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会员注册内容提要：本文从社会总需求取决于消费及投资需求的宏观经济理论出发，建立多元回归模型，运用OLS法对利率管制放松以来我国消费及投资的官定利率及市场利率弹性同时进行实证分析和检验，考察我国双轨制利率体系下消费及投资的利率弹性变化情况，及两种利率对微观经济变量的影响程度。
关键词：利率弹性，利率管制，利率市场化，利率传导渠道
作者简介：高丽，新疆财经大学金融学院博士。
根据宏观经济理论，社会总需求主要取决于消费及投资需求，而能对消费及投资产生重大影响的经济变量是利率。而利率能否发挥其对经济的调节作用关键在于利率的传导机制是否通畅，即利率的变动是否能对经济运行中消费及投资等重要经济变量产生较大的影响。根据货币金融理论，微观经济变量对于利率变动的反应敏感程度，即为相关变量的利率弹性，主要包括居民消费及投资等变量对于利率变动的反应(多恩布什等，2000)，其行为将决定社会的总需求水平。利率弹性大小可以体现出微观经济体对于货币政策的敏感程度，决定着货币政策的利率传导渠道是否畅通以及利率政策的效力如何。
目前，我国利率体系仍为双轨制，官定利率及市场利率并存，一年期存贷款基准利率仍由央行制定，而国内学者对利率弹性的研究主要集中于经济变量的官定利率弹性，如黄秀梅、龚水燕(2003)，曾令华、王朝军(2003)，刘卫华(2009)，李娟、马凯(2010)等，对消费及投资的市场利率弹性鲜有涉及。本文将建立多元回归模型，运用OLS法(达莫达尔N.古亚拉提，2000)对消费及投资的官定利率及市场利率弹性同时进行实证分析和检验，以期能全面考察我国利率市场化以来，双轨制利率体系下消费及投资的利率弹性变化情况，以及两种利率对微观经济变量的影响程度，从而判断我国利率传导渠道状况及利率政策的有效性。
居民消费的利率弹性分析
(一)模型设立及数据选取
近年来，我国政府多次提出要扩大内需，刺激消费需求，以促进经济增长。一般经济理论认为，消费需求主要受人们边际消费倾向、物价水平、收入及利率的影响，其中，消费对利率变动的反应即为消费的利率弹性，以数学公式表达可写为：Ec=(△C/C)/(△r/r)。其中，E为弹性，C表示消费，r表示实际利率。本文以消费为被解释变量，引入利率、物价水平及收入等经济变量作为解释变量，构建居民消费需求函数模型如下：
Ct=C0t+b1rt+b2GDPt+b3CPIt+Vt
其中，C表示消费，以支出法核算的国内生产总值中的居民消费表示，将分别考察城镇居民消费及农村居民消费的各类影响系数；C0为居民自主消费；r为剔除通货膨胀因素后的实际利率，其中以储蓄利率rs代表官定利率，全国银行间7天拆借利率代表市场利率r7，两种利率均为年内加权平均利率；以国内生产总值GDP表示收入；以居民物价指数CPI表示物价水平；V为随机变量，t表示时期。由于居民消费的季度数据缺乏，考虑到数据的准确性及统计口径的一致性等原因，考察样本期间及数据设为1996-2011年上述各指标的年度数据。数据来源于中国人民银行网站、中经网统计数据库及国泰安经济金融数据库。
(二)实证检验
为避免时间序列数据易出现的异方差性，对上述各时间序列取对数，模型转化为双对数模型：
lnCt=lnC0t+b1lnrt+b2lnGDPt+b3lnCPIt+lnVt
模型中待估系数b1即为消费的利率弹性，b2为消费的收入弹性，b3为消费的物价影响系数。运用Eviews6.0对上述模型的两个样本期分别进行OLS回归，分别得到官定利率及市场利率情况下城镇居民及农村居民的消费方程及检验结果如下：
1.官定利率下的居民消费需求函数：
城镇居民消费：LCC=9.2606-0.0732*LrS+0.8887*LGDP-1.9619*LCPI
[4.6845] [-3.3291] [51.4489] [-4.9093]
AR2=
农村居民消费：LVC=-4.0232+0.0847*Lrs+0.5167*LGDP+1.63607*LCPI
[-1.2046] [2.2780] [17.7117] [2.4232]
AR2=
从检验结果来看，以储蓄利率作为解释变量之一建立的消费需求函数中，两类居民消费需求方程拟合得均很好，DW值显示序列无自相关，F值显示方程均通过显著性检验，而城镇居民消费需求的方程更为显著。对系数显著性检验结果表明，在5%显著性水平下，消费的各类影响系数均比较显著，说明储蓄利率、收入及物价水平的变化可以很好地解释我国居民1996年来的消费变化情况。从两类居民的角度来分析，城镇居民与农村居民消费的影响系数呈现出较大的不同：一是城镇居民消费的利率弹性为-0.07，虽然弹性较小，但是与传统经济理论相符合，意味着城镇居民的储蓄消费行为中，替代效应大于收入效应，即利率的变动能引起消费的反向变动，利率政策对城镇居民的消费行为能起到一定的调节作用。农村居民消费的利率弹性为0.08，弹性虽小但为正值，消费与利率呈同方向变动。这意味着对农村居民来说，收入效应起主要作用，利率的变动对其消费行为的调节作用有限。二是城镇居民与农村居民消费的收入弹性均为正值，说明收入的增加能刺激居民消费的增长。而城镇居民消费的收入弹性略大于农村居民，即收入每增长1%，城镇居民的消费将上涨0.89%，农村居民的消费将上涨0.52%。三是物价水平的变动对城镇居民消费的影响系数为-1.96，即物价上涨1%，城镇居民消费将下降1.96%，弹性值比较大，而物价水平的变动对农村居民消费的影响系数为1.64，弹性值也比较大，但是却为正值，这意味着通货膨胀率上涨1%，农村居民消费将增加1.64%。说明农村居民的消费对物价水平的变动不敏感，并且其消费中有很大一部分为生活必需品，即使价格上涨，消费也不会随之下降，反而会使其消费额增加。
2.市场利率下的居民消费需求函数：
城镇居民消费：LCC=7.9996-0.0682*Lr7+0.8742*LGDP-1.6518*LCPI
[5.1080] [-3.6812] [46.1881] [-5.2999]
AR2=
农村居民消费：LVC=-25202+0.07801*Lr7+0.5330*LGDP+1.2697*LCPI
[-0.9206] [2.4105] [16.1096] [2.3304]
AR2=
从检验结果来看，市场利率代替储蓄利率作为解释变量之一的居民消费需求函数方程的实证结果变化不大。方程拟合程度很好，并通过方程显著性检验且序列无自相关性。对两类居民消费模型的系数进行的t检验也显示系数均为显著的。各系数均较储蓄利率下的方程各系数略小，但所反映的经济意义相同。这说明我国自利率管制放松以来，市场利率与储蓄利率的联动机制已较为明显，市场利率的变动也能引起城镇居民消费的变动。
投资的利率弹性分析
(一)模型设立及数据选取
投资对利率变动的反应即为投资的利率弹性，数学公式表达可写为：EI=(△I/I)/(△r/r)。其中E为弹性，I表示投资额，r表示实际利率。投资的利率弹性考察的是投资对于利率变动的敏感程度，它关系到经济实际产出的增长。结合凯恩斯理论及投资行为理论，考虑到数据的可得性、准确性等，本文以固定资产投资额为被解释变量，以利率、国内生产总值作为解释变量，并引入固定资产投资额的一阶自回归项AR(1)代替历年投资额，建立投资函数的多元回归模型：
ICFt=ICF0+b1rt+b2GDPt+AR(1)+Wt
其中，ICF为被解释变量，考虑到季度数据的可得性，以城镇固定资产投资代替全社会固定投资额；ICF0为常数，即自主投资，r为利率，分别以一年期贷款基准利率rL代表官定利率，以全国银行间7天同业拆借利率r7代表市场利率进行检验；GDP为国内生产总值；AR(1)为固定资产投资额的一阶滞后项，即历期的固定资产投资额，代表资本存量；W为随机变量，t为时期，b1、b2为待估系数。
由于经济活动水平是影响投资活动的决定性因素，而2007年下半年爆发的美国次贷危机对我国经济活动造成明显的影响，宏观调控政策也相应做出较大调整，因此根据经济增长的波动情况，选择两个样本期进行考察：一是1996年1季度至2007年4季度，该样本期从我国利率政策开始放松到美国次贷危机爆发，国内的利率政策经历了一个较完整的升降周期；二是2008年1季度至2011年4季度，该样本期内经济形势较为复杂，利率政策操作频繁，数据均为季度数据。数据来源自中经网统计数据库，国泰安经济金融数据库及CCER宏观经济数据库。
(二)实证检验
由于所选取的样本数据为季度数据，首先对各时间序列变量运用X12法消除季节影响，同时对各变量取自然对数以消除时间序列的异方差，使模型化为双对数模型：
lnICFt=lnICF0+b1lnrt+b2lnGDPt+AR+lnVt (1)
模型中待估系数b1为投资的利率弹性，b2为投资的收入弹性，AR(1)为自回归项，即历年固定资产投资额对第t期投资的影响程度。运用Eviews6.0对上述模型的两个样本期进行OLS回归，分别得到官定利率及市场利率情况下各个样本期的方程及检验结果如下：
1.官定利率下的投资需求函数。以一年期贷款基准利率rL作为解释变量之一的各期方程如下：
利率管制放松至次贷危机前：
LICF=-3.9396-0.1029*LrL+1.2938*LGDP+[AR(1)=0.5109]
[5.7328] [-1.7808] [21.2245] [5.0124]
AR2=
次贷危机至2011年底:
LICF=-7.9633+0.0389*LrL+1.6416*LGDP+[AR(1)=0.4904]
[-10.3672] [2.3912] [24.4875] [4.4835]
AR2=
从回归检验结果来看，两个样本期内的方程拟合都很好，拟合优度达到94%以上，F检验显示方程具有显著性。收入、利率以及历年投资额的影响较好地解释了投资额的变化。对投资影响系数的检验显示：在10%显著性水平下，国民收入是影响我国投资的重要因素。两个样本期内投资的收入弹性均非常显著，并且投资的收入弹性都在1以上，特别是美国次贷危机以来，收入弹性更高，收入每增加1%，投资提高1.64%。历期投资额对当期投资的影响在两个样本期内均较为显著，影响系数约为0.5左右。两个样本期间，利率弹性都通过了显著性检验，从利率管制放松至次贷危机爆发这段期间，投资的利率弹性为负，符合利率与投资关系的一般经济理论，但是利率弹性较小，利率每变动1%，投资额反向变动0.1%。美国次贷危机爆发至今的样本期内，利率弹性为正，利率变动1%，投资额同向变动0.03%，虽然弹性极小，但是与一般经济原理相悖。一方面与我国政府为应对危机投入4万亿人民币以扩大投资、刺激经济的政策有关，市场流动性的增强使商业银行的贷款条件相对宽松，企业贷款意愿增加，对利率变动不敏感，另一方面可能与样本期内数据较少有关，数据量的缺乏可能使实证分析未能真实体现数据的经济特征。
2.市场利率下的投资需求函数。以全国银行间7天同业拆借实际利率r7作为解释变量之一的各期方程如下：
利率管制放松至次贷危机前：
LICF=-4.2581-0.0461*Lr7+1.3161*LGDP+[AR(1)=0.5160]
[-4.2317] [-0.5544] [15.5434] [4.9033]
AR2=
次贷危机至2011年底：
LICF=-7.2069+0.04759*Lr7+1.5735*LGDP+[AR(1)=0.4863]
[-9.6440] [2.6175] [23.8265] [4.5959]
AR2=
从检验结果可知，市场利率下，两个样本期内方程拟合较好，拟合优度也都达到94%以上，F检验表明方程具有显著性。对投资影响系数的t检验显示：在10%显著性水平下，投资的收入弹性均非常显著，且弹性较大，都超过了1，与官定利率下一样，在次贷危机至今的样本期内，收入弹性更大，国内生产总值每提高1%，投资增加1.57%。历期投资额与官定利率下的情形相似，对当期投资的影响均比较显著，影响系数在0.5左右。从利率管制放松至次贷危机爆发的期间，利率弹性约为-0.05，即利率变动1%，投资反向变动0.05%，投资对利率的变动不敏感，并且投资对市场利率的弹性未通过t检验，说明这段时期，利率管制虽然在放松，但是市场利率与投资的负相关关系不明显。次贷危机爆发至今的样本期内，投资的市场利率弹性约为0.05，与官定利率的情形一样，虽然通过了t值显著性检验，但是弹性为正，与经济理论相悖。
结论及原因分析
(一)居民消费的两种利率弹性较小，市场利率变动对居民消费的影响显现
消费变动对利率变动不敏感，意味着利率刺激消费的作用有限。市场利率与官定利率已具有一定的联动机制，市场利率对居民消费的调节作用虽不及官定利率，但是市场利率变动对居民消费已产生影响。消费的利率弹性较小的原因主要是投资渠道狭窄及对未来不确定预期的增强，造成我国居民的储蓄意愿较强，对利率变动不敏感，也导致居民消费的利率弹性较小。
(二)城镇居民消费对利率、收入和物价变动敏感，农村居民消费对收入变动敏感
其主要原因是城乡收入差距较大，城镇居民收入远超过农村居民，收入中用于生活必需品之后的节余部分，或者用于其它商品的消费，或者进行投资，用于其它消费的部分对于物价水平的变动会比较敏感，而用于投资的部分由于目前居民主要投资渠道是储蓄，因此对利率的变动较为敏感。而农村居民的收入相对较低，其收入中仍有相当一部分用于食品支出，对其它商品的购买力自然较差，用于储蓄的部分所占比重不多，因此其消费变动对物价水平及利率变动不敏感，而对收入的变动相对较为敏感。
(三)投资需求的两种利率弹性较小，利率对投资的调节作用有限
与市场利率相比，投资对官定利率的变动更为敏感，投资的官定利率弹性比市场利率弹性约大一倍。利率管制放松虽已历经15年，但是实证结果表明，市场利率对投资的影响依旧不显著，因此，导致货币政策的利率传导渠道存在较大的梗阻。从实证分析结果来看，投资的利率弹性在样本期内仅为0.1，为更详细地考察投资的利率弹性，本文根据固定资产投资额及一年期存款基准利率测算出样本期内每一季度的投资对利率的弹性，其中有近四分之一的利率弹性小于1，更有三分之一的利率弹性为正，与经济原理相悖，说明存在着重要的内生性因素影响着我国的投资变动。
分析其原因有以下几点：首先，我国的利率市场化未最终完成，中央银行的利率政策主要通过官定利率而非市场利率来调节经济。而利率双轨制下，利率形成具有明显的外生性特征，官定利率往往是中央银行、商业银行、财政部门及中央企业、大型国有企业等多方博弈的结果，并非市场资金供求的真实反映，因此利率的内在平衡机制不复存在，利率自身也缺乏弹性，投资对利率的弹性自然也不显著。其次，我国投资主体对利率敏感性差。国有企业经营体制的改革虽然已取得一定成效，现代企业制度已初步建立，但是多数国有企业并未真正实现自负盈亏，往往只负盈不负亏，对多数国有企业来说，更在意的是贷款的可得性而非资金使用的成本，贷款的软约束依旧存在，导致国有企业对利率变动不敏感，投资的利率弹性较差甚至与经济原理相悖的现象，即当利率提高时，投资依旧高涨。利率下调对投资的抑制作用无法体现出来。上市公司主要通过扩股或增发新股的手段筹集营运资金，私营个体经济体很少从银行获得贷款，其投资资金主要来源于自有资金及内部积累，因此对利率变动不敏感。最后，地方政府作为区域投资的决定力量，往往与中央政府存在着目标差异，在本位利益的驱动下，地方政府对中央政府的宏观调控政策可能采取非合作的博弈，从而导致地方政府成为影响投资的重要内生性变量。
相关建议
目前应从以下几个方面着手提高货币需求的利率弹性，消除利率传导机制中的梗阻，从而增加利率政策效应：
(一)深化利率市场改革，加速推进存贷款利率的市场形成机制
1996年以来，利率市场化逐步推进，已取得了相当大的进展，然而，最核心的存贷款利率的市场化尚未完成，至今存款利率上限及贷款利率下限依旧处于央行的管制下，由于央行制定存贷款利率要考虑财政、企业、税收等多种因素，调整存贷款利率是各利益体的博弈结果，因此官定利率并不是市场资金价格的真实体现，极大地降低了利率弹性，造成了利率传导机制的扭曲，从而削弱了货币政策的效力。为了提高消费及投资的利率弹性，必须加快推进利率市场化建设。一方面，要在时机成熟时，完全放开存贷款利率的管制，使利率的形成能完全反映市场意志。另一方面，应进一步理顺我国的利率市场体系，加强央行再贷款利率、再贴现利率、货币市场利率及存贷款利率之间的联动性，提高商业银行自主定价能力及风险管理意识，改变商业银行体系对管制利差的过度依赖。
(二)针对城镇及农村两类居民，采取不同措施提高消费的利率弹性
城镇居民及农村居民消费具有不同的特点，农村居民消费受收入制约较大，而城镇居民消费除了受收入影响，对利率水平的变动相对较为敏感。政府在制定扩大内需以刺激经济增长的政策时，应注意两类居民需各具针对性，对农村居民应以增加收入为主，对城镇居民除了增加其收入，还应从稳定物价水平，完善利率市场环境，增加消费的利率弹性等方面采取相应措施。
(三)增强投资主体的利率敏感性，提高投资的利率弹性
首先，应深化国有企业改革，完善现代企业经营制度，真正实现自负盈亏，提高国有企业对利率变动的投资敏感性，增加其投资的利率弹性。因此，应注意强化其内部风险管理、鼓励企业进行技术改造及创新，转变生产方式的同时，加强外部监督，提高企业的市场竞争及盈利能力；其次，经济理论及国际经验都表明，国有企业的运行效率低于民营及私有企业，后者的投资对于利率变动更为敏感，因此，商业银行应扩大对民营及私有企业的贷款力度，在控制风险的前提下，通过简化对其的贷款手续等措施，增加对民营私有企业的贷款比重，提高投资的利率弹性。再次，理顺地方政府与中央政府的关系，统一两者的目标，减少地方政府投资的政绩冲动，降低地方政府投资对利率弹性的干扰。
参考文献：
1.多恩布什，费希尔，斯塔兹.宏观经济学[M].中国人民大学出版社，2000
2.黄秀梅，龚水燕.我国消费、储蓄和投资的利率弹性分析[J].商业研究，2003(18)
3.曾令华，王朝军.我国货币需求的收入弹性、利率弹性及投资的利率弹性[J].财经理论与实践，2003(7)
4.刘卫华.货币投放、需求利率弹性与价格波动[J].河北大学学报(哲社版)，2009(5)
5.李娟，马凯.我国微观经济主体利率弹性的实证研究[J].商业时代，2010(31)
6.达莫达尔N. 古亚拉提.经济计量学精要[M].机械工业出版社，2000
7.易丹辉.数学分析与Eviews应用[M].中国人民大学出版社，2008