奥运后北京楼市先降后升

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第52期（总第876期）2008年7月11日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                             经济热点
    中国股市跌幅为何全球居首？  
     英国《金融时报》中文网特约撰稿人吴钉撰文说，在刚刚过去的6月，上证指数下跌20%，月跌幅创14年之最。整个上半年，上证指数下跌了50%，跌幅为全球主要资本市场之冠（不含爆发经济危机的越南）。同深陷次贷危机、处在衰退边缘的美国经济相比，中国经济依然保持了超过10%的GDP增速，但为什么A股市场的表现却是全球最差呢？
     一个明显的原因是中国股市浓重的投机氛围，以中小散户股民、基民为主的投资者群体还远未成熟。他们怀着暴富的期望，把大量资金在短期内投入股市，将A股市场平均市盈率推高至50倍上下的泡沫水平。当上证指数达到5000点时，多数人仍然踊跃买入股票。然而，时隔几个月，指数跌到3000点，同样的一群投资者却选择抛售股票，并将股价推向新低。
     中国股市投资者的一种主流心态是，追求证券市场波动带来的短期收益，而不是上市公司发展带来的长期增值。在实际操作中则表现为“买涨不买跌”。结果在股票价值被低估时不敢买入，在泡沫产生时舍不得抛出。这种跟随市场的短期走势追涨杀跌的倾向，大大加剧了股市的波动。
     上证指数从6124点的顶峰直落到如今的2800点上下，成交量创出一年半来的新低。大起大落之后，市场已经多了几分冷静。脱离了基本面的股价，又回到了相对合理的区间。目前，沪深300指数的平均市盈率降至20倍左右，与美国标准普尔500指数（S&P  500）大致相当。很多股票的价格，已经回到2007年初的水平。静态地从市盈率看，经历过本轮过山车式的行情后，市场的确已经处在或者接近底部。——这种观点只看到了故事的一面。股市的暴涨暴跌不完全是市场参与者投机的结果。
     上半年，摩根士丹利资本国际中国指数（MSCI  China）下跌28%。该指数跟踪中国股票在海外市场的表现，公司构成与沪深300指数接近。在投资者以机构为主，投资行为相对理智的国际市场，中国概念股也遭到了严重抛售。这说明除了资产价格泡沫的破裂，大跌背后，经济和企业基本面发生的变化也不容忽视。
     首先，通货膨胀上行，加息预期强化。资源类产品的大幅涨价，输入型流动性大量涌入（包括贸易顺差、FDI、“热钱”等各种形式），国内市场的通胀水平水涨船高。去年，央行连续加息6次，今年虽未加息，但高企的通胀已令市场产生强烈的加息预期。近期中国的利率可以说只有上行的空间而没有下行的空间。
     加息对股市的负面影响不可小视。一方面，利率上涨会抑制经济增长，同时增加企业的财务成本，对上市公司的盈利构成压力，另一方面，利率代表市场的无风险收益水平，加息意味着投资股票的资金成本增加，作为风险资产的股票价格面临下行压力。
     其次，上市公司盈利预期恶化。受到上游产品涨价、信贷紧缩和融资成本增加、行政性价格管制、出口增长放缓（人民币升值和美国进口需求下降）等多种因素的影响，上市公司的盈利能力和预期出现恶化。即使现在股市20倍市盈率（P/E）的估值水平已经合理，随着盈利（E）的下降，股价（P）还会产生进一步下行的动力。
     股市下跌本身也令上市公司的业绩受损。根据新的企业会计准则，上市的公司的股权可以以二级市场市值作为公允价值记账。在牛市行情中，上市公司的通过交叉持股产生了大量的投资收益，推动股价轮番上涨。当市场转向时，持有大量上市公司股权的企业，如保险公司，其资产也随着股指的下调而迅速缩水。
     盈利下滑的警钟已经敲响。国家统计局数据显示，2008年前5月，全国规模以上工业企业（年营业额超过500万元），国有及国有控股企业实现利润4246亿元，仅比去年同期增长1.5%，增幅比2007年回落40个百分点以上。而全部规模以上工业企业，亏损额达917亿元，同比增长56.1%，增幅比2007上升了近50个百分点。其中，电力行业利润下降74.0%，石油加工及炼焦业由去年同期盈利352亿元转为净亏损443亿元。
     再次，宏观调控政策的不确定性加剧了市场对经济前景的悲观预期。货币政策在反通胀和保增长之间进退两难，结果一方面通胀水平居高不下，一方面加息预期难以消除。发改委对电煤、成品油和上网电价实施的价格管制，使煤炭、电力和石化等行业的利润出现大幅波动。
     比当期通胀和盈利情况恶化更可怕的是，对未来政策风险的担忧改变了投资者的预期。7月4日，浦发银行公告上半年业绩大幅增长140%，但全天股价仅上涨2.6%，收盘市盈率不到11倍。可见市场对货币政策紧缩和宏观经济下滑的担忧之甚。
     此外，非流通股与流通股权分置，同股不同价的矛盾曾长期困扰中国股市。三年前启动的股权分置改革，名义上解决了这一问题，实际上通过为“大小非”的上市设置禁售期，在时间上预支了流通股东获得对价的利好，推迟了大量非流通股上市产生的冲击。
                                                 （FT中文网，2008.7.9）
                           国际经济
    G8誓保全球经济稳定成长  
     据《香港商报》报道，正在召开的G8峰会各国首脑对油粮价格的高涨以及通胀压力的升高，表示强烈关切，并誓言将采取适当行动，确保全球经济的稳定安宁和成长。
     G8 在当天发表的经济宣言中说：“世界经济正面临不确定性，衰退的风险持续存在。我们对商品价格上涨，尤其是石油和粮食，表达强烈关切，因为它们对全球稳定成长构成重大挑战，对最脆弱者造成严重影响，并增加全球通胀压力。”宣言中称：“我们决心继续采取适当行动，包括个别的和集体的，以确保我们的经济体以及全球的稳定与成长。”宣言呼吁，产油国增加原油产量，并提高炼油能力，同时促进产油国和消费国之间的对话；消费国也必须努力开发节能技术及替代能源，以提高能源利用的效率。
     8日晚间，G8首脑峰会发表了一份关于保障世界粮食安全的声明，对由于世界粮价暴涨而导致众多发展中国家发生粮食危机表示深切担忧，并承诺确保自1月之后对受粮食问题困扰的国家提供100亿美元以上的援助。
     声明指出，某些生产国的出口限制是世界粮食价格飞涨的原因之一。国际贸易组织应制定关于粮食输出限制的新规则，尽快促使多哈回合谈判达成协议，以保障自由贸易。八国首脑还呼吁粮食储备充裕的国家向面对粮食危机的国家提供部分储备粮。
     声明强调，为保障粮食安全应加强国际社会的协作，强化联合国和其它国际机构的作用，并以此为基础对受粮食危机影响的国家提供有效的援助，如建立粮食与农业方面的高层专家世界网络为相关国家提供科学性的分析。声明还表示，将为促进世界粮食生产、增加农业投资采取包括支持开发粮食安全早期警戒系统、加强第二代生物燃料的研发等在内的11项措施。
     此外，当天G8峰会还发表了一份关于非洲开发的声明，宣布将进一步加强对非洲国家教育、保健等领域的援助。
     日本首相福田康夫和欧盟委员会主席巴洛佐亦分别宣布，G8已就温室气体长期减排目标达成一致，同意把在2050年前将温室气体排放量减少至少一半的目标作为“世界整体目标”。
     本届八国峰会接下来很可能会在主席总结及共同文件等内容中记载上《后京都议定书》设立减排目标的方针。由于参加G8峰会的22个国家基本上囊括了所以经济大国、温室气体排放大国，此次峰会很可能协调出一个能够为各方接受的全球减排机制或框架。
     福田当天下午在洞爷湖八国峰会主会场温莎饭店说，八国领导人一致同意，把在2050年前将温室气体排放量减半的目标作为“世界整体目标”。巴洛佐则表示，八国除了就温室气体长期减排目标达成一致外，还同意继续讨论具体的中期目标。
     这一目标达成一致离不开中国、印度和美国的妥协。中国与印度不久前同意控制温室气体排放量的增速，美国也表示参加按国别设定减排目标。分析人士此前在这一基础上认为，本届八国集团峰会有望就围绕2012年以后的应对气候变化新国际框架（后京都议定书）取得重大成果。
                                                 （香港商报，2008.7.9）
    德国出口下滑  欧元区经济堪忧
     据《华尔街日报》报道，物价飙升与消费疲软之外，欧元区经济增长又添一拖累因素：逐渐疲软的德国出口。
     德国的强劲出口一直是欧元区15国经济增长的推动力。但受全球商品需求放缓与欧元走势过于强劲的影响，德国出口持续面临着压力。德国统计部门周三（7月9日）公布的数据显示，5月份德国出口额出现下滑，为过去五个月中的第三次下降。
     经季节性因素调整，德国5月份出口额下滑3.2%，从4月份的853亿欧元下滑至826亿欧元；当月进口额小幅增长0.7%，从上个月的675亿欧元增至680亿欧元。数据显示，当月德国对所有贸易伙伴的出口均呈现放缓，包括对欧元区国家。
     Global  Economics  ING  Financial  Markets 经济学家卡斯腾?布热津斯基（Carsten  Brzeski）表示，这一数据证实了德国出口业最终未能承受住压力。经济学家表示，鉴于本地需求目前又面临能源与食品成本上升的压力，德国出口放缓将给整个欧元区带来影响。
     UniCredit经济学家安德雷斯?里斯（Andreas  Rees）表示，德国经济非常非常……不可能陷入衰退，但最新数据表明，未来12到18个月德国将不得不面临增长放缓和新增就业下降的不利局面。
     本周早些时候公布的数据显示，德国5月份工业产值出人意料地下降2.4%，连续第三个月出现下挫。法国当月出口也出现了下滑。法国海关周三公布，法国5月份出口额从上月的353.1亿欧元降至347.2亿欧元，当月贸易逆差因此从上月修正后的37.4亿欧元扩大至47.4亿欧元。穆迪Economy.com 经济学家卡特琳?罗贝克（Katrin  Robeck）说，法国15%的出口是输往德国的，因此德国经济增长放缓无疑会给欧元区第二大经济体法国带来冲击。
     据UniCredit的里斯表示，去年德国出口占其国内生产总值（GDP）的46.7%，预计今年这一比例将突破47%。考虑到未来两个季度德国经济增长可能将停滞或恶化，分析师正重新评估对欧元区的GDP预期。欧洲央行（ECB）已经承认，第二季度欧元区经济增速会弱于预期。欧盟统计局（Eurostat）周三向下修正了第一季度经济增长数据。经修正后，第一季度欧元区经济较上一季度增长0.7%（此前估值为0.8%），较上年同期增长2.1%（此前估值为2.2%）。
     不过，经济增速向下修正不太可能对欧洲央行利率决策造成明显影响。考虑到油价飙升、信贷紧缩、欧元走强、部分重要出口市场需求放缓等不利因素，即使增速向下修正，当季欧元区经济表现仍然可谓强劲。
     但更多的经济学家认为，第二季度情况会显着恶化。法国巴黎银行（BNP  Paribas）经济学家肯?瓦特瑞特（Ken  Wattret）指出，欧洲央行仍可能因为第二季度欧元区与德国经济的不利状况，出人意料转向减息立场。
     欧洲三家主要经济研究机构周三发表联合报告称，未来几个季度欧元区经济增长将显着放缓，主要受工业生产疲软与私人消费增长放缓拖累。三家机构预计，继第一季度增长0.7%后，第二季度欧元区经济或将停止增长。三大机构还预计，经季节性因素调整后，第三和第四季度欧元区实际GDP增幅均为0.3%，2008年全年GDP增速或在1.6%。
     德国经济研究所（Ifo）、法国国家统计及经济研究所（Insee）以及意大利Isea在联合报告中表示，本地需求对经济增长的贡献大幅下降，而受全球经济增长逐渐放缓影响，预计净出口对经济增长的贡献将变为负值。
                                                     （WSJ，2008.7.10）
    惠誉：明年全球GDP增速降至2.7%  
     据香港《大公报》报道，国际三大评级机构之一的惠誉于7月4日发表季度经济展望报告称，油价上涨对全球经济的影响大于预期，预计全球GDP增速2008年为2.6%，2009年为2.7%。
     惠誉四月份发表的季度经济展望报告，曾预计2008年全球GDP增长2.6%，2009年增长2.9%。油价大幅上涨是惠誉调低2009年经济预测值的主要原因。报告称，油价上涨不仅导致发达的石油消费国实际收入下降，并且使面临信贷紧缩问题的国家在调整货币政策时束手束脚。
     报告认为，虽然美国2008年上半年未陷入衰退，但下半年仍有衰退的可能。英国经济目前面临较大的“风险敞口”，因为其房地产和金融业在经济中比重较大，且英国经济与美国经济关系紧密。
     日本经济由于消费者信心下降，2008年也将出现疲软。欧元区各国表现不一，德国经济仍在上升，但西班牙和意大利经济增长急剧放缓，法国经济受房地产和消费支出拖累也开始出现疲态。
     报告说，通货膨胀成为各主要经济体央行关注的重点。目前欧元区和英国通胀水平都达到16年来最高，美国通胀率也正在向5%的高水平迈进。不过惠誉仍认为美联储2009年初之前不会开始加息。
                                           （大公报，2008.7.6）
    日本6月街头景气降至01年以来最低水平
     据《日本经济新闻》晨报报道，日本内阁府7月8日公布的6月经济走势调査结果显示，表示街头景气的现状判断指数为29.5，比上月下降了2.6个百分点，降至美国“911事件”后2001年10月以来的最低水平。原油涨价导致的原材料和消费产品价格上涨使企业及消费者的心理状态不断恶化。  
     至此，该指数已连续3个月环比下降，连读15个月低于能够视为经济形势持平的50。内阁府依据调查结果，5个月以来首次下调了经济形势基调判断，把到5月为止连续4个月的“经济形势恢复的感觉极弱”改为了“经济形势恢复的感觉进一步减弱”。
                                   （《日本经济新闻》晨报，2008.7.9）
                         国内与港台经济
    国际热钱为何涌向中国?  
     英国《金融时报》文章分析指出，从表面上看，目前中国似乎并非投资的上选之地：本土股市大幅下跌，地产市场低迷，而银行存款利率仅为通胀率的一半左右。
     然而，这并不能阻碍创纪录的资本流入，甚至超过了中国近年来所累积的巨额外汇储备。第一季度，中国外汇储备增加了1540亿美元。在此基础上，据透露给路透社的数字显示，4月份外汇储备骤增750亿美元，5月份增加了400亿美元，总额将达到1.8万亿美元。鉴于资本流入远远超过贸易和外国直接投资总量，中国似乎正在接收巨额的投机性“热钱”。
     对于外国投资者而言，中国有两大吸引力——利率水平高于美国，以及人民币升值的预期。“中国外汇储备似乎已变成吸取全球流动性的某种巨大的黑洞，”渣打银行经济学家王志浩（Stephen  Green）表示。
     巨额的外汇储备实际上是用来抵御资本流动波动的，这种情况曾引发1997年亚洲金融危机。然而，不断增长的外汇储备也带来了自身的经济风险——如果资本流入无法得到控制，通胀将会加剧；同时，如果投资者决定突然撤离资金，金融体系会受到冲击。
     这带来的问题究竟有多严重，取决于累积的外汇储备中有多大比例是热钱所导致的。然而，由于官方数字不透明，这需要大量的臆测。
     官方报道的储备大幅增长中，一部分可以用会计方法来解释，例如包括了债券持有的重新投资利润，或已被记录过的中国储备投资的海外资产市值增量。
     但一些经济学家认为，官方数字实际上可能低估了热钱流入。创建中投公司时，一笔750亿至1000亿美元的外汇储备被转到了这家新主权基金名下。如果像一些分析师所认为的那样，转账大部分发生在今年第一季度，那么热钱流入的增幅会更高。Stone  &  McCarthy驻北京分析师洛根?莱特（Logan  Wright）估计，今年前5个月流入的热钱可能高达1500亿至1700亿美元。
     资本进入中国的合法途径很多。外国居民每年最多可以存款5万美元，而香港居民的额度则更高。
     但政府官员也认为目前存在非法转移资金的情况——方法是外国公司声称资金是用作直接投资，之后将钱存入银行；或是出口商夸大海外收入，以便带入额外资金。中国政府周三公布了一项针对这种贸易途径的打击举措，宣布出口商只有向银行证明收入是经中国海关记录的真实贸易交易所得后，才能收到支付款。
     然而，公司和分析人士均怀疑新的资本管制能否限制非法资本流动。北京的一位出口商表示，仅靠检查呈递海关的文件，不会暴露出夸大的收据：检查人员需要检查货物本身的实际价值，来证明欺诈。此外，如果严格实施这种新程序，就存在增加真实贸易负担的风险。
     数年来，中国央行一直面临着巨额的资本流入。迄今为止，通过发行债券来分流金融体系内过剩的流动性，并强制各商业银行提高准备金，央行限制了资本流入对国内经济的影响。
     然而，一些迹象表明，“冲销”（sterilise）资金流入的体系已接近极限。准备金率上调给一些资金困难的小型银行带来了沉重的压力。
     花旗集团（Citigroup）经济学家沈明高表示，世界上少数几个准备金率更高的国家包括赞比亚、克罗地亚和塔吉克斯坦，中国的准备金率不能再提高了。
     除此之外，中美之间的利差意味着中国央行发行债券正在蒙受损失，这在近几个月十分罕见。
     如果资本流入的冲销体系变得难以运行，中国政府将陷入困境。面对国内的通胀局面，显而易见的对策是人民币升值或提高利率。但这两种选择都会吸引更多的热钱，进而推高通胀。
     北京大学金融系教授迈克尔?佩蒂斯（Michael  Pettis）表示：“我们已过了临界点，目前没有简单的解决办法。”
                                                       （FT，2008.7.7）
    奥运后北京楼市先降后升  
     据《香港商报》报道，随着北京奥运会筹备工作的进行，在过去的两年间，新的商业和住宅建筑不断投放市场，并呈现出爆炸式增长的局面。一旦8月24日奥运会结束，北京房地产市场会出现大幅滑坡吗？中国房地产会崩盘吗？
     仲量联行7月8日表示，在奥运会结束后的几个月里，北京的房地产市场可能会出现房屋空置率上升、租房和售房价格下降的情况。但他们预计，长期来看，北京的房子是不会受冷遇的。来自世邦魏理仕的报告则对上海楼市分析指出，海外投资者对上海优质物业的兴趣不减。预计上海房价可能有12-18个月的整固期，但总体跌幅也是较为有限。
     房地产代理机构仲量联行驻北京的研究部门负责人Ben  Christensen表示，有人大胆猜测，奥运会后北京房价将会大幅下跌。但他认为不会出现这种情况。房地产行业没有人认为奥运之后北京房价会大跌，因为这是没有理由的。他指出，目前发生在北京的是一种更广泛的全国性趋势：居民收入增加、城市外延扩大、中国消费者对房子的基本需求越来越复杂。大量农村人口涌进城市，寻求更好的工作、更宽敞的住房以及更高的生活水平，这是推动中国城镇化进程的力量。同时，驻华外资企业以及寻求走向国际的国内公司也需要高质量的办公楼作为他们在中国的总部。
     雷曼兄弟经济学家孙明春表示，中国政府希望房价降下来；但他们并不想看到房地产市场崩盘，因为房地产市场仍是刺激中国经济增长的动力之一。孙明春预计，中国整体房价可能还会再下降20%，但房价已经大幅下降的部分城市降幅可能小一些，而那些房价一直没有大幅上涨的地方则可能出现缓慢上涨。孙明春表示，一旦房价跌至人们更容易买得起的水平，购房需求在个人收入增长的推动下就会再次显现。在中国，居民的个人收入年增长15%-20%左右。如果中国政府的重心由对抗通货膨胀转向为已经放缓的经济增长提供支撑，那么随之而来的货币宽松政策可能会再次提振房价。
     全球知名地产服务提供商----世邦魏理仕上海分公司则表示，虽然中国限制外资涌入房地产领域的政策并未放松，但海外投资者对上海优质物业的兴趣不减。上半年海外投资者涉及整幢物业成交的涉案总额约 14亿美元，同比上升84%。该公司最新报告认为，近阶段以来一些投资者会因为投资组合调整和达到收益预期的原因选择出售资产，但是内地强劲的经济基本面，人民币升值的因素，以及内地房地产市场的巨大潜力，将使中国在中期内仍会成为投资者的焦点。而在住宅销售市场，世邦魏理仕上海住宅部高级董事陈炜认为，随着下半年上海住宅供应量的放大，以及买家心态不稳，预计上海住宅市场房价需要12-18个月的整固期，但总体跌幅较有限，“今后一段时间，房价会震荡。既然是整固，那第一步肯定是下跌，但不要指望一直往下跌”。世邦魏理仕最新报告显示，基于土地稀缺性，宏观调控对高端住宅价格的影响并不明显。二季度上海市高档公寓和高档别墅价格分别同比上涨28.8%和26.7%。虽然明年这些高端住宅的供应量将明显上升，但预计高档别墅下半年售价仍能较上半年继续上涨6%-8%左右。
                                           （香港商报，2008.7.9）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2008年第52期（总第876期）  2008年7月11日（星期五）
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