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会员注册3、实证分析
（1）样本数据
本文考察近六年来，我国上市公司现金股利分配与公司规模、股东收益和股权结构的非线性关系。采用2005-2010年344家上市公司面板数据，除特别说明外，数据皆来源于CSMAR数据库。
现金股利（bonus）：采用每年上市公司公告发放的每股现金股利数据作为样本数据，考虑到A股市场上大部分上市公司不发放现金股利，本文仅选择连续6年发放现金股利的上市公司作为样本数据，由表2可以看出，每股现金分红均值呈现总体下降趋势。
公司规模(scale)：以往研究采用注册资本和营业收入（income）作为公司规模代理变量，由于注册资本在短期内变动较小，采用此数据作为自变量可能导致模型结果不稳健，因此，采用营业收入衡量公司规模。公司规模对现金股利的影响方向并不确定。为减小异方差影响，对公司规模代理变量营业收入取自然对数形式。
股权结构(structure)：选取前十大股东持股比例（shareholder）作为公司股权结构代理变量。股权结构越集中，大股东对上市公司影响越大，越容易进行现金分红，从而上市公司成为大股东“套现”的提款机；股权结构越分散，股东对上市公司影响越小，上市公司可能从各方面考虑不进行现金分红。
股东权益(equity)：选取EPS作为股东在企业经营过程中得到的总体收益。考虑到现金股利体现为股东投资所获得的现实收益，当EPS越大，归属于投资者的每股权益越大，公司越倾向于回报投资者；而当EPS越小，企业经营状况较差时，企业倾向于将现金流保留在企业内部以应对可能出现的资金短缺情况。
（2）研究假设
假设1：假定所有上市公司在制定现金分红政策时考虑股利分配当年EPS以及以前年度损益，在对可支配现金进行补亏、战略性投资等分配后，会选择将部分现金以现金股利形式发放，回报投资者。
一方面，由于公司经营业绩较好，上市公司对可支配现金流进行分配后留存在公司内部的现金较多，上市公司可能选择以现金股利形式回报股东；另一方面，上市公司现金分红的“信号效应”有利于吸引更多投资者，有利于上市公司未来融资。
假设2：EPS到达某个水平时存在门限效应，营业收入对现金股利影响存在门限特征：当EPS较高与EPS较低时可能存在不同的影响方式和影响程度，营业收入对上市公司选择现金股利政策的影响机制可能是不连贯的。
EPS是上市公司年度实现归属于股东的净利润，是现金股利的重要影响因素。而上市公司选择现金股利分红时受较多因素影响，这就导致EPS对现金股利的影响可能是非线性的，使用传统的线性面板回归不能解释非线性影响机制。
假设3：股权结构对现金股利产生显著影响。当股权集中时，大股东对上市公司管理层在制定现金股利政策时可以产生有效影响，可能迫使上市公司在绩效好的年度进行“过度”现金分红，成为大股东“套现”的工具。
股权结构较为集中时，上市公司决定更容易体现大股东的决策意愿，此时制定的分红政策可能是不利于公司长远经营、进一步成长的政策，在这种情况下，上市公司的中小股东由于话语权的缺失，很可能承受相当大的损失。
（3）门限回归结果分析
估计模型中可能存在的门限值数量，首先需要估计式（3）的最小残差平方和，然后循序估计该模型存在0个、1个、2个还是更多个门限值，使用相应的F值及其自助法得到的P值来判断是否拒绝原假设。
1.1次门限效应检验结果分析
1次门限效应似然比统计量F值为43.2575，P值为0.0000，在1%的显著性水平下拒绝不存在门限效应的原假设。
进行1次门限效应检验后，可以得到门限值及其95%置信水平下的置信区间。以EPS为门限变量存在的自变量，门限效应检验得到其门限值为1.6040，所有样本数据可依据此门限值划分为两个子样本，一个是EPS小于1.6040的子样本，另一段是EPS大于1.6040的子样本，因此可以根据模型将所有上市公司分类定义为EPS低和EPS高两个不同子类。
从表4可以看出，EPS超过1.6040的上市公司数量逐年增加，且此类上市公司占上市公司总数比例较小。
依据EPS的门限值将上市公司划分为两个子样本后，对其进行描述性统计，结果如表5所示。可以发现，当EPS较高时，现金股利水平较高，且其标准差较大；EPS较高的上市公司集中于营业收入在[20.1229，26.4678]中间，而EPS较低的上市公司其公司规模分散于[18.0344，28.2798]，一定程度上说明了并非营业收入水平越高，现金股利水平越高。
1次门限效应回归模型估计结果如表6所示。股权结构变量为方程的控制变量。由回归系数显著性分析，股权结构变量与现金分红并不存在统计显著关系，即大股东可能会因为“套现”而强制上市公司分红这种假设并没有得到数据支撑；而EPS作为股权收益代理变量在1%的显著性水平下与现金股利分红正相关，表明EPS越高，现金股利分红越多，EPS每提高1元，现金股利分红提高0.2559元，验证了企业在经营过程中属于所有者权益越多时，会更倾向于回报投资者这一假设。
当依据EPS高低将整个样本划分为两段时，上市公司规模的营业收入对现金股利分红的影响程度是不一样的。也就是对两个子样本进行回归分析时，EPS高和EPS低的上市公司规模对现金股利分配的影响程度是不一样的，表现为两个子样本回归模型中营业收入估计系数不相等。估计系数表明，当EPS<=1.6040时，营业收入提高1%，现金股利减少0.0529元；当EPS>1.6040时，营业收入提高1%，现金股利减少0.0600元。实证结果表明，EPS越高，公司规模越大的上市公司以更少的现金分红形式回报投资者，恰好准确的解释了我国高成长性的上市公司“边融资边分红”的怪象，也部分解释了主板上市公司分红水平低于创业板和小中板的现象。
上述现象的产生可能与我国当前税收制度有关，如前文所述，当税收制度不鼓励上市公司以现金股利的形式发放股利时，投资者会更倾向于选择以股票股利形式发放股利的上市公司，以价差收益来弥补不能收到现金股利的损失。也可能与我国大型上市公司筹资时倾向于增发股票的融资方式有关，虽然大型上市公司可能存在规模经济和范围经济有关，但庞大的公司在运营过程中需要更多的资金，在增发股票的过程中难免稀释老股东权益，EPS降低，从而进一步导致现金股利发放量减少。
2.2次门限效应检验结果分析
表7显示了具备2个门限值时的估计值及其95%的置信区间。两次门限效应的门限值分别为1.6040和2.2110，第2个门限值的置信区间为[0.8770，2.2110]。
前文实证结果表明，实证结果拒绝不存在门限效应的原假设，也就表明至少存在1次门限效应。接下来，检验是否存在2次门限效应，检验结果如表7所示，在常见的显著性水平下，不能拒绝门限效应只有1次的原假设，其自助法P值为0.1267。因此，得出结论，此模型中只存在1次门限效应。
3.与面板固定效应回归模型进行对比
面板固定效应回归模型是在考虑个体自身效应的基础面板回归分析，门限回归分析则在考虑了个体效应的基础上分析了门限效应的存在，下文对两者分析结果进行比较分析。表8回归结果显示，固定效应模型下股权结构变量与现金股利显著正相关，但影响系数较小，股权结构提高1%，现金股利提高0.001元；而门限效应回归模型中股权结构变量并不显著。固定效应模型中EPS与门限效应回归中EPS均与现金股利显著正相关，但门限效应模型估计系数大于固定效应模型。固定效应模型中营业收入与现金股利也呈现显著负相关关系，但影响程度仅为营业收入提高1%，现金股利增加约0.02元；门限效应回归模型中营业收入较固定效应模型估计系数更大，充分表明门限效应模型较固定效应模型对于解释现金股利的影响具有更好的拟合效果。
综上所述，采用门限回归模型对我国上市公司现金分红影响因素进行实证分析，研究结果表明，EPS对现金股利分红产生显著正向影响，表明当公司经营绩效越好，股东权益越大时，上市公司会倾向于采用现金分红的方式回报投资者；门限回归模型实证结果并不支持大股东会显著影响上市公司现金股利政策的“股利迎合理论”，实证结果表明股东结构与现金股利并无统计显著影响；检验到样本数据存在一次门限效应，采用EPS作为门限变量，可以将整体上市公司划分为EPS高的上市公司和EPS低的上市公司，两者营业收入对现金股利影响程度并不相同，当EPS较低时，上市公司营业收入对现金股利呈现较小的负向影响，当EPS较高时，上市公司营业收入对现金股利分配产生较大的负向影响，这种现象的存在可能是由于现金股利分红受到我国税收制度和大型上市公司倾向于“增发股票筹资”的融资方式的影响。
三、 政策建议
目前监管当局提出的“强制性分红”政策在短期内可能会提升上市公司的分红水平，但难以形成长期持续性的力量，容易出现反弹的情况。促进我国资本市场分红制度的进一步发展，还需要从本源上改变投资者的投资方式和管理者的分红理念，促进上市公司进行持续、稳定的分红。对此，提出如下政策建议：
1. 鼓励引导上市公司建立持续、清晰、透明的现金分红政策和决策机制。
以EPS为门限变量进行实证分析，研究结果表明，按EPS高低划分上市公司时，营业收入在EPS较高和EPS较低时对现金股利影响程度存在显著差异。EPS较高时营业收入的增加反而会引起现金股利的减少，这种不正常的影响机制必然引起市场资源的错配。
依据上市公司盈利性水平和未来发展战略，构建以现金分红股息支付率、股息率、股利现金流比率、股利销售收入比率等指标为主的监管预测体系，并合理确定指导性“现金股利分配区间”，指导鼓励引导上市公司管理层将“长期、稳定现金分红”作为拟定现金股利分红政策的指导原则。目前我国监管层推出的“强制分红”政策是目前新兴市场国家主流推行的措施，目前对于此措施的有效性并未形成定论，改变上市公司管理层“分红观念”是更为治本的方法。
2. 重构税收结构，促进上市公司长期、稳定分红。
“股息双重征税”问题困扰着上市公司管理层和投资者，虽然被此种税制扭曲后“股票股利”可能更符合投资者利益，上市公司股票增发稀释了原股东权益，进而导致了上市公司现金分红总额增长，但每股现金股利降低的趋势。
针对税收制度目前存在的“扭曲”效应进行改革，创造良好的税收环境。针对“股息双重征税”问题可以通过降低公司所得税、免除红利税解决；效仿成熟市场税收制度，对有分红能力却不支付现金股利的上市公司征收“累进盈余税”。
3. 发展长期投资者，健全分红的市场化激励约束机制。
目前中国股市的换手率远远高于成熟资本市场，此现状部分归因于股利分配政策的不合理，投资者多进行短线操作，投机心态较重。因此，为改变这种现状，必须培育“价值投资”理念，培育长期投资者，促进股利收益持股代替价差收益持股的投资方式。
发展长期投资者，健全分红市场化的激励约束机制，除了向养老金等机构投资者提供税收优惠措施吸引其入市发展外，还可以采取交易费用、红利税随时间增长而递减等方式促进投资长期化。
4．加强公司治理，实现分红主体结构的优化。
虽然实证结果并不支持股权结构影响现金分红的假设，但考虑到大股东利用上市公司套现、侵占上市公司利润等危害中小股东利益的可能性的存在，需要从公司治理的角度探索这种利益损害的治理和预防机制，制约大股东权利，保护普通投资者利益。
对上市时间不长却高额现金分红的公司进行规范，对具有分红能力却长期不分红的上市公司采取披露、规劝等方式进行惩罚，探索制约大股东权利、保护中小股东利益的治理机制，可以借鉴美国的“优先股制度”和“级差投票权”制度。
参考文献
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