央行MLF利率小降 未来降准概率仍大

    
    2019年第80期（总第1968期）　　　　2019年11月11日（星期一）
    [本期要点] 央行MLF利率小降 未来降准概率仍大 美债退出倒挂，为何美联储还要降息？ 美元的威胁到底是谁？ 中国已取代美国成为全球经济的火车头 余永定：中国需要经济刺激
    
    央行MLF利率小降 未来降准概率仍大
    [摘要：人行11月5日顺势调降MLF利率，助力降低实体企业融资成本提振经济，表明在稳增长和稳物价之间，央行更偏向稳增长。路透调查：11月中国货币政策料以稳为主，未来三个月降准概率仍大。]
    据路透报道，中国央行11月5日近等量续做4000亿元人民币一年期中期借贷便利（MLF），并时隔逾三年半意外小幅下调利率5个基点。分析者指出，继美联储降息后，央行顺势调降MLF利率，助力降低实体企业融资成本提振经济，表明在稳增长和稳物价之间，央行更偏向稳增长。
    人行当日发布公告，开展4000亿元MLF操作，期限一年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点。11月5日不开展逆回购操作。据路透统计，当日MLF到期量为4035亿元，单日全口径净回笼35亿。当日进行MLF操作，规模接近到期量；中标利率则意外下调5个基点（bp）至3.25%，为2016年2月以来首次下降。据路透统计，一年期MLF利率在2016年2月出现过一次下调，当时是由3.25%降至3.00%。其后逐步从3.0%调至3.10%、3.20%、3.25%和3.30%。
    MLF利率仍有下降空间
    业内人士认为，此次央行MLF操作打消了市场对货币政策或将从紧的担忧，但出于通胀压力的考量，央行此次降息力度相对有限，预计未来MLF利率仍有下调空间，而11月贷款市场报价利率（LPR）下行料是板上钉钉。“年底经济可能会稍有些疲软，央行进行预防性降息以提振经济。”湖南三湘银行同业部研究总监谭松珩表示，临近年底央行意欲通过调低MLF利率进一步降低实体经济成本。天风证券固收分析师孙彬彬也指出，政策利率首次调降，显示央行更偏向稳增长。近期市场高度关注通胀对货币政策的掣肘，本次降息表明在稳增长和稳物价间，央行更偏向稳增长。MLF利率调降表明降息周期正式开启，后续密切关注短端的逆回购利率是否调整。华泰证券固收分析师张继强认为，10月税期结束后，资金面压力已减小，同时11月有一次定向降准（0.5个百分点）落地，预计释放资金500亿元，后续CPI或继续在多个月维持3%以上，因此央行没有大举放松流动性的基础，小幅缩量续作MLF是个较好的选择。“本次MLF利率下调5BP，既起到了打消货币政策收紧顾虑的作用，也能兼顾通胀压力，也有助于保留央行政策‘子弹’，未来MLF利率预计仍有下调空间。”
    分析人士并指出，当前宏观政策环境是国内物价上行压力加大，叠加降低企业融资成本要求不减，因此后续仍需密切观察短期通胀对货币政策的约束，和短端逆回购利率是否会有所调整，以判断央行下一步的货币政策方向。他们认为，四季度或有地方专项债提前发行，因此央行也需要提高金融体系的宽松程度。如果经济下行压力加大，预计年底或明年年初将推出降准政策，明年MLF操作利率可能继续调降。光大保德信基金首席宏观债券分析师邹强预计，从美联储调整基准利率的节奏来判断，大概率国内至少还有一次调降MLF的空间。
    受MLF利率意外调降消息影响，中国债市11月5日早盘期现货由弱转强，10年国债期货一度涨逾0.4%，随后涨幅略有收窄，不过现券收益率仍较上日跌3-4个基点。银行间市场资金面继续维持宽松，且主要回购利率走低，隔夜加权利率再度跌破2%关口，创逾一个月新低。
    分析人士表示，近期银行资金成本有所上升，央行对此亦有担忧。从上次LPR报价情况来看，银行受负债成本制约，缺乏继续主动调降LPR的意愿，因此需要央行下调基准MLF利率以引导银行降低LPR报价，从而进一步将降成本传导至实体经济。他们指出，MLF作为LPR的报价基准，MLF小幅下调后预计11月LPR报价将重新下行，11月LPR报价或将下行5bp-10bp，一年期LPR利率或为4.15%。华创证券固收首席研究员周冠南认为，MLF利率小降，“主要是带LPR一下，疏通传导机制，这个月LPR报价应该跟随下行，且一年、五年可能同步下。”民生银行首席研究员温彬亦指出，按照LPR新机制，下调MLF利率应该在随后的LPR报价中同步、等量反映，预计11月20日一年期LPR利率为4.15%。随着LPR新机制日益成熟和完善，企业实际融资成本会有明显的下降。
    中国央行在8月推出LPR新机制，8月和9月一年期品种两次小幅下行，10月一年期和五年以上LPR均意外持稳。自2016年春节前起，中国央行公开市场操作频率加密至每个工作日均可进行。在原有七天、14天和28天逆回购期限的基础上，2017年10月末央行首次开展63天期逆回购，该工具操作期限品种增至四种。除SLO（短期流动性调节工具）、常备借贷便利（SLF）外，中国央行在2014年三季度还创设并开展了中期借贷便利（MLF）操作，操作对象包括国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等。在2018年12月在美联储（FED）年内第四次升息前夕，中国央行意外宣布创设TMLF（定向中期借贷便利），该工具所涉资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15个基点，目前为3.15%。TMLF在2019年1月23日现身，首次操作规模2575亿元，期限一年，到期可续做两次。此外，2014年4月央行创设抵押补充贷款（PSL），并在2015年10月将PSL对象在此前国开行基础上，新增农发行和进出口银行，主要用于支持三家政策性银行发放棚改贷款等。
    降准概率仍大
    而2019年第11期中国固定收益市场展望调查显示，市场对中国央行11月货币政策预期以稳为主，除一年期存款基准利率毫无调整可能外，考虑到本月还有一次针对部分城市商业银行定向降准将实施，预计普遍下调法定存款准备金率的占比甚低。未来三个月，受访机构对存款利率不动的看法也坚如磐石，惟预计下调存款准备金率的机构维持在占比约三成，显示降准概率仍大。
    经过10月的大幅调整后，受访机构预期11月现券有望小幅回暖，收益率预测均值全线下滑，较10月末最大降幅在10个基点（bp）以内；资金价格方面，短期指标--隔夜和七天期加权回购平均利率与10月水平接近，长期的三个月Shibor则上行逾6bp。
    一年期LPR（贷款市场报价利率）在8月和9日两次小幅下行后，10月一年期和五年以上LPR均持稳。不过央行今日意外下调MLF利率5个bp，冲销了10月TMLF缺席带来的政策转向忧虑，同时令11月LPR下行预期升温，存款基准利率则因为指导作用较弱而大概率继续不变。
    分析人士指出，继美联储降息后，央行今顺势调降MLF利率，助力降低实体企业融资成本提振经济，表明在稳增长和稳物价之间，央行更偏向稳增长。
    受访机构对10月新增人民币信贷和新增社会融资预计值分别为1.1667万亿和1.5606万亿。对于10月CPI（居民消费价格指数）同比涨幅的预期，本期参与机构预测均值为3.3%，高于9月3%的实际值；预测区间为2.8%-3.8%，较上个月2.5%-3.2%的预测区间整体上移。汇率方面，参与机构对11月末外汇交易中心公布的人民币兑美元即期汇率16:30的官方收盘价预期均值为7.0472，较10月末的实际值7.035贬值122点，预期区间为6.95-7.2。展望结果显示，参与机构对中央国债登记结算公司国债、国开债及AAA与AA评级中短期票据的到期收益率估值全线下行，幅度在0.37bp-9.29bp之间，其中三年和五年国开债，以及AAA评级信用债跌幅居前。具体来说，参与机构对10年期国债收益率估值的预测均值，11月末为3.27%，较10月末实际值低1.8个bp；对10年期国开债收益率在11月末的预测均值为3.7004%，较10月末实际值低1.49个bp。调查并显示，机构对11月末一年期AAA和AA中短期票据的收益率估值预期，较10月底实际值分别下跌4.61和1.16个bp；对五年期AAA和AA品种的收益率估值预期，较10月末实际值低9.29和4.36个bp。2019年第11期展望由中国工商银行、农业银行、中国银行和建设银行等87家机构联袂打造，展现出他们对中国金融市场最前沿的投资判断。
    （综合消息）
    
    美债退出倒挂，为何美联储还要降息？
    吴金铎为FT中文网撰文指出，9月份美国正回购市场一场动荡意外让美债收益率曲线退出倒挂。2019年10月11日，1个月期美债收益率持平于10年期美债收益率，其它所有期限美债收益率倒挂恢复正常，自3月22日以来共持续了近110天的美债倒挂正式退出。美债倒挂期间，美联储分别于7月31日和9月19日降息2次，然而降息50BP并未很好地纠偏美债倒挂。直到9月中旬美国回购市场隔夜利率一度飙升至近十年新高——10%左右的水平，美联储出手购买短债，开展日常性的隔夜回购操作和周度定期回购操作，使得短债收益率从2%迅速下行至1.7%左右。
    按照伯南克的观点，对未来实际短期利率的预期、预期通胀水平、以及期限溢价三者将影响美债长期走势。回购市场隔夜利率上升改变了市场对未来实际短期利率的预期，于是近期长期国债价格大幅下降而收益率上升。短债收益率下行的幅度超过长端国债收益率上升的幅度，于是终结了美债收益率曲线倒挂。回购市场隔夜利率飙升是短期扰动，还是货币政策机制的问题？美债倒挂被纠偏之后美联储为什么还要降息？
    《联邦储备法案》规定美联储的使命是充分就业、物价稳定，并维持长期利率在合理水平（信息来自美联储官网）。美联储通过调节联邦基金利率，直接影响其它如短期国债利率、商业票据利率等短期利率，进而改变长期利率（如住房贷款利率、汽车贷款利率、长期企业债券利率等），而长期利率变化会影响家庭消费和企业投资等实体经济活动。美联储实现以上三大目标的方式主要通过联邦基金利率（Federal Funds Rate Target，即FFR），即银行之间以无抵押贷款形式的隔夜拆借利率，并让它处于利率走廊区间。利率走廊的上、下限分别为再贴现利率（Discount Rate，即DR）和超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves，即IOER）。
    美联储设定FFR，并通过公开市场操作影响有效联邦基金利率EFFR并使之接近FFR，以达到货币政策目标。2008年美国开启量化宽松之后，名义利率过低导致以往的利率走廊失效，美联储维持长端利率在合理水平主要通过以下三个渠道：（1）调整超额准备金率。一般而言，当联邦基金利率高于超额准备金利率，企业将撤回准备金，并将资金借给市场。随着市场可用于贷款的资金供应增加，联邦基金利率将逐渐回落至超额准备金率甚至以下水平。（2）美联储通过行政利率，将联邦基金利率设定在接近或低于超额准备金IOER，开启利率下限机制来进行利率调控。（3）联邦公开市场操作委员会（FOMC）指示相关公开市场交易部门，根据需要展开公开市场操作，以影响联储向货币市场参与者支付的隔夜逆回购利率（ON RRP）。因此，若准备金水平过低，或者隔夜回购利率大幅上涨的情形下，美联储的利率调节机制失效，这正是9月中旬美国货币市场动荡时美联储面临的最大困难。根据美联储官方数据，2019年9月美联储的准备金规模约1.44万亿美元，处于年内最低水平。与此同时，9月中旬美国货币市场隔夜利率飙升至十年来的最高水平，美联储的货币政策调节机制面临失调。
    于是9月18日纽约联储公告称将启动执行隔夜回购操作，允许一级交易商以国债、机构债和机构MBS为抵押物，从美联储借款获取准备金。这是金融危机10年来美联储首次正回购操作，美联储通过这种方式释放流动性缓解交易商的资金压力以化解本次回购市场动荡。10月11日，美联储发布公告称将从10月15日开始，每个月购买600亿美元短期美债，并至少持续到2020年2季度，旨在逐渐将准备金规模维持在或高于今年9月上旬水平。同时将持续开展日常性的隔夜回购操作和周度定期回购操作，把日常性的隔夜回购操作截止日期从11月4日延长至2020年1月，每次操作规模至少为750亿美元；将每周两次实施定期回购操作，每次操作规模至少为350亿美元，直到2020年1月。美联储通过这些维持准备金水平，稳定隔夜回购利率以维持长期利率在合理水平。
    与Libor脱钩之后美联储利率锚定基准的选择
    是什么原因导致美国货币市场忽然出现这么高的利率呢？美国隔夜一般抵押品回购利率飙升的原因，一是美国财政部今年以来加快了国债发行。银行交易商在隔夜市场通过借款来购入国债，于是美债发行的加速吞噬了货币市场的流动性。数据显示，今年四季度和明年一季度，美国财政部的国债净发行量分别为1150亿美元和1300亿美元。按照美联储10月11日发布的公告每个月购买600亿美元每季1800亿美元的短期美债规模，这意味着今年到明年二季度期间美国短债可能从供过于求状态转为供不应求。因此，不排除未来美国财政部将继续扩大短期国债发行的可能性。除此之外，引起货币市场利率上升的季节性因素还包括美国企业季末向财政部缴纳税款，导致银行存放在美联储的储备金大幅下降。
    本次引起广泛关注的是美国货币市场无担保的回购市场隔夜利率大幅上升。事实上有担保的隔夜融资利率（SOFR）也一度从2.08%大幅飙升至5.25%（9月17日），毫无疑问这两个市场是相互影响的。而有担保隔夜融资利率（SOFR）是2017年11月被美国替代基准利率委员会（ARRC）选定为LIBOR的替代利率。可见，除了以上国债发行增加以及季节性财政缴款导致准备金下降的短期因素，与LIBOR脱钩之后，美联储基准利率的选择及运行适用性关系到隔夜市场利率的长期波动。LIBOR作为全球最普遍的利率锚定基准，它将从2022年1月份开始停止使用。全球央行都在提前为LIBOR失效之后本国无风险利率替代指标的选择做准备。SOFR是根据美国三大主要国债回购市场的交易数据，把回购交易总量按等级赋予权重，排序得到的交易量中位数对应的利率。2018年，纽约联储推出SOFR以替代LIBOR作为美元衍生品等金融市场基准利率，并开始在银行间市场推广。但SOFR较LIBOR波动大，没有完整的收益率曲线。本次美国货币市场隔夜利率飙升除了短期季节性因素的扰动，与LIBOR脱钩之后基准利率的运行机制缺陷也是重要原因之一。因此可以推断，与LIBOR脱钩之后美国基准利率基准重建以及与市场磨合的过程中，美国“钱荒”可能还会重演。
    如果说短期回购市场隔夜利率大幅上升直接的短期扰动因素是美国国债加速发行，那么美国政府为何要加速发行国债？美国财政部最新数据显示，美国本财年前9个月（2018年10月到2019年7月）累计财政赤字7471.15亿美元，财政赤字规模已与美国上一整财年总额相当（7789.95亿美元）。前9个月美国联邦累计支出3.3597万亿美元，累计收入2.609万亿美元，按照前7个月的节奏，预计美国政府2019年财政赤字规模将突破1万亿美元。庞大的财政赤字和不断扩大的国债规模使得美国政府的利息支出不断增长。2019年上半年联邦政府加上州和地方政府利息支出之后的政府利息总支出共4278亿美元，占美国政府总支出的11.1%。2008年次贷危机之后美国进入长达10年的复苏周期，特朗普政府上台之后推行减税、扩大基建等措施，美国经济再度繁荣，与其它发达国家相比一枝独秀。
    然而另一方面，特朗普政府的减税措施和扩大基建，使得美国财政收支出现较大缺口，政府累积的债务越来越庞大。国际金融协会（IIF）7月数据显示2019年发达国家第1季度总债务177万亿美元，其中69万亿美元来自美国，占比38.98%，美国的债务规模相当于所有新兴市场国家的债务总额。据美国财政部估计，2019财年美国公共债务利息大约介于5910亿美元—6580亿美元之间，这一规模高于2018年全球第22大经济体瑞典GDP总量（5546.59亿美元）。2019年上半年，美国政府平均每天支付债务利息约23.77亿美元，相当于中非共和国2018年全年的GDP总量。根据美国财政部向借款咨询委员会提交的报告预测，2025年美国公共债务支付净利息规模大约7000亿—1.2万亿；若2024年美国基本赤字降为零，2025年美国所发行公共债务所筹资金就将全部用于支付净利息。
    2019年6月美联储暂停加息，并于7月底和9月两次“预防性”降息25个基点，这与相对较好的美国经济基本面和劳动力市场似乎有悖。此外，10月11日后美国国债退出倒挂，美国经济衰退预期有所缓解。然而10月31日美联储再度降息25个基点，使美国联邦联邦基金利率区间下降至1.5%-1.75%，庞大的利息支出，以及2020年大选维持经济稳健运行所需要的财政空间要求美联储维持低利率，这也是特朗普总统一再要求美联储更大幅度更快速降息的重要原因。当然鲍威尔主席已经多次强调不会让美国名义利率陷入负值，不过事实上，当前美国9月核心PCE为1.67%，而联邦联邦基金利率区间为1.5%-1.75%，美国已经接近实际负利率了。
    当前美债倒挂退出，资本市场风险资产溢价将逐渐回归正常。然而由于诸多不确定性存在，市场对美国衰退的预期并没有停止。为了防止经济下行，在2020年大选的政治诉求下，美国政府仍然会继续实施积极的财政政策。若美国财政部维持目前的债券发行计划，按照前文计算的到2020年第2季度美联储的短债购买计划每季度1800亿美元，那么美国财政部国债发行还留有空间。可见美联储的短债购买行为取决于财政部债券发行，而不断扩张的债券发行以及庞大存量债券的利息支出又要求美联储继续降息，这是美债退出倒挂之后美联储继续降息的主要原因。2008年10月美国次贷危机爆发时，市场流动性严重匮乏，银行等金融机构纷纷惜贷。美国财政部在赤字严重的情况下，提出了7000亿美元金融救援方案请求美联储给予资金支持。当下被财政绑架后行为有所扭曲的美联储，还是那个美联储吗？答案是肯定的。因为某些情况下，财政的问题，需要货币买单。
    （FT中文网，2019.11.8）
    美元的威胁到底是谁？
    日经新闻社藤井彰夫在分析文章中说到：在30年前的1989年11月9日，隔绝东西德国的柏林墙倒塌。这是一个象征性事件，宣告了将第二次世界大战后的世界一分为二的东西方冷战的终结。
    在那之后，日美欧7个主要国家（G7）“货币黑手党”汇聚一堂（原文编者注：主要国家之间为协调金融政策进行非公开谈判，因内容不公开，各国的国际金融负责人被俗称为“货币黑手党”）。西德财政部的霍斯特·科勒（horst koehler）向日本大藏省（现为财务省）的财务官内海孚、法国财政部副部长让-克洛德-特里谢（Jean-Claude-Trichet）等与会者，发放了已变旧的石头的碎片，这就是刚刚倒塌的柏林墙的一部分。
    东西方冷战终结还影响了“货币黑手党”的命运。西德总理科尔加快了与东德的合并。为了说服因2次世界大战的记忆而警惕德国变得强大的法国总统密特朗，科尔总理打出的牌是欧洲货币统一。由于抛弃本国货币马克的西德的决心，欧洲认可了东西两德合并。那是欧元的出发点。
    曾为货币统一工作奔走的法国的特里谢出任了欧洲中央银行（ECB）的第2任总裁。而德国的霍斯特·科勒先担任国际货币基金组织（IMF）总裁，之后出任东西统一之后的德国总统。
    欧元作为世界第2位的货币，曾一度被视为对美元一极体制的挑战者。但是，欧元区货币和货币政策虽然统一，但各国财政政策各不相同，区域内贫富差距大。这一矛盾浮出水面是2009年底源自希腊的政府债务危机。欧元一度陷入被担忧分裂的事态。欧元成为区域内货币，但在区域外的利用有限，无法动摇唯一的轴心货币美元的地位。
    如今，被视为美元的新挑战者的是中国的人民币和Facebook（FB）推出的数字货币“Libra”。21世纪的货币主导权之争增加了此前所没有的“中美新冷战”和“数字化”这一要素。
    “我们担忧的是被环球银行金融电信协会（SWIFT）排除在外”，一名访问日本的中国研究者如此表示。SWIFT是以美元为主体的国际结算网络，有世界200多个国家和地区的金融机构参加。美国作为经济制裁的一环，已将朝鲜和伊朗等的银行从这一结算网中排除。
    在中美对立加强，甚至导致切断两国经济关系的“脱钩战略”不断被谈论的背景下，如果中国被排除在美元结算网之外……。抱有恐惧的中国政府希望构建以人民币为中心的自主的国际结算网。中国人民银行摸索的数字货币也可能成为起到支撑作用的基础设施。
    “如果过度实施制裁，有可能导致美元结算份额的下降”，国际货币研究所理事长渡边博史多次向美国货币当局者发出警告。让轴心货币美元的力量发挥作用的制裁是强有力的，正因为如此，作为对抗举措，有可能诱发制裁对象国远离美元。
    Facebook主导的“Libra”自6月发布构想之后，“成为洗钱等违规交易的温床”和“将影响货币政策”等批评相继涌现，不得不推迟了2020年上半年这一最初的发行计划。
    “中国或将在数个月内提出（与Libra）相同的构想。相信Libra主要由美元支撑，将加强美国在世界的领导力”，10月23日，被美国国会召见的Facebook首席执行官马克·扎克伯格这样表示，强调在中美金融主导权竞争中，“Libra”是美元的伙伴。
    自1955年进入日本旧大藏省以来，在60多年时间里观察国际货币世界的日本前财务官行天丰雄预测，在21世纪美元的轴心货币地位仍不会动摇。
    不过，作为唯一能动摇美元地位的威胁，行天丰雄表示担忧的既不是人民币，也并非“Libra”，而“是美国国内日趋严重的社会分裂”，距离2020年的美国总统选举还有不到1年，日趋变得内向的美国自身存在风险。承担轴心货币责任的美国的决心如何呢？
    （日经新闻，2019.11.7）
    
    中国已取代美国成为全球经济的火车头
    路透市场分析师John Kemp认为，中国已取代美国成为全球经济的引擎，近来年对全球增长的贡献最大，且拉动世界上较小的经济体一同增长。据国际货币基金组织（IMF）显示，2013-2018年的五年，中国在全球增长中占到28%，该比例是美国的两倍多。IMF预计，在2019-2024年的五年间，中国在全球经济增长中的占比将维持在类似水准（世界经济展望，IMF，2019年10月）。根据IMF的预测，到2024年，中国、印度、印尼、俄罗斯和巴西加起来将贡献全球经济增长的一半以上。除非这五大经济体、尤其是中国的产出和收入强劲增长，否则全球经济将无法实现稳健增长。未来几年，全球增长若要再度加速，解决美国和中国的经济冲突、或至少更好地管理冲突，将至关重要。
    在1970年代至1990年代期间，美国通常被描述为世界经济的火车头（“国际宏观经济中的火车头理论”，布朗芬布伦纳，1979年）。美国财政与货币政策经常通过与较小经济体之间的贸易和金融联系，在全球经济周期的发展中发挥决定性作用。美国在整个体系中的主导地位被归结为一句话，“美国打喷嚏，世界就感冒”。现在美国仍非常重要，美联储依然处于全球市场的中心，但美国经济不再大到或者增速快到足以独自扮演世界经济火车头的角色。
    而中国，或者其他主要新兴市场合力，眼下则是全球经济更为重要的驱动力。以前那句老话或许应该改成“中国打喷嚏”或者“新兴市场打喷嚏”，世界就感冒。中国和其他主要新兴市场本身就越来越相互依存，因为中国既是原材料的主要进口国，也是制成品供应国以及对外投资大国。中国在2014/15和2018/19年的周期性放缓，是导致同期全球经济放缓的主要因素之一；而且预计未来五年，中国仍将是全球周期的核心影响因素。
    中国的周期性地位尤为重要，因为中产阶级数量在迅猛增长，当前经济阶段正是对石油、机动车辆、航空旅行、旅游及其他行业需求蓬勃发展的时期。中国经济正处于S曲线的中段，收入的不断增长推动私人机动车辆和长途航空消费的快速增长。中国的景气周期对2014/15年和2018/19年的油价下滑起到主要作用，因为其削弱了这几年的石油消费增长。现在中国与印度都对全球汽车制造业不振带来了类似的影响。汽车业不景气不仅仅损及汽车厂商，也冲击该行业的全球价值链。而油价下跌反过来又冲击仰赖石油出口的中东和其他地区的收入、政府支出和企业投资。石油行业的周期性下滑甚至打击西德克萨斯州等美国产油区的收入、投资和就业。
    自2018年初以来，美国为了应对经济实力的变化以及不公平贸易做法的担忧，刻意采取打压中国经济的政策。整个政府都在实施关税与非关税壁垒，包括收紧市场准入、投资、商业所有权、安全黑名单、制裁与刑事诉讼等方面的限制。狭义的公开目标是强迫中国调整行业政策，包括补贴、政府指导性信贷、知识产权保护以及市场准入。广义的战略目标就是压制中国成长，支撑目前以美国为首的全球力量平衡，至少直到中国政治体系变得更加多元与自由。中国是全球经济的火车头，因此经济面的冲突势必引发全球经济普遍性的放缓，而2018/19年确实出现了这般景况。鉴于中国在全球增长所扮演的核心角色，要伤害中国经济、又要包括美国在内的全球其他地方不会遭受冲击，实际上根本办不到。因此，要么是全球经济成长，要么是与中国之间的贸易和投资争端，特朗普政府不得不在两者间作出选择。许多美国决策者曾经觉得，要试图迫使中国改变经济政策并遏制该国经济迅速增长，一次经济放缓是值得付出的代价。但距离美国大选和国会选举只剩下一年时间，目前的重点又转回到促进经济成长上面，美国政府似乎更急于达成一项协议。中美两国看来都希望让对抗降级，至少是暂时降级，以避免衰退并促进2020年的经济成长。
    目前中美两国正在磋商的协议可能只涉及有限几个问题，包括关税、知识产权以及采购农产品和能源产品。最严重的分歧可能仍未解决，包括市场准入、技术转让、网络安全、行业补贴、供应链和军事经济实力相对平衡等。而且到2020年美国大选周期过后，休战还能否稳定持久仍存在较大不确定性，尤其是如果尚未解决的问题时不时引发紧张形势的话。至少对部分美国决策者来说，任何休战都是在争取更多时间，完成美国和中国经济的部分脱钩，并引导全球价值链远离中国。对两国政府部分决策者而言，经济冲突再现只是时间问题，两国正在进行一场长期消耗战。但是鉴于中国在全球增长中的主导作用，美国想打击中国经济，又不导致全球经济再度放缓，是很难做到的。
    从更广泛意义来讲，除非中国增长强劲，而且美中关系明显改善，否则未来五年全球其他经济体恐怕无法健康增长。中美两国需要建设性共存。如若不然，结果可能就是全球经济陷入长期疲弱增长状态。
    （Reuters，2019.11.6）
    余永定：中国需要经济刺激
    余永定先生最近在project syndicate发表的文章“China Needs Economic Stimulus”中写道：若以全球标准为衡量基准，中国的GDP增长或仍处于强势地位。然而，其2019年第三季度6%的年度化增长率，已成为自1992年以来的最低水平。事实上，自2010年第一季度以来，中国的GDP增速一直在稳步放缓，而当时同比增幅已超过12%。这种下降趋势，似乎比诸多观察人士所意识到的风险更大。
    近年来，中国经济增长放缓的前景，已得到国内外的广泛接受。一些人认为，劳动年龄人口的减少意味着8%的经济增长不再是充分就业的必要条件，因此，不值得更多地采取财政或货币刺激，因为这更加冒险。相反，对于中国的政策制定者而言，重点应放在供给侧结构性改革上，并通过这一手段提高增长质量——多数中国经济学家们认为：实际上，该目标或将在低增长环境中变得更容易实现。
    余永定认为，虽然结构调整至关重要，但经济增长放缓并非是成功的先决性条件；相反，其将对改革形成阻力。此外，考虑到中国劳动力市场的复杂性对数据收集同样起到了阻碍作用，中国的就业形势或许并非如许多人所认为的那般强劲。
    在这种背景下，中国政府的首要任务应当是遏制国内生产总值（GDP）增长的下滑——尤其是预防一种滚雪球效应，这种效应将使今后恢复增长变得愈加困难。在经历了近10年的持续减速，并且无法看到尽头的形势下，投资者与消费者正变得越来越不愿消费。对于他们而言，严重的金融脆弱性只会加重其担忧；而在其它方面，增速的下降将使所有金融稳定指标恶化。
    幸运的是，中国仍有实施刺激政策的空间。可以肯定的是，作为GDP的一部分，中国的广义货币供应量（M2）是世界之最。或许，中国的财政状况不如官方数据所显示的那样强势，企业债务与GDP的比率也位居世界前列。但仔细观察，便会发现相关的风险也同样被夸大了。
    当然，与货币扩张相关的主要风险则是通胀。但在最近几年，对于弗里德曼（Milton Friedman）在1956年所提出的“通胀无论何时何地都是一种货币现象”的主张已被彻底揭穿。M2与GDP之比较高的国家，通常保持着较低的通胀，而M2与GDP之比低的国家，有时亦在与高通胀进行斗争。
    中国也不会例外。尽管在过去十年中，M2的增长速度一直高于名义GDP，但中国的核心消费者价格指数（CPI）一直在2%左右徘徊，而生产者价格指数（PPI）则经常出现负增长。在一定程度上，这能够用中国家庭的金融习惯来解释：他们大量储蓄，推动了M2的增长，但因为主要是储蓄账户，所以并未造成通胀。对中国而言，通货紧缩比通货膨胀更加令人担忧。
    在财政方面，据官方数据显示，过去十年，中国的平均赤字率不足2%，政府债务占GDP的比例约为40%。然而，仅在今年前10个月，地方政府就发行了2.53万亿元人民币（合3590亿美元）的特殊债券，旨在支持公共利益项目。这类债券不会被记录为赤字融资，因为人们认为，其所资助的项目将催生足够的收入，足以支付所有债务。如若如此，中国的赤字和债务比率将大幅上升。
    然而，即使这些指标被重新计算，以计入政府的所有或有负债，中国的财政状况仍将明显强于多数发达经济体。更重要的是，根据中国社会科学院的数据，中国政府在2016年拥有约17万亿美元的净资产，这是抵御财政冲击的强大缓冲。
    而更大的风险，则来自中国的企业债务，其在2017年度超过了GDP总量的160%。但即便如此，也没有理由恐慌，因为中国的企业债务主要是由国内储蓄提供融资，而前者又主要是不发达股票市场所致的结果。（尽管近年来有所增加，但中国的外债仍相对较低。）
    此外，中国企业债务与国内生产总值（GDP）之比的增长近年来有所放缓。改善这一趋势的最佳方式，不是对公司债务延期付款说“不”——这或将导致流动性短缺，从而将公司不必要地推向破产——而是给予公司摆脱债务的机会。而这一切，就需要一个快速增长的经济作保证。
    此外，在实施强有力的经济刺激计划上，中国仍有的政策空间。尽管此类一揽子计划的副作用与限制应当被充分认识，但持续放缓的风险——不仅对中国，而且对即将陷入衰退的全球经济也是如此——也要求政府杨当对其加以利用。
    （翻译：Shi Congyi）
    （project syndicate，2019.11.5）
    （编译、整理：李彦松、王砚峰；责任编辑：王砚峰）
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