关于中美经济“脱钩”的讨论（续第18期）

                             经济走势跟踪
                     The  Pursuit  of  Economic  Trends
           2008年第20期（总第844期）  2008年3月18日（星期二）
           中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                               经济热点分析
    关于中美经济“脱钩”的讨论
    （续第18期）
    金融危机给新兴市场带来负面影响
     渣打银行首席经济学家以及全球研究部主管杰拉德·莱昂在《新财富》2007年12月号杂志上发表的文章认为，2008年全球经济增长的步伐将会放慢，但新兴市场的经济表现仍要好于西方国家。对于中国来说，2008年最大的挑战来自通胀压力及货币政策，预计中国在汇率政策方面将变得更灵活。世界经济结构的调整必然带来全球金融结构的调整，呈现出与“美元经济”脱钩的苗头，但这并不意味着美国变得不再重要，而是说明其他地区的经济地位在显著上升。
     2008 年对全球经济而言将会是艰难的一年，全球经济增长的步伐将会放慢。西方国家的金融危机仍会继续，而许多新兴市场则面临着政策方面的挑战，目前它们大多开始实行紧缩政策以确保各自经济的持续增长。一年前，我们对2007年美国经济走势就不看好，预计经济增长会放缓，且联储会减息。相反，我们预计新兴市场的经济则仍会保持强势增长，同时物价水平也会有所提高。事实确如我们所预料。由于经济周期的存在是导致这一局面的主要原因，我们预计2008年这种情况仍将延续。全球经济的结构性调整将会给新兴市场带来一定的影响，即使强势增长的中国经济也不能改变经济周期。此外，作为全球最大的经济体，美国经济的任何变化都会对全球经济产生深远的影响。预计2008年，金融危机和美国经济的下滑将给新兴市场带来负面影响。
     除了金融危机之外，新兴市场各国政府所面临的政策挑战也不容低估。中国政府在过去一年中一直在强调和谐社会和科学发展观。政府对教育和医疗保险的支出大幅提高，而维护农民的利益，解决城乡、沿海、内陆收入不均，协调自身社会发展与环境保护和国际社会之间的矛盾是中国经济发展的关键所在。目前面临的首要挑战是抵制通胀压力，在实行紧缩政策的同时又不把国际上的投机资本吸引到国内。因此，我们预计中国将进一步实行紧缩政策，一方面通过加息和提高存款储备金率直接紧缩，而另一方面则间接通过道德游说抑制贷款增长。中国金融市场改革的速度和幅度仍有可能被低估，同样被忽略的还有政策所面临的挑战。随着中国私有经济的发展、各级政府加紧发展地方经济，中央政府会发现控制经济的难度在加大，尤其是依靠现有的政策工具更是如此。因此，尽管中国经济长期仍将向上，但未来可能存在着较大的波动。
     2008 年可能面临的另一个挑战来自货币政策。根据美联储的指数分析，2002年以来美元几乎贬值了1/3。这样大幅的美元贬值并非没有先例，1985年3月至 1988年5月间，美元贬值了37.4%。与美元贬值相反的是，英镑和欧元则呈走强之势。相关美元政策的调整能改变这一局面。越来越多的国家将本国货币与一篮子货币而非美元一家挂钩，这一改变将使货币政策更具灵活性且更好地反映出全球经济的变化。而2008年更多的将是有关人民币与美元之间的“对峙”。中国将减少干预并允许更灵活的外汇政策。2007年中国的贸易顺差可能高达4800亿美元，而外汇储备到年底也将超过2.1万亿美元，以此来衡量，目前人民币仍被低估。
     2008年，世界经济将面临结构性调整。这一调整并不意味着美国在全球的重要性有所下降，相反它预示着其他地区地位的提升，这一现象在经济和金融领域更为明显。近来对主权财富基金会和海湾货币政策的关注正反映出权力的天平逐渐由西方向东方倾斜。贸易交流已经明显呈现这一趋势。新的贸易通道的开辟加强了亚洲和中东、非洲与拉丁美洲之间的贸易往来。而亚欧之间的贸易交流已经超过了亚洲和美国之间的，而且今后将一路保持领先。城市化步伐的加快、大型基建工程的增加以及私有行业投资的提高都是全球经济变化的一部分。外汇储备、主权财富基金以及私有资本对新兴市场增加的投资都预示着 2008年全球的金融架构将经历一番调整，而各国金融市场改革的广度和深度都会有所加强。亚洲金融危机的教训告诉我们市场开放的步伐必须符合国内发展的需要，此外，10年前，亚洲金融危机的威力足足花了一年时间才蔓延至全球。而目前的金融危机仍处于不断扩散之中，低估其影响力是非常危险的。
    “脱钩论”会给东亚一种错误的安全感  
     中国社科院世界经济与政治研究所所长助理何帆在2008年1月7日的《第一财经日报》上发表文章指出，时下有一种非常流行的观点，认为中国经济，甚至新兴市场经济正在和美国经济“脱钩”（decoupling）。然而，这种“脱钩论”只能是一种暂时的幻觉，而且将会给我们一种错误的安全感。
     从GDP增长率来看，美国经济一直低迷不起，但中国经济却高歌猛进。尤其是2007年，美国经济遭遇了次债危机，增长率再次下跌到2%左右，但是中国的经济增长却将在炫目的11%之上。
     以上中美经济增长速度的不同似乎是在“脱钩”，但中美经济出现的背道而驰，美国经济的低迷过去主要是因为投资下滑，而消费仍然增长较快。美国的投资下滑确实对中国经济影响不大，但是美国的消费和中国的出口，从而和中国的经济增长之间从来也没有出现过“脱钩”。
     “脱钩论”者津津乐道的，是东亚区域内的贸易联系比以往更加紧密，但是这并不说明东亚经济已经形成了一个互帮互助的世外桃源，而只是贸易的形式从过去的产业间贸易变成了目前的产业内贸易。越来越多的行业开始将生产的链条分开，放在不同的地区，以便得到规模经济和部分地区低要素成本的好处。然而和“脱钩论”者想象的不一样，东亚经济在1997年金融危机之后，不仅没有在增加内需方面有显著改善，反而越来越依赖外需，东亚地区是在进行产业内贸易，但产品的真正需求在欧美市场，尤其在美国市场，这个地区不断膨胀的外汇储备就是一个佐证。
     为什么“脱钩论”是错误的，因为它违反了一个基本事实。在全球化时代，一国和全球经济的联系日益紧密，一方面我们通过国际贸易能够获得更多的收益，但另一方面，外部冲击通过贸易渠道和金融渠道给我们带来的风险也越来越大。我们不能既盼望从全球化中得到好处，又奢望能够在全球化的风险中独善其身。
     “脱钩论”的危险在于，它将给我们一种错误的安全感。对于中国经济而言，我们需要保持对美国经济下滑对中国出口的影响，以及中国经济前景的担心。
     一个值得忧虑的现象是：美国经济越来越多地靠消费支撑，消费占GDP的比例已经提高到72%。过去几年美国消费的增长，主要不是来自收入的增加，而是财富的增加。美国的就业状况始终没有好转，包括白领和蓝领工人的工资都没有显著提高，美国居民过去几年的消费增长，主要来自于低利率政策刺激了住房和汽车等靠抵押贷款的消费。与此同时，过去几年中国的贸易顺差急剧提高，即使是2005年以来人民币的持续升值也没有减缓贸易顺差的增长速度。结果是净出口对中国经济增长的贡献逐渐提高，大约有1/3的经济增长是靠净出口拉动的。
     如果消费对于美国经济的重要性提高了，净出口对中国经济增长的重要性也提高了，那么一旦次债危机进一步恶化，很有可能影响到美国的消费下滑，消费下滑很可能引起美国经济进入较为严重的衰退，美国经济“硬着陆”的概率会更大，这样，中国经济受到的负面影响不是更小，而应该是更大。
     当然，2008年全球经济的走势仍然需要进一步观察。如果美国和欧洲各国政府的干预政策生效，次债危机带来的损失会被逐步消化，金融市场上的恐慌心理逐渐平息，全球经济也可能只是经历程度较小的增长放缓。
     对于中国来说，中国积累了高达1.5万亿美元的外汇储备，对于防范潜在的金融危机具有相当的震慑力。中国的财政状况也非常健康，财政收入不断提高，即使出现了出口滑坡、增长停滞，通过扩大财政支出，加大对公共产品的投资、刺激国内消费，仍然可以维持较快的经济增长。
     “脱钩论”给了我们错误的安全感，如果我们承认中国是全球化最大的受益者之一，那么我们同样需要警惕，当全球经济走势有可能出现逆转时，中国也会是最可能的受害者之一。这就是全球化时代的现实主义。
    彭博新闻社：事实证明中美经济脱钩神话破灭
     《参考消息》2008年3月5日转载美国彭博新闻社发表的约翰·F·瓦希克的文章：舆论认为中美经济脱钩神话破灭。作者指出，有一个关于全球市场的说法是这样的：美国和中国的经济差异如此之大，因此它们的股市表现不可能长时间步调一致。向你灌输这个神话的人还说，中国和美国市场是脱钩的，也就是说，无论美国发生什么情况，中国经济将继续增长。
     像很多金融传奇一样，这也是个需要打破的神话。抱着“中国——或任何新兴市场——可以无需美国经济的健康发展而继续繁荣”的想法不放只会自找麻烦。
     根据彭博新闻社的数据，按照上海CSI100指数所示，中国大陆市场最近一次创下最高纪录是在2007年10月16日。这差不多就在美国信贷和抵押危机令华尔街股市大跌的前后。从那一天开始，这个上海股票指数已经跌了24%，多于标准普尔500种指数13%的跌幅。
     如果你观察一下这两个交易所从那时开始的走势图，就会发现除了中国在1月初和月中的短暂走高之外，这两幅图几乎相同。
     休斯敦《中国股票文摘》的主编詹姆斯·特里蓬说，美国经济衰退的前景“已经把中国市场拉下来了，这个市场与我们的反应同步。它们不会触底，除非我们的市场触底”。
     去年曾去过中国5次的特里蓬也很警惕大陆股市的泡沫。他的投资组合约有65%是以现金形式，而且他只推荐3只股票：香港的南太电子、江苏的尚德太阳能力、北京的华能国际电力。
     然而中国经济继续以每年11%的速度毫不减缓地增长。考虑到美国经济正在走向衰退，这难道不足以构成投资的理由吗？
     特里蓬说：“最大的风险是严重的美国经济衰退会挤掉中国的利润。”
     乐观主义者可能强调说，美国可以通过经济刺激方案、降息和抵押贷款市场的政府采购等措施来克服这种困境。而且即使美国真的陷入衰退，难道中国充足的低成本劳动力、更高的消费支出率和不断扩大的中产阶层还不足以消除人们对华尔街前景的忧虑吗？
     但投资网站indexinvestor.com的发行人苏珊·米勒强烈怀疑这一点。她列举了中国市场3个领域的泡沫。这些泡沫都可能对这个在不惜一切代价促进增长的中央政府驱策下的、超速发展的经济带来间接损害。她在通过电子邮件发出的声明中说：“中国国内的房地产、银行延展信贷和证券领域的一系列金融泡沫尚未破裂。由于这些泡沫破裂可能产生不良的政治后果，中国领导人很可能竭尽所能延长这些泡沫的寿命，同时努力想办法——如果有办法的话——慢慢减少这些泡沫。我们不支持过高估量中国资产。”
     很多投资顾问选择的是一组指数股票型基金，这些基金只投资大陆企业或把重点放在大型资本化股票上，例如中石油和中国人寿。这些战略容易增加市场内险。如果这些基金投资在香港上市的中国股票，则可得到一些缓冲。
     无论你做什么，不要期望去年上海股市上涨75%的现象再次出现。
     关于美国住房、消费支出和通货膨胀方面传出的负面经济和金融消息越来越多。在这个经济体之间联系如此密切的时代，坏消息不仅是传播得飞快，简直是在以光速传播。
    日刊文章：“脱钩论”只是乐观幻想  中国经济恢复能力较强
     日本野村资本市场研究所资深专家关志雄在《中央公论》月刊3月号上发表文章，题为：中国泡沫已开始崩溃（中国バブルの崩壊は始まったのか）？文章指出，以北京举办奥运会为开端，2008年或许将作为中国崛起的象征，留在人们的记忆中。而另一方面，这一年也很可能作为泡沫崩溃的一年为人们牢记。
     “脱钩论”只是乐观幻想
     作者指出，在去年次贷危机表面化之后，所谓“脱钩论”盛行一时。这种观点认为，即使美国经济增速放缓，新兴国家也能维持经济增长。但是，这只是一个彻头彻尾的神话。
     实际上，市场今年以来的动向表明，美国经济正在发生实质性变化，而中国股市和美国经济密切相连。在1月11日至21日的11天时间内，上证综合指数暴跌了12%。如果以去年10月16日上证指数最高点计算，则上证综合指数的调整幅度已高达25%。
     此前也有人认为，海外市场出现的股价同时下跌的情况，对于中国经济“未尝不是好事”，“资金总要找一个去处，最终它们会流向中国”。但是，我并不这么认为。的确，从“回归质量”的观点看，世界范围内的投资都会涌向作为新兴市场的中国。但实际上，中国的股价无论从何种标准来看，都是过高的。
     2005 年，以非流通股改革为契机，中国股票市场得到完善。同年6月，中国股市开始上涨。股市的上升存在其合理原因，因此并不能完全视为泡沫。但是，中国  A股市场平均市盈率在最高时达到70倍，现在也超过50倍，仅从这一点来看，股市中无疑存在泡沫。此前的中国股市已经被缺乏理性的狂热推上高峰，1月份的暴跌，使股价得以“回归”与企业收益相符的适当水平。
     即便如此，仍有人坚持“中国股市远未出现泡沫”的观点。在中国有很多人认为，“今后企业收益会不断增加，虽然用去年的业绩来计算，其市盈率也许有50倍，但如果用明年的业绩计算，市盈率可能会降至30倍”。但是，从世界整体状况和此前的历史来看，这不过是一种乐观的预测而已。
     此前，中国企业计算利润时，不仅有企业的主业利润，还包括了企业投资股市等途径获得的资本收益，这使其股票的收益率进一步提高。因此，当计算利润时必须计入资本损失后，对企业状况的预计也必然随之悲观起来。
     而且，2009年以后，中国股市供求关系会发生巨大变化。当初非流通股改革时，曾经把锁定一部分股票作为政策的一环。为通过当局的许可，在各上市公司的股改方案中，都对股改后最初三年的运作附加了种种条件，限制作为国企大股东的国有股的减持行为。非流通股改革是从2006年开始进入实质性阶段的，因此，  2009年以后，很多企业的股票锁定期就将结束，大股东也可以出售其拥有的股票。此前占总股份三分之二的非流通股，此后也将成为可以买卖的对象。
     如果以日本市场的情况为例，就类似于日本企业取消相互持股时发生的情况。同样是此前冻结的股份，投入市场后就会破坏原有的供求关系。这其中的形式虽然不同，但人们担心的是，在原先冻结的股份入市前，股价就会下跌。
     通胀可能导致泡沫破裂
     在中国证券市场调整的同时，此前一路上扬的房地产市场也出现了转变的势头。今年以来，以上海、北京和深圳等大城市为核心，房地产交易量大幅度缩减，价格开始下降。房地产市场也就此迎来拐点。
     与股市的下跌相比，房地产价格的下落对经济整体的影响也许更为严重，这与银行部门的不良债权问题有关。在进入股市的资金中，个人储蓄的比例还相对较高，而房地产方面的投资很多都是公开的银行贷款。不管是个人贷款也好，法人贷款也好，相对于其偿还能力而言，这种负债的规模都是极为巨大的。如果中国的房地产泡沫崩溃，虽然崩溃程度可能会使结果有所不同，但必然会使房地产融资出现相当部分的不良债权。
     这样一来，股价和房地产价格进入调整期，再加上国内宏观经济形势的恶化，资产价格还很可能进一步下落。在通货膨胀的同时，紧缩政策又趋于严厉。利率较低时，过剩的流动性会先涌入房地产行业，继而进入证券市场，但一旦利率提高，资金又会逆向流回银行部门。
     要判断今后利率的走向，通胀应是一个重要因素。目前，通胀率已经升至6%，是11年以来最高的。关于今后通胀形势的发展，“乐观派”和“警惕派”之间存在着意见分歧。
     “乐观派”认为，通胀率将在短时间内下降，理由如下：首先，通胀率的上升主要是由食品价格上升带动的，除去食品要素外的“核心通胀率”绝不算高；其次，人民币的升值消除了输入性通胀的影响；最后，部分行业的生产能力过剩正趋于表面化，也产生了一定的通缩压力。
     我则站在与之相对的“警惕派”一边。单纯的食品价格上涨，只是通胀的第一阶段，如果在第二阶段出现工资和物价螺旋上升的情况，事态就会严重起来。作为发展中国家，中国的恩格尔系数极高，食品价格的上涨，直接意味着实际收入的降低。即使仅考虑这一点，工资上涨的压力也会很高。
     此外，面对不断上涨的石油价格，虽然政府在努力平抑其影响，或多或少地迟滞其造成的通胀趋势，但最终其影响还是会渗透到电和汽油等末端产品价格上。实际上，正如生产者物价指数变化显示的那样，以石油为代表的能源价格的上升，正在从上游产业波及到消费品等下游产业。
     人民币升值政策产生泡沫
     造成资产泡沫的流动性过剩问题，实际上是人民币问题的另一个方面。
     在这一问题上，存在很多的误解。在中国内外都有人认为“人民币升值导致流动性过剩”，这种说法其实是错误的。实际上，为了遏制人民币升值，中国央行拼命介入外汇市场，这才导致了流动性过剩。也就是说，由于不承认人民币的升值，才招致流动性过剩。对此问题的说法非常混乱，而且还有人拿日本的经验作为例子，作出 “日元升值导致日本经济衰退”这样非常武断的判断。
     实际上，在“广场协定”之后，日本采取了宽松的金融政策，官方利率保持在较低水准，此外还积极地介入外汇市场，其结果是产生了流动性过剩。因此，问题在于宽松的金融政策。
     中国应该在更早的阶段允许人民币升值。但是，由于担心对国内产生不良影响，中国不断推后这一过程，最终造成流动性过剩问题愈发严重。另一方面，人民币升值压力又无法遏制。因此，为减少不断膨胀的流动性，当局已经认可人民币对美元汇率的加速升值，并在考虑不再介入外汇市场。如果取消了这种以往的最终手段，人民币就将成为完全浮动汇率货币。
     在“尼克松冲击”时代，日本实行完全浮动汇率时也并不是很情愿，对于固定汇率仍有很强的留恋情绪。但是，即便如此，日本也无法阻止过剩的流动性，通货膨胀还出现了加速趋势。1973年2月，日本终究施行了完全浮动汇率政策。只要走错一步，中国就会存在陷入这种状况的风险。而且，届时还可能出现远超过日本的情况。
     人民币现在每年应该升值多少个百分点？对这一问题尚没有一致的答案。日本曾经有过 “通胀调整论”的观点，认为可以不提高汇率，而通过通货膨胀调整升值压力。在中国也有这种论点。但是，站在居民立场上来看，通胀会在很大程度上提高生活成本，而且会很快上升到无法承受的水平。
     但是，如果一味地推进人民币升值，也会给国内经济造成打击。中国政府还会继续介入市场，但是，越是这样努力介入，最终需要调整的幅度就越大。
     正如此前那样，把维持汇率作为金融政策的目标后，金融政策也就无法再起到平抑通胀的作用。实际上，目前中国的通胀率已经高于名义利率，实际利率在很大程度上已是负值。且考察存款利率可知，现在实际利率不仅是负值，而且其绝对值还在不断加大。也就是说，即使提高名义利率，也赶不上通胀的速度。实际利率为负的现实，并不能起到遏制经济过热的作用。
     因此，如果利率和消费者物价指数一起上升，就会吸引资金从海外流入。即使利率对中国居民而言实际为负值，在计入人民币升值的因素后，其对于海外投资者仍能提供极高的回报。人民币升值压力的持续升高，又会使中国面临一场不能输的单向赌博。所以，政府为了积极介入外汇市场，又要限制金融政策。要切断这种恶性循环，唯一的办法就是采用完全浮动汇率制度。
     如果人民币在短期内升值两三成，出口部门就会遭受重大打击。所以，一方面本应依靠内需拉动经济增长，另一方面资源短期内又无法从出口部门转移至内需部门，无论如何，中国经济都将出现调整局面。我们能明白的是，当局想避免这种事态的出现。但是，最终是否能够避免，还是个疑问。
     中国经济恢复能力较强
     正如日本经验所示，股市和房地产泡沫如果崩溃，银行部门将有一部分融资无法收回，不良债权比率的上升又会导致银行惜贷。自1997年亚洲金融危机之后，中国为处理国有商业银行的不良债权，已经耗费了巨额的财政资金。具体而言，虽然没有明说，但当初要将不良债权从银行完全剥离时，最初就是打算用财政资金完成这一工作的。由此，银行一举甩掉了大量负担，而国家负责处理和回收不良债权。当时，鉴于国家百分之百出资的国有银行与财政具有特殊关系，并未有人对此提出特别的不同意见。
     实际上，如果中国泡沫发生崩溃，经济低谷到底会严重到何种程度？简单来说，虽然不算什么预测，但如果和日本相比较，即使不像是1990年以后“失去的十年”那样，也会是类似东京奥运会之后的状况吧。
     1990 年时，日本是一个成熟的国家，经济状况良好时，增长率为3%到4%，但一旦发生差错，也就可能是负增长。与此相比，中国经济自2003年以后一直以两位数速度增长，即使认为这一成绩过高，中国也应该处于成长率接近10%的“青年期”阶段，经济的恢复能力相对较强。
     中国经济不会陷入长期低迷，而会像20世纪70年代的日本那样，在景气和低迷中往复循环，同时还能维持快速增长。即使出现衰退，经过两三年时间也就会重返上升轨道。这种情况，大概是最有可能出现的。
                           （完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
    2008年第20期（总第844期）  2008年3月18日（星期二）
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