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会员注册内容提要：当前我国货币政策偏重于数量型调控模式，而非价格型调控模式。但现行调控模式的局限性已逐步显现。在已有文献的基础上，本文以动态随机一般均衡模型为框架深入分析货币当局对货币政策调控模式的最优选择问题，并考虑理性预期下货币当局对中间目标的进一步修正和优化，推导出货币政策最优调控模式选择的解析条件，证明当货币需求函数波动性超过利率调控波动性、总需求波动性和总供给波动性一定程度时，价格型调控模式将优于数量型模式。基于近十年的宏观数据，实证分析表明我国货币需求函数已随着金融创新、直接融资的发展而变得不稳定，数量型调控模式效果已难以保证，中国的货币政策过渡到价格型调控模式的条件目前已经成熟。
关键词：货币政策调控模式，动态随机一般均衡模型，理性预期
作者简介：胡志鹏， 瑞银证券有限责任公司
一、引言
自1983年国务院做出“中国人民银行专门行使中央银行职能”的决定以来，我国现代货币政策调控机制逐步形成。随后30年间，我国货币政策机制逐步摆脱行政色彩，向市场化转变：商业银行行政性、指令性的贷款限额控制逐渐放开，利率市场化从上世纪90年代中期开始逐步推进。当前，我国货币政策最终目标被定义为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，其内涵包括充分就业、稳定物价、经济增长和国际收支平衡，而实际执行中则主要承担保证经济增长和稳定物价这两大目标。中间目标包括广义货币M2和信贷增速(新增贷款)、社会融资总额、经济体系利率水平。政策工具既包括基础货币、信贷额度等数量型工具，也包括利率这样的价格型工具。总体而言，我国货币政策目前处于数量型调控模式①和价格型调控模式②并用，市场化和行政性手段兼施的阶段。
在实际操作中，人民银行更加倚重数量型调控模式，而利率在中间目标中相对次要。例如，2006年至2008年上半年宏观调控期间，人民银行先后18次上调存款准备金率收紧基础货币，并使用信贷额度来控制货币供应量，而加息只有8次；2008年下半年政策放松，虽然基准利率下调了5次，但真正起显著作用的是2009年和2010年分别高达9.6万亿和8万亿的新增贷款；2010年至2011年9月货币政策回归常态，人民银行先后12次上调存款准备金率收紧基础货币，并通过信贷额度控制使得M2和贷款增速降至2011年9月的13%和16%，而加息仅有5次。相比于美国、欧元区、印度、韩国等其他主要经济体，人民银行对基准利率的使用无论在次数还是幅度上均远远落后。
这一现状是由我国现行的经济金融体制所决定的。首先，国有部门在经济活动中仍居于主导地位。这使得企业在生产和投资决策时、商业银行在放贷决策时更容易受到行政性指令的影响和约束，而对于利率这样的价格信号相对不够敏感，因此信贷额度等具有行政色彩的数量型工具在宏观调控时往往更加有效；其次，其他部委在宏观调控中也往往倚重于数量型工具，如发改委项目审批、财政部项目拨款等，因此对中央银行而言，相应地采取数量型调控模式更能保证调控的有效性；再次，由于汇率相对固定，过去十年间我国一直面临着巨额的外汇流入。对冲外汇流入、保证基础货币适度增长因而十分重要，相比之下作为对冲成本的利率则相对次要；最后，我国银行业刚刚经历了1998—1999年注资重组和2004—2005年股份制改革，而2009—2010期间又经历了一轮大规模信贷投放。银行资产质量的隐忧浮现，银行体系健康程度将在未来几年经受考验。对决策层而言，保护银行业净息差，从而保证银行体系盈利水平和健康度十分重要，这也就限制了对存贷款基准利率的调整。
然而，现行的货币政策模式是否仍然适合新的宏观环境呢？2008年下半年金融危机爆发，我国经济增长急剧放缓，人民银行主要通过数量型放松来挽救经济，配合国务院的4万亿刺激政策大规模投放货币。数量型的货币政策放松虽然拉动经济强劲反弹，但却带来了自2009年底至2011年中持续通胀、实际利率持续陷入负区间、房地产价格飙升、银行体系不良贷款隐忧浮现等种种问题。因此，数量型调控模式下央行是否有能力合理确定并有效控制货币供应量受到了广泛质疑和诸多诟病。此后，虽然人民银行从2010年初开始通过公开市场操作和上调存款准备金率来抑制基础货币供给，并通过信贷额度控制有效地收紧了信贷投放和广义货币M2，但商业银行通过表外信贷活动规避了监管和额度控制，表外融资迅猛发展，使得社会融资总额实际上并未显著收紧，造成2010年整体流动性仍然充裕，通胀压力继续攀升。数量型调控模式的有效性和弊端由此再次成为争议的焦点。社会和学术界普遍认为央行应当更频繁、更大幅度、更灵活地使用利率这一价格工具来调控通胀预期，进而呼吁加快利率市场化进程。争议背后隐含的论点是：利率这样的价格型调控模式在保证经济增长、应对通胀方面已具有与数量型同等甚至更大的效力，因此有必要让利率发挥更大作用。换言之，问题集中于：我国货币政策过渡到价格型调控模式的条件当前是否已经成熟？
对于货币政策调控模式选择问题的分析最早可以追溯到Poole(1970)，其研究表明：货币需求相对于总需求越不稳定，利率调控相对于数量型调控就越优越。这意味着当金融创新使得货币需求函数越来越难以估算和预测时，使用价格型调控的时机就已成熟。该结论直观地解释了美国等发达经济体由数量型调控模式过渡到利率型模式的过程。但是Poole模型过于简单，仅使用了ISLM框架进行分析，对货币当局目标函数也简单地设定为降低产出波动，而忽略了通胀、总供给扰动等因素。此后Canzoneri et a1.(1983)等人对此进行了扩展。Collard & Dellas(2005)依据代表性行为人福利水平对不同调控模式进行评价，得出了不同于Poole的结论，表明货币当局目标函数及具体参数值对结果十分关键。另一方面，最优调控模式本质上是货币当局的最优反应函数，但货币当局对于真实冲击只拥有不完美信息，因此如何利用各种信息估计冲击就成了关键。由于中间目标变动可以提供关于真实冲击的信息，因此实践中货币政策通常都围绕中间目标来设计。Kareken et al.(1973)以及Friedman(1990)指出，只要货币需求冲击不太大，针对新信息做出调整以确保中间目标更加接近目标值的“盯住式”调控模式要优于不对新信息做任何反应的调控模式。当然，由于“盯住式”调控是最小化中间目标偏离目标值的幅度、而非最小化其偏离最优值的幅度，因此未能充分利用全部信息，只是次优。国内学者近年来也针对中国的情况进行了有益的研究。李腊生、翟淑萍(2007)分析了法定存款准备金率、公开市场业务以及再贴现率调整的传导机制及宏观经济效应。在Poole的框架下，赵伟等(2011)发现货币政策工具选择与经济冲击来自于商品还是货币需求、货币需求来自商品还是货币市场、总需求对利率的弹性系数相关。张晓慧(2011)指出2002年下半年以来持续大量的国际收支顺差使得这个时期货币政策工具选择在很大程度应归因于对冲银行体系过剩流动性以及抑制货币信贷过度膨胀的需要。
对我国而言，当前考察这一问题具有现实的意义，因为经济金融的主客观环境都正经历着深刻变化：一方面，在对传统货币信贷指标的严厉调控下，银行表外信贷等金融创新活动近年来快速发展，直接融资迅速增长，这意味着货币需求函数正发生重要变化，继续依赖数量型调控的难度大大增加。事实上，为了有效约束商业银行通过创新来逃避监管，监管部门只能不断加强行政指令来控制货币供应，而这与市场化的改革方向背道而驰；另一方面，我国经济增长模式正经历着从追求速度向保证质量的转变。过去十年由房地产和出口为引擎、投资和重工业主导的增长模式已越来越明显地遇到了资源能源方面的束缚，向国内消费和服务业转型已成必然选择。在这一深远变化下，数量型模式是否仍然最优值得怀疑，货币政策最优调控模式可能需要相应地调整和转变。
鉴于此，本文试图通过理论模型分析，推导出货币当局最优调控模式的选择条件，并通过实证分析估计符合当前情况的模型参数值，进而求解中国现阶段货币政策调控模式的最优选择。相对于已有文献，本文在以下方面进行了创新和突破：(1)理论模型分析更加全面、深入和贴近现实。本文以当代宏观经济学理论基础最为完善的动态随机一般均衡模型(Dynamic Stochastic General Equilibrium)为框架，对货币当局目标函数考虑了其对不同政策目标赋予的权重，不同调控模式下货币政策传导机制的设定也尽可能符合实际情况。在此基础上推导出了最优调控模式选择的解析条件。理论结果具有代表性行为人最优化的微观基础，体现了各种变量间的相互影响；(2)理论模型求解方式进一步优化。本文对模型的求解并非简单地止步于一阶条件，而是基于理性预期假设。参考前述文献关于利用新信息进一步优化中间目标调控模式的思想，假设货币当局将依据新信息来改进其对真实冲击的预测，进一步修正和优化中间目标以最小化其偏离最优值的幅度，由此得到的解析表达式更接近于实际情况，更有说服力；(3)使用涵盖完整经济周期的近十年经济金融数据进行实证分析，以反映我国经济金融环境的最新变化，从而使结论具有现实指导意义。
基于以上分析和认识，本文接下来的内容安排如下：第二部分为理论模型的建立与推导，即在动态随机一般均衡模型框架下，设定货币当局目标函数，推导出货币政策调控模式的选择条件。第三部分为实证分析和计量检验。基于理论模型，使用过去十年的数据进行实证分析，估算出当前经济系统参数，进而求解出当前经济环境下的最优调控模式。第四部分给出主要结论和政策建议。
二、理论模型的建立与求解
本文以动态随机一般均衡模型为框架。作为当前宏观经济学中理论基础最为完善的模型，其基本假设包括：行为人追求自身效用最大化、货币持有量直接产生效用(Money in Utility)、价格粘性、市场垄断竞争等。在此基础上，我们可以通过求解代表性行为人的效用最大化问题来得到一个由新凯恩斯菲利普曲线(即Lucas供给曲线)、前瞻性IS曲线和货币需求方程构成的一般均衡模型体系③：
其中π为通胀率、x为产出缺口、m为货币供应量、i为利率水平。所有变量的形式均为其偏离各自稳态值的比率。z、u和v为随机扰动项、服从一阶自回归过程AR(1)：
(4)
其中e、φ和ψ服从相互独立的白噪声过程：均值为0，方差分别为σe2、σφ2和σψ2。
(1)式为新凯恩斯菲利普曲线(即Lucas供给曲线)，由厂商最优化行为推导，描述总供给。(2)式为前瞻性IS曲线，由居民部门最优化跨期消费行为推导，描述总需求。(3)式为货币需求方程，由居民资产配置最优化行为推导，表示货币和消费的边际替代率等于持有货币的机会成本。
假设货币当局目标是最小化通胀和产出的波动，则其面临的最优化问题可表示为：
(5)
其中wt为不同目标的权重。④可以发现，无论是在数量型调控模式下还是在价格型调控(即不论对i还是对m求导)，一阶条件均为：
，因此有Eπt=π*+Δ*、
。此时货币当局目标函数值为：
。下面推导不同调控模式下一阶条件的具体形式。
(一)数量型调控模式
在数量型调控模式下，货币当局通过基础货币、信贷额度控制等政策工具外生地决定中间目标——货币供应量m。此时利率i由货币需求函数(3)内生决定，进而影响最终政策目标(产出x和通胀π)。然而，将传导过程解读为“由货币供应量m决定利率i，再由利率决定最终政策目标产出和通胀”似乎并不符合国情。毕竟，我国存贷款利率目前尚未完全放开，利率在企业投资、居民消费决策中的作用并不如发达经济体那样直接而有效。相比之下，在我国货币政策中起核心作用，对产出和通胀构成紧约束的仍然是货币供应量。对此，可由(3)式解出i，将其代入(2)式得：
(6)
该式可解读为货币供应量m如何直接决定产出x，较合理地描绘了我国实际的货币政策传导机制。此处货币需求稳定性v可以进一步理解为货币当局实现中间目标时所面临的各种扰动项，主要包括：(1)货币当局对政策工具的控制和驾驭能力，如能否通过公开市场操作或准备金率准确、迅速地实现合意的基础货币增速；(2)基础货币向作为中间目标的广义货币供应量(M2或M3)的传导是否稳定可控，如货币乘数是否稳定、信贷额度控制是否有效等。这会受到表外融资等各种金融创新活动的影响：传统货币定义难以准确衡量经济体系中真实的货币存量，而新形式货币与实体经济之间的联系也可能有所不同。
由一阶条件、(1)式、(6)式可得：
(7)
货币当局的最优选择是选取m使得π=π*+Δ*。因此最优货币供应量为：
(8)
但在设定政策时货币当局无法观察到zt、ut和vt，只能基于t-1期信息取期望值。由(4)式，货币当局实际使用的目标货币供应量为：
(9)
将(9)代入(7)式可得在货币供应量
下的实际通胀率：
。因此在数量型调控机制下，货币当局目标函数值为：
(10)
进一步利用新信息的政策机制要优于不对新信息作出任何反应的政策机制。在理性预期下，货币当局完全可以依据新信息优化其对真实冲击的期望值，从而进一步缩小中间目标与最优值之间的偏差。由(8)和(9)式可知最优货币供应量
，而实际通胀率πt()与目标通胀率π*之间的偏差
可以进一步揭示关于ψt、et和φt的信息。中间目标可改进为：
，其中：ηt(m)=ψt-E[ψt/Δπ(m)]，γt(m)=φt-EΔ[φt/Δπ(m)]，εt(m)=et-E[et/Δπ(m)]。⑤相比于，m(Δπt)充分地利用了Δπ(m)所提供的信息，更接近于最优货币供应量mt*。而当作为中间变量的货币供应量取m(Δπt)时，实际通胀率为：
，也比πt()更接近于最优水平π*+Δ*。此外由于
，数量型调控机制m(Δπt)下货币当局的目标函数值也更优：
(11)
以上针对数量型调控模式的分析表明，货币当局对中间目标m(△πt)的设定及其目标函数值由经济金融体系各基本参数、各真实冲击的波动程度、对不同政策目标赋予的权重w共同决定。
（未完待续）
责任编辑：夏雨