阿罗论金融危机

    我们无需过多研究就可知道，各类衍生证券市场发挥不正常是当前金融危机的主要因素。我将从新古典主义的一般均衡理论框架说起。我想寻找一个说明证券市场连贯理论无效的切入点，从而可能就资本主义发展中反复伴随的金融体系危机找到一些理解思路。
    1、一般均衡和信贷工具
    “一般均衡”分析的要素是各类商品的竞争市场，均表现为买卖双方有大量的参与者，所有人面临相同的价格，且由市场厘清。在此假设下，没有流动性的问题；任何个人同整个市场相比都比较渺小，可以在任何特定的价格买卖商品。货币没有根本性的作用，只是作为一种有用的会计工具。
    这种分析最初在本质上是静态的，只说明了某一阶段的情况。但资本主义体系本身是有前瞻性的。许多经济上的决定对未来和现在都有影响，并关乎两者之间的交易。储蓄是现在和未来消费间的交易。投资是今天的消费，着眼于在未来某一时点或更多时点收益。
    希克斯简单综合了一般均衡理论和资本的供需理论。他指出，未来供应的商品同今天供应的同类商品不同，即使它们的物理性质相同。假设市场是为不同期的商品买卖而创立。如果这些市场都存在， 那么之前对静态市场的所有分析就会适用了，会厘清所有市场的价格将存在，从而使配置达到最适状态。
    但这种对经济的描述不符合我们的每日观察。未来交易市场只能在特定的范围内并只针对特殊类别的商品存在。我们确实有农业商品和某些矿物的未来(期货)市场，但制成品没有。更重要的是，我们还有些市场不交易普通商品，而是在不同时点交易各类货币，比如门类庞杂的信贷工具。
    希克斯建议个体形成对未来价格的“预期”，并基于当前价格和对未来价格的预期制订今日计划。目前没有遇到内在因素能确保不同参与者的预期相同。但市场的效率特性取决于一种假设，即所有个体面临相同的交易，或者说相同的相对价格。因此，在这种更宽泛的一般均衡体制下，不能保证长期有效。
    “完全预见”假设提出个体能正确地预见未来价格。原则上，它要求所有经济主体知道所有其他主体的功用和生产能力。这种情况不仅从经验上判断是错误的，也与经济学家们的一个主要论调不一致，即效率可以在只知道自身喜好和生产能力的个体交易中实现。
    一旦明确了许多资源配置不是在市场，而是在对未来市场预期的基础上形成的，就有两个问题出现了：消失的市场为什么没有形成？ 以预期为导向的市场配置暗示了什么？ 在此，我仅试图提出上述问题，并就分析做出初步评论。
    期货市场不存在的一个显著原因是对未来的不确定性。不确定的理由有很多，但其中尤其重要的一个当然是对科技发展的不确定。为未来交易以特定价格在现在签约是有风险的，因为科技改变可能使成本与预期不同。另一个风险可能是未来出现新产品，而其质量在今天看来变数很大。
    对未来的不确定是影响当前市场结果的重要因素这一观点很久之前就基本被接受了，但过去并没有系统的方法把这种不确定性纳入一般均衡理论框架中。我假设市场对经济体系之外的所有影响其业绩的因素购入保险单。这些因素特别包括技术改变、喜好转变、暴风雨作用和自然界其他可能影响经济运行的因素。有了这种重新阐释，就可用一般均衡理论的标准框架来证明均衡的存在和效率。在此同样假设证券(以货币支付，至少为记账单位)的作用。假设个体具备所谓的“或有完全预见”，即针对某些外部事件预见将会通行的价格的能力，然后视属性状态而定就可以用货币来偿付证券。这些证券同我们熟悉的保险单非常相似。
    许多证券的偿付确实取决于某些事件。除此类标准保险单外，还有普通股，显然有很多类别。此外，公司债券和银行贷款的支付时间和金额通常都是固定的，但有违约风险，有时视某些事件而定。但值得注意的是，对这些证券的偿付与外部事件无关。偿付至少部分取决于价格和数量等体系内的经济变量。例如，当公司的投入价格相比产出价格过高时，公司就不会偿付债券或分红。
    2、经济主体有限的信息
    过去50年，经济理论方面最重要的创新或许是对所谓的“不对称信息”加以强调。“信息”这个词合理而充分地使用了数学统计或通信理论中的意义：它是可以改变人们信念的。相互交易的不同个体占有不同的信息；他们的生活经历不同，体验观察的机会也不同。保险公司很早就明白信息不对称的结果，于是创造出“道德风险”、“逆向选择”之类的主题。在两种情况下，保险公司都没有被保险人占有的某些信息。这种现象在金融交易中也会出现；风险被某一方知道的比被其他方知道的要多。
    显然，不对称信息的出现为风险在市场中的配置带来了困难。某些可能发生的损害没有被施以保险。在其他情况下，市场参与者会推断由市场行为本身可得出什么结论。比如，如果某些人对证券或地产价格上涨的原因比较模糊，他们可能推断其他人有持乐观态度的理由，因而决定购买，价格下降时也是同样道理。市场的作用在风险配置时可能消失或表现得很差。
    3、信息作为一种商品
    显然，信息是做经济类决定时最重要的因素，尤其是涉及相关价值取决于未知事件的证券或其他资产。此时，信息的输送不能简单视为已知的。相反，取得信息可能需要成本。比如，医师通过医学院学习、实习训练及从自身的行医实践获得信息。他或她把信息的这种特殊性质视为一种商品。同样的信息被反复使用；与其他投入不同的是，使用它却不会耗尽它。这种特性说明，术业专攻是有效的。
    一般来说，银行家在金融界起到这种作用。在此，基本信息是培训和经验，从而有资格对潜在借款人的特定信息进行评估。这种关系由一个市场不太容易阐释清楚，因为每一笔信贷都包含特定借款人的信息。结果是，某些资产的交易性受限，流动性也受限。
    自由市场经济的优点依然存在，因此才会有不断的努力试图使其复活，就像抵押支持证券。但附加的复杂因素意味着信息退化。
    4、无效的动机：资本主义的特性？
    格林斯潘提出疑问：为什么金融机构会做出如此危险的贷款？他们有不使自己置身于风险中的明显动机；如果事情恶化他们就会失败，这一点的确印证了。此外，他们具备足够的关于风险的信息；这不是消息不灵的投机者案例。
    其中一种说法是金融家有认知偏好。由信息的特征引发的专业化，对市场体系有重要作用。但也有另一种观点认为，一旦有动机，经济主体会表现出理性。问题的根源在于负债总是有限的。一家公司可以破产，但这是它可能发生的最坏的情形。同样，公司的主管最差也就是被解雇。在业务进展顺利时给予他或她的额外业绩表现嘉奖在市场不好时也不会收回。结果，一项在社会层面无利可图的高风险投资(预期产生负面价值或预期积极价值不足以补偿市场决定的风险水平) 可能对决策者个人来说是理性的，因为后者不会承受所有的负面结果。
    这种动机问题是现代资本主义本质所固有的，同时也被筑入有限责任这一概念中。显然，这种政策的一个目的是增加承担风险的能力。唯一的问题是，在不完全和不对称的信息世界里，它会不会带来过多的风险。
    5、政策启示
    要怎么做才能阻止未来重复发生此类危机，或至少限制其造成的损失？
    有两种可能的解决方式。一个是改变其牵涉到的个体的动机。对衍生证券发行负最主要责任的主体并没有承担其对社会造成的全部损失。我们无疑可以做一些事情来改善补偿机制。奖金可以在几年内发放，从而得以判断个体的决策是否能产生持续的好效果。这样就会防止某些比较看重眼前利益的交易发生。但在激进的资本主义体系里需承担风险的需求终究不会使有限责任分化太多。
    另一种可能的政策导向是设立一套新的金融规则。具体说来，限制金融动乱的传播，而非防止其发生。投资失败从个体传播到整个经济体是由使用借贷资本，即“杠杆化”引起的。这可以通过限制杠杆化水平加以控制，即要求投资者投入一大笔自有资金，并限制其可以使用借贷资本的范围。
    金融关系的多样化使得上述规则难以制定，难以执行。我们需要不断的研究并保持警惕性，对规则反复修改，才能满足金融圈层出不穷的变动。但毫无疑问，一旦承诺限制杠杆化水平，就可以执行这一政策，从而限制金融市场的破坏作用。
    作者单位：斯坦福大学
    摘自《北京大学学报》：哲学社会科学版,2010.1
    原文约5000字
    原题《经济理论与金融危机》