全球降息潮与央行未来政策

    
    2019年第67期（总第1955期）      2019年9月20日（星期五）
    
    全球降息潮与央行未来政策
    [导读：今年以来，全球央行纷纷采取降息措施，以应对经济困境。此次的降息潮和10年前应对经济危机的全球宽松政策有何不同？当前已经超低的利率会带来什么样的后果？全球央行的政策工具是否已经“捉襟见肘”？央行将何去何从？本期《经济走势跟踪》汇集了相关的信息供大家参阅。]
    全球降息潮刚到半程
    两周来，欧洲央行、美联储先后降息，其后多家央行跟进降息。
    9月12日，欧洲央行宣布降息10个基点，从-0.4%下调至-0.5%，这是2016年欧洲央行的首次降息。9月19日，美联储宣布联邦目标基金利率区间下调25个基点至1.75%-2.00%，年内第二次降息。同日，多家央行跟进降息。
    巴西央行宣布降息50个基点，将基准利率从目前的6%下调至5.5%，创1986年设置基准利率以来历史最低水平。巴西央行表示，此次降息原因主要是当前巴西经济复苏缓慢，失业率居高不下，而目前较低的通胀率为实施降息以刺激经济增长提供了条件。未来将会根据经济活动、风险评估、通胀预期等因素对货币政策进行调整。
    沙特金融管理局将回购利率从2.75%降至2.5%，降幅为25个基点。
    阿联酋央行表示，自9月19日起下调存单利率25个基点，同时还将用于借入短期流动性的回购利率下调25个基点。此外，约旦央行也宣布将基准利率下调25个基点。
    香港金管局宣布将基准利率下调25个基点至2.25%。
    印尼央行将基准利率下调25个基点至5.25%，为年内第三次降息，符合市场预期。除了降息外，印尼央行还宣布了一些信贷政策，如调节银行存贷比、放宽房贷和车贷要求等。
    唯一特立独行的是挪威央行，当日挪威央行将基准利率上调25个基点至1.50%，为年内第三次加息，但市场预计此次加息可能是本轮周期中的最后一次。
    瑞士央行、英国央行和日本央行则宣布维持基准利率不变。但瑞士央行强调通胀率将逐步回升；英国央行表示通胀将在2019年剩余时间内保持在2%目标以下，如果脱欧不确定性持续存在，通胀可能将走弱，如果英国顺利脱欧，很可能意味着加息；日本央行维持现行超宽松货币政策不变，短期利率继续维持负0.1%的水平，并继续购买长期国债，使长期利率维持在零左右。
    美联储年内是否再降息？
    美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到1.75%至2%的水平，这是年内美联储第二次降息。与7月相比，9月的美联储决议声明出现了不少调整，包括新增了“家庭支出增长强劲”、“出口疲软”等语句，但在劳动力市场、经济扩张和通胀等方面的表述保持一致，表示未来将继续关注最新信息对经济前景的影响，并将采取适当措施来维持经济的扩张。
    美联储主席鲍威尔表示，贸易政策走向不确定和全球经济放缓导致制造业产出下降，是造成企业投资和出口疲软的主要因素。他继续强调没有降息预设路线，并表示下一步利率决策将取决于经济数据表现。鲍威尔表示，如有必要，美联储不排除采取“更广泛降息”举措的可能性。
    只是，美联储的此次降息，依旧引发了美国总统特朗普迅速而尖锐的批评。在当天降息决议公布几分钟后，特朗普便发推文称，美联储“又不及格。没有胆量，没有道理，没有远见。”
    除了下调联邦基金利率目标区间，本次美联储还下调了超额准备金利率，扩大其与政策利率区间上限之间的差距，此举旨在消除货币市场问题，该问题已促使纽约联储本周进行了市场干预。分析人士指出，鉴于美国经济暂难脱离低通胀环境且陷入衰退的风险加剧，年内美联储是否还会降息成为外界普遍关注的焦点。
    高盛集团经济学家预计，10月美联储将做出年内第三次降息决定，全年降息幅度将是75个基点。不过，摩根大通经济学家费罗利则认为，虽然经济前景不确定性依然存在，但今年美联储可能不会再出台进一步宽松的政策。同时，明年可能也会保持利率水平不变。
    未来一年仍有全球降息大潮
    今年，全球已有超过30家央行宣布降息，尤其是6月以来，加入降息行列的国家显著增多，幅度超出预期，形成一轮汹涌而至的降息潮。
    据9月5日彭博新闻报导，从利率掉期市场定价来看，交易员认为全球降息潮才走不到一半，会延续至明年。
    彭博的报道说，美中贸易战恶化，拖累到全球经济成长下修，今年以来全球央行已合计降息达32次，不过，从利率掉期（interest-rate swap）市场价格来观察，交易员认为这一波降息潮还不到一半，预测未来1年还有58次降息、合计降息幅度高达16个百分点。
    报导指出，根据国际清算银行（BIS）追踪全球38家央行的数据显示，今年以来（截至9月5日）全球央行合计已经降息32次，降息幅度达13.85个百分点；其中阿根廷央行实行资本管制，未被BIS纳入计算。
    报导说，利率掉期市场交易员的定价显示，假设央行官员仍维持当前的宽松政策轨道，预测未来12个月全球央行还会降息约58次、合计降息幅度高达16个百分点。
    报导指出，随着几乎各地利率都在下降，债券收益率也降低，追逐收益率的行为正在主导全球固定收益市场，结果是投资人将被迫把资金投入长期债券，承受更大风险以赚得较高的报酬。
    彭博的报道发表后，最近两周又有多家央行对利率进行了调整。经济所《经济走势跟踪》课题组根据国际清算银行的跟踪数据及各央行的公告，将今年年初至今（截至9月19日）的全球央行利率调整情况做了整理，见下表。
    全球主要央行政策利率（Policy Rates）2019年调整情况
    
    资料来源：根据国际清算银行（BIS）数据、美联储（Fed）等央行公告整理。
    注1：国际清算银行跟踪政策利率的央行共38个，其中阿根廷央行实行资本管制，未被BIS纳入计算，克罗地亚央行利率数据不完整，本表剔除阿根廷和克罗地亚。
    注2：有降息的国家和地区数量：22个。
    注3：有升息的国家和地区数量： 4个。
    此次降息潮与10年前的宽松有何不同？
    据路透报道，在面对贸易紧张情势升高、投资信心剧烈波动、以及政治气氛从共同支持全球化转为对抗全球经济放缓的零和博弈等情形下，决策者试图维持步伐超前之余，新一轮的全球降息行动也有演变为相互竞争的风险。
    央行官员们就如何在降息空间有限的情况下抵御全球放缓进行辩论，民选政治人物则是力推至少短期内可能有害的政策，这种情况导致欧洲央行、日本央行与美联储内部意见高度分歧。
    上述三大央行、尤其是美联储所设定的金融条件，会对全球利率、汇率与资本流动造成影响。
    10年前，为了阻止金融危机快速演变为全球大萧条，全球主要央行一起采取协调一致的行动，实行宽松政策。
    但贸易方面的关注及全球制造业的命运已经让现在情况有所不同，即全球一部分的赢家，可能要由其他部分的输家来成全。“可能发生的最糟情况就是日本央行、欧洲央行及美联储争相向下探底”，一位熟知日本央行思惟但要求匿名的人士表示。
    并非每个人都认为有必要进一步宽松政策，的确，日本尤其对此感到担忧。
    美联储和欧洲央行采取宽松政策，那么日本央行将陷入两难，既要考量到金融系统如何因应更低的利率，也要担心在其他央行宽松行动下日圆可能会升值，这进而可能让日本出口商受到冲击。
    欧洲央行的官员们对政府领导人未能大幅增加支出来提振经济感到失望，他们对负利率能够再下调多低而不致造成问题、央行其他计划的幅度、以及这些计划的效果争论不休。
    美联储方面，决策者纠结于究竟该大幅降息、小幅降息或者不降息。
    不论哪一家央行，官员们都认为，他们的经济与金融系统已经密不可分，恐怕已难如以往那样完全独立决策。
    乔治华盛顿大学经济学教授辛克莱尔（Tara Sinclair）说，“我们曾以为货币政策能够控制局面，”不论政府推行什么计划，即便是诉诸贸易战，货币政策都能够抵销其弊端。“在当今超低利率和高度融合的世界，这种想法还可行吗？”各家央行对本国经济的传统影响力可能已大幅减退。
    和10年前不同的是，当前利率已经这么低，欧洲和日本甚至出现负利率，预计单凭降息无法产生很大影响。更激进的购债等不甚常规的举措在美国并未经过非危机环境的检验，在其他地区也存在争议。
    10年前的政策行动意在重振经济增长，对每个国家均有利，各国官员和财政领袖分别实施经济刺激计划，与货币政策朝着相同方向努力。
    而现在，政府官员的施力方向却是与货币政策相反，特别是美国，许多经济学家指出，美国致力使用关税及贸易壁垒手段以保护本国产业，已对全球经济增长造成打压。
    贸易商品成为焦点所在，让具有政治敏感性的汇率议题变得更重要。
    货币政策会改变全球资本流动方向，也由此影响了一国出口及进口的相对价格。举例来说，特朗普抨击美联储时，鼓吹应该降息以压低美元汇率，这个论调对欧洲尤其不利，因为德国经济可能已经落入衰退，正寄望能维持住支撑经济的贸易顺差。
    高盛分析师本周指出，即使有预期中的美联储降息及其他刺激措施，比较可能的结果仍将是某种经济疲软状态，或许不到经济衰退，而是低于趋势水准的表现，再次证明，尽管一些人试图逆转持续了数十年的全球化发展，全球化的影响仍在。
    “你没办法无视全球其他地方发生的事，”前英国央行官员、现为麻省理工学院经济学教授的福布斯（Kristin Forbes）说。“我们不是活在与世隔绝的泡泡里。”
    如何看待负利率？
    如果利率一降再降，负利率似乎将成为常态。值得警惕的是，今年以来这种趋势开始加速推进。那么，各国央行都是如何看待负利率？
    根据证券时报网的报道，日本央行行长黑田东彦表示，日本经济当前适度扩张，但海外经济带来的下行风险加剧，如果风险上升，将毫不犹豫加码宽松。他在近日也强调，将负利率进一步下调是央行的政策选项之一，但需要考虑对日本银行系统和金融市场的影响。
    美联储主席鲍威尔表示，未来或加速启动扩张资产负债表，但负利率并不是政策选项。
    欧洲央行再次降息，但市场认为欧洲央行的决定带来了很多问题。有分析人士预计，如果欧洲央行继续将利率保持在负值，欧洲不少大型金融机构将面临倒闭的风险。欧洲银行业多年来一直在持续的低利率环境中挣扎。2014年6月，欧洲央行将欧元区隔夜存款利率调至负值，这意味着一旦欧元区的商业银行将钱存入欧洲央行，就要提交利息。负利率给德国银行业带去的是高额损失，仅今年的损失就高达数亿欧元，过去4年累计损失超过20亿欧元。经济学家智库全球首席经济学家巴普蒂斯特表示，当前欧洲银行业的盈利能力已经很低，并且出现了问题。如果欧洲央行将利率保持在零以下，10年后银行不可能像现在这样盈利，一些银行甚至可能因此倒闭。也有分析人士表示，经过2008年金融危机后量化宽松的操作，美国经济在获得长周期复苏的同时也面临着许多问题和隐患，这也是全球很多央行当下面临的难题。
    特朗普需要负利率吗？
    据路透报道，9月11日，美国总统特朗普呼吁美联储的“笨蛋们”将利率降至负值。部分其他央行则是不情愿地使用这一举措来对抗疲软的经济增长。实行负利率会损害储户利益，蚕食银行利润。
    特朗普发表的两篇推特称，负利率将为政府的债务节省利息成本。他没有提到欧洲和日本央行因负利率政策而面临的风险或金融市场紧张局势，也没有提到负利率对提振经济或推升通胀没有起到预期的推动作用这一更大的问题。
    “美联储应该让我们的利率降到零，或者更低，然后我们应该开始为我们的债务再融资。利息成本可以大幅降低，同时大幅延长期限，”特朗普在推特上写道。“我们拥有强大的货币、实力和资产负债表……美国应该一直支付……最低利率。没有通胀！”
    特朗普补充说:“就因为（美联储主席）鲍威尔和美联储的幼稚，才不允许我们做其他国家已经在做的事情。”他一再指出，欧洲的贸易强国德国正在实行负利率。
    特朗普呼吁鲍威尔和美联储迅速大幅降息，以便在他明年竞选连任之前提振正在放缓的美国经济增长。不过，特朗普8月份在白宫还对记者说，他不希望看到美国出现负利率。
    分析人士表示，如果美联储实行负利率，仍在增长的美国经济将面临风险。零利率或负利率虽然可能在“衰退”的情况下是适当的，但在经济仍在增长与创纪录低失业率的情况下“可能最终创造下一个金融危机－因为融资成本变得更低，人们从而会承担原本不会承担的更多风险。”Janney Montgomery Scott首席投资策略师鲁什尼表示。
    特朗普曾吹嘘自己如何利用债务投资房地产。皮尤研究中心的数据显示，就管理联邦政府事务而言，本财年美国未偿付公债的利息将接近4000亿美元，到2028年将升至9140亿美元以上。尽管如此，利息支出仍仅占联邦支出的8.7%左右，较上世纪90年代中期大幅下降。上世纪70年代和80年代的超高利率时代后，利息支出占联邦支出的比例一度超过15%。
    一位要求不具名的白宫官员在回应总统的推文时表示，“总统正在寻找一切可用的工具来降低国家债务，我们要求国会与我们一起削减不必要的支出。”
    美联储官员淡化了将政策利率目标设定在零以下的想法，认为这在政治上站不住脚，不值得冒险。该政策旨在通过向银行收取在美联储的存款准备金率，来对抗极其疲弱的经济状况。
    从理论上讲，这些银行将把这些钱用于更有效的用途。但这也带来了风险。因此，银行向储户支付的利息可能会更低，这也可能会加大银行盈利的难度。此外，虽然美联储的政策利率会影响其他借贷成本，但特朗普在推文中提到的长期公债利率是由更大的市场力量决定的，在很大程度上取决于人们对经济增长的看法。
    近几个月来，10年期美债收益率暴跌了一半，跌至接近历史低点——这反映出人们对全球经济、特朗普贸易战的影响以及美联储政策的怀疑。特朗普曾赞许地提到德国10年期公债收益率为负，但这是一个接近或可能陷入衰退的经济体的产物。
    《华盛顿邮报》8月份援引公开文件和金融专家的报导称，考虑到身为房地产开发商的特朗普在酒店和度假村的未偿贷款，如果美联储降低利率，特朗普也可以个人每年节省数百万美元的利息。
    超低利率会带来紧缩吗？
    Ernest Liu、Atif Mian、Amir Sufi三位学者最近在一篇文章中说，目前，10年期美国国债的实际（通货膨胀调整后）收益率为零，并且在过去8年的大部分时间内一直处于极低水平。与此同时，在世界其他各地，40%的投资级债券的名义收益率呈现负态。近期，作为欧元区新一揽子经济刺激措施的一部分，欧洲央行进一步将存款利率降至-0.5%。
    从传统意义上讲，低利率通常被视为经济增长的有利因素。但基于作者近期的研究表明，真实情况或许并非如此。相反，在呈现极低态势时，利率或将通过强化市场集中度来减缓增长。如果该论点正确，便意味着进一步降低利率将不会拯救全球经济的停滞。
    传统观点认为：当长期利率下降时，未来现金流的净现值将会增加，这会吸引企业更多的投资于提高生产力的技术。因此，通过更为强劲的生产率增长，低利率会对经济产生扩张性影响。
    然而，如果低利率也具有相反的策略效应，则其会降低企业投资提高生产率的动力。此外，伴随着长期实际利率趋近于零，这种策略性的收缩效应占据了主导地位。因此，在当前低利率的大环境中，利率的进一步下调将极有可能通过降低生产率增长的形式来减缓经济增长。
    这种策略效应通过行业竞争来实现。尽管较低的利率会刺激某一行业的所有公司进行更多的投资，但这样的动机，市场领先者要大于追随者。因此，随着长期利率下降，行业随着时间的推移变得更加垄断。
    三位学者的研究表明，行业的领先者与追随者在战略上相辅相成，因为在做出自我决策时，每一方都会仔细分析对方的投资政策。尤其是在利率下降时，由于行业领先者对其反应更为强烈。因此，当领先者与自身渐行渐远时，追随者便会呈现气馁之势，并停止投资。同时，由于领先者彼时并未面临严峻的竞争威胁，因此该群体最终也会停止投资，并转变为“惰性十足的垄断者”。
    或许，以下这个比方最为恰当：即两名参赛者在一直在赛道上进行永无休止的竞争。当每跑完成一圈时，领先的选手将会赢得奖金。同时，正是因为此类潜在奖金的“贴现价值”，激励着选手们不断改变着自己在比赛中的位置。
    现在，假设在比赛期间的时候，用于贴现未来奖金的利率下降。然后，两位选手都希望跑得更快，因为今天贴现的奖品价值更高。这是传统的经济效应。但是领跑者有更大的动力去跑得更快，因为她更接近奖品，因此更有可能获得它。
    因此，领跑者加快步伐，不断拉大与跟随者（步频较慢）间的距离，后者从而觉得追赶无望而变得气馁沮丧。如果其沮丧感达到一定程度，那么追随者便会退出竞争。一旦发生此类情况，领跑者便开始放慢速度，因为他们不再面临竞争的威胁。三位学者的研究表明，这种策略性劝阻效应将占主导地位，因为用于贴现奖金价值的利率接近于零。因此，随着充当“贴现奖金”价值的利率逐渐趋近于零，这种策略上的抑制效应将占据主导地位。
    而在现实世界的经济中，策略效应的作用或许更为深远，因为事实上行业领先者与追随者并不会面临利率相同的情况。后者所支付的利差，甚至高于前者所支付的利率——同时，随着利率下调，这种息差往往会持续下去。对行业领先者而言，这种融资成本优势将进一步增强低利率的策略性收缩的影响。
    这种紧缩效应有助于解释一些重要的全球经济模式。首先，始于上世纪80年代初的利率下降，与市场集中度不断上升、企业利润不断上升、商业活力减退，以及生产率增长的不断下降存在关联：这些均符合模型的推算结果。此外，总体趋势出现的时间也与模型相符：数据显示，自上世纪80年代至2000年间，市场集中度与利润率均有所上升，随后从2005年开始，生产率的增长开始放缓。
    其次，该模型进行了一些独特的经验性预测，数据测试显示：例如，当利率下降时，长期依赖行业领先者而短期依赖行业追随者的股票组合会产生正回报。更为重要的是：当利率一开始便处于低位时，这种效应会变得更强劲。这也与模型的预测趋于一致。
    此外，超低利率的紧缩效应对全球经济具有重要意义。在利率已经处于极低点的情况时，通过提高市场集中度和降低生产率增长，利率会进一步下降，这将对经济产生负面影响。因此，低利率非但不能拯救全球经济，反而可能会带来更大的阵痛。
    央行会顺应市场期待采取强刺激措施吗？
    路透的另一篇报道分析说，金融市场怀抱着对央行刺激措施源源不绝的高度期望，热切渴望得知央行下一次行动的确切时间和规模，现在看来，一批担心市场过度狂热的央行官员，正引导金融市场收敛激进的押注。
    从美联储到澳洲央行，主要央行先后都指出，市场在预期政策利率大幅降息方面可能犯下错误。因为英国、意大利及香港等地的政治风险消退，且美中谈判存在解决争端的希望。
    但也有迹象显示，全球发达国家央行对市场及政府的忍耐已接近极限。过去10余年来，各国政府总是依赖货币政策来解除危机。9月以来，瑞典央行、加拿大央行和澳洲央行都让投资人措手不及；没有一家将降息，而全都出人意料地对本国经济状况感到乐观。瑞典央行维持升息预期；加拿大央行没有提及政策宽松计划，使得10月降息可能性从近70%降至约50%。
    事实上，年底降息的预期几乎已全面缩减。
    至于美联储，对9月降息50个基点的预期已降至零；交易员如今认为年底前将降息55个基点左右，一个月前预期是70个基点。
    甚至连最有理由推出刺激举措的欧洲央行，也传出愈来愈不认同有必要推出另一轮大规模购债计划。货币市场收敛了一些对于9月欧洲央行大幅降息20个基点的押注。
    Aviva Investors高级分析师罗伯森说，“央行是在表明‘我们了解风险平衡状况，但你可能有些操之过急了’，另一个问题是，尽管全球经济增长放缓，但并未崩溃。所以情况可能并没有一些金融市场显示的那样糟糕。”
    央行官员一直在努力强调这一点，指出就业市场和薪资增长强劲，同时零售销售依然强劲，暗示几乎各地区的消费支出仍坚挺。
    尽管美联储的研究预测到2020年初，贸易战将对美国国内生产总值（GDP）造成2000亿美元的冲击，但美国企业继续招聘，8月薪资和工时均增加。美联储主席鲍威尔曾表示，他预计美国和全球经济将避免衰退。
    花旗经济恐慌/惊喜指数主要比较实际数据与共识预测之间的差异。该指数显示，G10国家的恐慌/惊喜指数处于一年高位，美国和英国的经济恐慌/惊喜指数均升至惊喜区域。欧元区的经济恐慌/惊喜指数远低于零，但最近也有所回升。
    “我们并不认为数据很差。市场对下档反应过度，并远远超过了公允价值，因此我们现在看到调整，”Legal & General Investment Management投资组合经理昂内库斯表示。
    各国央行已经明确表示，未来数年利率仍将维持在纪录低点附近。但也有证据显示，央行内部对于已经持续10年之久的降息和刺激周期的看法出现严重分歧。
    首先，他们中大多数人认为货币政策可能触及其所能达到的极限，甚至可能造成伤害。比如，处境已经很糟糕的银行，在更低的利率环境下，表现肯定不会好。
    其次，还存在市场对刺激措施上瘾的问题--经济学家暨前美国财长萨默斯发出过“货币经济学黑洞”警告，即小幅的利率变化和更激进的刺激措施影响有限。
    皇家伦敦资产管理公司利率部门负责人因切斯形容，主要国家央行正处于“某种疲惫状态”。除了每一轮刺激措施产生的效果逐步递减，新增资产购买也有进一步降低许多债市流动性的风险。“央行一直要求财政援助出台已经好一段时间，也一直说光货币政策不足以让经济回复元气，……现在他们反击政治人物，说接力棒已经交给你们了，你们必须在财政政策上做得更多。”
    政治人物或许终于听进去了。英国及美国都在考虑提高预算支出，甚至连德国都可能即将克服长久以来对财政刺激措施的排斥态度……整体情势仍然是有利于负收益率及降息。但市场已出现一段良性的修正，很多人现在都说或许再也不是单向押注了。”
    中央银行何去何从？
    劳伦斯·萨默斯（lawrence Summers）和安娜·斯坦斯伯里（Anna Stansbury）今年8月23日发表的一篇文章写道，杰克森霍尔（Jackson Hall）今年会议的主题——“货币政策的挑战”——可能会鼓励危险的固步自封。
    两位作者指出，简言之，扭曲的通胀目标、沟通策略，甚至资产负债表都不足以应对主要经济体现在所面临的挑战。相反，发达世界十年来通胀率一直低于目标（市场预期这一状况将再保持30年），以及日本银行各种提高通胀率的措施以惨败收场，这些都表明，此前被奉为金科玉律的东西，实际上大错特错：中央银行不能一直通过货币政策制定通胀率。
    欧洲和日本目前陷入了一个或可称之为货币黑洞的东西——一个货币政策几乎再无扩张空间的流动性陷阱。美国距离这一命运还差一次衰退——而当下一次衰退到来时，美国已没有充分的降息空间。十年期利率在1.5%左右徘徊，远期真实利率为负，这意味着通过量化宽松和前瞻指引提供增量刺激的空间也非常有限——哪怕假定这些工具有效（我们对此表示怀疑）。
    这些局面似乎为长期停滞的概念提供了进一步的支持；事实上，该问题要比人们通常所理解的更大。相对于萨默斯在2013年试图复活这一概念的时候，赤字和国民债务水平大幅增长，名义和实际利率大幅下降，但名义GDP增长大不如前。这表明某些力量正在削弱总需求，而财政政策只能部分抵消其影响。
    传统政策讨论的祭出是（现在已经是旧的了）新凯恩斯主义传统，即将宏观经济学问题看作放缓趋向古典市场出清均衡的速度的摩擦力的体现。其思路是，低通胀、下降的中性真实利率，以及有效的名义利率下限的组合会阻止经济恢复充分就业。根据这一观点，能够降低真实利率的一切措施都是建设性的，在利率具备充分弹性的情况下，长期停滞是可以克服的。眼前的问题是真实利率过高，转向中央银行和货币政策寻找解决方案再自然不过了。
    央行官员间近乎一致的趋向是将极低利率和低迷通胀的巧合解释为中性真实利率有所下降、再改变的中性真实利率条件下运用传统货币政策框架的证据。但可能还有更加不利的解释。有很强的理由认为，通过降低利率刺激经济的能力已经减弱——甚至会起到反效果。
    GDP中利息敏感型耐用品部门的比例有所下降。随着利率的下降，盯住储蓄效应日益重要，与此同时，随着政府债务的增加，减息对可支配收入的负面作用有所增加。在当前环境下降低利率破坏了金融中介的资本状况，进而破坏它们的贷款能力。随着经济周期的全球化，利率渠道对于货币政策不再那么重要。真实利率为负时，资本成本是否还是投资的重要约束便已成疑。
    先说最不利的情况，在降息对需求有利也有弊的时候，可能根本不存在一个真实利率能让资源得到充分利用。利率下降到某个水平以下，可能对需求起到制约而非刺激作用。在这一情形中，货币政策不但无法实现充分就业，也无法提高通胀。如果需求持续低于产能，那么菲利普斯曲线暗示通胀将趋于下降而非升高。
    即使大幅降息大体上能够提高需求，也大可怀疑其效果会比较弱。有可能所有短期需求的收益都被低利率随后的负面效应所抵消。宏观经济和微观经济因素都会造成这一局面。
    从宏观角度，低利率降低借贷利率和贴现因子，鼓励投资者追求收益率，从而助长杠杆和资产泡沫。几乎所有对2008年金融危机的解释都会提到，21世纪初的极低利率难辞其咎。更广泛地说，泡沫研究者，从经济史家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）以降，总是强调宽松货币和流动性过剩的作用。
    从微观角度，低利率降低了金融中介的盈利能力，从而影响到它们的健康经营；让最疲软的企业也能够维持债务，从而阻碍了资本的有效配置；还偏袒老牌企业，从而扼杀了竞争。一个经济，如果其中的公司哪怕问题项目回报为零也能够靠借钱投资盈利，那么这个经济肯定不健康。
    这些情况表明，降低利率作为应对长期停滞的手段，可能不仅仅是不充分的问题，而是实际有可能适得其反。
    这一长期停滞观的表述与经济学家托马斯·帕雷（Thomas Palley）的批评——“零下限经济学”密切相关：负利率不能解决凯恩斯失业。更一般地说，在转向长期停滞观时，我们同意了后凯恩斯传统（也许更准确地说，应该是最初的凯恩斯传统）作者们一贯强调的东西：基础性经济波动中的特殊的摩擦和僵性的作用，相较于更为根本性的总需求不足，不应过分强调。
    如果降息的效果不充分，或者适得其反，那么央行官员在长期停滞环境下放松货币政策的巧计恰恰是我们所不需要的。我们需要的是承认无能，从而促使政府采取行动，通过财政政策和其他手段促进需求。
    希望（但并不期待）今年的杰克森霍尔会议不要带给我们更多旧的新凯恩斯主义经济学，而是会产生新的旧凯恩斯主义经济学。
    中央银行的破产叙事
    美国沃里克大学经济学教授罗杰·法默尔（Rogere Farmer）就萨默斯和斯坦斯伯里的文章评价说，前美国财政部长劳伦斯·萨默斯和安娜·斯坦斯伯里近日对中央银行的未来表示担忧，认为迫切需要反思现行货币政策框架的改革。对于这一点我表示同意，从2006年发表的一篇文章开始，10多年来我一直呼吁人们重新考虑“旧凯恩斯主义”。恰逢经济大衰退的两年前，那时质疑我们对宏观经济理论的看法成为了一种风潮。令我感到鼓舞的是，我开展的研究叙述和主体得以继续获得公众的支持。
    在当前低利率（有时甚至是负利率）时代，许多人开始担心，欧洲央行和美联储正面临着“弹尽粮绝”的境地。当一个中央银行的政策利率已经很低的时候，一旦发生危机，它便无法再降低了。因此，有人可能会说，在失业率较低的情况下，美联储实际上应该提高利率，以便在失业率可能较高的未来为降息创造足够的空间。然而，如果该举措可能引发经济衰退，那么加息便显得毫无意义了。因此，这个问题的关键在于是否有办法在不引起爆炸的情况下，重新储存火药桶的能量。
    当美联储或欧洲央行加息时，新凯恩斯主义经济学理论预测，加息最终将导致通胀率下降，从a点到b点的路径将不可避免地伴随着更高的失业率。但我的研究却表明，新凯恩斯主义的经济理论是错误的。毕竟，如果美联储缓慢提高短期利率，并保证以固定价格购买基础广泛的交易所交易基金（ETF），从而支持股市，那么就没有理由认为加息会导致更高的失业率。
    根据这一理论，较低的利率应该会导致更多的投资支出，从而推动总需求并降低失业率。而较低的失业率会给工资带来上行压力，最终通过提价机制转化为较高的物价（通货膨胀）。上述情况之下，中央银行就会改变政策，开始提高利率。然而，这整个故事的前提是假设存在一个特有的自然失业率——即“非加速通货膨胀失业率”（NAIRU）——在这种失业率下，价格增长的速度既不会上升也不会下降。
    尽管新凯恩斯主义者承认NAIRU可能会随着时间的推移而改变，但他们仍然无法预测它将如何表现。相反，央行行长们对NAIRU进行内部计算，然后将这些计算结果纳入有关政策利率的决策中。当失业率低于目前的NAIRU估计值，而通货膨胀仍然没有出现时，他们便初步断定NAIRU必然已经下降。这并不是科学，而是一种宗教信仰。
    在我的《共同繁荣》（Prosperity for All）一书中，我提供了一种替代当前版本的预测方法。我的理论认为，非加速通货膨胀率与任何一种失业率都是一致的。这一观点最初是由凯恩斯本人在《就业、利息和货币通论》中提出的，几十年来后凯恩斯主义经济学家一直在强调这一观点。我在自己的研究中已经表明，后凯恩斯主义的观点能够利用‘劳动力市场搜寻’的新理论，与传统的微观经济理论互相调和。
    标准的理论叙述完全基于菲利普斯曲线的假定，该曲线断言通货膨胀和失业之间的互为因果的关系。这种叙事方式决定了哪些研究可以发表在顶级经济期刊上，以及哪些讨论可以在世界各国央行的政策会议上进行。从记者、学者到更广泛的公众，人们对货币政策决定的解读都是以这种叙述为基础的。然而，这是一种具有误导性的叙述，如果我们要改进管理现代市场经济的方式，就必须摆脱这种叙述方式。
    因此，仅仅批评菲利普斯曲线的假设是不够的。如果这个理论是错误的，那么它必须被更完善的理论所取代，而不是像今天新古典主义宏观经济理论的批评者所建议的那样，回到上世纪50年代的凯恩斯主义。萨默斯和斯坦斯伯里认为，政府应该“通过财政政策和其他手段促进需求”（同样也是我认为的重点）。尽管我承认，当欧洲或美国再次陷入衰退时，货币政策将无能为力，但我不认为政府支出是正确的应对措施。我自己的研究提供了经验证明，衰退是由资产市场的崩溃引起的。因此，稳定资产价格总比空搭桥梁要好。
    与任何其他已知的经济组织形式相比，以市场为基础的现代社会让更多人口摆脱了赤贫。但是，“资本主义”并不是与“社会主义”相矛盾的整体结构。而是有一系列交替的经济安排，其中一端是自由放任政策，另一端则是中央计划。我们的目标应该是制度设计，从而可以在最大限度利用市场作为协调信息机制的同时，提供市场运行的轨道。（完）
    （整理、编译：王砚峰、张佶烨；责任编辑：王砚峰）
    2019年第67期（总第1955期）　　　　　　　　　2019年9月20日（星期五）
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