人民币升值预期对港影响或超实际

    【摘要】本港不仅同内地有着日趋紧密的经贸联系，而且是国际资本进出内地的重要渠道。人民币升值对本港经济的影响，近期主要表现在消费、物价、贸易和金融稳定等方面，总体而言利大于弊；但人民币升值预期的波动或引发国际游资大规模进出本港，影响本港金融体系的稳定性
     自内地改革人民币汇率形成机制以来，人民币汇率有升有降，但基本保持一路微升趋势，近期一度出现加速之势，引发市场关注。市场预期人民币的美元汇率近期可攀升至1：8的水平，年底有机会突破港币的美元汇率水平。与此同时，本港股市近期屡创新高，市场认为，港股急升或与人民币升值及升值预期引发的热钱流入有关。在人民币升值大势已定、升值预期趋于稳定之际，有必要盘点一下人民币升值及升值预期会对本港产生哪些影响。
     人民币升值对港利大于弊
     四月份以来，国内国际市场出现诸多新热点，如内地银行业改革开放加速、房地产重拾急升之势、股市一度大幅上扬、外汇储备猛增，本港股市急升、振幅加大，国际石油、金银、铜锌等产品价格或期货价格保持快速升幅，世界主要股市屡创近几年新高等。这些市场热点的形成，虽同整体国际经济形势有关，但在某种程度上也受到国际资本流动、热钱流窜及其资产组合调整影响，而汇率调整与波动则是其中的重要一环。对于本港来说，人民币升值有利有弊，总体而言利大于弊；但升值预期、预期波动及其引发的热钱流窜，或应引起格外关注。
     本港不仅同内地有着日趋紧密的经贸联系，而且是国际资本进出内地的重要渠道。人民币升值对本港经济的影响，近期主要表现在消费、物价、贸易和金融稳定等方面。在消费方面，人民币升值直接增强了内地的购买力，内地居民来港旅游、购物的人数和人均消费额均有望增加，本港的旅游、酒店和零售业会直接受益。同时，人民币升值预期所引发的国际热钱流入，在内地企业加速本港上市的情况下或会刺激国际热钱流入，引起港股急升并对本港市民产生明显的“财富效应”，而这种财富效应亦会对本地消费产生刺激作用。内地来港消费的增加以及本港源于财富效应的消费提高，会引发市道的兴旺，对本港经济有直接的刺激作用。
     同消费不同，人民币升值对本港物价或有不利影响。一方面，本港主要日用消费品大多来自内地，人民币升值将导致进口价格上涨、贸易条件恶化，或会导致本港物价上升，而物价上升会通过收入效应降低本地需求；另一方面，人民币升值预期引发的国际热钱流入，或导致超宽松的货币供应并形成通货膨胀压力。不过，由于人民币升值相对稳定，每年升值幅度仅相当于2-3%的通货膨胀率（并且，非贸易品的存在和贸易品的结构因素，尚需对它打一折扣），故对本港物价的影响仍能保持在可接受的限度内，此弊应远小于消费增加之利。
     在贸易和金融稳定方面，人民币升值本身的影响亦相当有限。尽管人民币升值削弱了内地途经本港的商品出口的竞争力，但同时亦会促进世界各地经本港输入内地的转口贸易；作为以转口贸易的为主的经济体，本港在贸易方面受到的整体影响应非常有限。另外，尽管人民币升值趋势在长期会对港元汇率及金融体系的稳定产生一定的影响，但在金管局及时推出的三项优化联系汇率制度运作的措施下，本港有足够的时间和空间化解其潜在不利影响。不过，尽管人民币升值本身对本港经济的影响利大于弊，但升值预期及其可能的变动或会对本港产生不可忽视的冲击，在预期因素的影响呈加大之势的现代经济条件下，亦引起本港格外关注。
     升值预期与预期波动宜引起格外关注
     随着经济理论发展和现实经济中的金融创新，人们日益认识到“预期”对实体经济产生的重要影响。对于人民币汇率的水平和趋势，市场不断做出各种估算和猜测，但不论是简单的一价定律（扣除交易成本和运输费用，同一产品在不同地方应有相同价格）、购买力平价理论、利率平价理论（同样数量的资产在不同地方应有相同收益）、货币主义模型，还是更为复杂的国际收支均衡理论、资产组合模型，甚或更具现代形式的汇率超调模型、新闻模型等，它们对汇率的预测往往同实际情况相去甚远，甚至还不如随机游走模型，其中的一个重要原因就在于人们的“预期”及这种“预期”所引发的交易行为。
     在现代经济学、尤其是宏观经济理论中，“预期”是一个非常重要的概念。以股票市场为例，假定在其它条件没有发生任何变化的情况下，市场传出某只股票近期将大涨的传言甚至谎言，并引发人们的抢购，那么这只股票就会真的疯长起来，一直长到最后的泡沫破灭（尽管泡沫终将破灭，但早入早出者必能大获其利），这是一个自我实现、自我强化的“预言”。不论是各种金融产品还是房地产，甚至诸多商品价格，莫不如此，其背后的主导因素就是“预期”。一九九五年度诺奖得主卢卡斯（R.  E.  Lucas,  Jr.）发起的“理性预期革命”，使人们重新认识了经济学和“预期”的重要性，而他依据“理性预期假说”提出的著名“卢卡斯批判”，使人们对政府政策的效力产生了新的认识。
     回到人民币升值对本港影响的话题，尽管人民币升值本身对本港经济的影响有限、且利大于弊，但升值预期及预期变化却会对本港经济产生值得警惕的影响。当前国际游资以逾7万亿美元的规模流窜于国际资本市场之间，人民币升值预期的波动或引发国际游资大规模进出本港，影响本港金融体系的稳定性。尽管本港庞大的外汇基金和优化联系汇率制度措施，能够在某种程度上应对这类冲击，但它一方面会提高本港金融管理当局维护联系汇率制稳定的成本、减少外汇基金的盈利性，另一方面也会使本港产生经常性的货币供给变动、利率调整的滞后或超加和通货膨胀压力等，甚至会将良性发展的股市、楼市吹大为泡沫。
     最近一两年，内地金融领域的改革开放步伐加快、房地产价格处于风头浪尖，国际游资（本港资本市场是其重要渠道之一）产生不利冲击的风险加大。内地人民币汇率形成机制改革，之所以“出其不意”、之所以将升值幅度控制在投机者成本之内，在某种程度正是为了弱化人民币升值压力和升值预期、减少升值预期的波动性，为股票市场、外汇机制、国有银行的改革创造更稳定的环境。就人民币升值对本港的短期不利影响而言，人民币实际升值的影响要小于升值预期，升值预期的影响要小于升值预期的变动所产生的影响，这是货币当局宜格外关注的问题。