人民币实际汇率决定的向量自回归分析(下)

m2表示广义货币供应量，用于反映货币政策对实际汇率的影响。根据货币理论，货币供应量扩张将引起本国价格水平上升，根据公式(2)的定义，会对实际有效汇率产生升值推动的作用。但现实中实际汇率是否会升值，还要看名义汇率和外国价格水平的变化情况。如果名义汇率和外国价格水平的联合作用也是使实际汇率升值，或者虽会导致实际汇率贬值但该贬值作用小于本国物价上升对于实际汇率的升值推动作用，那么本国货币供应量的上升将导致实际汇率升值。
    fer表示外汇储备，用于反映国际收支状况对汇率的影响。连续的经常项目赤字会导致该国净对外负债的增加，这需要用将来的贸易盈余来偿还。而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸易盈余，这意味着外汇储备的减少导致中长期实际汇率贬值。相反，本国外汇储备的增加会促进本国货币中长期升值。
    open表示贸易开放度，用于反映贸易政策对汇率的影响，用进出口之和与GDP之比表示。在改革开放初期，我国的外汇储备非常有限，为了购买急需的先进技术和关键设备，不得不人为地制定一个较高的汇率，并且实行严格的贸易限制以压制国内对国外普通商品的进口需求。1994年以后，由于人民币汇率已经贬值到了很低的水平，外商直接投资和外汇储备都有了一定的积累，加之贸易自由化步伐不断加快，经常项目可兑换以及加入WTO使我国在关税降低和非关税壁垒撤废等方面都取得了重大进展，人民币在2005年以后又持续升值。这些贸易政策的变化必然会对人民币实际汇率产生影响。
    中国的数据来源于中经网统计数据库，美国的CPI数据来源于IMF的国际金融统计，然后我们再进行必要的折算和统一，使数据具有可比性。对个别数据进行了平滑处理。
    因为有些变量在1996年之前的数据缺失，我们在计算净额时又损失掉了1996年第1季度的数据，所以样本区间为1996年第2季度至2010年第4季度。
    变量的平稳性与协整检验
    一般说来，某些变量可能是非平稳的，而非平稳变量的长期均衡关系应由协整方法得到。
    (一)平稳性检验
    对变量的平稳性进行ADF单位根检验，结果见表1。
    由各变量对应的伴随概率可以看出，在5%显著水平上它们都是不平稳的，而其1次差分均是平稳的。所以各变量均是I(1)变量。
    (二)协整检验
    LR、FPE、AIC、SC与HQ标准一致地显示应选择VAR的滞后期为5。进一步的检验表明，VAR(5)的特征多项式根的模都在单位圆之内，序列相关性的LM检验显示其残差在6阶以内不存在相关性，所以此VAR的设定是合适的。
    基于VAR(5)的Johansen协整检验结果见表2。
    由表2可知，迹检验显示，在5%的显著水平上系统有3个协整方程。协整方程的存在说明所选指标组成的经济系统从长期来看具有均衡关系。在短期内由于随机干扰，这些变量可能会偏离均衡值，但这种偏离是暂时的，最终会回到均衡状态，即所选指标适用于上述VAR模型(陈飞等，2002)。
    虽然变量是非平稳的，但由于它们存在协整关系，所以可以进行下面的VAR分析。
    人民币实际汇率对各经济因素冲击的响应
    下面本文采用Cholesky方法的脉冲响应函数(impulse response function，IRF)观察各经济因素对人民币实际汇率的动态影响，主要检验影响的方向和强度。结果见图1。
    在图1中，各横轴表示冲击作用的时期数(单位：季度)，各纵轴表示人民币实际汇率的变化程度，各曲线表示脉冲的响应函数，代表了人民币实际汇率对相应变量冲击的反应。
    前已述及，根据巴拉萨-萨缪尔森效应理论，经济快速增长的国家，其实际汇率将升值。图1显示，我国GDP的增长的确引起了人民币实际汇率升值，这与经济理论相符。并且，劳动生产率对于实际汇率的作用在四个基本经济因素当中是最强的，虽然作用强度有所波动，但其影响却持续存在。
    实际汇率对于货币供应量的正向反应也符合预期。可以这样理解：扩张性的货币政策刺激了经济增长，推高了国内价格水平。在给定名义汇率和美国价格水平的情况下，根据定义，实际汇率自然要升值，这和我国当前的情况比较吻合。
    从理论上说，外汇储备的增加应引起人民币升值，但图1显示外汇储备对于实际汇率的影响不明显，且正负相间，这源于我国的外汇市场干预。李晓峰等(2011)的研究表明，1994年以来人民币一直面临着升值压力，因为我国央行实行了强势干预政策才得以保持汇率的稳定。
    图1显示开放度对于实际汇率的影响有个变化的过程。在最初的两年，开放度提高引起了人民币贬值，但两年之后，开放度的提高却又导致了人民币升值。这能从我国汇率制度和汇率水平的变化上找到答案。1996-2005年6月，我国外贸体制改革不断推进，但期间人民币事实上实行的是盯住汇率，保持在8.3元人民币/美元的水平多年不变。那么反过来，这等价于外贸体制不变，而人民币却不断贬值。所以两者变动的方向相反。2005年7月以后，人民币持续升值，外贸体制也继续开放，所以两者又变成了同向。
    各经济因素对人民币实际汇率波动的贡献率
    脉冲响应函数追踪了各经济因素对人民币实际汇率影响的方向，而方差分解(Variance Decomposition)则能说明每个变量能在多大程度上解释人民币实际汇率的波动。
    由表3可以看出，对实际汇率起决定作用最大的是其自身，占到了约50%。除了前2期在70%-100%外，在3-10期均维持在50%左右。实际汇率自身的因素是劳动生产率等四个经济因素所不能解释的那一部分，虽然也可能包括本文没有用到的其他经济因素，但根据现实经济情况分析应该主要是非经济因素的政府控制。其贡献率较高，说明在实际汇率水平的制定上决策部门的调控力量比较大。政府对实际汇率水平的调控，主要通过3个渠道实现：一是对名义汇率水平的直接干预；二是上文提及到的间接性的外汇市场干预，通过影响外汇供求从而影响名义汇率水平；三是对商品价格的控制。根据定义，总体价格是实际汇率的一个组成部分，所以政府关于每一具体商品价格的控制都会影响到实际汇率。
    除了政府调控，在经济因素方面，劳动生产率对实际汇率的决定作用也非常突出。自第2期以后，GDP对实际汇率的贡献率便基本维持在30%-35%之间，多数情况是在35%左右。这说明劳动生产率的提高，也即我国经济发展水平的提高，是决定实际汇率的另一个主要因素。这与张曙光(2005)的研究也有类似之处，他认为人民币升值的长期压力产生于劳动生产率的提高和经济竞争力的增强。
    对实际汇率的决定作用排第三位的是货币供应量。从第3期以后，货币供应量对实际汇率的贡献率维持在10%-15%之间。虽然货币在长期可能是中性的，即对经济增长不起作用，但最近几年直线攀升的货币供应量势必会在一定程度上推高价格，进而助长实际汇率的升值。
    至于外汇储备和开放度，它们对实际汇率的决定作用则非常小。即使是作用相对较大的外汇储备，在任何时候也都未达到3%，它们合计起来的贡献率也一直低于5%。
    结论与政策建议
    本文就劳动生产率等4个经济因素对人民币对美元实际汇率的影响进行了计量分析。
    单位根与协整检验表明，各经济因素都是I(1)变量，而且它们之间存在协整关系。在此基础上接着用VAR的脉冲响应函数和方差分解分析了各经济因素对实际汇率的影响。综合脉冲响应函数和方差分解的结果来看，劳动生产率的提高是导致实际汇率升值的主要经济因素，它能决定实际汇率的35%左右。货币供应量增加也能引起实际汇率升值，能决定汇率的10%-15%。外汇储备对人民币汇率的影响和通常的经济理论不符，是政府的外汇市场干预阻断了其对汇率作用的正常发挥。开放度的提高先是引起人民币贬值，后又引起人民币升值，是我国外贸体制改革和汇率制度改革的不一致造成的。就对实际汇率的决定而言，外汇储备和开放度的贡献率加起来还不到5%，所以作用非常小。除经济因素之外决定实际汇率的另一主要因素来自于经济系统之外，文章将其理解为政府调控。政府调控对实际汇率的作用渠道有3个，即政府对名义汇率、价格和外汇市场的干预，它能决定汇率的50%左右。政府调控的作用较大，说明了人民币实际汇率的市场化程度还不高，市场化取向的改革还需加强。
    本文的结论对政府部门和外贸企业具有启示作用，相关政策建议如下：
    1.虽然人民币实际汇率水平目前仍为政府部门所主要控制，但随着劳动生产率的提高，经济因素对于汇率的内生决定力量将越来越大，汇率体制的市场化是大势所趋。所以政府要有一个逐步放松管制的意识和安排，逐步淡化行政色彩，让市场的力量逐渐发挥主导作用。
    2.因为实证结果表明货币供应量的增加将通过价格引起实际汇率升值，所以减缓实际汇率升值的途径之一是控制货币供应量的过度发放。在总量一定甚至减小的情况下，更为重要的问题是如何配置信贷投向的对象。信贷应更多地投向那些资金需求量不大的生产型中小企业，不仅能缓解这些企业的融资难问题，还能扩大就业，对于我国经济社会的持久发展也更有好处。
    3.外贸企业应该有一个应对未来汇率长期、持续升值的考虑：扩大产品内销，充分利用各种相关金融工具回避汇率风险，利用升值后国外商品便宜的优势，多渠道开发国外原材料采购地。
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