中国退出经济刺激政策现出负面效果

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第12期（总第1031期）  2010年2月10日（星期三）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                     经济热点分析
    经济刺激政策将要转向了吗？
     最近一段时间，由于金融危机后的复苏情况开始出现差异，各国经济刺激政策也出现了一定的变化，种种迹象表明，美国的经济刺激政策将出现变化，而欧元区还在摇摆不定，新兴市场则一方面面临快速复苏后的通胀压力，另一方面又担心刺激政策快速退出后令政策效果消失。我们将重点跟踪这些可能发生的政策变化，为读者提供参考。
     一、美国刺激政策将出现变化
    奥巴马第二套刺激计划何去何从？
     Evercore  Partners 董事长罗杰·阿尔特曼在一篇为英国《金融时报》撰写的稿件中指出，巴拉克·奥巴马总统上任后做的第一件事，就是出台美国历史上规模最大的7870亿美元经济刺激计划。在当时将该计划提交国会，可谓再合适不过了。在愈发严峻的形势下，该计划获得了多数经济学家的支持，在一个月内就得到了国会批准，并被视为一项在正确时间采取的正确之举。
     难以置信的是，在一年后的今天，该计划显然已经不受欢迎了。在CNN的最新民调中，56%的受访者对其持反对意见。革新派认为它规模太小，保守派则把它与10%的失业率联系起来，称它已经失败。这些抨击太过火了，因为刺激计划毕竟防止了经济进一步下滑。尽管如此，该计划仍存在不容忽视的缺陷。奥巴马宣布的第二套刺激计划，在设计上应该与之有所不同。
     2009年的刺激法案为什么会变成众矢之的？原因在于它的实施过程缓慢，在帮助州政府方面存在困难，以及人们对就业抱有不现实的预期。该法案通过后，美国政府立即把注意力转移到了医疗领域，错失了解释刺激举措并争取支持的时机。
     让我们首先回忆一下构成该刺激计划的四个部分：30%是基建支出，30%是针对中产阶级和小企业的税收减免，20%用于延长失业保险等救济金的领取期限，其余20%是提供给州政府的联邦资金。支持者曾表示，这四部分将很快发挥效力。但在2009年，仅有34%的资金被花掉。这在一定程度上反映出，耗资速度缓慢的基建项目在该计划中占比较大。虽然州长们承诺，不少项目已“万事俱备，只欠资金”（这种说法简直是自相矛盾），但实际上这类项目少之又少。
     这一速度也反映出一种有意识的决定：把刺激分摊到更长时间里实施。其理由是，未来几年，经济仍需要刺激。但去年支出的比例之小让人惊讶。毕竟，2009年的经济是30年来最为疲弱的，有420万人——这一数字相当惊人——失去工作。大部分刺激措施应该在那时候实施。
     此外，资助州政府所产生的经济效益难以量化。每个州使用援助资金的方式各不相同：有些用它来避免裁员，有些用它来避免增税，还有些用它来避免削减公共服务。这些举措值得采取，但我们不清楚，它们是否构成了有效刺激。
     与刺激计划一起发布的就业预期脱离实际，也造成了不良影响。政府曾经预计，2009年的失业率峰值为8%。但失业率在去年达到了10%，2010年全年很可能维持在这一水平。其它许多预测也同样偏低。经济预测的难度向来很大，但这次误判令人们更有理由认为，刺激计划是失败的。
     最后，围绕医疗的立法混战，在整整一年里占去了华盛顿的大部分注意力。对刺激措施的解释工作被置于其次。随着经济趋于疲弱，那种认为刺激计划并非华盛顿当务之急的看法，令公众感到不安。
     而今，政府提出了2700亿美元的第二套刺激计划。组成该计划的四个部分将与去年的法案保持一致。今年的拨款将达到大约1000亿美元，2011年为1500亿美元，其余款项将在那之后拨出。如果国会予以批准，奥巴马刺激计划的总额将超过1万亿美元。
     第一个问题是，我们是否需要第二套刺激计划。答案是肯定的。目前的经济形势相当疲弱，预计2010年的增长率只有2.5%，2011年为3.5%，远低于以往复苏的增长率。劳动力市场的前景甚至更糟，两位数的失业率还将持续至少一年。
     诚然，2009年的法案已授权为今年拨出3000亿美元刺激资金，但对于一个规模达14万亿美元的经济体而言，这个数字太小了。此外，目前给出的低增长预期，已经把这笔资金考虑在内了。
     第二个问题是，这项计划的设计是否优于原来那项。在这个问题上，答案是否定的。新计划将重蹈支出速度过慢的覆辙，这就意味着，最大份额的支出不会发生在最需要它的2010年。
     2009 年带给我们的教训是，最好的刺激措施是把钱直接放到美国中低收入者的口袋里。基于这一点，延长早前推出的失业救济和减税政策的实施期限，是合乎情理的做法。在新计划中为招聘新员工的企业提供临时税收抵免，也是如此。但基建这条管道已经淤塞，在这方面追加投资，短期内不会起到任何提振作用。此外，增加对州政府的资助，也不会对经济产生重要影响。
     这些缺陷，以及难以为继的财政赤字，令人们怀疑第二套刺激计划能否获得全盘通过。一项规模更小、支出更快、且吸取了2009年教训的计划，将更有吸引力。国会应朝此方向努力。
    美联储可能在2010年末开始出售资产
     路透2月8日报道，美国圣刘易斯联邦储备银行总裁布拉德8日表示，美联储（Fed）可能在今年稍后出售部分资产，力求降低资产负债表规模，避免通胀。
     为扶助经济的复苏，美联储在去年增加金融体系的货币供应量，用这种办法筹资买进长期公债和其它债券。但随着经济的日益强劲，金融体系中大量存在的资金可能引发通胀。“可能是在今年下半年左右，如果事态发展良好，届时可能会出售一些，看看市场反应。”布拉德在接受路透专访时表示。
     美联储的资产负债表规模已经超过1万亿（兆）美元。布拉德表示，联储应在下一次衰退来袭之前，把资产负债表的规模降至正常水准，保证万一出现下滑仍有手段应对。布拉德称，他倾向于在加息前开始出售资产，但美联储的决策者可能并非都有此想法。他说，上述想法不仅是使资产负债表回归到危机前的水平，而且是要恢复到主要持有美国公债的状况。
     布拉德长期以来一直提倡积极管理美联储的资产——要么出售，要么在经济重新滑坡时可增加购买。美联储的一致看法是按期结束购买计划，初步依靠升息来收紧货币环境。
     但随着经济复苏似乎步入轨道，布拉德明确表示，美联储官员已开始讨论使资产负债表正常化的最佳办法。布拉德说，若市场认为美联储计划大规模出售抵押贷款支持证券，可能会造成紊乱。不过他表示，逐步出售的策略正在讨论当中。布拉德表示，美联储将进一步讨论安排某种时间框架，令情况回归正常，并使风暴再次发生时，可拥有一套新的工具加以应对。
     美联储史无前例的政策行动扶助美国经济走出这场1930年代以来最严重的衰退。美国经济在连续四季萎缩后，终于在去年第三季取得2.2%的环比成长年率，第四季更是达到5.7%。
     布拉德预计，今年上半年的经济增长环比年率应在3%以上，且失业率可能已经触顶。美国1月失业率下降至9.7%，12月为10%。
     美联储1.43万亿美元的抵押贷款相关证券购买计划定于3月末结束。该计划的目的是为了降低抵押贷款利率，支撑陷入困境的房屋市场。布拉德表示，他并不像一些人担心的那样，认为购买计划结束时抵押贷款利率会大幅跳涨。“我认为情况将会平稳，”他说。
     布拉德进一步强调他对预防通胀的关切，称通胀预期处于或高于美联储暗示的目标区间。央行官员非常重视通胀预期的控制，因他们认为这是抑制通胀的关键。
     “如果数据继续符合预期且经济持续改善，那么通胀预期将日益高涨，除非央行发出信号，‘不，我们打算让通胀接近目标水准，'”他说。
     布拉德表示，如果通胀预期的上升开始让人忧虑，联储可能会放弃有关较长时期内维持极低利率水准的承诺，即便失业率居高不下。“我们知道，对于情况进展，预期是非常重要的，所以如果这方面开始失控，我们就真的需要恢复平常的做法，向市场发出信号，”他说，“这具有压倒一切的重要性。”
     二、欧元区面临部分国家退出的困境
     路透社2010年2月5日报道，欧元区正面临欧元上路11年来最严重的经济压力，目前而言暂时或能维持其整体性，但长远来看，也无法排除部分体质较弱国家退出的可能。
     希腊、西班牙和葡萄牙的股债市场遭到重挫，凸显出投资人对这些负债累累国家可能无以应对成员国在财务和货币方面要求的担忧。
     许多分析师预期若有必要让欧元区维持无损，欧盟将插手，以某种形式对体质虚弱成员国提供援助。国际货币基金组织（IMF）也称，若希腊提出要求，该组织将提供协助。
     但这些成员国间差异如此之大，即使财政体质较弱国家获得纾困，问题还是可能会对欧元区增长造成多年伤害；可想而知，若留在集团内的代价过高，还是可能会促其在2010-2020年稍晚时退出欧元区。“目前暂且看来一切都还算好，但现在我们正看到分歧。”IMF首席经济学家布兰查德称。“我们看到一边是西班牙、葡萄牙，另一端则是德国，很难轻易调整。”
     欧元上路的早先几年，这些欧元区南部国家的疲弱体质被全球的有利环境、便宜的信贷和房市荣景所遮蔽。在2007-2009年的金融危机期间，欧元区成员的身分保护成员国免于受到最严峻市场动荡的伤害。然而过去几个月，作为成员国的代价和好处有所改变。公共债务堆积如山，加上失业情况升高，一些国家需有长足的增长才能降低债务和失业情形——但身为欧元区一员，它们既无法以降息、也无法以货币贬值来因应。
     随着德国等体质较强成员国经济的复苏，欧洲央行今年或明年得撤出其超宽松政策的压力将增加，使得货币财政上的约束只会更趋严格。欧洲政策研究中心负责人丹尼尔·格罗斯警告，欧元区第二个10年将迥异于前10年，利率政策这次将围绕大型核心经济体。“欧洲央行将为核心国家来制定政策。非核心国家会遭冷遇。”虽然欧元区将得以幸存，但有较小的国家退出再也不是不可能的事了。
     但若推测短期内就有任何国家退出，则并不恰当。各国离欧元区国家无法容忍的门槛还有段距离；尽管西班牙失业率正接近20%。
     退出欧元区的过程将是痛苦又艰困的，政治上也同样困难，因此可想而知除非各国政府已几乎穷尽所有其它选择，否则不会走上这条路。
     在众多挑战中，其一就是必须想办法将国内银行存款从欧元货币体系分出，以防资本外逃，几乎还要在一夜间就得将支薪系统转移至新货币。同时，16个国家的欧元区是一项有历史重大意义的政治成就，像是德国和法国等较富裕成员国可能会力图维护。
     尽管欧盟政府官员继续公开排除紧急援助希腊，但他们私下也承认，之所以维持这样强硬的立场，是为了施压希腊采取严格的财政改革；部分人士已非正式地开始考虑若绝对必要将伸援的计画。
     “我不认为欧元区将在压力下瓦解——这代价太高。”2001年诺贝尔经济学奖得主米歇尔·斯宾斯预期，官员将会提出“特别干预”和“即时创新的解决方案”，让欧元区安渡这场危机。
     但尽管这类援助短期内或能应对债信危机问题，却无法消除各国经济表现长期过度分歧的问题。正是这样的分歧使欧元区财政体质较弱成员国难以生存。
     近年来各国在有关相对竞争力的措施上背道而驰，西班牙、爱尔兰和希腊等国的单位劳工成本飙高，德国却因限制薪资增加而较有竞争力。虽然过去10年多数时候欧元区经常账都能趋近平衡，但却隐瞒了成员国间巨大差异的失衡真相——出口导向的德国有高额盈余，而高消费的非核心国家却是赤字。再者，法国和德国的月度制造业活动采购经理人指数（PMI）扩张，但非核心国家则持续呈现萎缩。欧盟执委会1月份一份报告发现，希腊、西班牙和葡萄牙实质有效汇率估价偏高了10% 以上——显示当地薪资将需降低，或生产力需升高，才能使其再度具竞争力的幅度。
     “庞大的跨国差异持续，危及对欧元的信心，并威胁到欧元区的凝聚力。”欧盟执委会称。德国经济部长布鲁德雷1月份在议会更直言不讳地说，部分国家的疲弱状况“可能对欧元区所有国家造成致命影响。”
     德意志银行经济分析师吉利斯·莫伊克估计，若无西班牙、爱尔兰和希腊高于均值的贡献，欧元区2000-2007年区内生产总值（GDP）年平均值将是 1.6%，而非1.9%。他表示这显示在这些经济体难以为继的同时，欧元区经济增长将受到拖累。“部分国家将出现低增长，但这样的调整并不表示欧元区就无法运作。”莫伊克称。
     不过他指出，这三个国家加总，在2007年对德国出口品的购买几乎与美国相当，对法国出口品的购买则是美国的两倍。因此其衰退可能对欧元区大型成员国有明显冲击。斯宾斯称，过去几个月的事件显示，欧元区需为处理类似希腊的危机建立一套制度化框架。“在某个时点，将需因应欧洲财政分散的情形。”
     三、新兴市场国家刺激效果能否持续？
    物价上涨令亚洲央行面临收紧货币政策压力
     据《华尔街日报》报道，随着亚洲地区的通货膨胀压力全面上升，亚洲央行面临的收紧货币政策的压力也日益加大。通货膨胀压力上升一定程度上归因于上年同期的对比基数异常偏低，当时亚洲经济体正艰难应对全球经济深度衰退。不过，通胀上升的另一个原因在于包括食品和原油在内的一系列商品成本走高，而且这些成本还可能进一步上升。
     面对物价上涨、银行放贷激增，亚洲两大新兴经济体－－中国和印度的央行已经开始实行初步的紧缩政策措施。
     鉴于此前正是中国和印度、乃至整个亚洲拉动全球经济摆脱了衰退，眼下亚洲国家采取任何紧缩措施都将引发有关全球经济复苏可能受阻的担忧。
     澳大利亚央行2月2日公布的数据显示，2009年第四季度澳大利亚住房价格上涨5.2%；1月份私人行业通货膨胀指标连续第三个月上升。这些数据强化了有关澳大利亚央行将在周二会议上将基准利率进一步上调25个基点至4.0%的预期。去年晚些时候，该央行曾三次上调基准利率。
     印度尼西亚1月份消费者价格指数（CPI）较上年同期上升3.72%，增幅超出政府官方预期和市场人士的预期。去年12月份CPI上升2.78%。剔除食品和能源价格，印度尼西亚1月份的核心CPI较上年同期上升4.43%，去年12月份为上升4.28%。
     分析师们称，CPI升幅可能尚不足以促使印度尼西亚央行采取加息行动，但将令央行在未来继续承受紧缩政策的压力。高盛经济学家预计，印度尼西亚央行或将在6 月份开始上调贷款利率，年底前将把基准利率累计上调100个基点。高盛相信印度尼西亚央行仍需要采取先发制人的措施，以控制通货膨胀预期。
     泰国1月份CPI较上年同期上升4.1%，为连续第四个月上升。去年11月份和12月份的升幅分别为1.9%和3.5%。1月份核心CPI较上年同期上升 0.6%。泰国1月份CPI升幅超出预期，但不太可能促使泰国央行在3月初的下一次货币政策会议举行之前调整政策。分析师们称，无论如何，泰国的政治局势因素可能会超过CPI数据产生的影响，前者将限制泰国央行调整政策的空间。渣打银行高级经济学家Usara  Wilaipich称，鉴于有关政局再度出现不稳定状况的担忧，预计泰国央行不会急于加息；这种忧虑可能会在未来数月对泰国的企业和消费者信心以及经济增长造成负面影响。
     此外，最新公布的数据还显示，韩国1月份CPI较上年同期上升3.1%，为过去9个月来的最快增速；1月份CPI较前月上升0.4%。去年12月份CPI较上年同期上升2.8%，较前月上升0.4%。韩国央行行长李成太此前已表示，韩国当局有必要尽早采取措施遏制通货膨胀。不过，加息不太可能在他的任期内发生：李成太的任期将于3月底届满，此外韩国政府最近几周还加大了要求央行维持宽松货币政策的压力。
    新兴市场会形成泡沫吗？
     《华尔街日报》另外一篇文章还分析了对新兴市场的投资动向。文章说，虽然关于中国货币紧缩前景、希腊债务危机以及美国银行业监管问题的担忧情绪已经导致风险偏好受挫，从而给新兴市场股票和债券带来了冲击。但这并不表示大批涌入新兴市场的投资者决策错误，他们去年向新兴市场股市基金投入了创纪录的820亿美元资金，抢购了今年年初发行的一系列主权债券。投资新兴市场的理由依然充足。
     实际上，很多新兴市场国家政府面临的挑战是如何巩固他们在危机中获得的有利地位，为己谋利。得益于经济热潮时期构筑的缓冲资本，尤其是所积累的巨额外汇储备，很多新兴国家得以实施反周期的货币政策，抵御经济危机的冲击。穆迪（Moody's）指出，发达经济体正疲于应对债务占国内生产总值（GDP）比率飙升的问题，2010年他们的这一比率平均将达到70%；而在主权评级为投机级的新兴国家，情况正朝着相反的方向发展，他们的这一比率平均仅在43%左右。新兴国家的信用评级正在不断改善，相对而言，很多新兴国家的银行体系在此次危机中几乎没有遭受重大损失。就在投资者对发达经济体低于平均水平的增速和沉重债务负担能否维系感到担忧之际，新兴市场不失时机地以良好的状况吸引着他们。美国银行/美林预计，新兴市场今明两年的GDP增速均将达到6.3%，远远超过发达市场这两年2.6%和2.9%的增速水平。
     那么，新兴国家该怎样利用这些有利因素更上层楼？货币升值可能是举措之一，这应能降低通货膨胀风险，推动全球资本流动重现平衡，还有助于降低他们对外部资金的依赖。这些因素应当能够推动本国资本市场的深化发展，进一步增强新兴国家抵御风险的能力。这方面已经浮现了迹象：土耳其1月26日拍卖了一批10年期固定利率的土耳其里拉计价债券，得益于利率走低，这是该国政府首次发售如此长期限的本地债券。这一状况应当成为促使该国进一步实施稳健政策的动力，有望创建一个良性循环，合理推动风险议价降低。
     有人士担心，一场泡沫正在形成。这个观点似乎有些草率。据花旗集团统计，回顾此前的资产泡沫，例如上世纪八十年代末的日本股市、九十年代末的科技股以及本世纪头十年的中国股市，这些股市泡沫见顶时的价格与帐面价值比为5-7倍。相比之下，摩根士丹利资本国际新兴市场指数目前的这一比率仅为2.1倍，略低于过去5年的平均水平，明显低于2007年的3倍高点。此外，虽然2007年的估值水平在当时被普遍视为泡沫，但考虑到新兴市场此后表现出来的抗干扰能力，现在看来2007年的估值也不算太离谱。
    中国退出经济刺激政策现出负面效果
     《华尔街日报》2月1日的一篇文章表示，当中国开始其大规模经济刺激和银行贷款计划之时，中国股市几乎立即上扬。但这却并非是有效市场理论起作用的例证，而是一种更混乱的非预期后果──部分巨额银行贷款直接流入股市，而没有用于修建道路和铁路。
     当刺激政策开始逆转时，人们预计股市也将逆转。迄今为止，果不其然。上证指数今年下跌9%。西电电气成为近四年来首支破发的A股股票。在香港，恒生指数重要心理关口20000点也在经受考验，首次公开募股（IPO）表现不佳的最新一个例子是南戈壁，首日上市即下跌11%。
     就在几天前，会计师们还预计香港和上海今年将再次以新的IPO纪录为全球市场表率。这或许需要三思。目前已有报道称，上海的监管机构正在酝酿一个有关推迟发新股的决定，从而提振股市；在香港，至少有一个IPO项目的市场推介已经突然宣布取消。
     随着2010年第一个月的过去，中国政府的刺激计划退出策略显得越来越让人悲观，投资者也越来越慌乱。先是提高银行存款准备金率，然后是禁止该月剩余时间内发放新增贷款，期间有报道称前三周新发贷款已达1.45万亿元，接近全年目标的20%。
     中国大陆的银行显然也在努力筹集新鲜资本，减少贷款项目。中国银行的融资提议从最初的400亿元（58.6亿美元）飙升至增发高达2300亿港元（296亿美元）的股票。据南华早报报道称，为了节约资金，中国暂缓了几项高速铁路基础设施项目。
     去年12月份，消费者价格指数（CPI）上涨了1.9%，11月的上涨率为0.6%。北京改变经济策略的需求变得更加急迫。中国当局同时又不想使经济复苏停止。目前世界各国政府均在寻求无痛退出去年巨额刺激计划的办法。中国政府在一定程度上与他们并无不同。但由于中国经济不均衡，因此退出计划可能将更具挑战性。摩根士丹利亚洲区主席罗奇近期在香港称，2009年中国的增长中，几乎95%来自于刺激性投资和银行贷款。
     中国面临的另一个困境是：与许多逐步走出全球大衰退泥沼的国家不同，由于中国去年地产市场价格飙升，因此它必须挤压潜在的市场泡沫。现在看来似乎所有的挑战还未完全叠加在一起，但也有一些券商称没有必要担心这些问题。
     法国里昂证券（CLSA）策略师称，紧缩政策只是牛市里的减速带而已，把目光放到两个月以后的股民应当在中国多买一些利率敏感型股票，例如地产和银行股。他们还说，应当忽视本月住宅地产销售将放缓或崩盘的言论，因为中国政府既希望看到该市场稍稍冷却，又希望利用持续发展的住宅地产发展周期推动经济增长。
     汇丰银行（HSBC）最新研究报告也认为人们无需为紧缩政策担心，称监管机构只是试图平抑季度放贷规模，而不是限制贷款。他们说对当前阶段紧缩政策进行评估的一个好办法是回顾2004年，当时北京也提高了利率。H股市场在第一个紧缩措施出台一个月之后开始探底下行，下跌了15%至20%，而A股市场则进入了为期两年的熊市。
     回到当前，由于美元走强，以及银行业新规与资本流动的不确定性对市场造成威胁，国际投资者在新兴市场股市进行冒险的兴趣普遍减弱。这给当前的状况雪上加霜。
     我们可以预计北京不久将发布新的政策，这须密切关注。相信监管机构极可能将小心行事，避免使计划中的银行融资以及新上市项目进一步加剧股票市场的动荡。然而，尽管当局发现或许能够通过行政命令来有效控制银行贷款，且甚至通过此举控制年终国民生产总值数据，然而股票市场和地产市场毕竟与上述二者截然不同。                （完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
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