汤铎铎：长期停滞还是金融周期？

    作者：汤铎铎（中国社会科学院经济研究所宏观经济学研究室副主任、
    中国社会科学院欠发达经济研究中心副主任）
    全球经济增长前景晦暗
    2019年，全球经济增长前景愈加晦暗，各种风险和脆弱性持续积累。在6月的《全球经济展望》中，世界银行延续了此前的悲观论调。报告侧重两大问题：贸易紧张升级和全球债务上升，并认为这最终会导致金融市场无序波动和经济复苏失去动力。国际货币基金组织7月的《世界经济前景》再次下调全球经济预测，并且指出最新预测面临的主要是下行风险，包括进一步加剧的贸易和技术紧张关系，以及在多年的低利率之后，金融脆弱性的继续累积。经合组织在9月的《中期经济展望》指出，全球经济前景变得越来越脆弱和不确定，同时大幅下调全球经济预测。最新预测显示，2019年全球经济增速为2.9%（下调0.3%），2020年为3%（下调0.4%）。亚洲开发银行在9月的《2019年亚洲发展展望更新》中指出，尽管亚洲发展中国家的经济增长依然强劲，但随着贸易和投资势头减弱，该地区的增长前景黯淡，且各经济体面临的风险不断上升。
    笔者在2019年年初判断，“随着逆周期宏观经济政策和扶持民营经济相关政策的推出和实施，2019年下半年我国经济增速放缓压力有望缓解。”目前来看，局势比预计的要悲观一些。2019年2季度，我国GDP增速为6.2%，低于1999年4季度的6.7%和2009年1季度的6.4%，创我国自1992年开始GDP季度统计以来的新低。2019年8月，我国社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，房地产投资累计同比增速10.5%，基建投资（不含电力）累计同比增速4.2%，均处在历史低位。受中美贸易摩擦影响，8月份我国出口贸易总额同比下降1%，进口贸易总额同比下降5.6%。各大机构在下调全球经济预测的同时，也下调了我国的经济增长预测。经合组织最新预测2019年中国经济增速为6.1%（下调0.1%），2020年为5.7%（下调0.3%）。我国决策层也多次强调我国经济下行压力加大。
    全球经济增长前景晦暗，我国经济下行压力加大。在经济全球化的大背景下，二者的相关性不难理解。然而，除了彼此影响和相关而外，更要高度关注的是其相似性和同构性。也就是说，我国经济和全球经济某种程度上面临相似的问题，而相似的问题必定有相似的根源和解决办法。或者退一步讲，我国可能位于发达国家所遭遇问题的早期阶段，可以借鉴其经验教训，未雨绸缪。这个问题一定程度上可以概括为特纳（Adair Turner）的“世纪之问”：如何转变信贷密集型经济增长模式？原先的信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？当然，这个问题也可以更一般化地表述为如何协调金融和实体的关系？或者，什么是合理的金融结构和适度的金融业规模？
    可以说，全球经济增长前景晦暗和我国经济下行压力增大背后隐藏的不是一场普通衰退，而是经济格局重构和增长方式嬗变。从现实层面看，除了笔者强调过的三大结构性隐患（债务高企、贫富差距拉大和逆全球化）以外，发达经济体持续的低利率、低通胀、低增长并存也引发了广泛关注。从理论层面看，宏观经济研究面临深刻转型。“菲利普斯曲线已死”，“自然率假说”面临严峻挑战，长期停滞、金融周期、安全资产短缺等一批思想和概念陆续提出，经济学家们已经开始了全新的探索。习近平主席近期明确指出，“世界处于百年未有之大变局”，就全球经济而言，确实如此。
    长期停滞说和金融周期说
    对于当下的全球经济困局，比较有影响力和说服力的理论解释有两个。第一是长期停滞说，第二可以概括为金融周期说。美国前财政部长萨默斯在2013年提出长期停滞说，经过不断演说和论争，目前该假说在学界和舆论已经占据一席之地（图1）。长期停滞说更准确的命名应该是结构性总需求不足说，即在某些外部因素冲击下，经济出现储蓄倾向增加和投资倾向减少。其结果是消费和投资不振拖累总需求，压低增长和通胀，储蓄和投资之间的不平衡拉低均衡实际利率。这就同时解释了低利率、低通胀和低增长。低利率会从各方面破坏金融稳定，造成资产价格泡沫甚至爆发金融危机。导致总需求不足的外部因素是多方面的，包括人口老龄化、贫富分化加剧和技术变革导致有形投资下降等。总之，长期停滞说的逻辑是，外部因素冲击降低总需求，总需求下降造成低利率、低通胀和低增长，低利率妨碍金融稳定。
    长期停滞说的优势是简洁明快，尤其是对低利率的解释，而这是当前主要发达经济体普遍面临的确凿事实。长期停滞说的劣势可能在于对金融层面刻画不足。金融风险积累背后有更复杂的机制，低利率导致金融不稳定多少失之过简。在长期停滞说的逻辑下，由于存在零利率下限，传统货币政策无效，因而要寄望于非常规货币政策和财政政策。如果单纯使用非常规货币政策迁就低均衡利率（甚至负利率），那么金融稳定就难以保证。所以，长期停滞说对财政政策寄予厚望，政府赤字和债务不仅有助于保证金融稳定，而且，如果没有此前40年的政府加杠杆，发达经济体的均衡实际利率比现在还要低2%，从而陷入更严重的长期停滞。
        图1 “长期停滞”和“金融周期”的谷歌趋势指数
    金融周期在全球金融危机爆发前就是高频词汇，在2004年7月甚至成为百分百热词。国际清算银行（BIS）的相关研究也在全球金融危机之前就已经起步。具有讽刺意味的是，该词的热度在金融危机的前夜降到最低，此后才迅速回升，迄今一直维持相当高的活跃度（图1）。不过，本文所谓金融周期说，超出该词的字面含义，更不仅仅是狭义的金融周期测度。金融周期说首先是一种思想和方法论。金融因素对实体经济的影响不是仅局限于经济崩溃之际，而是长期而持久的。金融不是面纱也不是仆从，而是有其相对独立性，会反作用于实体经济。因此，宏观经济研究必须将金融因素置于核心地位，正如国际清算银行的博利奥（Claudio Borio）所言，“没有金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》”。从这个意义上讲，金融周期说更具理论创新性，而长期停滞说仍落入储蓄-投资决定均衡实际利率的窠臼。
    金融周期说的思想至少可以回溯到凯恩斯和明斯基，近期的很多研究主要来自国际清算银行。这些研究对低利率现象提出了全新理解，除了质疑央行将利率调整到均衡水平的能力，还质疑目前理论界所谓均衡利率是否合理。他们指出，在通胀指示器变得不敏感的时候，央行调整利率已经失去依据。他们更是尖锐指出，长期停滞说的逻辑推理存在缺陷：如果说均衡利率走低最终导致金融不稳定，那么，导致金融不稳定的均衡利率还是均衡利率吗？
    金融周期说主张在均衡利率的决定中加入货币政策和金融周期的考量。大量经验研究表明，相较于通胀，信贷和资产价格包含着更多的未来产出信息。这意味着需要把金融周期纳入货币政策目标，而不仅是通胀。否则，就会如很多研究所指出的，货币政策通过鼓励金融脆弱性的积累而增加金融不稳定性，进而增加实体经济未来的下行风险。博利奥最近的研究发现，考虑金融周期之后的所谓“金融中性”均衡利率要比传统均衡利率高，而且，目前的低利率更多源于此前不合时宜货币政策的累积效应。央行面临短期产出和长期产出之间的权衡取舍。更高的政策利率提高银行资金成本，以短期经济活动低迷为代价，促进形成强健的金融部门，从而确保经济的长期发展和稳定。但是，短视的政策制定者过于重视眼前增长，对低利率导致的金融风险累积无动于衷，因而大大削弱了金融部门，也缩小了未来的政策选择空间。当低利率带来危机和衰退的时候，更低的利率就是合理的，于是，低利率导致了更低的利率。
    金融周期说对当前的低增长和低通胀没有提供系统解释。在其论述中，低增长是金融周期波动，尤其是金融危机，损害实体经济的表现，而低通胀可能主要体现了积极、良性、长期的全球供给因素，而不是总需求不足。在金融周期说的逻辑下，除了宏观审慎政策以外，货币政策也必须关注金融周期和金融稳定，因为货币政策会经由金融渠道影响实际均衡利率。总之，央行需要对信贷扩张和资产价格上涨给予充分关注，以避免掉入低利率导致更低利率的债务陷阱。
    金融周期说将当前难局主要归咎于政策制定者，很多经济体也对其政策主张进行了有益的尝试和探索。虽然也有各种担忧，但是其对全球经济的看法总体偏乐观。长期停滞说将当前的难局归咎于一系列外部因素，其对未来的看法偏悲观。回到前已述及的特纳“世纪之问”，金融周期说的主要政策主张可以用来回答第一个问题，即增长方式和政策框架转变，而长期停滞说的主张则可以用来回答第二个问题，即存量债务处置。目前，无论是特纳本人，还是其他各个理路的研究，包括安全资产短缺论者和反思金融危机最为活跃的布兰查德（Oliver Blanchard），最终似乎都将第二个问题的答案指向债务货币化。其实施方案和未来前景需要密切关注。
    宏观经济政策转型
    无论是金融周期说还是长期停滞说，都把金融稳定作为重要的宏观经济政策目标，也都不排斥引入宏观审慎政策。我国宏观经济政策框架也正在经历这一深刻转型。在本轮经济政策扩张中，我国决策层更关心的明显不是通胀，而是金融稳定。所谓“六稳”是稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，其中，稳金融放在第二位，并没有提到稳物价（通胀）。在5月份猪肉价格上涨导致CPI走高之后，各方认识也相对一致，持“滞胀说”的只是少数，没有引发过分的担忧。这就是笔者一再强调的，我国实体经济目前仍处在低波动状态，我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折衷，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折衷。如图2所示，我国宏观经济政策框架从旧三位一体（计划、财政、货币）转向新三位一体（总需求管理、宏观审慎、增长）。
    
    图2 我国宏观经济政策的新三位一体框架
    可以说，我国的宏观调控政策框架一直是多目标多工具的，金融因素也一直得到较高关注。这可能是我国近些年来相对而言能保持金融稳定的重要原因。笔者近几年的宏观分析也一直致力于从部门资产负债表的角度出发，探讨决策者如何在经济稳定和金融稳定之间取得平衡，更多关注的指标是债务和杠杆率，而不仅仅是通胀。图3是我国各部门杠杆率。近期我国非金融企业部门和地方政府债务都得到有效抑制，中央政府债务仍然保持平稳，居民部门债务继续快速增长。
    
    图3 中国实体部门杠杆率
    数据来源：国家资产负债表研究中心
    新凯恩斯主义宏观经济学代表人物曼昆最近给出一张美国就业和平均时薪的图，强调菲利普斯曲线活得很好（The Phillips Curve is Alive and Well）。以金融研究见长的著名经济学家科克伦立刻强势反对，批评曼昆有选择地使用数据，并且明确宣布菲利普斯曲线已死（The Phillips Curve Is Still Dead）。这很有象征意义。宏观经济学已经不能漠视金融问题了，或者说，金融已经强势进入宏观经济学。从这个意义上讲，长期停滞说代表传统理论的坚守，而金融周期说包含着更多的创新思想。当然，二者都对当前的全球经济困局进行了有益的解说，也都可以用来理解我国宏观经济的现状。
    从居民部门看，金融和房地产对我国居民部门资产负债表的重构，一方面抑制了消费需求，另一方面也使得金融周期有了发挥作用的物质基础。对于近期居民部门杠杆率的快速上升，决策者必须给予有足够的重视。在杠杆化的金融周期中，获益的是顶层家庭，受损的是底层家庭。由于二者消费倾向的差异，会导致金融周期对经济周期的不对称影响。因此，除了有意识地抑制和调节金融周期外，宏观经济政策还要兼顾分配，做到“损有余而补不足”。
    我国地方政府实际上承担着重要的宏观调控任务，这是形成地方政府债务困境的根源。每当经济出现下行需要“逆周期”调控时，地方政府总是充当关键的角色，通过开展大规模公共投资来拉动经济。与此同时，这些支出所形成的债务，又时时威胁着金融稳定。这再次凸显了我国宏观调控框架的转型的必要性，稳增长和防风险将在很长时期内成为我国宏观调控的主要矛盾。
    中美贸易摩擦有向金融领域的扩散的趋势。鉴于我国经济现阶段的特点，央行应减少对人民币汇率，特别是人民币兑美元汇率的干预。考虑到近年来外债规模的快速上升和外资企业可能撤资的前景，保证外汇储备的充足性对金融稳定有着更为重要的意义。目前我国双向跨境资本流动保持基本平衡，贸易摩擦对我国跨境资本流动的影响总体可控。我国对外部门资产负债表出现一些值得关注的风险，比如私人部门配置国外资产的需求持续增长，以及国外投资者增持以人民币计价的资产。
    短期看，全球经济面临巨大的不确定性，我国经济目前面临的最大风险就是这一不确定性。从政策面看，我国宏观经济政策应该以静制动，保持定力。在坚持金融去杠杆的大方针下，适时适度推出措施稳增长。最重要的是要有意识预留政策空间以因应未来可能发生的剧烈变化。