负面冲击与中国宏观金融系统的稳定性（上）

内容提要：基于资金流量表中我国各宏观部门间的金融交易数据，本文首先采用最大熵方法，估计了宏观金融系统中基于会计的互联暴露矩阵，继而通过构造相应的金融网络，研究了负面冲击在金融网络中的传导机制以及对宏观金融系统稳定性的影响。本文研究发现，资产价值损失的负面冲击主要通过部门间直接的资金互联暴露方式降低金融系统中各部门资产价值；金融机构部门的负面冲击对宏观金融系统稳定性的绝对影响程度最大；住户部门冲击对宏观金融系统稳定性的相对影响程度最大；国外金融危机和地方政府债务的不确定性很难通过流量资金渠道对我国金融系统的稳定产生影响。

关键词：宏观金融稳定，资金流量表，金融网络，负面冲击，互联暴露

        作者简介：刘勇(1981-)，男，湖南沅江人。讲师，经济学博士，研究的领域是宏观金融与金融发展。E-mail：liu.yong@whu.edu.cn；叶永刚(1955-)，男，湖北武汉人。教授，经济学博士，研究领域为宏观金融风险、金融工程。E-mail：ygye@whu.edu.cn.

一、引言

宏观金融系统是由各宏观经济部门金融交易所构成的整体，其稳定运行不仅有利于金融业的发展，而且还能支持实体经济的平稳运行。随着经济体制不断发展与完善，我国宏观金融系统运行一直较平稳，为我国经济持续增长提供了保障。同时，我国宏观金融系统也面临着来自各方面的负面冲击，其具体来源及表现包括：(1)来自国外的负面冲击。自2007年开始的“次贷”危机所带来的全球性经济金融危机仍未结束，全球性经济金融危机通过国际贸易和资本流动对我国宏观金融系统带来负面冲击；(2)来自我国金融业内部的不确定性和负面冲击。我国金融业的行政管理效率不高导致了资本产出效率低下及贷款质量不高(国际货币基金组织，2011)。银行经营效率的下降将给宏观金融系统带来风险；(3)来自政府部门的负面冲击。过去十几年，我国地方政府追求经济发展的过程中，积累了大量的地方政府债务。如果地方政府债务不能得到有效地控制，那么势必会给我国宏观金融系统带来新的风险；(4)来自住户或非金融企业的负面冲击。房地产过度投资将引发资产泡沫，一旦泡沫破裂，不仅将导致家庭财富降低，而且将迫使地产企业破产，从而给宏观金融系统带来负面冲击。面对如此多的负面冲击，如何评估其对我国宏观金融系统所造成的影响，并采取相应的调控措施，对保持我国经济的稳定和可持续发展具有重要的意义。本文通过对资金流量表的分析，构建反映我国宏观金融系统结构的金融网络研究各种负面冲击在金融系统中的传导过程和对宏观金融系统稳定性的最终数量影响，为制定我国宏观经济稳定运行政策提供参考意见。

宏观金融系统的稳定性与宏观金融系统的网络性特征密切相关。本质上讲，宏观金融系统由不同部门的金融性需求构成，各个部门在资产负债方面相互依赖，构成了一个相互关联的金融网络。金融系统的稳定性取决于该网络中各部门的金融风险和漏洞。或者说，负面冲击是否导致金融网络由稳定变为不稳定的状态。事实上，从金融系统的网络性特征角度来研究宏观金融系统稳定性成为最近几年该领域研究的新思路(Shin，2008；de Larosiere；2009，Haldane；2009，Castren & Kavonius，2009)。其基本范式为，确定金融系统中各部门之间的关联方式(links)以及负面冲击在金融系统各部门传导的渠道。如果把宏观金融系统划分成多个部门，用各部门之间的互联暴露作为关联方式，那么宏观金融系统就构成了一个金融网络，该网络能够揭示负面冲击在金融系统中的传导过程以及对宏观金融系统稳定性的影响(Mcguire & Tarashev，2008，Gallegati等，2008)。构造金融网络的方法最早运用于微观层面，研究内容包括银行业中各银行贷款关联所组成金融网络，以及贷款违约在该网络中的传导过程(Sheldon & Maurer，1998；Upper &Worms，2004)。本文借用了微观层面的研究方法，通过构造宏观金融系统网络，研究宏观金融系统的稳定性。

在宏观金融系统网络中，各部门间的资产负债关系或资金往来关系是最为显著的一种互联暴露，对这类关系的研究有助于了解宏观金融系统的稳定性。正由于资产负债或资金往来反映在各部门的资产负债表或现金流量表会计账户中，这种金融网络因而被称之为基于会计的金融网络。本文将利用我国金融交易的资金流量表，采用最大熵方法估计我国基于会计的互联暴露矩阵，并以此构造宏观金融系统网络。本文利用所估计的宏观金融网络，分别模拟了国外部门、金融机构部门、非金融企业部门、住户部门和政府部门的资产价值下降20%后，该冲击如何在其他各宏观金融部门中传导以及所带来的综合影响。

模拟结果得到如下主要结论：(1)各部门冲击对宏观金融系统影响不同。模拟结果表明，在非金融企业部门、金融机构部门、政府部门、住户部门和国外部门20%资产价值损失的冲击下，五大宏观金融部门经过多轮的传导以后，资产总价值分别下降1.591%，13.34%，4.6%，0.92%和8.894%；(2)各部门负面冲击主要通过第一轮影响宏观金融系统稳定。五大宏观金融部门资产损失的63.5%，73.64%，61.61%，61.98%和74.04%在第一轮调整完毕；(3)宏观金融系统对各部门冲击的敏感性不同。本文用冲击乘数(部门资产价值1%损失导致总金融资产价值的损失)来反映部门冲击敏感性。模拟结论显示五大宏观金融部门冲击乘数分别为0.8，1.13，1.623，13.19和1.304，以住户部门冲击最为敏感。

模拟结果具有如下的政策启示：一是对我国宏观金融系统稳定影响最大的因素为来自金融机构部门的负面冲击，因此有必要对金融机构贷款低效率进行调控和管理；二是全球性金融危机、非金融企业的不良运行以及地方政府债务提升等负面冲击难以对我国宏观金融系统形成较大影响；三是虽然来自住户部门的负面冲击目前对宏观金融系统的影响有限，但宏观金融系统的稳定性对住户部门冲击最为敏感。因而考虑到住户部门金融资产规模不断扩大的趋势，有必要加强对住户部门金融行为的管理。

二、资金流量表数据

1、资金流量表的编制

作为国民经济核算的重要内容，我国从20世纪80年代开始进行资金流量表的编制。1992年我国确定了由国家统计局编制实物交易的资金流量表，由中央银行编制金融交易的资金流量表。最初，资金流量表的机构部门分为企业、行政事业单位、财政、金融机构、居民和国外等六个部门。这种分类与联合国标准有所不同。1997年初，在借鉴1993年国民核算体系(SNA)整体要求的基础上，对资金流量表的编制进行了较大的修订，包括对宾栏的机构部门和主栏的交易项目进行了调整。到目前为止，中国人民银行报告了1992～2008年的金融交易资金流量表(Shi，2011)。

从历年《中国统计年鉴》的国际经济核算中，可以找到我国1992～2008年金融交易的资金流量表。金融交易的项目有反映国内金融交易的通货、活期存款、定期存款、贷款、股票、股票基金等指标以及反映国外金融交易的国外直接投资和其他对外债权债务指标。资金流量核算将经济总体的所有单位和个人归并为五个大的部门：非金融企业部门、金融机构部门、政府部门、住户部门和国外部门。我国资金流量表采用标准式矩阵表，由部门为列(宾栏)与交易项目为行(主栏)共同构成。其中，宾栏在每个部门之下都分别列出“使用”与“来源”两栏，相当于部门账户的借贷两方。

资金流量核算反映的是各交易主体之间的收支及借贷活动，反映了交易主体之间收入分配及债权债务关系。能体现这种关系的交易者应是拥有资产、承担债务、独立从事经济活动的经济实体。在金融交易方面，一个部门的金融资产的增加，同时必是对应部门负债的增加，金融资产的增加或减少记在使用方，金融负债的增加或减少记在来源方^①。这样，就使资金流量核算的收支流量始终保持借贷对应、收支相等的平衡关系，形成账户体系。资金流量核算正是通过这一账户体系把各部门间的收入分配和金融交易连成一体(赵春萍，2003)。

2、数据的处理和基本特征

根据流动性不同，本文把各部门的金融交易类别加总为四项：现金与存款、贷款、股票与股票基金、其他金融资产。图1为2008年各部门资金使用与来源构成，用以阐释资金流向或资产负债变动的构成。对于非金融企业部门而言，资产的增加主要以现金和存款的形式出现，构成其资产增加的80%。同样，该部门的负债增加主要源于贷款的增加。金融机构部门资产增加构成多样化，最大比例来自于贷款，其次为股票与股票基金和其他类型的资产；金融机构部门负债的增加最主要的来源是现金与存款。政府部门的资产增加主要为现金和存款；负债主要由保险准备金构成。住户部门的资产负债变化与非金融企业部门非常类似，资产增加主要来自于现金与存款，负债则主要源于贷款。国外部门的资产与负债变化主要源于直接投资和其他对外债权。

虽然金融系统内各部门的交易被视为一个整体，总资产变化必然等于总负债的变化，但是，该相等关系并不要求在各个部门内都成立。用各部门的金融资产的增加减去金融负债的增加，就得到了各部门的净金融投资。图2为1992～2008年各部门净金融投资的动态变化过程。家庭部门的净金融投资不断增加，特别是2007～2008年间急剧扩大。与家庭部门作为正净金融投资者相反，我国国外部门和非金融企业部门的净金融投资为负，并且不断扩大。政府部门和金融机构部门净金融投资保持相对稳定，只是在2006～2008年存在较大幅度的波动。净金融投资的总体变动反映了我国金融系统中各个部门的连接越来越紧密。

图1 2008年我国各部门资金运用与来源分布

图2 1992～2008年我国各部门净金融投资变化

三、金融系统网络的构造

1、最大熵估计法

各部门的资产负债构成了一个封闭的金融系统，即某部门的资产变化(使用资金的变化)必然恰好等于其他部门的负债变化(来源资金的变化)。然而，资金流量表并没有明确某部门的资金使用流向的部门构成。例如，2008年金融机构部门的贷款资产增加了52096亿元人民币，这些贷款可能流向非金融企业部门、政府部门、住户部门和国外部门，构成各部门的资金来源。部门之间各项资产负债变化的相互依存的比重关系构成了部门之间的互联暴露^②，是反映宏观金融系统稳定性的重要指标。如果每个部门某种资产(负债)变动总量已知，那么可以采用最大熵法来估计该部门资产(负债)变动对其他各部门负债(资产)变动影响的数量关系。最大熵法已被广泛用于分析金融系统中的风险传递和金融系统中银行间网络(Adrian & Shin，2008)。

假设经济中存在N个部门，对于某种资产k可以构建N*N矩阵X_k，其中，元素x_ij表示部门i对j的互联暴露，即部门i的k类资产增加中有x_ij来源于j部门负债的增加(或部门i对k类资产使用的资金中，其中x_ij流向了部门j，构成部门j的资金来源)。构建的资产矩阵表示为：

其中，∑_j=1^Nx_ij=a_i,k，∑_i=1^Nx_ij=l_j,k (1)

行向量元素x_ij表示部门i的k种资产增加总量a_i,k，列向量元素x_ij的和表示部门j的k中负债增加总量l_j,k。最大熵估计方法就是利用a_i,k和l_j,k的数据对x_ij进行估计。具体地，利用a_i,k和l_i,k的数据可以分别得到k类资产和负债变化在不同部门的分布函数f_k(a)，f_k(l)。那么，X_k的分布就是联合分布f_k(a，l)，即x_ij=a_i,kl_j,k。

2、部门之间的互联暴露的估计

根据2008年的资金流量表，可以计算k类资产的资产或负债变化在不同部门的分布。表1的前5行为各类资产在不同部门的分布情况(对应图1)。比如，第2行第2列的数字表示非金融企业部门的现金与存款资产的增加占该资产总增加的28.35%。

表1 不同类资产的资产与负债在部门间的分布

资料来源：2009年《中国统计年鉴》资金流量表数据计算得到。

首先，我们估计现金与存款资产在不同部门间的互联暴露。用a1和l1来表示现金与存款资产的资产和负债增减在各部门的分布向量，则现金与存款资产的互联暴露矩阵为X_k=a1'*l1，计算可以得到暴露矩阵表2(a)。表2(a)的每一行表示某个部门的资产变化是如何由其他部门的负债变化构成的。例如，表2(a)第1行，非金融企业部门的现金与存款资产变化中的27.54%(占金融资产总价值比例)来自于金融机构部门的负债变化，0.81%来自于国外部门的负债变化。表2(a)中的每一列表示某部门的负债变化是如何由其他部门的资产变化构成。第2列表示金融业97.13%的负债变化分别由非金融企业部门(27.54%)、金融机构部门(4.56%)、政府部门(6.73%)、住户部门(57.83%)和国外部门资产(0.47%)构成。同理，可以计算出贷款、证券与证券基金和其他三种类型资产的互联暴露矩阵，如表2所示。

3、金融系统网络的构造

在估计了部门间互联暴露的基础上，各种金融资产部门间互联暴露简单的算术加总则构成部门间总互联暴露。加总矩阵表2(a)、2(b)、2(c)和2(d)，即可获得金融系统的总量互联暴露矩阵，如图3所示。图3中各部门代表的圆圈大小反映了部门内部的互联暴露程度，线条的粗细代表的是不同部门之间的互联暴露程度。图3表明，金融机构部门与非金融企业部门及住户部门关联紧密，而政府部门、国外部门与其他部门的关联较小。因此，来自国外部门和政府部门的冲击，通过流量资金的渠道对其他部门产生的影响不大；家庭部门与非金融部门也没有直接的关联。图3中的宏观金融稳定性主要取决于金融机构部门、非金融企业部门和住户部门之间的相互作用。金融机构部门的负面冲击直接影响到非金融企业部门和住户部门的资产负债变动情况，这也反映以银行为主的金融机构部门对我国金融系统稳定性的重要作用。来自非金融企业部门和住户部门的冲击将通过银行系统而产生相互的作用，从而导致金融系统的不稳定。

（未完待续）

责任编辑：夏雨