人民币货币替代效应影响因素实证分析

内容提要：货币替代受国民收入水平、通货膨胀、汇率稳定性、利率水平及国内金融发达程度等经济因素的影响，其中经济发展水平与通货膨胀程度是影响货币替代效应的主要因素。本文通过对2005年第3季度至2011年第4季度的季度数据实证检验了中国经济增长、通货膨胀、汇率波动及利率对人民币货币替代率的影响效应。结果显示经济增长、通货膨胀与货币替代率之间具有长期的稳定关系，其它因素对人民币货币替代没有显著影响。

关键词：货币替代，人民币，通货膨胀，经济增长

货币替代指一国居民在对本币货币币值稳定的信心不足或本币资产收益率相对较低时出现的大规模货币兑换现象，从而导致外币在储藏职能、交易媒介职能以及计价标准等方面全部或部分地替代本币(姜波克，1999)。国外学者以开放经济条件下的货币需求理论为基础通过建立模型对货币替代进行了实证研究。Michael D. Bordo(1982)首先提出“货币需求的边际效应理论”并认为居民持有货币的目的在于交易和支付的便利性，个人则通过持有合理的本外币数量从而获得消费者效用的最大化；Ma rc A Miles(1986)构建模型对美国、加拿大、德国等国的货币替代程度进行了实证分析；Manfred(1993)通过“汇率放大效应”假说对货币替代所导致的汇率调整路径进行了进一步研究。国内部分学者从理论和实证两个方面对货币替代现象进行研究：如巴曙松在分析货币替代的价格传导效应和资产价格效应的基础上，强调货币替代应该作为汇率政策制定的重要因素之一；方显仓(2001)以货币需求的资产选择理论为基础，从动态的角度研究并发现：在弹性价格前提下货币替代具有显著的汇率扩张效应，而在粘性价格情况下货币替代则具有汇率的迟钝效应；卜亚(2006)基于货币替代的“免行动区间”理论和货币替代的汇率效应理论研究认为：存在货币替代情况的国家或地区的货币当局要逐渐为汇率的市场化机制创造条件，要逐步放松汇率的管制扩大汇率浮动范围、选择灵活的汇率制度；胡景芸(2003)则通过选择经常账户收支、年平均汇率、消费物价指数、国内外利率差异及制度性因素作为自变量、货币替代程度为因变量进行了回归分析，实证研究表明人民币汇率波动是影响中国货币替代程度的关键因素之一；易亚红(2007)将货币替代变量加入货币分析法以后证实了货币替代影响汇率的结论。

关于货币替代的已有研究成果主要集中在理论研究及西方学者对个别国家货币替代的实证研究，而关于人民币替代及影响因素的实证研究则相对滞后。影响一国货币替代的因素有许多，本文将从经济增长水平(国民收入水平)、通货膨胀率、人民币收益水平和汇率水平等方面研究影响货币替代的因素及效果。

影响人民币替代的理论分析

经济增长水平。经济增长水平直接决定了一国国民收入水平，并反映了该国居民所拥有的财富水平以及全社会的消费总量和投资总量。经济增长水平好国民收入水平越高，该国的进出口贸易的规模、投资水平和居民消费水平也就越高，各国对该国未来经济的良好预期会导致该国货币获得升值的预期，则该国货币发生货币替代的概率就会降低。因此，综合以上考虑，货币替代率与国民收入水平之间存在负相关的关系。

通货膨胀率。在货币可以自由兑换的情况下，公众对本国货币存在贬值预期时以外币替代本国货币的现象时有发生。根据购买力平价理论，一国国内物价上涨、本币购买力下降、本币会发生贬值，本国居民则会增持外币资产。而当一种货币的币值较稳定时，无论是从国际货币的价值储藏还是计价角度来讲，都会受到其他国家较大的偏好。国内的高通胀率会影响该币国际货币职能的发挥。所以，货币替代率与通货膨胀率之间存在正相关的关系。

汇率风险水平。名义汇率大幅波动的不确定性会增加市场参与者因汇率变化导致的转化成本以及信息成本，从而影响该币国际货币职能的发挥。因此，在国际经济交往过程中，人们都愿持有汇率相对稳定的货币从而避免由汇率波动而产生的不确定性风险与交易风险。目前，我国汇率形成机制还没有完全市场化，汇率波动在很大程度上反映了央行对汇率的预期，这种主观预期是建立在宏观经济增长与产业结构调整的基础之上。外汇管理体制与我国居民对汇率的预期因素使得我国的名义汇率水平和真实汇率水平存在一定的差距。如果公众认为人民币币值当前被高估，便会对人民币的未来趋势产生贬值预期，进而减少持有人民币的数量；若认为人民币汇率当前被低估，便会预期人民币将升值，从而增加持有本币。综合以上考虑，货币替代率与人民币汇率之间存在负相关的关系。

人民币收益率。利率既是生息货币资产的收益率同时也是不生息货币资产的时间价值，即现金货币的机会成本。如果是只分析不生息的现金货币资产的替代时，利息则是以持有货币机会成本的形式出现。本国货币利率水平上升时，公众会增加本国货币的持有量；反之，公众会增加外国货币的持有量。无论公众是持有本币还是外币，都是以持有货币的机会成本最小化为目的。如果只分析生息货币资产的替代状况时，利率就会成为持有货币资产的综合收益率。当外币利率水平较高时，公众则增持外币，本币利率水平较高时，公众会增持本币。综合以上因素，货币替代率与本、外币收益率有关(实质上货币替代率与本、外币收益率之差存在负相关的关系)。

中国货币替代模型及其实证分析

(一)指标选择与数据来源

1.指标选择。货币替代：货币替代的衡量指标有绝对量与相对量两种，绝对量指标忽视了本国居民在外国金融体系的外币存款及国内流通中的外币现金，没有考虑到这一部分外币资产对本国经济的影响，低估了货币替代程度，一般采用相对量指标衡量货币替代程度(用SUB来表示)，SUB=F_d/(F_d+M₂)：F_d代表国内金融体系中的外币存款；M₂为本国广义货币供应量；F_f为本国居民在国外的外币存款；经济增长水平：本文以GDP增长率作为经济增长水平的衡量指标(用GDP来表示)；通货膨胀率：使用居民消费价格指数(CPI)作为通货膨胀的衡量指标；汇率波动风险：以人民币兑美元的汇率水平波动作为为人民币汇率波动风险的衡量指标(用V来表示)；人民币收益率：用人民币存款利率水平作为人民币收益率的替代指标(用R来表示)。

2.数据来源。本文选取2005年第三季度至2011年第四季度的季度数据共25个样本数据作为研究对象(主要考虑到2005年我国汇率制度改革以来汇率水平变化的特殊性)。广义货币供应量M2、本国居民在国外的外币存款、人民币利率水平R等数据均来自于中国人民银行网站。经济增长水平(GDP)和通货膨胀率(CPI)等数据来源于国家统计局网站。为减轻数据的变动幅度和消除异方差，本文对各个变量取对数得到对数化之后的时间序列数据，因为对数据取对数可以消除其异方差性，且不改变时序数据的性质和它们之间的协整关系。本文所有的实证分析均借助于Eviews6.0完成。

(二)实证检验

1.变量的平稳性检验。由于大多数宏观经济变量的时间序列都是有一定趋势性即大多为非平稳时间序列，在传统的回归分析中可能会出现伪回归。因此在做相关数据回归之前，要对数据的平稳性进行检验，对各变量水平值及其一阶差分值分别进行ADF单位根检验的结果如表1所示。检验结果显示：LnSUB、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR均为非平稳序列，但经过一阶差分后的变量都通过了单位根检验且都是一阶单整序列，即LnSUB、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR均为l(1)时间序列，可以进行协整检验。

2.协整检验和协整方程。本文采用Johansen检验法进行协整检验并给出协整方程。通过上面单位根检验结果我们知道五个变量都是一阶单整，即满足建立协整方程的条件。由于涉及多变量，因此我们运用Johansen协整检验法以此来考察经济增长、通货膨胀、汇率风险、利率水平和货币替代率之间的协整关系，这里我们选择有截距无趋势的协整检验，检验结果如表2所示。检验结果表明：在5%的显著水平下，变量之间存在一个协整关系。运用Eviews6.0对LnSUB、LnGDP、LnCPI、LnV、LnR进行回归得到协整方程(系数下面括号数字为t统计量)：

LnSUB=-1.5645LnGDP+4.7901LnCPI+0.4069LnV-0.2981LnR

(2.0914) (2.4174) (0.1953) (0.2704)

由协整方程可得：货币替代程度与经济增长水平成负相关关系，1%的经济增长能导致货币替代程度下降1.5645%；货币替代程度与通货膨胀率成正相关关系，CPI上升1%会导致货币替代程度下降47901%；货币替代程度与汇率波动率以及人民币收益率的关系分别呈正相关性与负相关性，但二者的系数均未能通过显著性检验。

表1 各变量单位根检验结果

注：△表示一阶差分

表2 经济增长、通货膨胀、汇率波动、利率和货币替代率的协整检验

研究结论及建议

第一，基于理论和实证分析可知：决定我国货币替代的主要因素是经济增长水平与国内通货膨胀状况。经济增长水平的提高有助于货币替代率的降低、通货膨胀率的上升则会导致人民币替代率的上升。这主要是因为中国经济增长水平的提高会增强人们对未来人民币的信心、居民会产生对人民币升值的预期，就会增加本币而减持外币，替代程度下降；通货膨胀对货币替代的影响则刚好相反，国内通货膨胀率上升则导致人民币未来贬值的预期，人们就会多持有外币而减少对人民币的持有，货币替代增强，而且通过回归方程可以看出：对通货膨胀与货币替代的正向作用最大。第二，根据理论分析可知，汇率波动及人民币收益率对人民币替代率的影响应该具有一定影响，但从实证结果看：汇率波动及人民币率对人民币替代率影响的系数都很小(分别为0.4069、-0.2981)，而且系数均没有通过t检验。其原因可能与我国利率市场化程度很低、汇率制度导致汇率波动幅度过于狭窄有关。

因此，本文认为应：第一，在不断调整优化产业结构的基础上实现经济的可持续增长。一方面是要保持稳定持续的经济增长。虽然近年来我国经济保持了较快的增长速度，但是我国与发达国家在经济水平上的差距还是相当大的，保持稳定持续的经济增长是增强人们对人民币信心的必备条件。另一方面要转变经济模式，尤其是要加快中国经济向内需拉动型经济增长方式的转变。第二，抑制通货膨胀。通货膨胀是导致货币替代率上升的主要原因。控制通货膨胀可以增强本国公众的信心，较低的通货膨胀水平和市场化利率有利于全面提高本国货币的竞争力。我国在上个世纪经历了几次比较大的物价水平波动，都对经济发展造成了不良的影响。因此，要密切关注物价水平波动，使其保持在合理的区间内。第三，逐步提升人民币实际收益水平。提升人民币实际收益水平并维持其稳定性有助于强化人们持有人民币的动机。因此，应该继续加大人民币汇率体制改革、要继续维持人民币汇率稳定，稳步增强人民币实际收益水平；同时，应该维持汇率政策的持续性和稳定性；适当的利率政策可以改变本国货币的实际收益率，本国名义利率水平的提高有助于继续增强国内利率水平低于国外利率水平的境况，从而提高本国货币相对于外国货币的吸引力，减少货币替代程度。

基金项目：教育部人文社科资助项目，编号12YJA790190

参考文献：

1.姜波克等.货币替代研究[M].复旦大学出版社，1999

2.巴曙松，吴博.人民币有效汇率波动对货币替代影响的实证研究[J].经济管理，2008(30)

3.胡景芸.中国货币替代决定因素的实证分析[J].当代财经，2007(3)

4.岳意定，张琦.开放经济条件下中国货币替代主要成因的实证分析[J].数量技术经济研究，2004(8)

责任编辑：夏雨