中国经济放缓与奥运无关

                            经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第64期（总第888期）2008年8月22日（星期五）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    股市：暴跌格局或许正发生微妙变化
     路透中文网分析员冯涛周五（8月22日）分析指出，本周A股市场延续了上周破位下行再创新低的走势，不过，有所不同的是，市场波动幅度加大，对于政策的敏感度也相应提高，量能稍有放大，同时盘面出现了不少连续涨停的股票。虽然短期内市场下跌趋势仍然无法逆转，但这些变化也预示着前期的暴跌格局正在发生一些变化。
     本周三（8月20日）大盘的报复性反弹无疑成为市场各方关注的焦点，沪综指以7.63%的涨幅位居自6124调整以来的单日第三大涨幅，前两位分别是4.24（注：2008年4月24日）几乎全线涨停以及2月4日出现的8.13%的上涨。除去4.24是因为降税利好刺激外，我们发现本周三的上涨和2.4行情有着诸多相似之处。
     首先，技术走势相似。今年1月14日股指结束反弹以后急速跳水，15个交易沪指跌幅超过 20%，而现在是从奥运开幕开始，同样是15个交易日，跌幅同样是20%以上，而且这两个阶段的K线组合几乎如出一辙，前者是调整以来首次触及年线，后者是到了250周和60月的关键点位。
     第二，反弹都是以利好为诱因。2月3日，央行发布了“关于抗御严重雨雪冰冻灾害做好金融服务工作的紧急通知”，保证受灾地区的信贷供应，安排50亿支农贷款等，此消息促成了2月4日的大幅反弹。本周三也是在朦胧利好的刺激下引发的，特别是摩根大通报告中提及的刺激经济计划，和之前一样，由于涉及到信贷放松等内容，市场对此反映敏感。
     本周四、五的走势也和2月4日反弹后的走势如出一辙，但2.4行情只是昙花一现，后市还经历了长期的大幅下跌，那么本周三的反弹是否也是一阳指呢？
     一方面，当前政策环境发生了根本性的转变，年初大家还在讨论双防的问题，现在宏调基调已经明确改为一保一控，并且把保经济增长放在了首要位置，相关的实质性政策也已逐渐兑现。近期值得大家关注的是市场普遍预期的奥运之后进行价格调整提前展开，本周三火电企业上网电价再次上调每度2分钱，而上海、北京两地个人本外币兑换特许业务试点的推行也标志着人民币自由兑换又向前迈了一步，其进程可能快于市场预期。因此，在CPI下降，美元走稳的基础上，为保经济增长而采取的政策会陆续出台。
     可以说现阶段的市场环境和年初有了根本性的变化，不过还有一个症结没有解决，即大小非问题，这就决定了反弹的性质只能定位于技术上的超跌反弹。周三上涨过程中传言的大小非二次发售的减持方式被市场认作利空，因为这种预期之下只能加速大小非股东的快速逃亡，数据统计显示，5—7月通过大宗交易市场的减持量分别为1.21亿股、2.52亿股、5.18亿股，进入到8月，这一数字更是有增无减。
     一边是宏观政策逐渐加温，一边是大小非的加速减持，这种冲突和矛盾造成了市场的波动扩大，从盘面看，有持续上涨的热点形成，对于市场操作而言是个非常积极的因素。
     在一些敏感问题已经有政策出台的背景下，现阶段的反弹性质虽然仍然等同于2.4行情，但幅度和力度要强于前者，具体高度取决于奥运之后相关政策的进展。
                                                 （Reuters，2008.08.22）
                             国际经济
    美联储的艰难抉择  
     美国加州大学伯克利分校经济与政治学教授巴里?埃森格林（Barry  Eichengreen）为英国《金融时报》撰稿称，金融市场参与者理解各种事件，一条主要途径是与过去进行对比。次贷危机最初爆发时，人们普遍认为它是自上世纪30年代以来最危险的金融危机。此中含义是，避免将早期危机转变成宏观经济灾难的政策失误很关键。从中得出的教训是，要避免过分紧缩的货币政策，这一点很重要。
     如今，随着通胀不断上涨，人们流行将其与上世纪70年代的滞胀相比，而非30年代的通货紧缩。而这一次，此中含义是，决策者避免以前的错误很重要。就这个问题而言，过去的错误意味着放任通胀预期的货币政策。
     事实上，恰恰由于市场参与者和决策者都清楚这段历史，两种类比都有误导性。人们对历史的认识告诉我们，金融史从不以相同的方式重复。生化学家能够重复试验，是因为分子不会学习。各国央行官员则无缘这样享受。
     上世纪30年代，致命的错误就是美联储（Fed）没能认识到自己作为最后贷款人的责任。结果不仅导致金融危机，还有美国价格水平的崩溃（1929年至 1932年间下跌了21%）。由于对食品和石油等大宗商品的需求缺乏弹性，这些商品价格下降的速度甚至比整体价格水平更快，使初级生产商陷入了困境。
     而且，由于其它货币按金本位制度下的固定汇率与美元挂钩，美国通货紧缩引发了外国的通货紧缩。随着美国需求疲软，其它国家发现本国货币被高估。面对通货紧缩危机，它们被迫提高利率。通过提高利率，外国将通货紧缩转移回美国。只有当它们与美元脱钩，并允许其货币贬值时，通货紧缩才消退。
     目前的不同之处在于美联储了解这段历史。事实上，美联储主席伯南克曾就此论题著书。出于对这种类比的认识，他所领导的美联储针对次贷危机做出了积极的最后贷款人举措。如果有任何问题，可能是其受这种类比的影响过于深。美联储的失误在于，在大幅降息的同时延展了信贷安排。基于一定的惩罚性利率自由发放贷款，可能更加合适。更高的利率会使其紧急信贷更加昂贵，并会使借贷更有针对性，且缓解通胀压力。
     美联储的应对措施迫使其它采取管理汇率制度的央行（主要为亚洲国家）进口通胀，而非通缩。这些国家的货币已被低估，而不是高估。随着实际利率的下降，这些国家如今正将通胀转移回美国。与上世纪30年代全球通缩导致大宗商品价格崩溃相比（那些大宗商品出口国的经济因此垮掉），我们目前通胀的影响正相反。这一次，初级生产商是最大的受益者。
     新兴市场需要进一步收紧货币政策，以降低通胀。它们需要重估对美元的汇率，以规避来自美国的通胀压力——正如它们在上世纪30年代需要贬值货币，来保护自身抵御美国的通缩。我们已看到正确方向上的小小进步，例如韩国央行与印尼央行最近同意加息。但仍需要更多的措施。
     美联储的处境更艰难。如果它现在收紧政策，它将面临加剧经济衰退的风险。如果它不这样做，则要冒着摧毁经济信心和促使美元崩溃的风险——尽管最近情况有所好转，但仍可能发生。此时，历史类比很直接。上世纪30年代，美国需要扩张性政策来抵御萧条，但又担心过度的举措会挫伤市场，并动摇美元汇率。富兰克林?德拉诺?罗斯福亲自负责这一过程，每天早晨坐在床上吃早餐时制定新的美元汇率。事后再看，他的判断很明智。
                                                   （FT，2008.8.21）
    日本经济料将持续小幅下滑
     日本经济下滑势头有多严重？据《华尔街日报》报道，经济学家们表示，或许经济下滑幅度不会太大，但这种低迷状态可能会持续一段时间。
     上周日本公布了第二季度国内生产总值（GDP）数据，这个全球第二大经济体当季GDP折合成年率收缩了2.4%，创七年来的最差表现。分析当季日本经济形势可以发现，经济收缩并非受某个单一重大问题的打击，而是受到诸多因素的综合影响。经济学家表示，这意味着日本经济或许不会像上次经济低迷时一样遭受那么沉重的打击，但可能需要较长的时间才能复苏。
     Nikko  Citigroup经济学家Kiichi  Murashima预计，今年下半年日本经济增速仅为0.1%。如果Murashima预测正确的话，日本经济还不会达到连续两个季度出现收缩的通常衰退标准。但2008年日本经济会不可避免地表现低迷。Murashima预计，今年日本经济增速或放缓至0.8%，明年会进一步下滑至0.6%。他认为，明年下半年之前经济难以恢复元气。经济停滞的问题很可能会持续一段时间。
     若日本经济陷入长期温和下滑，则意味着短期难以迅速复苏，难以给股市带来提振。日经225指数今年以来累计下挫了15%，而且分析师们对股市短期内出现反弹不抱太大希望。上周五该指数上扬了0.5%，收于13019.41点。
     这可能还意味着日本的超低利率水平会持续更长的时间。在2006年废除了应急性的短期零利率政策后，日本央行上次加息还是在2007年2月份，当时仅将利率上调至0.5%。目前一些经济学家认为，日本央行2010年之前不会再次加息，因此日本长期贷款利率上调空间有限，日元也难以获得支撑。
     政治层面而言，经济长期小幅下滑可能会影响福田首相在明年9月份大选中的胜算。据部分民意调查显示，福田康夫内阁支持率仅有20%-30%，这加大了反对党日本民主党获胜的可能性。民主党从来未曾上台执政过，近期提出了重返公共开支政策以援助疲软区域经济的竞选方针。
     为了应对民主党这一方针，福田康夫所在的自民党可能会呼吁加大各县的公共资金投入。日本自民党干事长麻生太郎过去两周在言论中一直呼吁加大公共开支。他还表示，政府可能难以达到2011年实现预算初步平衡（收入减去支出，不包括还债成本）的目标。与此同时，福田康夫似乎已经放弃了前任首相小泉纯一郎推动结构改革刺激经济活动的主张。
     法国巴黎银行（BNP  Paribas）经济学家Ryutaro  Kono表示，现任政府没有放松监管以提高经济增长潜力的想法。他认为，日本的教育、医疗和农业部门若面临更大竞争压力可能会更有活力。但政府官员和其他自民党支持者担心放松管制可能会丧失他们的既得利益。
     日本经济基本面问题并不严重：失业率和通胀率都维持在低位，银行业也基本没有受到次级抵押贷款损失的冲击。2002-2006年，日本企业收益平均每年都有增长。但日本经济一直受到海外问题的影响。由于日本制造业原材料几乎完全依赖于进口，全球大宗商品价格上涨侵蚀了日本企业的利润。日本7月份批发价格年涨幅飙升至27年高点7.1%，批发价格是企业所支付的材料等价格。但受消费支出增长不振拖累，日本6月份消费者价格指数（CPI）仅较上年同期上升了 2%，这一指数反映了零售商的提价幅度。
     企业利润受压已经殃及了工厂与设备投资，而传统上这是日本经济增长的重要推动力。这种状况还拖累了工资增长，进而影响了消费支出。但即使大宗商品价格回落，日本企业学会应对成本上升，日本经济也面临着其他困难。美国和欧洲经济疲软，中国在奥运之后可能的经济放缓都可能会给日本出口带来冲击。摩根士丹利经济学家Takehiro  Sato上周在一份报告中写道，外部需求一直是日本经济的重要推动力，这一因素可能会进一步陷入停滞，尤其是从今年10月至明年3月的这段时期。他预计日本经济今年会增长1%，2009年或将增长0.6%。
                                                         （WSJ，2008.8.18）
    印度通胀率升至16年来最高水平  
     英国《金融时报》报道，印度本月的通货膨胀率猛增至逾16年来的最高水平，提高了这个亚洲第三大经济体自6月以来第4次加息的可能性。印度商业部表示，截至 8月9日当周，居高不下的食品及其它关键大宗商品的价格推动通货膨胀率同比增长12.63%，高于此前一周的12.44%。由于担心通胀上升将迫使印度央行更为坚定地对已经放缓的经济实施减速措施，印度股市在通胀数字公布前走低。孟买证交所（Bombay  Stock  Exchange）基准的 Sensex指数下跌了3%，至14243.73点。
                                                           （FT，2008.8.22）
                             国内与港台经济
    中国不再支撑高油价？  
     英国《金融时报》中文网特约撰稿人李鑫发文称，在油价过去一年的强劲上升过程中，中国不可遏抑的巨大需求一直被认为是支持全球油价最重要因素之一。奇特的是，在中国需求看起来并没有发生逆转的时候，全球油价却开始了连续下跌。截止到本周二（8月19日），9月美国西得克萨斯中质原油期货价格（WTI）已经跌至115.11美元/桶，从7月11日的历史最高价格147美元/桶重挫了近28%，跌幅达到约32美元。
     一般认为，这轮原油价格下跌可以归结为几个中国之外的因素。首先，从需求的角度来看，对全球——尤其是对美国和欧洲，经济增长迅速降温的预期越来越强烈。一个证据是，次贷危机后美国的消费者和商业信心指数迅速的恶化，特别是美国消费者信心指数甚至低于1980年代初的两次经济衰退时期，这预示着石油需求增长将随之减少。根据国际能源署（IEA）估计，2008年经合组织（OECD）国家对原油需求将比去年同期下降1.3%，相当于每天减少60万桶。其次，从供给来看，一方面目前为止天气因素或者地缘政治还没有对石油生产造成重要影响，另一方面，主要产油国有所增产。从6月到7月沙特阿拉伯每天增产10万桶油，伊朗和尼日利亚也已经增加了石油供应量。新增产量将推高8月与9月的库存。此外，最近几周来，美元对其他国家货币的持续升值影响了大宗商品的升势。
     然而，投资界不乏笃信油价会反弹以至恢复前期上行趋势的观点。首先，多方看到了一副完全不同的供应图景。瑞银指出，沙特阿拉伯等国认识到虽然短时间内可以增产，但产量不能永远增长，所以主要石油国仍将采取减产和惜售策略；此外，欧佩克以外地区石油产量未有增长，6月产量同比再度下滑——尤其是墨西哥和俄罗斯地区的产量有明显下降，加大了供给风险。作为一直看多油价的啦啦队长，高盛认为，主要石油出口国仍然采取限制外资投资的做法，进一步限制了石油增产的速度。从需求一端来看，据统计2000年以来，经合组织国家仅仅对全球原油需求增长做出了15%的贡献，而85%的需求增长都是来自新兴市场。只要新兴市场的经济健康发展，原油的需求就会相当稳定。从目前来看，新兴市场的快速增长还将持续，因此会对石油价格形成有力支撑。
     作为新兴市场最大的石油消费国，中国是否还能继续支撑全球油价持续攀升呢？乐观的看法是，由于意识到经济增长放缓的威胁，中国将放松紧缩政策。有迹象表明，中国7月和8月的炼厂开工率进一步上升。因此，虽然中国下半年增长将温和放缓，但石油需求增长将一直延续。统计数据显示，与去年同期相比，今年上半年中国的原油和成品油进口增长了 13.6%——来自中国的需求似乎没有放缓的势头。
     然而花旗的研究发现，在2008年上半年中国对石油的“需求”里，有相当一部分来自建立石油战略储备库存和一次性事件的需要，不能完全反映实际的经济增长和消费情况。据花旗估算，今年上半年，中国的原油库存量增加了600万吨，成品油库存量也增长了400万吨。原油库存的增长与建立原油战略储备有很大的关系，而成品油库存的增加则受到“奥运”因素的影响——为了保证赛事期间的能源供应，政府提出了较高的成品油库存要求。随着事件性因素的消失和石油战略储备库存可能已近完成，加上最近中国对大排气量汽车增收消费税，在今年下半年经济放缓的背景下，中国的原油需求增长也很有可能放缓。
     尽管对国际油价的前景分析存在众多不确定因素，中国应抓紧时机进行的油价改革却是确定无疑的。一般认为，中国国内加权平均油价在80美元到90美元之间，而全球石油价格在每桶115美元左右——中国两大垄断石油公司中石油和中石化每天需要净进口 360万桶油。从商业角度看，在以承担亏损的情况下维系生产，石油公司显然动力不足。在高盛描绘的国际油价200美元/桶的背景下，炼油厂将承担超过三分之二的成本，而政府也将负担超过八分之一的成本。
     有限提价或有限财政补贴的方式并不能解决中国石油业的根本问题，对此市场和学界都已形成共识。随着国际油价的下落和国内通货膨胀的压力变小，中国应不失时机地推进能源定价改革，将提高能效和保护环境的重任托付市场，而不是政府。
                                                 （FT中文网，2008.8.21）
    中国经济放缓与奥运无关  
     英国《金融时报》报道，摩根大通中国证券市场部主席李晶（Jing  Ulrich）表示，奥运会结束后中国经济将放缓的看法，在投资者中引起了大量议论。但她认为，中国的问题与奥运会没有什么关系，更多地是与全球需求增长放缓、投入成本不断上升和国内失衡有关。“中国政府为承办奥运在基础设施方面近400 亿美元的投资可能无法超越——但这个数字在中国固定资产投资中仅占很小的一部分，”她表示。“在最新的5年计划（2006-2010）中，中国政府打算在交通基础设施方面投入3.8万亿元人民币（合5540亿美元），在电网项目上投入1万亿人民币，奥运会后中国的基础设施支出可能甚至会提速。”
     李晶表示，随着经济增长放缓，政府的首要任务正向着保持增长和就业方面倾斜。“最近有关部门上调了纺织和服装企业的出口退税率，并增加了银行的年度信贷额度。我们预计，中国下半年将推行更为积极的财政政策，为国内出口行业和中小型企业提供更有力的支持。”“中国经济的确在减速，但其时机在很大程度上是个巧合。国内需求高涨和基建热潮表明，中国经济放缓的严重程度，将低于那些对奥运后经济持悲观看法者的预期。”
                                                     （FT，2008.8.21）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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