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会员注册关键词：货币政策，传导机制，区域结构
一、引言
一国内部一般实行单一货币政策，而欧元区的出现则是在多个国家组成的地区内实行单一货币政策的尝试。但是，货币政策传导有多种渠道，其效应受多种复杂因素影响，实行单一货币政策的国家或地区内部，由于各区域的经济和金融结构存在异质性，对货币政策的反应会有所不同，即呈现出货币政策的区域异质性。研究货币政策的区域差异，具有重要的理论和现实意义。
Scott（1955）最早证明了货币政策存在区域非对称效应。之后，越来越多的学者开始关注货币政策的区域效应。Magnifico（1974）首次将最优货币区理论应用在欧洲货币联盟中，认为在区域间存在结构性差异的情况下，统一货币政策将会对各区域产生非对称的冲击。Garrison&Chang（1979）研究了美国1969-1976年制造业收益状况，发现货币政策在区域间有不同效应，在五大湖区影响很大，在洛基山区影响较小。Garrison&Kort（1983）研究了1960-1978年美国的货币政策对各州就业的影响，得到了类似的结论。Carlino&Defina（1998）则研究了1958-1992年美国货币政策对各区域真实个人收入的影响，与上述文献不同，他们在VAR模型中考虑了货币政策在各州之间的反馈作用。研究发现，五个地区对货币政策的反应类似于全国的平均反应，其他三个地区中，五大湖区对货币政策较为敏感，而西南地区和洛基山区对货币政策较不敏感。此外，Gergopoulos（2001），Nachane，Ray&Ghosh（2001），Afnold&Vrugt（2002a），Arnold&Vrugt（2002b）分别研究了加拿大、印度、德国、荷兰的货币政策区域效应，上述国家的货币政策区域效应均得到证实。
上世纪90年代以来，国内学者也开始研究货币政策区域效应问题。骆玉鼎（1998）介绍了最优货币区理论，并指出，当一种货币的实际流通区域与该货币的最优货币区不相吻合时，理想与现实的冲突便由此产生了。作者随后指出了单纯的货币总量调控的局限性，并就货币政策如何克服区域发展不平衡提出建议。近几年，出现了大量关于我国货币政策区域效应的实证研究，主要采用的方法是向量自回归（VAR）模型及其脉冲响应函数。宋旺、钟正生（2006）利用1978-2003年的年度数据检验发现，我国货币政策对东、中、西部的GDP的影响存在差异，并从货币政策传导机制的角度分析得出信贷渠道和利率渠道是导致我国货币政策区域效应的主要原因。刘玄、王剑（2006）以工业总产值衡量实体经济，根据1997年1月至2004年8月的月度数据，分别对全国、区域及省级层面的货币政策传导效果进行估计和比较，发现东部地区在货币政策传导速度和深度上都大大优于中西部地区，金融发展水平、企业规模和产权性质、开放程度的地区差异是货币政策传导地区差异的主要因素。杨晓、杨开忠（2007）选择人均GDP作为分析变量，检验了改革开放以来（1978-2005年）货币政策对东、中、西三大区域经济的不同影响。实证结果表明，东部地区对货币政策最为敏感，中部、西部依次减弱。蒋益民、陈璋（2009）选择GDP和GDP平减指数分别作为实体经济和价格指标，对1978-2006年我国货币政策对八大区域是否有不同效应进行了检验。结果表明，我国存在明显的货币政策区域效应，生产力水平的差异是影响货币政策区域效应的长期因素，产业结构和金融结构也是影响货币政策区域效应的重要因素。申俊喜、曹源芳、封思贤（2011）利用我国31个省域2004-2009年的月度数据，以固定资产投资额代表经济增长，检验并证实了我国货币政策的区域异质性效应，并指出信贷配给机制与外汇管理机制是导致我国货币政策区域异质性效应的主要因素。
以上文章主要采取货币供应量（M2）作为货币政策变量，本文则主要探讨货币政策传导机制变量对各区域的不同影响。货币政策传导渠道主要有利率渠道、信贷渠道、汇率渠道和资产价格渠道（Mishkin，2007；刘伟、张辉，2012）。国内已有一些文献研究了利率、信贷等变量对各区域经济的不同影响。例如，金秋（2011）利用我国1983-2007年的年度数据验证了利率对东部、中部、西部和东北四大区域投资的不同影响，黄安仲、黄哲（2011）则利用我国1984-2008年的数据验证了东、中、西部的信贷规模对GDP的不同影响。不过，上述研究使用的是年度数据，时间跨度也较大，随着我国经济、金融市场化程度的提升，货币政策传导过程可能发生显著变化，而可能使上述结果不够稳健。因此本文认为，有必要利用近年的更短间隔的数据，对利率、信贷规模等货币政策传导机制变量的区域效应作进一步研究。
二、经济区域的划分
从上述文献看，研究我国货币政策的区域效应时，经济区域的划分主要有三区域（东、中、西部）、四区域（东、中、西部和东北）、八区域（八个综合经济区）和31个省级行政单位等方法。考虑到三区域和四区域的划分比较粗略，每个区域内各省域的经济、金融发展水平和货币政策传导过程可能有较大差别，而分31个省级行政单位又过于细致，不利于规律的总结，本文采取八区域的划分。八大经济区的提法来自2005年国务院发展研究中心发布的《地区协调发展的战略和政策》报告，该报告提出了新的综合经济区域划分设想，把内地划分为八大综合经济区，每个区域有3到5个省（自治区、直辖市）。这种划分保证了每个区域内的省份地理上的毗邻和经济结构的相似，有利于探索货币政策效应的有关规律。
八大综合经济区的一些重要经济指标及排序在表1至表3中列出。除国有单位就业比重为2005年数据外，其余变量均为2010年数据。根据上述信息，可以大体上说，沿海的三个区域经济最为发达，其次是东北、黄河中游、长江中游，再次是大西南、大西北。而信贷资源，也是沿海的三个区域最为丰富，但总的来看，东北、黄河中游、长江中游反不及大西南、大西北丰富，成为信贷的“洼地”。从产业结构高度看，沿海地区第三产业发展最为充分，黄河中游第三产业发展最不充分；从私营企业就业比重看，东部沿海遥遥领先，南部沿海、东北、东部沿海也较大，黄河中游和大西南最小；从国有单位就业比重看，东北和大西北最大，东部沿海和大西南最小。可见，各区域的经济和金融发展水平及经济结构确实有明显差异，下面本研究将按照上述区域划分，研究我国货币政策的区域效应。
三、模型和数据说明
本文利用月度数据，采取VAR模型分析我国货币政策的区域效应。因为是从传导机制的角度展开研究，本文用利率和信贷规模作为货币政策变量；实体经济变量方面，本文选择产出变量和价格变量进入模型。具体来看，利率（r）选择的是银行间隔夜同业拆借加权平均利率；信贷规模（10an）选择的是金融机构各项贷款（人民币）的月末数；产出变量，由于月度的GDP数据不可得，选择固定资产投资额 （inv）作为代表；价格变量，则选择的是居民消费价格指数（cpi）。数据来源为中经网统计数据库。根据数据的可得性，本文选择的样本区间为2005年1月至2010年12月，共72个月度数据。
本文对原始数据做如下处理：各区域信贷规模和固定资产投资额由区域内各省（区、市）信贷规模和固定资产投资额加总得到；各区域居民消费价格指数由区域内各省（区、市）指数按照当月社会消费品零售总额为权数求加权平均值得到；居民消费物价指数为环比数据，本文将其转化为同一个基期的数据；固定资产投资每年1月份的数据缺失，本文将2月份的数据按工作日的天数在1月和2月之间分配。信贷规模、固定资产投资额、居民消费物价指数的季节性较强，本文运用X12方法进行季节调整。
一般认为，进入VAR模型的变量应该是平稳的。单位根检验表明，各变量的水平值不是平稳的，但一阶差分是平稳的。因此，本文将利率取一阶差分进入模型，将其他三个变量的对数取一阶差分进入模型，并在各变量前加d表示。至于是否使用结构化向量自回归（SVAR）模型，本研究的考虑是，由于分析的是月度数据，变量之间的当期影响相对不重要。实证分析也表明，使用SVAR模型与无限制VAR模型的结果没有显著差异，因此本文直接使用无限制VAR模型。
VAR的变量顺序，由于研究的是货币政策变量对实体经济变量的效应，本文将货币政策变量置于实体经济变量之前；格兰杰因果检验表明，dr比dloan具有更强的外生性，本文将dr置于dloan之前；dinv和dcpi的顺序也依据格兰杰因果检验确定，将外生性较强者置前。
VAR的阶数，本文根据赤池信息准则（AIC）和施瓦茨准则（SC）选定，如果两种准则建议的阶数不同，再参考似然比（LR）检验做出选择。具体来看，除了北部沿海选择滞后2阶，南部沿海选择滞后5阶外，其他区域均选择滞后3阶。
四、实证检验
（一）格兰杰因果检验
本文根据各区域的VAR模型估计结果，检验 dr和dloan是否为dinv和dcpi的格兰杰原因。检验的p值如表4。
可以看出，对于东北和南部沿海地区来说，利率是投资的格兰杰原因；对于黄河中游、长江中游、大西南和大西北地区来说，信贷规模是投资的格兰杰原因；对于北部沿海地区来说，利率和信贷规模都是物价的格兰杰原因；对于南部沿海地区来说，信贷规模是物价的格兰杰原因。
（二）脉冲响应函数
各区域的投资、物价对利率、信贷规模正向冲击的响应（前24期）如图1至图4。
从图1到图4的脉冲响应结果，本文可以得到以下结论：
（1）对利率的正向冲击，投资的反应一般是先有一定下降，随后又有所回升并逐渐趋于稳定。从投资对利率脉冲的响应谷值看，北部沿海、黄河中游和长江中游地区绝对值较大。
（2）对信贷规模的正向冲击，投资的反应一般是先有一定的上升，随后逐步下降并逐渐趋于稳定。从投资对信贷规模脉冲的响应峰值看，黄河中游、长江中游、大西南和大西北地区较大。
（3）对利率的正向冲击，各地区物价的反应不尽相同。东北、黄河中游和大西北地区是先有所下降，随后逐步趋于稳定；北部沿海、东部沿海、南部沿海和长江中游地区是先有所上升，随后逐步趋于稳定；大西南地区的反应几乎为零。物价下降的几个地区，东北和大西北地区下降幅度较大；物价上升的几个地区，南部沿海和东部沿海地区上升幅度较大。
（4）对信贷规模的正向冲击，各地区物价的反应也不尽相同。东北、北部沿海、南部沿海、黄河中游和大西北地区是先有一定上升，随后逐步趋于稳定；长江中游和大西南的反应几乎为零；东部地区的物价还略有下降。从物价对信贷规模脉冲的响应峰值看，北部沿海、南部沿海、黄河中游和大西北地区较大。
（三）方差分解
dinv和dcpi的方差分解结果（第24期）如表5。
可以看出，对东北和沿海地区（东部沿海除外）来说，利率比信贷规模更能解释投资的变化；对四个内陆地区来说，信贷规模比利率更能解释投资的变化。除了南部沿海和大西南地区，利率比信贷规模更能解释物价的变化。
比较不同区域同一变量的方差分解结果，可以发现，利率在南部沿海和东北地区对投资变化的解释力最强，在东北和南部沿海地区对物价变化的解释力最强。而信贷规模在大西南和大西北地区对投资变化的解释力最强，在南部沿海和北部沿海地区对物价变化的解释力最强。
（四）实证检验结果分析
1.对计量结果的总结和分析。从上述计量结果可以看到，我国的货币政策确实存在明显的区域效应。格兰杰因果检验、脉冲响应函数和方差分解这三项计量分析基本支持以下结论：对于东北和南部沿海地区，利率对投资的影响比较明显；对于黄河中游、长江中游、大西南和大西北四个内陆地区，信贷规模对投资的影响比较明显；对于东北、北部沿海和南部沿海地区，利率对物价的影响比较明显；对于北部沿海和南部沿海地区，信贷规模对物价的影响比较明显。
对于投资来说，沿海地区一般是利率的影响更为明显，内陆地区一般是信贷规模的影响更加明显，这可能体现了二者市场化程度的差异。沿海地区市场化程度较高，投资对利率-使用资金的价格-反应较为灵敏；而内陆地区市场化程度较低，投资更多地取决于信贷投放的多少。
多数地区的利率对物价的影响比信贷规模更加明显，可能是因为与投资相比，物价更多地受各区域互动的影响，如果一个地区的物价变动，由于商品和生产要素的流动，其他地区也难以独善其身。模型中各区域使用的利率值是全国统一的，信贷规模则是区域内部的，这就可能使得利率比信贷规模对物价更有解释力。至于全国层面上利率与信贷规模哪个对物价影响更明显，可以做进一步的研究。
2.对一些可能有争议的结果的讨论。（1）利率对物价的不同影响。脉冲响应的结果表明，东北、黄河中游和大西北地区物价对利率正向冲击响应的均衡值为负；北部沿海、东部沿海、南部沿海和长江中游地区的均衡值为正；大西南地区的反应几乎为零。一些区域的物价对利率的上升出现正向反应，与货币政策传导机制理论的预测并不相符。
可能的原因是，利率也是一种成本，利率的提高至少在短期内可能通过推高生产成本、减少供给而推高价格；一个区域的物价水平除了受货币政策的影响，还受到政府价格管制、劳动力成本、其他区域及国际通胀水平等因素的影响，忽略这些变量导致了结果的偏差；或者利率水平尚不能有效地影响物价。对这一现象的精确解释需要进一步的研究。
（2）东部沿海地区“反常”情况的分析。上文提到，沿海地区一般是利率比信贷规模对投资的影响更为明显，但东部沿海地区是个例外。事实上，由上述计量结果可以看到，东部沿海地区的利率和信贷规模对投资的影响均不明显，对物价的影响也较小。可以从东部地区的经济、金融结构考虑这一“反常”情况的原因。
从表3可以看出，东部沿海地区的私营企业就业比重高达30.81%，是排名第二的南部沿海地区的两倍还多；国有单位就业比重仅高于大西南地区。本文认为这反映了东部沿海地区民营经济的发达。而与国有企业相比，民营企业更可能使用自有资金而不是银行贷款进行投资，对信贷规模和利率的反应也就不那么敏感。
另外，东部沿海地区的金融市场发达，企业的融资渠道较多，如发行股票、发行债券、引入私募股权投资等，这些都减弱了信贷规模作为货币政策变量的重要性。东部沿海地区还有着发展程度领先全国的民间金融，浙江温州就是一个典型的例子。民间借贷的利率受到银行间利率的影响，但又有其独特的影响因素，因此和银行间利率的走势不会完全相同。这可能是银行间利率对东部沿海地区经济指标解释力较弱的又一个原因。
五、结论
本文运用VAR模型，研究了货币政策传导机制中利率和信贷规模对我国各区域经济的影响。研究表明：对于东北和南部沿海地区，利率对投资的影响比较明显；对于黄河中游、长江中游、大西南和大西北地区，信贷规模对投资的影响比较明显；对于东北、北部沿海和南部沿海地区，利率对物价的影响比较明显；对于北部沿海和南部沿海地区，信贷规模对物价的影响比较明显。这就从货币政策传导机制的角度证实了我国货币政策存在一定的区域效应。
既然货币政策存在比较明显的区域效应，那么货币政策的制定和实施就应考虑区域间的差别。黄河中游、长江中游、大西南和大西北地区，也就是通常所说的中西部地区，信贷对投资的拉动作用比较显著，因此，综合运用再贷款、利率、存款准备金率、窗口指导等多种货币政策工具，促进金融机构加大对中西部特别是西部地区的有效信贷投放具有重要意义。
同时研究也发现，对于市场化程度较高的沿海地区，一般是利率较信贷规模对投资的影响更加明显，这可能意味着，随着我国市场化程度的提高，利率将成为比信贷规模更加重要的货币政策变量。不过，东部沿海地区利率和信贷规模对实体经济影响均不明显的事实也表明，在利率尚未完全实现市场化的情况下，银行间利率可能并不是一个有效的货币政策传导机制变量；随着金融体制改革的深化，从调控银行信贷总量到调控社会融资总量应该将是一种有效运用货币政策影响经济的发展方向。
根据上文的分析，货币政策通过影响银行的信贷来影响地方经济活动，在某种程度上制约着企业资金的可获得性，从而影响企业的行为。根据我国目前金融市场的状况，大企业可以通过更多的渠道进行多元化融资，而中小型企业一般只能依靠银行信贷进行融资。因而一个地区的企业规模结构对该区域货币政策的有效性有很大的影响。从中小企业数量占当地企业数量比例看，区域差异性相当明显，东部沿海地区的中小企业比例较高，而且东部沿海地区的中小企业产值占国内生产总值的比例也明显高于西部、中部和东北地区。基于以上的分析，我们可以发现，一个中小企业所占比例较大的地区，其货币传导渠道相对越顺畅，货币政策效果越明显，因而同样一个货币政策，对东部地区效果比较明显，而对中部、西部、东北效果渐减。这说明企业规模结构差异是影响货币政策区域不对称性的一个重要因素。
改革开放三十年多年来，我国基本遵循了先东部、后中西部的区域发展战略。由于国家发展规划是整个国家在一段较长时期的发展战略，而央行货币政策是相机抉择，因而在某些时候，两者的着力点难免会有所不同。近些年来国家对中西部地区不仅在投资上加以支持，而且在政策上予以优惠，因而统一的货币政策，其对市场化程度较高的东部的影响必将高于其他地区。地方政府为了促进经济增长，解决地区的就业，提高人民的生活水平，也有着加快投资、促进经济发展的需求。不过从地方和中央政府间的博弈关系来看，无论央行采取什么样的策略，地方政府的最优策略仍是扩张财政政策，因而，地方政府的行为对货币政策的效果具有很大的影响。由此可见中央和地方政府行为也是影响货币政策区域不对称性的一个重要因素。
金融资源分布的区域不均衡性也将对货币政策的效果产生显著影响。金融资源分布区域上的不均衡，导致中西部地区资金来源的紧缺，使得许多发展项目因缺乏金融机构的信贷支持而无法运作，限制了中西部地区经济的发展。通过对我国各区域金融机构分布的比较，可以发现中西部地区市场的金融供给严重不足，而且就国有金融这一支撑中、西部和东北地区经济增长的主要金融成份而言，其在这些地区的资源分布所占全国的比例也非常低。这些差异将通过金融部门对中央银行金融工具的执行途径、金融部门对企业和居民家庭信贷的供应途径等差异来扭曲货币政策的效果。
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