代”并非修饰“理论”，而是修饰“货币”，即关于“现代货币”的理论。这一名称来自于凯恩斯对现代货币的定义，他在《货币论》中指出，当一个国家政权具有征税以及指定征税货币这两项权利时，便可认为是现代国家，“所有现代国家（modern states）都要求这种权利，而且至少从四千年以来，国家就有这种要求”，并且“现在一切文明国家的货币无可争辩地都是国定货币”[1]。后凯恩斯经济学家借用了“现代国家”这个词，认为现代国家所发行的货币就是现代货币，由此形成了现代货币理论。
现代货币理论的起源可以追溯到德国历史学派经济学家克纳普（Georg F. Knapp，1924）提出的国定货币学说[2]。根据Goodhart（1998）的总结，货币理论分为金属货币学说（metallism）和国定货币学说（chartalism）。金属货币学说强调货币最主要职能在于充当交易媒介。从原始社会的物物交换过渡到以货币为媒介的交换，市场交易成本降低了。而货币自身也是由某种具有价值的商品演化而来，贵金属的能储存、可分割、易计量、便携带等实物特性使其天然成为货币的首选。之后，基于贵金属价值的信用货币体系被发展出来，信用货币的价值来自于与其具有固定交换比例的贵金属价值。在这样的体系中，理论上任何一种商品都可以被视作货币，货币也同样是瓦尔拉斯一般均衡中的普通商品，货币与商品之间只存在由供求所决定的一套相对价格。基于此，货币只被看作实体经济的面纱，并不会对实体经济产生影响。由此推出的结论自然是货币中性论，这也是当前主流经济学的核心观点。克纳普的国定货币学说强调货币最核心的职能不是交易媒介，而是价值尺度和支付手段。他认为货币的起源早于市场交换的出现，其最初的职能就是计价单位和债务清偿。克纳普将货币的概念分为符号表征上的记账货币（money account）和实物形态上的货币物（money thing）。国定货币的含义即是一个国家政权具备了规定具体哪种货币物可以作为对应的记账货币。凯恩斯认为“当国家要求有权宣布什么东西可以作为符合现行计算货币的货币时，当它不只要求有权强制执行品类规定，而且要求有权拟定品类规定时，就达到了国家货币或国定货币时代”[3]。
现代货币理论由国定货币学说发展而来，也被称作新国定货币学说（neo-chartalism）、货币国定论（money as a creature of the state）或税收驱动货币（tax-driven money）。现代货币理论=国定货币学说+税收驱动货币。税收驱动货币这一观点在斯密那里也得到了支持，他认为“一国君主，如果规定赋税中有一定部分必须用纸币缴纳，那么，即使纸币什么时候兑现，全视国王的意志，亦定能多少提高纸币的价格”[4]。
根据Tcherneva（2006）的总结，现代货币理论可概括为七个方面的要点。第一，现代货币体系下国家政权具有两个重要权利，征税权以及确定税收支付货币的权利。第二，国家政权因此便确定了与政府之间的债务清偿所能接受的货币。第三，征税的目的并非为政府支出提供融资，而是为经济体系创造对货币的需求，即“税收驱动货币”。第四，在理论上和经验上，都是先有政府支出再有税收，政府支出提供给私人部门用于缴税的货币。第五，在现代社会中，国家政权垄断了发行货币的权利，这种权利保证了政府不会面临财政约束。第六，具有货币发行权的国家不需要通过征税或发债来为其支出进行融资，其征税的目的在于确立哪种借据被视作法定货币，发债的目的在于调节市场利率，由此导致了与主流经济学完全不同的政策主张。第七，垄断了货币发行权的政府也同时拥有了为货币定价的权利，既包括利率，也包括货币与其他某种商品的相对价格。
现代货币理论的主要提出者包括Wray（1998，2015）、Forstater（2006）等，他们继承了明斯基对于凯恩斯经济理论的重新解读（Minsky，1977），也是后凯恩斯学派中的重要代表。但后凯恩斯学派作为一门非主流经济学，向来不被学界所重视。在新古典经济学一统天下的时代，现代货币理论只是在一个相对封闭的学术空间里“自娱自乐”，鲜为外界所关注。但本轮国际金融危机以及美国财政当局经历了多次所谓“财政悬崖”后，出于现实的需要，现代货币理论才逐步进入了公众视野并引起广泛争论。
三、现代货币理论的三大支柱
现代货币理论有三大支柱：货币国定论、财政赤字货币化与最后雇佣者计划。其内在逻辑如下：在未充分就业的情况下（比如在萧条期、周期的下行阶段等），政府有义务也有能力通过财政扩张（包括赤字货币化）来动员资源，实现充分就业。由于货币是国定的，其扩张不受约束；由于未充分就业，扩张也不会带来通胀。在这三大支柱中，最后雇佣者计划是目标，财政赤字货币化是手段，而货币国定论是理论基础。这三者完全不同于主流宏观经济学的分析框架，构成了现代货币理论最鲜明的特征。
1货币国定论
前文详述了现代货币理论与国定货币学说之间的关系。国定货币学说突出了货币的符号意义，并认为其最重要的职能是记账，记录债务人与债权人之间的关系。可以说现代货币理论根植于信用货币体系之中：货币首先是一种债权债务关系，现实社会的债权债务关系是一个金字塔式结构，最上层的政府借据就是货币（见如图1）。在这个金字塔式结构中，处于底层的是民间借据，包括居民、非金融企业、非银金融机构等之间经济活动所形成的借据。这些借据之间不能进行清算（即A公司不能用其持有B公司的欠条来偿还其对C公司的债务），而只能以金字塔中更高一层的借据来进行债务清偿。高于非银行借据的债务是银行借据，银行对其债权人所开具的借据在现实中就是银行存款（即A公司可以用其在D银行的存款来偿还对C公司的债务），但银行之间的债务清偿也无法通过银行存款来抵消，只有是更高层级的政府借据（包括国债和法定货币）才能成为银行借据之间清偿的手段。而政府借据本身就是最高层级的债务，政府可以用法币来偿还国债，但没有其他东西可以用来清偿法币。政府法币具有不可兑换性，其价值来自于政府的税收权，并规定在税收中只接受法币的支付。从金字塔的顶端向下，信用风险逐渐上升，利率逐渐升高，借据的规模也越来越大。可以说，处于金字塔第二层再向下的全部信用体系都建立在政府借据基础之上，是一个社会内生的信用创造行为。但处于顶端的政府借据则外生于政府的货币和财政政策，在宏观经济中具有重要意义。
明斯基（Minsky，1986）认为，货币来自于社会债权债务关系，所有人都可以创造债务，但究竟哪种债务可以被视作货币则取决于让其他人也接受这个借据的能力。因此在债务体系的金字塔形结构中，处于最顶端的才可以被称作货币。最能够被普遍接受的是基于政府收税权的通货，其次是银行存款，之后才是各类其他民间借据。
2财政赤字货币化
金融与财政的英文表示都是Finance，其本质也几乎相同。金融是指全社会的融资活动，而财政则专指政府部门的融资。在经济发展的早期阶段，金融与财政并不分家。但随着现代民族国家的崛起以及资本主义制度的建立，金融与财政的职能开始出现分化。尤其当独立的央行制度形成后，财政当局与货币当局有了专业化分工，货币政策与财政政策具有了完全不同的含义。但现代货币理论对央行的独立性以及量入为出的古典财政理论提出了反对意见，主张将财政赤字货币化，且认为并不存在独立的中央银行。
根据国民收入恒等式，私人部门的盈余只能来自于政府赤字。因此现代货币理论便认为政府可以无约束地负债，且政府支出也不受任何融资约束。只要政府具有发行货币的权利，则政府支出就可以被调节在任意水平上。同时，政府支出具有一定的乘数效应，可以拉动名义经济目标达到相应的理想水平。
现代货币理论基于政府的货币发行权，支持所谓功能性财政（functional finance）主张（Lerner，1947）。不同于古典的预算平衡财政，功能性财政认为相机抉择的财政支出与税收政策应同时达到两个目标：一是保持币值稳定；二是达到充分就业。这就要求政府支出和收入要达到一个均衡水平，在这个水平下就业不多不少，恰好满足充分就业；同时要求政府一定要通过债务和货币进行融资，而不能仅靠收税。
财政赤字货币化的关键环节在于政府具有发行货币的能力，而这与主流经济学所推崇的中央银行独立性是冲突的。央行有自己独立的政策目标和政策工具，当财政当局进行债务融资时，不能直接与央行进行对接，而只能在私人部门获得融资支持。这样一来，财政当局仍然具有融资约束，无法无限量地发行国债，从而政府依然要寻求预算平衡。
现代货币理论则从理论机制上否定了央行的独立性，并在现实社会中也找到了大量证据。财政当局的账户一般开在中央银行，由此，税收、发债、政府支出等财政性操作都是央行账户与商业银行账户之间的交易，直接对银行准备金规模产生影响。例如，征税行为的结果是私人部门的银行存款转变为财政部的存款，同时这部分存款从商业银行账户转移到央行账户，也就是由商业银行的超额准备金变为政府性存款。超额准备金规模的下降势必对银行间市场利率产生向上的压力。此时，央行为保持市场利率稳定，需要通过公开市场买入国债，释放出相应的基础货币（准备金）。以上过程所产生的最终效果是央行的资产负债表在资产端增加了一定规模的国债，而在负债端增加了相应的政府性存款，政府债务实现了货币化。现实中这一过程虽然需要更多复杂的步骤才能完成，但其基本原理就是如此[5]。因此，只要央行有维持币值和利率水平稳定的职能，货币政策就只能从属于财政政策。
由于货币与财政政策之间进行协调的必然性，现代货币理论提出了合并货币与财政当局，成立大政府的政策主张，并认为只要制度设计合理，合并的货币与财政当局与各自独立运行的效果是相同的。
3最后雇佣者计划
基于功能财政的政策主张与大政府的制度设计，关于就业的两种主张被提出。一是由明斯基（Minsky，1986）首先提出的最后雇佣者计划；二是Mitchell（1998）所提出的就业缓冲池模型。两者在本质上类似，都旨在同时达到充分就业和价格稳定的政策目标。
最后雇佣者（employer of last resort，ELR）与央行的最后贷款人（lender of last resort）职能相对应，是指大政府通过债务融资来保证全社会的充分就业。只要经济系统中存在非自愿失业，政府就应该通过债务融资来雇佣劳动者，以此来保持充分就业。在充分就业的同时，政府还可以确立一个货币的价格基准，即最后雇佣者计划中劳动者单位劳动时间的报酬。有了这个劳动工资的价格基准，全部商品的相对价格体系便可以建立起来。Wray（1998）认为只要最后雇佣者工资是固定的，货币的币值稳定就可以得到保证。
由于始终要保持劳动者充分就业，这个机制也成为政府支出的自动缓冲器，具有逆周期调节机制。当经济萧条，私人部门就业不足时，政府的工资支出会自动增加，从而减轻通缩的压力；相反，如果经济繁荣，私人部门增加劳动力需求，则政府的工资支出下降，从而缓解通胀压力。
最后雇佣者政策主张的逻辑可以概括为四点：第一，政府部门是唯一可以不考虑利润而雇佣劳动者的机构，并且不受融资约束，从而可以提供具有无穷弹性的劳动需求。第二，通过外生设定最后雇佣者劳动工资，政府部门可以为货币的购买力价值锚定一个基准。第三，政府通过就业缓冲池的机制保证其支出总是在合适的水平上。第四，保持充分就业和币值稳定是财政当局的职责，而不是货币当局的职责。因此健全的财政安排不再是平衡财政，而是要以充分就业和价格稳定为目标。
四、现代货币理论的“非主流”研究范式
主流经济学的研究范式，主要有这么几个特质：一是所谓“第一原则”。这是其方法论的根基，一般是指理性经济人假设和效用（利润等）最大化假设。二是演绎法而非归纳法，强调理论逻辑的自洽。主要注意力放在模型的内部逻辑一致性上而非实际问题的解决上；同时，通过设立一系列外围假设来免除自身理论被经验材料证伪的可能性，从而形成一种逻辑“演进”的解释体系。三是形式化，特别是数学化、模型化。克鲁格曼（Krugman，2000）写道：“为什么有的思想被人们接受，而有的却被拒之门外呢? 答案对于局外人也许有些神秘，但对从事经济学研究的人而言却再明显不过了，那就是只有可以模型化的思想才会得到垂青。”
参照以上标准，现代货币理论显然都不太符合要求。一方面是缺乏严谨的数理模型，这是其被划归非主流的重要原因。虽然现代货币理论借鉴了存流量一致等宏观经济模型，显得更为学术化，但比起主流经济学严谨的逻辑推演和模型化表达，仍有很大差距。另一方面，通过下文的分析可以看出，在理论逻辑的自洽上，现代货币理论仍有不少瑕疵。
现代货币理论的非主流研究范式主要有以下几个突出的特点：
1强调需求侧分析
后凯恩斯经济学是凯恩斯之后英国的剑桥学派在美国的继承和发展。这一学派内部也呈现出多样性特征，包括对卡莱斯基模型的发展（Bhaduri & Marglin，1990），对卡尔多和哈罗德模型的发展（Pasinetti，1962；Setterfield，2000），存流量一致模型（Godley & Lavorie，2016），代理人模型（Tesfatsion & Judd，2006），金融不稳定性假说（Minsky，1986）等等。
以上之所以都被归为后凯恩斯经济学，在于他们有很多共性，其中非常重要的一点就是基于需求的分析逻辑。凯恩斯最早提出了宏观国民收入恒等式，即“储蓄=投资”，他认为是投资决定了储蓄，也就是需求决定了供给，从而开创了宏观分析的新范式。后凯恩斯经济学继承了凯恩斯的有效需求理论，重点强调需求侧的因素，而较少考虑到生产函数对供给的限制。后凯恩斯经济学虽然也承认生产函数的存在，但认为经济不能达到充分就业是常态，因此在大部分时候生产函数都不会成为决定总产出的核心因素。
以需求为出发点的分析范式也成为后凯恩斯经济学与主流理论的重要区别。以生产函数为基础的主流经济学更强调供给侧因素，各类生产要素一定要通过生产函数来影响到总产出。这种分析范式对于经济增长、经济发展等问题都具有重要的含义，但由于对需求侧的关注度不够，对于由需求侧导致的问题缺乏政策指引。
现代货币理论作为后凯恩斯经济学的一个重要分支，继承了凯恩斯强调需求分析的研究范式，最后雇佣者计划也主要是从需求角度提出的，未考虑供给侧的资源配置效率。
2
货币的内生性与非中性
货币（信用以至金融）的内生性和非中性既是凯恩斯主义的重要特质，也为后凯恩斯主义以及现代货币理论所继承。
货币内生性理论强调的是，中央银行并不能够外生决定货币数量，实体经济需求才是决定货币规模的主要原因（此前的货币国定论已有论述）。凯恩斯在《通论》中虽然认为“投资决定储蓄，需求决定供给”，但Hicks（1937）的IS-LM模型重新将货币供给外生化了。Davidson（1972）认为，凯恩斯在《通论》发表之后又重新强调了货币的融资性需求（Keynes，1937）：货币是最重要的组织生产的工具，资本家需要用货币来预付工资、购买生产资料，由此货币的需求取决于实体经济需求。这并不是否认中央银行对货币调节的功能，他们也认为中央银行是影响货币供给的重要变量，中央银行调节基础货币可以直接影响到全社会的信用环境。但后凯恩斯主义基于对货币发展更为深刻的认识，更偏向经济需求对货币的影响，并由此形成了著名的“水平主义”和“结构主义”观点。“水平主义”强调了信用的内生性和央行的被动性。信用是内生的，而在全部信用中可以被社会看作为货币的形式也是可以发生变化的，因此货币便不可能独立于实体经济而被外生决定。与此同时，为了维持全社会信用环境的稳定，中央银行只能被动调节信用环境来维持价格和利率的稳定。“结构主义”则进一步强调了金融市场和商业银行的力量。他们认为，在现代金融体系下，通过金融创新，商业银行等微观金融机构可以创造出丰富的金融工具作为货币的替代品，从而使中央银行的基础货币供给失效。二者虽然有区别，但关于内生性货币供给的结论是一致的。正如罗宾逊夫人所谓的“企业到哪里，金融会跟随到哪里”（Robinson，1952）。
货币非中性观点则与主流经济学的货币面纱论相对立，认为货币环境是影响实体经济的重要变量。后凯恩斯主义建立了包含货币金融体系的宏观经济模型，明斯基和戈德利等学者都极为强调资产负债表分析方法，而这种方法就是一种基于货币非中性的理论，认为资产负债表中的名义变量可以影响到实体经济变量和金融稳定性。这一理论模型也在现代货币理论中得以展现，并成为其政策主张的理论基础。
3
存流量一致模型
后凯恩斯学派从凯恩斯的国民收入恒等式出发，并且又向前推进了一步，即不仅关注流量指标，也关注存量指标，强调资产负债表方法与存流量一致方法，并在此基础上构建了新的理论逻辑和分析范式。而这些方法或者说分析范式的演进，与宏观经济统计的发展是密切相关的。
凯恩斯的同事、剑桥大学经济学家斯通（Richard Stone）最初构建了国民账户体系（SNA）。但无论是凯恩斯的模型，还是斯通最初构建的统计体系都是只考虑了经济流量，而忽视了资产负债表这类存量指标。随着国家资产负债表编制方法所取得的进展，一些发达经济体建立起了一整套同时反映存量和流量的国民账户统计体系。这使得越来越多的学者开始重视采用资产负债表分析方法，利用资产负债表恒等式来构建经济模型，其中最为著名的是格利和肖的《金融理论中的货币》（Gurley & Shaw，1960）、明斯基倡导的从资产负债表出发的分析方法（Minsky，1986）和剑桥大学戈德利等提出的“存流量一致”分析方法（Godley & Lavorie，2006）。其中后两者是后凯恩斯经济学的主要代表，他们基于资产负债表的研究范式也为其他后凯恩斯学者所广泛采用。而现代货币理论正是在资产负债表恒等式中推导出了这一理论的两个重要假设：信用内生性假设（宏观资产负债表的四式记账法，借贷行为产生信用）和政府部门赤字支持私人部门盈余的假设（全社会净金融资产为0的约束）。
假设将全部经济体分为四个独立的部门，即居民部门、非金融企业部门、政府部门和国外部门。对于每一个部门，总收入与总支出之差成为部门的净储蓄；对于每一项收入和支出，部门之间一定存在着对应关系，即一个部门的收入一定对应着其他部门的相应支出。后凯恩斯经济学家形象地用水槽来比喻货币资金在部门之间的流动，这一性质可以概括为水槽之间不存在黑洞，即每一笔流动的资金既有来源也有去处。
表1形象展示了这个从凯恩斯国民收入恒等式所发展出来的部门间流量矩阵，每一列表示一个国民部门，每一行则表示某一项经济活动，资金流出用负号表示，资金流入用正号表示。由于不存在资金黑洞，每一行之和必恒等于0，而每一列之和则为部门的净储蓄。对于企业部门，为突出表示投资的意义，首先将其划分为表示生产的经常账户和表示积累的资本账户。在经常账户中，企业的总收入可表示为消费、政府支出、投资和净出口之和：
；企业的总支出可表示为工资、利润和税收之和:
，二者恒等。其中唯有企业的投资是来自于企业部门内部，因此企业的净储蓄可以表示为
。对于居民部门，其净储蓄为
，政府部门的储蓄为
，国外部门的储蓄为
。根据这个矩阵行与列的恒等关系，国民收入恒等式可进一步表示成为:
。这一恒等式可以简单理解为私人部门（居民和企业）、政府部门和国外部门的净储蓄之和为0。换句话说，私人部门总的净盈余（储蓄大于投资的部分）来自于政府和国外部门的净赤字。而当国外部门净储蓄为零时，私人部门的净盈余则完全来自于政府部门的赤字。这是戈得利等（Godley & Lavorie，2006）根据凯恩斯国民收入恒等式所演化出来的流量平衡表（Godley & Lavorie，2006）。由此可进一步推导出三点结论。第一，恒等式内部有经济内生决定机制，私人和政府部门的净储蓄中至少有一方是内生于经济体系之中的。根据凯恩斯的观察，支出决定收入，而不是相反。即投资和政府支出是外生变量，而总收入、储蓄和税收是被动决定的，并且其中具有乘数效应。第二，私人部门盈余和政府部门平衡预算并存的唯一条件是对外盈余。当对外账户不存在盈余的环境下，私人部门盈余和政府平衡预算二者只能选其一。第三，基于以上原因，现代货币理论否认政府财政平衡的意义，相反，私人部门盈利能力不足、有效需求不足的根本原因正是政府赤字不足，而这会破坏金融体系的稳定性[6]。
在更为一般的模型中，流量的积累会转化成存量的变动。将表1中的净储蓄进一步分解为不同的金融工具，包括债券和货币，如表2所示。私人部门、政府和国外部门之间存量的恒等关系可表示为:
左边是整个私人部门净金融资产的增量，等式右边是政府和国外部门负债的增量。也就是说全社会私人部门的净金融积累恒等于政府和国外部门负债的积累，从全社会范围来看，总金融财富总是为0。由此便将各部门的流量与存量的变动连接在一起，形成了存流量均衡的模型。
存量的恒等关系更为直接地体现了现代货币理论的基本逻辑，即金融财富来源于赤字。私人部门金融财富的积累完全对应于政府和国外部门的债务，无论是货币形式，还是债券形式。换句话说，金融资产的本质是一纸借据，对于其持有者表示资产，对于其发行者则表示负债，负债与资产总是大小相等、方向相反。从而在全社会范围内，全部负债一定等于全部金融资产。基于此，现代货币理论为政府负债以及债务货币化等行为找到了逻辑上的支撑，从而推出了其一系列区别于主流经济学的政策主张。
五、现代货币理论:批评与启示
现代货币理论与很多非主流理论一样，既存在各种各样的问题，为主流所不屑，也有其创新突破之处，对主流的理论和政策均有启发。下面对现代货币理论做一评论性分析。
1对现代货币理论的批评
现代货币理论针对现实中的问题，提出了自己的主张且富有创见，但不是在一般均衡的框架下进行的，因此能看到一些理论逻辑与政策主张往往是顾此失彼。比如，强调充分就业但忽视刺激政策可能带来的通胀。强调政府发债无约束，但忽视其负面影响，因为即便不会带来通胀，也可能带来资产价格攀升，这和其主张的零利率政策一样。尽管现代货币理论的非主流方法一直为人们所诟病，但批评重点仍在于其“激进”的政策主张。下面就其主要的政策主张进行剖析。
1.政府债务是有边界的。现代货币理论吸引眼球的地方在于强调政府发债可以不受预算约束。但实际上政府债务是有边界的，至少面临三方面约束：一是通胀约束；二是竞争性货币约束；三是金融风险约束。
通胀约束是指，财政扩张刺激总需求，总需求超过经济的供给能力，就带来通胀和对私人部门的挤压。现代货币理论假定，在非充分就业情况下政府扩张不会带来通胀。但实际上，自然失业率处在什么水平本身就存在争议。所以，政策扩张往往会带来通胀压力。
竞争性货币约束是指，在一个开放经济中，存在着竞争性货币，尤其是，当这个竞争性货币具有更大吸引力的时候（往往是国际储备货币甚至是霸权货币），本币增发面临贬值压力，从而形成外部的约束。货币国定学说成立的先决条件是一国政府拥有货币发行的主权，即发行主权货币的规模与相对价格只由财政货币当局决定。这就要求在一个经济体系中不能存在竞争性货币，主权货币既要与黄金脱钩，也要与外币脱钩。历史上存在过的金本位制和固定汇率制显然都是与这一前提假设相冲突的。纯浮动汇率制国家并不存在，各国央行出于对外汇储备充足性及金融体系稳定性的考虑，都会对外汇市场进行干预，从而使得汇率成为影响货币供给的重要因素。即使是美国，依然存在黄金这类的替代货币。因此，完全意义上的无竞争货币是不存在的。
金融风险约束在于政府过多发债可能会加剧金融风险。财政赤字货币化的本质是政府部门可以无限加杠杆，也正是政府的主动加杠杆才使得私人部门获得净积累。而本轮国际金融危机后的一个重要反思就是，政府杠杆率对宏观经济的破坏作用，政府杠杆率过高既拉低了经济增速，也推升了发生金融风险的概率（Reinhart & Rogoff，2010）。关于金融风险约束这一点，实际上是明斯基最为强调的，但在现代货币理论中却常常被忽视（比如下面提到的零利率政策）。
2.零利率政策并不现实。现代货币理论基于大政府的角度，认为高能货币等于国债，用不付息的高能货币代替国债，政府无利息负担。央行的唯一职责就是将银行间隔夜利率一直保持为零。这就是所谓的零利率政策。
零利率货币政策是日本自2001年就开始提出的货币政策目标，全球金融危机之后美国和欧洲也纷纷开启了零利率货币政策。在面临凯恩斯所谓“流动性陷阱”的情况下，有时候零利率甚至负利率政策也都没有办法扩大需求，于是有了非常规的货币政策（如量化宽松等）。可见，零利率政策只能是非常规时期的权宜之计，不应该成为货币政策的常规目标。因为，如果在常规时期也维持超低利率或零利率，必然会带来通胀特别是资产价格泡沫，这已经被2008年爆发的金融危机所证明。
与零利率政策相关的是央行服从于财政，中央银行的独立性完全没有了。但一个不可忽略的事实是，具有更高独立性的央行，其通胀问题往往也能控制得更好（Bayoumi et al，2014）。这是因为央行的独立地位可以有效地限制财政赤字，并在赤字和货币之间建立一道防火墙。我们沿着现代货币理论的逻辑继续推演，不但货币当局可以与财政当局合并在一起，甚至商业银行和中央银行也可以合并，但这完全忽略了不同机构之间的竞争和权衡关系，并不具有可行性。
3.最后雇佣者计划缺乏理论基础。最后雇佣者计划强调了仅依靠财政政策便实现无通胀环境下的充分就业。其理论基础是全社会由瓦尔拉斯一般均衡决定一套相对价格体系，只要政府可以控制其中一个价格——最后雇佣者计划下的最低工资水平——整个商品体系的价格便都可以被决定下来，此时通胀水平是可以被政府控制的。但这种推论与菲利普斯曲线产生了明显的冲突，菲利普斯曲线强调了失业率与通胀率之间的反向关系，随着失业率的下降，通胀率无疑都会产生上涨的压力。但现代货币理论框架下却无法体现出这种关系，其供给曲线只有零弹性和无限弹性这两种状态，在未实现充分就业时供给曲线具有无限弹性，总需求的上升只能抬升总产出而并不影响价格水平；但当到达充分就业点后，需求的提升便不能再提高产出，而只能使价格上升。这种供给曲线的假设方式忽视了现实经济中的复杂性，缺乏经验事实的支撑。
现代货币理论建议财政当局设立最后雇佣者计划，将有意愿但在私人部门找不到工作的劳动者全都雇佣到政府部门，并将这个计划的劳动报酬定在低于普通公共部门劳动者的工资之下。这种政策安排显然没有考虑到公共部门相对于私人部门的低效率，大量经验事实已经说明了公共部门在经济活动中的占比越高，整体经济的生产效率就越低。结构复杂的产业结构也并没有被现代货币理论所考虑。微观上的瓦尔拉斯一般均衡要求要素之间既具有完全可替代性，也要能够充分流动。但现实中不同产业的生产要素并没有完全替代性，往往是某些部门已经实现了充分就业，甚至劳动力不够用，同时另一些产业还存在大量剩余劳动力。这就使得不同产业中，充分就业和非充分就业并存。在充分竞争的市场环境下，这部分未就业劳动力可能会面临失业压力而进行职业培训，以此来适应产业结构的变迁升级。但最后雇佣者计划可能会阻断这一产业结构升级的动力，造成某些产业的产能过剩。
2现代货币理论的启示
虽然存在诸多问题，但现代货币理论仍包含很多有价值的内容，特别是对于认识货币的本质，丰富和完善宏观经济学研究范式，以及解决实际问题方面都具有很重要的启示。
1.后凯恩斯学派重视存流量一致的分析方法。存流量一致方法有两个主要含义。其一，同时强调经济存量和经济流量。传统经济学较为重视消费、投资、GDP等这类经济流量，而对由流量积累所形成的存量重视不够。其二，强调“一致性”，即将整体宏观经济看作一个体系后，从流量角度看一笔支出一定对应着一笔来源，从存量角度看一笔债务一定对应着相应的一笔资产。从全社会角度来看，全部金融资产和负债是可以相互抵消的。现代货币理论借鉴了后凯恩斯存流量一致的分析方法，用其构造了全社会收入支出恒等式和央行的资产负债表。这种分析方法与IMF所倡导的国家资产负债表研究方法有异曲同工之妙。一个完整的资产与负债相对应的国家资产负债表可以展示出传统主流经济学所不具备的一些经济特性，尤其是在表现政府和私人部门净财富的相对地位上更具实际意义（张晓晶、刘磊，2017）。资产负债表方法的兴起也使得存流量一致方法获得了新的关注。尽管二者背后的理念不尽相同，但对于资金流量表以及资产负债表的重视改变了传统的宏观经济分析范式。只关注流量忽视存量的分析，以及资产与负债只顾及一端而未能将二者关联起来的分析，都是非常片面的，对现代经济金融的复杂性、关联性与潜在风险将缺乏足够的理解。这是现代货币理论所推崇的存流量一致方法所带来的重要启示。
以中国为例，从存流量一致角度出发，能够更好地把握和理解现实。国际比较发现，分部门来看，区别最大的是政府部门的净金融头寸。如图2所示，当前中国政府的净金融资产已接近GDP的100%，而其他发达经济体政府部门净金融资产均为负值。根据现代货币理论所给出的国民经济各部门净金融积累恒等式：私人部门储蓄+政府部门储蓄+国外部门储蓄=0，由于政府部门有大量的净金融资产，必然导致私人部门形成负的金融积累（负债），这也是中国非金融企业部门杠杆率过高的原因之一。
根据存流量一致的原则，存量是流量积累的结果。中国政府部门形成如此高的净金融资产的背后必然对应着政府历年的“财政盈余”[7]，政府金融资产增加的规模高于负债增加的规模。这一点可参见图3。可以看出，广义政府历年在负债方新发行债券，同时也在资产方新形成了大量金融资产，其中有很大一笔存款和现金沉淀在了政府部门的账户中。甚至在很多年份，政府存款的上升规模要高于新增债券的规模。根据现代货币理论的推论，在国外部门不能贡献更多负储蓄的环境下，这意味着私人部门金融资产的净下降，尤其是非金融企业部门净负债的上升。
2.银行从属财政是经济发展的阶段性特征。现代货币理论强调央行与财政“合体”，从而能更好地实现最后雇佣者计划。尽管这一说法无视近几十年来央行独立性的实践以及由此带来的治理通胀的成效，从而显得有些不接地气，但如果以历史的眼光来考察，银行与财政的合体并不是什么新鲜事，相反，这是一国经济发展重要的阶段性特征。
Vernengo（2016）对英国大国崛起过程的分析中指出，17世纪末英格兰银行最初成立的目的就是通过掌握货币发行权而为政府提供融资，这为当时英国的军事扩张和经济发展提供了非常关键的支持，然而当19世纪中期英国已经成为全球制造业中心后，其转向了平衡财政预算和金本位制度。因而，发展中国家应充分利用中央银行所代表的货币发行主权为经济赶超提供条件，而不是一味效仿发达国家的独立央行制度。Goodhart（1988）也列举了各国中央银行演进过程的大量事实来说明其独立性往往都是在完成了经济高速增长后才逐步实现的。张晓晶等（2019）也强调主导信贷配置是发展型政府的共性。这等于把央行的独立性抛在一边了。
如果结合中国传统计划经济时代的实践，以及20世纪八九十年代关于财政与银行关系的探讨，就会发现，现代货币理论并不陌生，中国甚至将其认真付诸了实践。银行从属于财政是中国计划经济时代的重要特征。1978年以前，中国实行的是高度集中统一的计划经济体制，财政作为实现国家计划的重要手段，在社会资源配置中充当了重要角色。国家财政不但承担了从国防、外交、行政到教育、文化、卫生等各项政府职能的经费，而且社会再生产的各个环节都由财政统收统支，担负了国有企业的固定资产投资和定额流动资金供给。人民银行只提供给企业超定额流动资金，虽然行政上与财政部是平级关系，但由于财政在资金、政策上都处于突出地位，银行只是“总会计、总出纳”，长期服从于财政，甚至在“文革”期间被并入财政部，与之合署办公（王珂敬、于光耀，2011）。
李扬（1999）也指出，中国过去存在着“财政出赤字，银行发票子”“财政和银行穿连裆裤”“财政和银行是国家的两个钱口袋”等说法。如果说这些表述非常形象地概括了计划经济体制下财政政策和货币政策之间关系的话，那么，在市场经济条件下，对之却应当重新审视。这是因为，从市场经济的运行来看，货币当局的调控对象——货币供求，和财政当局的调控对象——政府收支，并不是同一个层面上的问题。这是从动态演进的角度来看待银行与财政的关系，既承认了银行从属财政的事实，也强调了新时期需要对于二者关系重新审视。这也引出二者协调配合的重要性。
3.财政政策与货币政策的协调配合。无论是从主流宏观经济学理论出发，还是从经济政策的实践出发，财政政策与货币政策的协调配合都是极其重要的，现代货币理论只是将这样的配合推向了极致——合二为一，于是配合的问题可以直接取消了。
现代货币理论的这一论调随着欧债危机的爆发而得以加强。他们认为，欧债危机表明，财政货币要一体，不能截然分开。从欧洲货币联盟（EMU）的角度来看，财政政策与货币政策分开并不是缺陷，而是一个设计特色——分离的目的是确保没有成员国可以操纵欧洲央行，使其敲敲键盘就可以得到资助。不然，这些国家的预算赤字可能会肆无忌惮地出现。欧洲货币联盟相信，如果迫使成员国到市场上去寻求资金，市场规则会将预算赤字保持在合理范围内。如果政府想借入的资金过多，利率就会上升，这会迫使政府削减支出，提高税收。因此，放弃货币主权理应有利于遏制某些国家的挥霍无度。但实际上，这样的市场约束并没有阻止一些国家（如希腊等）过度借债。结果是：政府借了很多债（搭了欧元债的便车，因为如果是希腊的本币债而非欧元债，可能就没有那么多人买了），却不能由本币来偿还（因为本币已经没有，货币主权让渡给了统一的欧元）。这样，原来的精致设计（即将财政与货币分开）就出现了矛盾。现在欧元区货币是统一的，但财政却是分割的。这种现实与理想的矛盾终于导致了欧债危机的爆发。事实上，欧洲需要一个统一的财政部，但要实现这一点，还有太长的路要走。本轮欧债危机对于如何正确对待财政与货币间的协调提出了新的挑战。现代货币理论由此宣称自己的理论是正确的，财政与货币本应是一家，这样就不会产生欧债危机了。
就国内而言，如何推进财政、货币政策的协调，早在20世纪90年代就有了初步构想。王传纶（1992）认为，即使从财政——银行关系这一方面来看，政策协调也不能仅限于财政政策和货币金融政策之间的协调,涉及的范围要广得多。仅仅在中央银行和财政部门之间达成一个协议——如20世纪40年代美国所做的那样，是不足以处理好政策协调问题的。这样的协议往往是暂时的，难以持久，难以认真实施。我们是社会主义国家，宏观经济政策的协调具有良好的条件。吸取经验和教训，有必要在国务院下设一个财政金融委员会或办公室，既在体制上也在日常运行上谋求财政政策和货币金融政策以及其他经济政策的协调。在这样的制度前提下，加强中央银行的独立性方是可行的，中央银行方能较好地行使其职能，财政部门和中央银行工作上的协调才可能实现。
最近关于“财政风险金融化”和“金融风险财政化”的讨论往往成为央行和财政部相互指责的依据。这实际上也表明，财政与金融二者是难以分开的，“相互指责”不过是相互配合不力的镜像而已。
当然，发展到今天，财政与货币（金融）政策的协调配合已经有了很多升级版。而现代货币理论的启示正在于：以其极端性（即财政央行合二为一），突出了财政、货币政策千丝万缕的联系以及充分协调的重要性；仅仅强调央行的独立性是远远不够的，现实经济的复杂性、关联性要求央行与财政更加紧密地合作，共同应对经济运行中的问题和挑战。
六、结语：主流与非主流经济学的融合与发展
一直作为非主流经济学的后凯恩斯主义以及本文论及的现代货币理论，其生存之道与发展轨迹让我们对于经济学的融合与发展有了一番新的认识，对于中国（学派）经济学的发展亦将有所启示。
本轮国际金融危机以来，西方主流经济学遭受重创，大量文献对此展开评析、讨论和反思（Blanchard,2010；Fullbrook,2011；张晓晶，2009，2013）。罗默（Romer,2018）更是直指主流经济学严重脱离现实。他写道：“宏观经济学家所言与事实不相一致并不那么严重，真正严重的问题是其他经济学家并不关心这些宏观研究者不理会现实的状况。”也就是说，第一，宏观经济学与现实不符；第二，对于这样一个事实，很多追随者们却视而不见（或者说并不在意）。这才是要命的。经济学要面向现实而不能躲在象牙塔里，在国内也掀起了争论（金碚，2019a，2019b；黄有光，2019）。经济学是经世致用之学，脱离现实，实际上是忘了“初心”。
直面现实、问题导向一直是经济学发展的基本动力和方向。所谓主流与非主流，也需要在这样一个大的原则下从分野走向融合与发展。现代货币理论的兴起恰好为我们提供了一个典型的分析样本。
1.主流与非主流构成经济学发展的完整生态。现代货币理论因为顶着“非主流”的帽子，受到嘲讽与批评是再自然不过的了。但必须强调的是，主流与非主流构成经济学发展的完整生态，没有了非主流的存在，经济学的创新和发展是不可想象的。贾根良、崔学锋(2006)认为，主流与非主流经济学的对立不过是历史的产物，是19世纪末以来随着经济生活在社会生活中地位的上升和职业经济学家共同体的建立而出现的。在任何情况下，非主流经济学的存在都是非常必要的。多元主义是避免理论僵化的前提条件。
发展了几百年的经济学构建起了宏伟的经济学大厦。动不动想要重构这一大厦是很困难的，毕竟，它已经有了硬核与保护层。如果说主流经济学侧重于在保持大厦结构不变情况下，只是在内装修上做些文章，那么，非主流经济学则可能使得大厦的结构做出调整。但是非主流的努力有时候不能起到这样大的作用，因此只能在大厦边上盖一个不起眼的小楼。而主流的办法是偶尔到小楼里参观一下，如果觉得不错，就会按这个小楼的样式来改变一下大厦的内部结构，比如说改造一下厨房或者卧室之类。而且，这样做了之后，一般也就会暗示这个非主流的小楼可以拆了，因为你的好想法已经纳入主流了。
经济学世界一定要有大厦，但小楼也是必需的，它是经济学生态的一个重要组成部分。非主流所坚持的视角、方法和主张往往是被主流所忽视、漠视甚至故意抛弃的。因此，非主流存在的本身就是保证了经济学分析的全面性以及经济学生态的完整性。在经济学的历史长河中，一定会有一些思想被淘汰，有一些思想经过岁月的冲刷更见光彩，有一些思想经过后世的发展进入新的境界；但有意思的是，那些所谓被淘汰的思想又可能在新的历史语境中被重新解读而获得重生。所谓经济学的发展，或者说人文社会学科的发展，并没有随着时间的推移而有所谓的落后与先进之分。正是在这个意义上，主流与非主流也并没有先进与落后之分。
2.主流非主流的变化或更替只是对时代变化与潮流变化的反映而已。本轮国际金融危机以来，马克思主义经济学的兴起、《21世纪资本论》的风靡以及现代货币理论的流行都一再表明，到了非常时期，非主流就格外活跃起来。进一步分析会发现，长期以来，主流与非主流似乎形成了一定的分工。非主流关注的焦点往往是非正常时期的经济，比如大危机、大萧条，经济波动和周期下行等，尽管这可能并不是非主流的初衷。但随着主流经济学完全占据正常时期经济学解释的话语权，非主流就只能退缩到这个“非常时期”的领域，去努力解决为主流所忽视或取消了的问题。这是非主流的命运，却也是非主流得以生存的一个契机。比如现代货币理论就被认为是应对萧条时期的一个政策工具箱。
不过，没有一成不变的主流和非主流，二者此消彼长相互更替亦属常态。比如，凯恩斯主义相对于之前的经济学也算是非主流。所谓凯恩斯主义革命就是革主流的命。逐渐地，凯恩斯主义经济学占据主流很多年；再然后，新古典经济学一统天下的时候，凯恩斯主义也在寻找出路，才又出现了新凯恩斯主义。从这个意义上讲，所有的非主流都是未来主流的候选者（或“备胎”），但能否成功问鼎，取决于时代变化与潮流变化，最为根本的是能否解决时代提出的问题。
3.中国（学派）经济学将为现代经济学的发展做出独特的贡献。如果我们承认有这么一个经济学主流的话，那么，中国（学派）经济学恐怕只能算作是非主流了。不过，这并不是一件令人沮丧的事情。相反，认真学习借鉴非主流经济学的生存与发展之道，中国（学派）经济学将能够为现代经济学的发展做出独特的贡献。
非主流经济学往往是从问题出发，立足现实，而并不刻意追求方法的“先进”、理论的完美。中国（学派）经济学也是首先要解决好中国自己的问题，在此基础上讲好中国故事，逐步将中国发展经验概念化、理论化、体系化。总结中国发展经验需要聚焦40年来的改革开放，但也不能忽视中国的历史文化、制度传承及其对今天国人思维、价值观和行为方式的影响，这包括实用主义、经验主义、整体论思维、中庸思想、秩序伦理和威权主义等等。这些都与西方社会经验存在较大差异。总结中国经验要有自信。如果说以前对于中国经验的总结还缺少“底气”并唯恐其与主流不一致，那么今天，这种“不一致”或“特色”恰恰是中国经验的价值（张晓晶，2013）。而且从科学发展的范式来讲，只有那些新鲜独特的经验，为原有的范式所不能解释的现象，才可能是理论进步的真正动力和源泉。这意味着，以中国独特发展经验为内核的中国（学派）经济学必将成为推动现代经济学发展的重要力量。
参考资料：
[1]参见凯恩斯：《货币论：上卷》，商务印书馆1996年版，第6页。
[2]克纳普书名的英文原文与其所提出学说名并不相同：其书名为The State Theory of Money，可直译为货币的国定理论；其所提出的学说为“chartalism”，词根是票据或符号的意思，我们只是根据其含义，意译为货币国定学说。事实上，克纳普的原意是货币的抽象符号理论，而这个符号的价值是由国家政权赋予的。
[3]参见凯恩斯：《货币论》（上卷），商务印书馆1996年版，第6页。
[4]参见斯密：《国民财富的性质和原因的研究》（上卷），商务印书馆1983年版，第301~302页。
[5]Wray（2015）认为以上财政货币化的过程需要六个步骤才能完成。
[6]明斯基的金融脆弱性假说即建立于此，当私人部门盈余不足以支持其债务的还本付息时，经济体自然会从健康融资阶段过渡到庞氏融资阶段（Tymoigne & Wray，2013）。
[7]这里所谓的“财政盈余”并非一般意义上的公共财政收支之差，而是从广义政府部门的资产负债表角度来看政府净金融资产的增加。