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会员注册摘要：美国次贷危机的爆发及中国经济的迅速崛起引起了世人对国际货币体系前景的重新构思，该过程中人民币国际化问题也越来越成为学术界关注的焦点。本文从实证的角度对目前国际储备币种构成的历史演变(1980-2008年)进行了计量分析，尝试从更加规范的角度探讨货币国际化的内在影响因素，及其影响程度的大小。本文的研究结果表明，一国的经济总量、进出口总量、金融市场是影响该国货币在国际储备中占比的基础性因素，同时还受到通货膨胀率、汇率水平等等因素的影响。本文进一步根据实证分析的结论将中国与国际货币国家(如美国、日本、德国等)的经济状况进行了分析比较，并得出人民币已经初步具备国际化条件的结论。
关键词：国际储备货币，人民币国际化，国际货币体系
引言
过去30年，中国经济实现了持续、稳定高速增长，经济实力与综合国力不断提高，与世界经济金融的一体化程度日趋深化。这不仅表现为中国是全球拥有外汇储备最多的国家，而且中国已经超越日本成为全球第二大经济体。
由美国次贷危机引发的全球性金融危机使得当前的国际金融体系暴露出诸多弊端与缺陷，不可否认的是，中国在全球经济体系中金融地位的脆弱性也在此次危机中暴露无遗。随着人们对此次金融危机、全球流动性泛滥的不断反思，对国际货币体系改革的呼声也日趋高涨，其中实现国际货币的多元化自然是改革的重要方向之一。作为全球第二大经济体，外汇储备居全球之首的中国，随其资本项目对外逐步放开、人民币资产的不断国际化，人民币也将越来越成为国内外对未来国际货币预测中热捧的币种之一。事实上，作为自然或者市场进程的一部分，人民币国际化至少区域化的进程已经开始了。当前，人民币不仅在香港及一些周边经济体自发性流通，而且在越南、泰国和巴基斯坦已经成为支付或结算的币种之一；另外，2009年7月，在中国政府的推动下，人民币跨境贸易结算正式启动，上海、广州、深圳、珠海、东莞五个城市成为人民币跨境贸易结算的首批试点城市。根据经典的国际金融理论，长期实现货币可兑换是实现人民币国际化的必要条件，对于人民币摆脱美元资产贬值的潜在风险，发挥其在国际金融市场的作用将具有重要的意义。
本文共有四个部分，第一部分为国际货币内涵、最近国内外关于货币国际化文献的总结及国内学者关于人民币国际化之路的观点及见解；第二部分对指标的选取以及研究中使用的数据进行了相关介绍，同时采用动态面板(Panel)估计的方法对国际储备货币的影响因素进行了实证分析；第三部分根据第二部分的分析结果将中国与国际货币国家的经济状况进行了分析比较；第四部分为本文研究结论，提出推进和实现人民币国际化具有可行性。
一、人民币国际化利弊分析及文献综述
(一)人民币国际化的内涵及利弊分析
货币国际化是指一国法定货币的使用和职能扩展到国际范围。国内外学者一般根据货币的三大职能对货币国际化的概念进行界定，并基本形成了一个相对完整的理论框架。如Co-hen(1971)最早从货币职能的角度定义国际货币，认为国际货币的职能是货币国内职能在国外的扩展，当私人部门和官方机构处于各种各样的目的将一种货币的使用扩张到该国发行国以外，这种货币就发展到国际层次。Tavals(1997)指出，当一种货币在没有该货币发行国参与的国际交易中充当记账单位、交易媒介和储蓄手段时，该货币就国际化了。Hartmann(2002)通过对国际货币不同职能进行了具体的分类，进一步丰富和发展了货币国际化的概念，他认为，作为支付手段，国际货币是在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的交换以及两个其他货币之间交换的媒介货币，被官方部门用做外汇干预和平衡国际收支的工具；作为记账单位，国际货币是用于商品贸易和金融交易的计价，并被官方部门用于确定汇率评价；作为价值储藏手段，国际货币被私人部门选择金融资产时运用，如非居民持有的债券、存款、贷款价值，官方部门拥有国际货币和以它计价的金融资产作为储备资产。因此根据上述国外学者特别是Hartmann对国际化货币的界定可以将国际货币的职能作一总结(见表1)。
表1为我们理解人民币国际化提供了一个简单清晰的理论框架和标准：首先，人民币现金在境外有一定的流通度；其次，国际上主要的金融机构及各国央行将人民币和人民币计价的虚拟资产(如以人民币计价的债券、股票等)作为一种投资工具，为此以人民币计价的虚拟资产需要不断扩大其广度和深度。根据目前美国经济的运行方式，发达的金融市场是其实现和保证美元国际化地位的重要支柱之一，因此发达的虚拟资本市场也是人民币国际化的重要标准之一；最后，以人民币结算的贸易额在全球贸易中要达到一定的占比，并保证较大规模的交易区域。
近年来，随着我国经济的迅速增长以及与世界经济联系的日益紧密，人民币国际化的呼声越来越高。国内学者也纷纷展开了关于人民币国际化相关研究，大致可以分为两种观点：第一类为积极的观点，即支持人民币国际化，如李伏安(2009)通过回顾以美国为核心货币的国际货币体系的历史演变，及对当前的经济金融形势的研究，提出应当加快当前国际货币体系的改革步伐以形成人民币国际化这一新的国际货币体系格局，并强调中国综合国力进一步的增长及金融资本市场深化改革对于实现人民币国际化的重要性。宗良(2010)认为，金融危机的爆发使得以美元为本位的国际货币体系遭到普遍质疑，导致改革之声此起彼伏，而此时国际货币体系的重构恰好可以为人民币国际化提供了一个重要的历史机遇。王元龙(2009)指出，人民币国际化是中国全面融入经济金融全球化的必由之路，不仅具有必要性，而且更具紧迫性。黄海洲(2009)分别从微观层面、宏观层面及国际层面的分析入手，指出人民币国际化将担当起中国改革开放新的助推器，在微观层面，人民币国际化可以逐步提高人民币在对外经济交易中计价频率，从而降低中国出口企业面对汇率波动的风险；在宏观层面，人民币国际化使得中国的货币政策不再受制于美国货币政策，进而既有利于中国宏观经济风险控制的有效机制，也有利于当前巨额的外汇资产管理。刘骏民(2008)从虚拟经济的视角指出，解决中国目前流动性膨胀困境，必须积极向外疏导人民币和推进人民币国际化，并从实证的角度论证了人民币国际化的可能性。
第二类为人民币国际化更加谨慎的观点。如李永宁(2010)指出，虽然此次美国次贷危机为中国赢得了宝贵的国际战略机遇，即微观上中国在经济领域有所作为的时机出现了，但是加速推进人民币国际化的政策举措却不具有现实意义。姜波克(2009)从国际货币面临的政策两难的角度作为分析人民币国际化的出发点，指出人民币国际化将使得中国在享受国际货币利益的同时，政策自主权将受到极大的削弱。
总体来看，大多数的国内学者认为人民币国际化利大于弊，支持人民币国际化，即适时逐步让人民币成为国际计价、交换和价值储藏的货币。
(二)关于货币国际化的文献综述
欧元的出现使得美元的国际货币地位受到了极大的威胁，以国际外汇储备的币种构成来看，1999-2006年间，美元所占的比重从最高的71%降低到65%左右，而欧元占比则一直攀升至25%左右。正是在此国际经济形势不断变化的背景之下，关于货币国际化的文献也不断增加。其中，以国外学者为主，如Hayek(1978)指出，货币作为一种资产，持有者最为关心的是它的实际购买力；从动态的角度看，一国货币国际地位的变化很大程度上取决于该货币的稳定性或“未来价值的可预测性”。E-ichengreen(1998)通过对历史数据进行计量分析证明了欧元将会超越美元成为最主要的国际储备货币，但同时指出这将是一个缓慢的过程；他还指出，建立稳定有效的国际投资市场，货币发行国央行必须实行持续灵活的管理政策和积极发挥最后贷款人的作用。黄海波(2001)指出，欧元具有挑战美元的潜力，如经济规模与美国大致相同，金融市场也正在不断深化当中等。但也同样存在一些不稳定性，特别是欧元区各成员国之间的经济状况差异较大。因此得出形成欧元与美元相抗衡的国际货币体系的局面将是一个极其缓慢过程的结论。Rey(2001)指出，媒介货币的出现取决于各国的商品偏好，而不是取决于它们的相对规模，当一国的商品出口越多，即商品的国外需求越大，则对该货币的国际需求也就越大。Menie Chinand Jeffre Frankel(2007)通过面板数据模型计量分析了从1973-1998年间各国央行外汇储备持有的币种构成的决定性因素，主要变量包括：货币发行国的总量(GDP占世界比重)、通货膨胀率、汇率水平及金融市场的发达程度，并对欧元是否会超越美元成为主要国际货币进行了相关预测。
总之，从国内学者的研究可以发现，他们通常采取定性的分析方法，很少涉及人民币国际化的定量研究；而从国外学者的研究中可以看到，绝大部分都是关于欧元挑战美元的分析，特别是在各国央行的外汇储备构成上，并且很少涉及人民币。
而本文主要创新在于从实证的角度深刻分析和研究货币国际化的决定性因素，并结合当前中国经济，提出人民币国际化的可行性。
二、实证分析
(一)国际外汇储备的比重构成
目前，关于货币国际化的计量研究最具有代表性的是Chinn and Frank(2005)模型，该模型以国际外汇储备的比重构成来作为衡量一国货币国际化程度的指标。本文一方面从数据范围上进行扩充(数据来自于1980-2008年的IMF国际储备币种构成)，另一方面对变量的选取进行相应的改进，并对计量模型进行了更为严谨的修正，将欧元纳入计量研究范围。一般主要国际货币以美元、欧元、日元、英镑、马克、瑞士法郎、法国法郎和荷兰盾7个币种为代表。图1和图2显示了自1980-2009年间在国际储备中，7种主要国际货币占比的变动趋势。
根据占比的高低本文将以美元、欧元、日元、英镑、马克5个币种作为主要的研究对象。其中，美元占比从最高的80%降到50%左右，且近几年一直呈下降趋势；欧元则呈上升趋势，2009年占比为27.4%；而日元的占比在近几年也在不断下降，2009年约为2.9%。
(二)指标选取及理论解释
为了对货币国际化程度进行定量的分析，我们必须选取一些能够衡量和影响一国货币国际化程度的指标，并将其量化。根据前文中关于货币国际化内涵的界定及相关文献，我们可以将价值储藏、交换媒介和计价单位作为衡量一国货币国际化程度的参考指标。本文将沿用Menzie Chinn and Jeffre Frankel(2007)的方法，利用国际货币的“价值储藏”功能衡量一国货币的国际化程度。
作为“价值储藏”功能的国际货币通常被其他国家央行作为一种外汇储备，以债券的形式持有，因此，世界其他国家央行所持有的一国货币在其外汇储备的币种结构中所占的比重越高，表明该国货币的国际化程度越高。同时在自变量的选取上，除了惯用的一些因素如国际货币发行国的经济总量、通货膨胀率、汇率的波动、国际货币发行国金融市场的广度和深度等，本文还尝试进行了补充，如发行国的贸易水平、人均GDP等因素。下面对个别变量进行经济学解释：
第一，汇率的波动。汇率的波动体现一国货币对外升值与贬值的程度，根据国际货币价值贮藏的定义可以判断，当货币具有一种长期的升值趋势时，则对本币的需求越大。
第二，通货膨胀率和汇率水平。二者体现一国货币对内对外的稳定程度，当一国货币的币值越稳定则持有者持有该货币的信心才会越坚定。
第三，进出口贸易总额。一方面，货币发行国的贸易水平越高，意味着发行国与世界其他经济体的贸易往来越密切，即相互间的“贸易依存度”越大；另一方面，由于规模效应，在贸易结算中发行国货币的使用可以大大降低交易成本，并且还可以避免汇率波动的风险。因此，当货币发行国的进出口贸易总额越大时，其货币的国际化程度可能也越高。
第四，人均GDP，首先货币作为一种负债的表现形式，其代表国家的资信水平，国际货币则意味着发行国对世界其他经济体的负债。当发行国越富有其资信水平就越高，货币的国际化程度也就越容易被接受。因此，在本文的研究中也把人均GDP作为影响货币国际化的因素之一。另外，通过对当前国际货币发行国(如美国、日本、英国等)的人均GDP测算发现，其人均GDP均位于世界前列。
（作者单位：南开大学虚拟经济与管理研究中心）