经济下行与股市上涨的逻辑

                            经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2015年第30期（总第1546期）  2015年4月24日（星期五）
                         经济热点分析
                 经济下行与股市上涨的逻辑
    [导读：当前中国经济增速持续放缓，且面临通缩压力仍然较大，而股市则持续火爆。这中间的逻辑很明显：经济的放缓是改变经济增长模式的一个结果，而股市的上涨则一方面是对经济未来的一种提前反映，同时也是实现改革目标的一种市场解决方式。因此，把握趋势，顺势而为应成为投资者遵循的基准原则。]
     经济下行：季度GDP增速降到6年新低
     国家统计局公布的第一季度国内生产总值（GDP）同比增长7.0%，这是2009年一季度全球金融危机深度爆发以来的最慢季度增速，是6年来的最低值，凸显出在建筑业和制造业两大支柱放缓之际，中国在寻找增长新动力上的挑战。
     《金融时报》认为，在中国试图摆脱烟囱林立的工业化增长模式、向国内消费和服务转型之际，中国经济的放缓被视为必要而不可避免的。国家统计局综合统计司司长盛来运认为，这种回落也很正常，因为中国经济进入新常态以后，增速换挡、增速回落一定程度上讲有利于调结构和转方式。不过，中国政策制定者希望避免让经济突然放缓，因为这可能导致失业率激增，并可能导致债务违约潮，从而威胁到金融稳定。
     最近几个月，由于投资者预期中国央行会进一步放松货币政策以应对疲软的增长，中国股市一直处于暴涨之中。为降低借贷成本、刺激投资，中国央行自去年11月以来已两次降息。不过，分析师表示，考虑到最终需求的疲软和企业资产负债表（尤其是国有企业的资产负债表）已是债务高企，就算利率再低一些，企业也不愿增加投资。3月份，规模以上工业增加值同比涨幅只有5.6%，增幅创下最低记录，远低于1到2月份6.8%的低点。
     3月份固定资产投资——包括基建、工厂设备和房地产投资——同比名义增长13.5%，不仅低于头两个月的13.9%，也是14年来的最低增幅。与此同时，社会消费品零售总额也出现了9年内的最低增幅，同比名义增长只有10.2%。在放松货币政策的同时，中国各地地方政府也宣布计划，将在今年增加基建开支，意在弥补建筑业和工厂设备开支的放缓。中国政府也推出楼市新政，放宽按揭限制并下调二手房营业税免征时间，希望能提振疲软的房地产市场。尽管投资对中国经济的贡献率仍远高于其它主要经济体，但一季度的数据显示，这一贡献率已开始出现温和的再平衡趋势。
     此外，考察中国企业信心的MNI中国商业指数（MNI  China  Business  Indicator）连续第4个月下滑，从3月的52.2降至4月的48.8，持悲观态度的企业数量超过了持乐观态度的企业。MNI是德意志交易所集团下属公司，MNI调查数据来自在沪市和深市上市的200家企业。
     经济下行：价格指数持续下降现通缩风险
     国家统计局发布的2015年3月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据显示，CPI环比下降0.5%，同比上涨1.4%；PPI环比下降0.1%，同比下降4.6%。
     对于持续走低的价格指数，FT中文网专栏作家徐瑾评论说，中国是否面临通缩一直存在争议，主要分歧在于消费物价指数（CPI）与生产物价指数（PPI）的背离。而从截至一季度数据来看，证据已经更为明显，不仅PPI已经连续37个月为负，衡量整体经济价格状况的GDP价格平减指数也跌至-1.2%。
     中国央行4月19日宣布，自2015年4月20日起，下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。本次央行降准，不仅在于经济下行，也在于潜在的通缩风险。在潜在通缩风险已经逐步临近的时刻，进一步宽松不仅有必要，而且也是唯一的正确路径。
     对应着全球通缩大潮，和中国十多年加入WTO时候引发的通缩一样，本次中国通缩再度面临争议，即中国被世界通缩还是向世界输出通缩？这不是一个简单的问题，即使李克强总理近期接受英国《金融时报》专访亦强调中国是“被通缩”，而海外的观点则相反，则解读为中国通缩风险波及世界。
     一旦国内出现问题，则将根源引向国外，这是一种固有思维习惯，即使美国也难以例外，比如对于中国制造、人民币汇率的抵制等。徐谨则认为，在于中国与世界之间，通缩必然是一个双向影响关系，世界油价从去年以来下跌超过五成，一方面造成了中国价格指数下滑的压力，另一方面中国需求的下降本来就是油价下跌的成因之一（即使不是不最重要的原因）。
     回归历史，中国经济比较大的通缩大概有两次，一次是90年代末期，这一过程甚至延续到“入世”前后，一定程度上藉此引发中国输出通缩的国际讨论；另一次很短暂，发生在2008年金融危机之后的2009年。
     多数人都痛恨通胀，尤其是恶性通货膨胀大多数由“印钞票”引发。至于通缩，往往不是被视为无关痛痒就是好事一桩。公众往往从消费者角色思考问题，觉得物价下跌挺好。问题在于，对于生产者而言，通缩往往意味者更稀薄的利润、更沉重的债务、更稀缺的信贷资源——旧债务名义价值不变，在通缩情况之下相对于过去实际是增加。而生产者如果感到压力，那么对于其员工甚至整个社会而言，并不会有好结果，收入停滞以及失业甚至萧条往往也会接踵而至。持续通缩也意味着一个持续加速的“流动性陷阱”（liquidity  trap）：即使再低的利率，人们都不愿意消费投资而是愿意加大储蓄，这就意味着市场以及经济将进一步衰退。
     流动性陷阱是凯恩斯在大萧条之后提出一个假设，却在今天的日本乃至欧美部分成为现实。因为各种误读，凯恩斯在中国声誉不佳，但是他对于经济洞察力在几十年后的仍旧具有现实意义。
     回到中国，眼下暂时没有流动性陷阱的危险，但是货币政策意义在于塑造适合的货币环境。从此意义而言，2015年以来的连续降准只是开始，未来还将继续降息降准。这不仅在于经济内在需求，也是货币政策尤其是存款准备金回归常规化的必经之路。在现代央行制度之下，植根于金银本位的存款准备金制度意义就像是已经退化的“盲肠”，不少国家已经把法定存款准备金降到极低甚至取消。在中国，存款准备金被作为数量控制的工具，幅度之高令人咂舌。实际上，如果是为了防备金融风险，存款准备金基本没有作用，现阶段则完全是因为中国银行体系信贷被加以过多行政监管，导致存款准备金分外重要。
     有时候，经济和历史一样，总是在没有想象力地循环。中国通胀与信贷周期繁荣紧密联系，换而言之，通缩或者通胀不停轮换——这种现象，曾经有中国央行官僚在十年前形容为“通胀通缩一线天，冷热之间求发展”。这一现象背后的逻辑何在？探究中国经济“一活就乱一抓就死”的治乱循环背后的本质，少不了货币的这一关键线索：首先信贷繁荣造成了通货膨胀，随着通货膨胀升高经济过热，信贷开始紧缩，随之而来则是通货紧缩。在这些过程，无论货币政策还是宏观调控其实都在发挥“积极”作用，只是这些作用某些时候不是熨平了经济的波动，相反是导致了经济的波动。
     通缩已在门口，中国应该如此应对？伴随着中国经济体量，中国央行一举一动越发重要，其高管团队也不乏令人称道的技术官僚，周小川行长在IMF会议以及博鳌论坛，对于中国经济的难点有准确分析，也谈到了防患未然警惕通缩风险。
     尽管如此，中国央行受限于上层的货币政策“集体领导制”以及下层公众的民粹思潮，往往处于动辄得咎状态。随着“四万亿”投资狂潮以及金融深化等后果，中国央行对于金融系统的加大管控的同时，也意味着潜在疏漏领域不断扩大，近年其各类货币政策创新也疲态尽显。无论是央行降准还是海外量化宽松，往往遭遇民间的口诛笔伐，不少评论表示是在“放水”乃至“印钞票”。但事实恰可能是反面。除了经济学家认同通缩的危害，政策制定者更是深有感触，例如IMF总裁拉加德将通缩比喻“食人魔”。
     经济减速至此，如何应对？
     第一季度出现6年来最慢的经济增长率，主要还是受建筑业和制造业放缓的拖累。这也是政府正试图改变中国经济增长模式的一个结果。
     《金融时报》指出，随着中国试图摆脱对“烟囱产业”的传统依赖，转向国内消费和服务业，中国经济放缓被广泛认为是不可避免的，也是必要的。国家统计局发言人、综合统计司司长盛来运表示：“这种回落也很正常，因为中国经济进入新常态以后，增速换挡、增速回落一定程度上讲有利于调结构和转方式。”
     不过，中国政策制定者希望避免经济突然放缓，因为这可能导致失业率激增，并引发一波债务违约潮，危及金融稳定。不过，“最让人意外的是工业生产非常疲弱。但服务业表现得相当好，”摩根大通驻香港首席中国经济学家朱海斌表示。“从好的方面来看，这表明再平衡在继续。但它突显了来自制造业和房地产的短期风险。”
     在放松货币政策的同时，中国地方政府也纷纷宣布相关计划，拟在今年增加基建开支，这显然是为了补偿建筑和工厂设备投资的下降。盛来运也表示，“基础设施的投资空间依然很大。”
     A股走牛的逻辑
     与实体经济下行的走势相反，从2014年8月开始，国内A股一路走牛。这中间的逻辑，综合来看有以下几点：
     1.  股市的经济晴雨表作用。以海通证券副总裁兼首席经济学家李迅雷来看，一方面，作为经济晴雨表，股市通常会提前6至18个月反映宏观经济的走势，目前，不仅美国经济的复苏迹象明显，欧洲经济也出现了复苏的端倪，美元升值趋势似乎暂告段落。随着中国政府一系列“稳增长”措施出台，尤其是降准和降息的空间比较大，以及力推金融改革，年内经济阶段性回暖、改革红利进一步释放，这些都是可以预见的，股市只是对经济前景作出了提前反应。
     2.  股市的转型助推作用。李迅雷认为，本轮牛市的长期性，这其中有两层含义。一是，过往中国经济发展主要依赖银行信贷融资，信贷余额主要分布在大中型国有企业中，这类企业大都属于强周期行业，随着中国经济的减速，这些行业普遍产能过剩，它们对经济增长的贡献日渐削弱。更大的问题在于，中国企业债务占GDP比重，已经是全球最高了，若继续靠银行信贷维持生计，则债务压力会越来越大，僵死企业会越来越多。但中国经济又不能只改革而放任经济下滑。在“稳增长”的压力下，就需要大力发展股权融资，满足小微企业、民营企业融资需求，这些企业的成长性恰恰是未来中国经济发展的关键，因此，股市繁荣是一种倒逼式选择。通过股市融资，既可以解决融资难问题，又可以降低企业总体的债务率，这是中国政府乐见其成的。可以说，中国已经步入了一个股权时代，股市的繁荣是经济稳定的必要条件。
     3.  股市的化解债务风险作用。此外，还有观点认为，利用资本市场汇集社会资金的功能来间接化解金融和债务风险，也是监管层如此“卖力”支持股市的重要原因。一方面，股市上涨可提升国有股权价格，有利于国资改革、混合所有制改革、资产重组的顺利进行，同时也使得地方政府处置国有资产的过程更为容易。WIND统计数据显示，在目前A股所有上市公司中，实际控制人为国资委、地方国资委、地方政府、中央国有企业、地方国有企业、大学以及集体企业的上市公司总计高达1023家，占到了A股所有上市公司的三分之一以上，最新的总市值更是高达35.15万亿元之巨，占到了沪深两市目前总市值一半以上。可以说，如果在牛市之中的混合所有制改革能够顺利推进，困扰中国政府的地方债务问题将不值一提。
     4.  股市的资金蓄水池作用。股市上涨可为银行信贷资产证券化这个久而不解的难题打开方便之门，有利于化解银行不良资产所引发的金融风险。通过资产证券化，能够对商业银行现行的存量金融资产进行改革和调整，极大地缓解和释放银行系统的金融风险。股市上涨还可以使其成为130万亿巨额货币发行量新的“蓄水池”，以取代房地产市场，化解可能出现的系统性金融风险。
     A股还能牛多久？
     李迅雷指出，从中国股市最近两轮牛市行情看（1999-2000年和2006-2007年），它们之所以行情演绎时间较短，主要是因为大都以周期性行业推动为主，这些行业与全球经济关联度非常高，2000年互联网泡沫破灭以及2007年下半年次贷危机的爆发，成为直接导致两轮牛市终结的关键因素。而现阶段看，目前美国经济处于复苏态势，发生金融危机的可能性不大，同时中国对美国贸易依赖性逐渐降低，再加上本轮行情中，表现最抢眼的股票大都是来自于成长型行业，如互联网、文化娱乐、医疗养老、节能环保及其他新兴产业，它们未来前景看好、受政策支持，这些都意味着中国股市的繁荣时间会更长一些。此外，中国股市见顶一般都发生在PPI冲高、经济过热的阶段。当前中国经济增速持续放缓，且面临通缩压力仍然较大，政府对资本市场的鼓励和容忍态度也会加大。
     中国经济下行趋势并未改变。对于“稳增长”的目标，在现有出台的刺激措施下，如果不能达到预期，应加大政策力度，降低资金成本，包括降息降准，同时在增加补贴、减税等方面加码。预计未来中国经济增速或降至6%左右的阶段性底部，期间投资增速虽将明显回落，但服务业占比却会进一步提升，先进制造业、IT等行业发展速度也会加快。
     从全球经济环境看，美国以外的其他主要经济体均处于通缩，这些国家会继续采取量化宽松手段达到刺激经济的目的；而美国很可能年内加息，这对中国是不利的。中国如何应对当前全球经济形势，不仅要保持货币政策相对宽松，积极的财政政策，同时也要保持人民币汇率稳定。从内部看，目前中国处于通缩的临界点，但政府可运用的工具并不少，因此，中国经济稳定是大概率事件。
     而据彭博新闻社，新加坡毕盛资产管理有限公司创始人兼首席投资官Wong  Kok  Hoi表示，在低利率环境和国有企业并购重组大潮中，中国股市将在未来三到五年上翻一倍多。如果利润持续以两位数增长，实际利率持续下滑，流动性继续供应充足，政府不断推进经济和国企改革，那么，A股市盈率将冲高，最高能达到35倍。
     牛市的几个阶段将如何走？
     “华尔街见闻”网站报道，2014新财富第一名的兴业策略张忆东认为，这一轮的A股牛市有三大阶段。第一阶段已到最高潮，指数型行情将加速冲高，之后二季度后期将迎来“个股行情”。“疯牛”行情的风险点可能在5月中下旬，大盘可能将出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是买入时机。
     这一轮的A股市场全面牛市行情，可能延续三到五年，但绝不会一路“疯牛”，而是会有三大阶段，其中，去年到今年某个阶段的上涨是第一阶段；随后将是第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡；第三阶段又是持续数年的上涨。
     第一阶段已到最高潮，指数型行情将加速冲高，之后调整二季度后期将更迎来“个股行情”。2015年杠杆化盛行的泡沫化格局下，行情波动会加大，大盘可能将出现8%、10%甚至更大幅度的震荡，因此，需要控制好回撤风险，而每次回调之后都是买入时机。
     大牛市的第一阶段开始进入到最高潮，而这个最高潮时的行情是加速冲高的，之后将迎来调整。财富险中求，当前仍是行情“最蜜月”时期，增量资金相对筹码供给处于有利的状态。“疯牛”行情的风险点可能在5月中下旬。这段“最高潮”行情的演绎，有两种情形、两种可能性：
     第一种情形，行情加速冲高、直接形成“大尖顶”，然后出现惨烈的调整，直接进入此轮大牛市的第二阶段即调整阶段。假设前提是——面对“疯牛”，政策调控严重滞后，政策继续地给利好、给新资金，官媒继续火上浇油。该假设下，未来一个月涨1、2千点完全有可能，之后的调整幅度较大、时间偏长。
     第二种情形，近期的行情先是震荡然后继续冲高，出现“小尖顶”，然后二季度步入调整，并在三季度反弹，再确认是否进入大牛市的第二阶段。假设前提是——调控“疯牛”的政策很快出现，但力度是逐步加大，而行情在政策调控预期的影响下，起初会出现短暂的震荡、调整，然后在前期“踏空”资金的抄底行为推动下继续“疯”一段，最后在政策的重手之下出现大调整。
     张忆东认为，无论是上述两种情形的那一种，大概率是未来一个月行情进入到阶段性的最高潮、高风险区域，短期的最优策略仍是顺势而为、寻找补涨洼地。
     综合来看，本次牛市最显著的特点是融资资金大量进入股市。中国股市已进入高度融资杠杆化的市场，融资盘成为推动股指上涨的最大动力。根据“华尔街见闻”的文章，若按流通盘方式计算，中国股市的杠杆率已超10%，这是全球历史上罕见的水平。相比之下，台湾股市的杠杆率是1.4%、美国2.5%，日本仅0.8%。
     从管理层的态度来看，希望“慢牛”不希望“疯牛”的态度很明显。尽管小心呵护的态度令很多投资者大感放心，但过于火爆的场面也已引发了管理层的担忧。近期，证监会多次公开提示投资者入市风险，不要盲目加杠杆入市；同时证监会严禁券商开展场外配资、伞形信托等业务，银行也开始提高伞形门槛并降低杠杆比例；最后，新股发行也骤然加速，4月份一口气公布了两批累计55家企业的IPO，未来证监会仍将适度加大新股的供给。这些信息反映出管理层对目前市场疯牛的走势的担忧，这些措施随着时间的推移，将由量变转为质变，最终将会形成合力推动市场的调整。（完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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