金融创新与中央银行职能的扩展——基于资产项准备金政策框架的分析

    本研究是江西财经大学金融学院黄飞鸣博士主持的教育部人文社会科学研究青年项目（11YJC790063）的阶段性成果。
       金融创新的风险资产所导致的金融风险转移和分散以及整个社会流动性的变化会影响到宏观经济金融的稳定，以及中央银行货币政策的有效性。金融创新对货币政策、金融监管的影响体现在以下几个方面：（1）降低了法定存款准备金政策的效力；（2）金融创新使货币创造的主体形成多元化，使中央银行控制货币能力减弱；（3）“非中介化”金融创新改变并梗阻了货币政策的传导机制路径；（4）金融创新活动加剧了行业竞争，降低了单一规则性货币政策的效果和金融监管的有效性，增加了金融体系的内在不稳定。而维护金融稳定和实施货币政策是中央银行的两大基本职责。
       本论金融危机带给世人的一个重要启示是：建立在个体稳健基础上的微观审慎监管体系难以应对银行行为的亲周期性（pro-cyclicality），也难以有效应对跨机构的系统性风险。因此，宏观审慎监管的理念被提出，并将与微观审慎监管相结合进行管理。后危机时代，加强执行宏观审慎政策成为国际社会的共识之一。我国“十二五”规划建议明确提出了“构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架”。其中，宏观审慎政策的选择是整个制度框架中的重要一环。根据Saporta（2009）的研究，宏观审慎政策（macroprudential policy）是基于金融系统稳定的目标，在保持微观金融个体健康的前提下，考虑宏观总体的系统性稳定和健康，其重点是逆周期性的政策。周小川（2010）也界定宏观审慎政策首先是逆周期政策。近期对宏观审慎管理制度框架的研究是实践多是从宏观审慎监管视角进行研究。
       目前，在宏观审慎管理框架的建立中中央银行将充当更重要的角色已成为一种共识，如，2010年的美国金融监管改革法案就赋予美联储更大的监管职责。但是就逆周期的宏观审慎政策与货币政策操的关系，或者说货币政策操作能否成为缓解金融顺周期性几乎没有涉及。因此，宏观审慎管理不应该仅仅从监管层面去操作，货币政策的逆周期性调节也有待发掘。
    现实中，信贷波动与经济周期变化和系统性金融风险之间关系紧密，这在银行主导型的金融体系国家尤其如此。Allen & Gale（2000）通过引导我们考虑信用扩张和资产价格泡沫之间的关系，揭示了信贷扩张在资产价格泡沫形成机制的作用。因此，从银行信贷变化着手研究资产价格就其周期性波动所带的金融顺周期性问题才是抓住问题的本质。相应地建立逆周期信贷调控机制是加强宏观审慎政策的工作重点（周小川，2010）。对此，黄飞鸣（2009b，2009c，2010，2011）提出的基于贷款准备金政策的货币政策新框架是一种理论研究和政策范式上尝试。黄飞鸣（2010）认为，贷款准备金政策操作框架可实现对信贷和资产价格的繁荣与萧条周期的逆周期调节。以贷款准备金政策为工具的货币政策操作，可以确保银行在经济上行时积累充分的准备金并在经济下行时释放出来，从而避免经济大起大落。这几乎完全符合FSF（2009）提出的制定金融顺周期的补救措施要遵循的“简单、透明、公平和低成本”四大原则。
       随着金融创新的发展，金融机构全能化，为了体现竞争的公平性和保障金融安全、金融稳定的需要，凸显中央银行在宏观审慎管理中的地位，强化中央银行的金融监管职能，可以将贷款准备金政策扩展到对包括商业银行、投资银行、金融公司、基金公司等众多以“借短贷长”为特征的现代金融机构的资产项征缴法定准备金。
       本文是对黄飞鸣提出的贷款准备金模型进一步扩展，选择资金来源渠道全面的商业银行为代表，考察其最优化问题来进行框架的构建。对现代金融机构而言，其付息的资金来源业务都如同存款，而获得利息收入的资金运用业务视同为贷款，资金头寸余缺通过同业拆借市场来调配；为简化模型，我们设定一些条件，通过求解其利润最大化问题的一阶条件，来分析实行法定资产项准备金政策会产生的利率效应如下：
    实行法定资产项准备金政策时，外生的货币市场利率是各种资产收益率和负债成本利率的基础，中央银行通过调整法定资产项准备金率就可以影响金融机构的资产收益率的高低；最主要的是，央行对某一项资产准备金率的变动只会影响其收益率的高低而对负债成本利率没有直接影响。该项资产的收益率除了受货币市场利率和其预期损失率和管理成本的影响外，还受对其征收的法定资产项准备金率高低的影响，法定准备金率越高，相应的代表性金融机构运用该资产所要求的收益率越高。对应地，在金融市场上，公司、家庭等主体筹集资金的成本也就越高。因此，法定资产项准备金政策的现实意义重大。并且，对不同资产征收的法定资产项准备金率可以相等也可以不等，相等表示单一比例的准备金率，不等即为差别准备金率。
       而在现行法定存款准备金政策框架下，中央银行通过调整存款准备金率来调整货币供应量间接影响市场利率或直接调整基准利率来影响市场利率，进而实现政策目标。在货币市场利率和管理成本不变的情况下，一种存款的法定存款准备金率越高，银行支付相应的存款利率就越低（黄飞鸣，2009b，2010）。实质上，这种“准备金税”被转嫁到存款者头上（Clinton，1997)，使其收益降低。而实行法定资产项准备金政策产生的利率效应与现行货币政策框架下的利率效应不同，它提高了金融机构的资产收益率，也即资金需求者的成本。众所周知，金融机构的风险主要来自其资产的运用，就调整准备金率调控金融风险而言，实行资产项准备金政策直接影响金融机构资产的预期收益率，控制其资金营运冲动和金融市场其它主体的融资成本，央行的操作变量与目标函数是直接挂钩的。另外，对一切“借短贷长”的金融机构的资产项征缴法定准备金，从而在一定程度上消除了Clinton(1997)指出的存款准备金政策的机构歧视。
       实行差异化的法定资产项准备金政策影响不同种类的资产收益率的高低，还可以实现货币政策的结构效应，避免了“一刀切”政策的局限性。目前过分关注存款准备金率、信贷投放规模的“一刀切”货币政策，不但不能发挥结构调整的作用，反而可能带来未来的资产价格泡沫、通货膨胀压力以及不良贷款损失。另外，法定资产项准备金率可正可负，为正就像法定存款准备金一样作为被征金融机构的一种“准备金税”；为负则是中央银行直接对代表性金融机构融资。资产项准备金资产与现存的政策工具不存在冲突，是丰富了货币当局的工具箱。
       相比于新旧《巴塞尔协议》的资本充足率监管制度，资产项准备金政策可以像存款准备金政策那样产生铸币税收益。《巴塞尔协议》提出的资本充足率监管从一开始就因存在明显的道德风险问题而受到批评；新《巴塞尔协议》对此并没有改观，其亲周期性更使得该准则不可能成为一个稳定经济的政策工具（Palley，2003）。建立一个全球统一的银行业监管框架，却没有一个超主权的中央银行或监管机构来执行，寄希望于各个银行自身制定适宜的方法来履行这种监管，这只能是新自由主义思潮主导下的一厢情愿，并会带来严重的“道德风险”，次贷危机的爆发及其演化为全球危机已经充分证明这一点。而资产项准备金政策可以充当一种监管工具，建立一个将“资本金和准备金”相统一的广义资本充足率监管规则，将中央银行的准备金管理和监管当局的资本监管统一到一个框架。这合乎White（2006）的建立一个强调政策部门与监管部门合作的新宏观金融稳定框架的提议。并且，作为一种监管工具，资产项准备金政策框架突出和强化了中央银行了中央银行在宏观审慎管理中的地位和职能。