梁凤仪：香港是人民币资本项目改革理想试验地

     香港金融管理局助理总裁梁凤仪女士指出，“十一·五规划”首次将香港列入其中，明确指出“支持香港发展金融、贸易、航运等中心的地位”，引起了港人的普遍关注；不过，“十一·五规划”第33章关于“加快金融体制改革”的论述，尤其是其中的“国有商业银行综合改革”、“加快发展直接融资”、“人民币资本项目可兑换”等内容，对香港金融业的未来发展具有更为重要的意义。另外，人们普遍关注香港金融业在内地十一·五期间面临的机遇，但对香港金融业对内地改革开放的促进作用的关注则显得略少些。其实，作为同纽约、伦敦和东京齐名的全球四大国际金融中心之一，香港拥有的完善的金融基建、畅通的信息、有效的监管、丰富的国际经验以及同内地紧密的经贸联系等优势，可为内地的金融改革和发展提供强大支撑、发挥重要促进作用。
     内地金融改革提速      香港享“先发优势”
     十五期间，内地实现了快速持续的经济增长，年均GDP增长率高达9.5%；同时，内地的开放水平快速提高，五年间进出口总额增长两倍，由居世界第8位升至第3位，二○○五年外汇储备高达8,189亿美元。然而，在实现快速经济增长的同时，内地一方面暴露出了经济增长方式转变缓慢、经济结构不合理、生态环境恶化、能源压力加大等深层次矛盾，另一方面，按照加入WTO时的承诺，中国入世的过渡期将陆续结束，中国将全面融入国际经济体系、面对更为激烈的国际竞争，内地经济发展确实到了“战略机遇与矛盾凸显并存的关键时期”。为了把握机遇、化解矛盾，内地在十一·五期间进一步加大了改革开放的力度，以“全面提高我国的综合国力、国际竞争力和抗风险能力”。
     在金融领域，上述机遇与矛盾更为明显，十一·五期间的改革开放步伐将明显提速。一方面，随着“入世”过渡期即将全面结束，内地银行、证券、保险等领域的开放步伐明显加快，将有越来越多的境外银行、基金、资产管理公司和保险公司进入内地金融市场；另一方面，随着内地经济快速增长和国际贸易份额的提高，内地在人民币汇率、资本项目可兑换性等方面承受的国际压力加大，在“有管理的浮动汇率”基础上进一步开放资本项目日趋迫切，而这必然要求内地加快外汇体制的改革步伐。正是在这种背景下，“十一·五规划”专列“加快金融体制改革”一章，明确提出将继续深化金融改革、健全金融调控机制、完善金融监管机制，并具体阐述了通过股份制改造和上市等途径“推进国有商业银行综合改革”，“加快发展直接融资”和“逐步实现人民币资本项目可兑换”等重点内容。
     对于内地金融改革的上述重点内容，梁凤仪女士敏锐地捕捉到了它们对于香港金融业发展的重要意义，以及香港所能发挥的积极作用。作为管理香港官方外汇储备、维护香港联系汇率制度和汇率稳定、促进银行体系的安全稳健、以及维持香港金融基建的官方机构，香港金融管理局近年来也在两地经贸联系日趋紧密的情况下，致力于香港与内地的金融合作和金融市场融合，近年来卓有成效的举措包括：在CEPA框架下拓展香港银行在内地的业务范围、逐步扩大香港的人民币业务等。梁凤仪女士认为，特区政府和金管局将结合内地“十一·五规划”中金融领域的改革开放举措，进一步加强两地金融合作，以在促进香港金融业发展并巩固香港国际金融中心地位的同时，为内地金融改革提供有力支撑。
     具体而言，内地十一·五期间金融领域的三项改革重点，即“推进国有商业银行综合改革”、“加快发展直接融资”和“逐步实现人民币资本项目可兑换”，可大致归类于十一·五期间的“近期”、“中期”和“远期”的（内地）改革重点和（两地）合作重点：（1）国有商业银行综合改革，不仅是内地金融领域近年和未来一段时期的改革重点（包括充实国有银行资本金、引进战略投资者、以及境外上市等），也是香港金融界近来的热点（如建行、交行香港上市引发的市场热点等）；（2）发展直接融资、完善资本市场的改革举措，不论对香港债券市场发展、还是对香港开拓内地金融（中介）服务来说，都具有重要的含义，它将是十一·五期间的中期改革目标；（3）“十一·五规划”明确提出将“逐步实现人民币资本项目可兑换”（资本项目可兑换性的完全实现，显然是十一·五的“远期”目标），而香港拥有的完善金融体系、国际经验、国际金融地位以及两地紧密的经贸联系，将使得香港成为该项改革的最理想试验田，有助于人民币资本项目开放的渐近有序推进。
     国有商业银行改革：成就香港最大IPO市场地位
     二○○五年十月，中国建设银行在香港上市，以715亿港元集资额创当年全球之最及香港有史以来最大宗首次公开招股（Initial  Public  Offer，IPO）活动，香港亦于二○○五年超过日本成为亚洲第一大IPO市场，仅次于纽约、伦敦和多伦多位列全球第四。除已经在港上市的建行、交行外，工行的香港上市也已进入倒计时。其实，国有商业银行香港上市只是内地国有商业银行综合改革的一个方面。随着内地金融业在中国加入WTO时所设定的5年过渡期于今年年底正式结束，内地商业银行的改革步伐明显提速，如注资以提高银行资本金（二○○四年初向中行和建行注资450亿美元、二○○五年向工行注资150亿美元）、财务重组、引进境外战略投资者（至二○○五年底已有18家内资银行引入25家境外战略投资者入股，涉及投资金额逾200亿美元）、完善公司治理结构和各项内部管理制度等。
     在上述各项银行改革举措中，推动国有商业银行上市是最综合、最重要的措施之一。它一方面有助于充实银行资本金、改善资本结构、降低金融风险，另一方面，为了满足上市条件，银行必须在治理结构、管理水平、盈利能力和信息公开等方面达到一定的标准，这有助于促进银行完善治理结构、提升经营管理水平和综合竞争力。正式基于这种认识，内地将银行上市作为推动国有商业银行综合改革的重要方面。同时，由于沪市、深市的规模和容量有限（近几年的漫漫熊市进一步削弱了内地股市的融资功能），规模庞大（二○○五年底以8.26万亿港元市值位列全球第8大证券市场）、信息通畅、基建完善的香港股市就成为内地商业银行上市的首选之地。
     大型国有商业银行的香港上市，不仅为内外完善银行治理结构、深化银行体制改革起到了重要的支持作用，同时也为香港股市和整个金融业发展带来了商机，并成就了香港最大IPO市场地位。二○○五年，香港超过日本成为亚洲第一大资金募集中心，全年集资额高达1,657亿港元。自一九九三年内地首家企业来港上市至今，已有335家内地企业来港上市，总集资金额超过10,974亿港元（占同期大市总集资额的51%）。可以预见，随着内地银行及其他大型企业陆续来港上市，一方面，香港股市可获得进一步发展空间，为趋于成熟的香港股市不断增添新的成长性力量，另一方面，香港各基金、资产管理公司乃至一般投资者将获得越来越丰富的投资产品，从而进一步增强香港对国际资本的吸引力、巩固香港作为国际金融中心的地位。
     内地加快直接融资：香港证券业面临难得机遇
     “十一·五规划”对于“加快金融体制改革”的另一个重点内容，是完善资本市场、“提高直接融资比重”，它不论对内地的企业经营和金融体系、还是对香港证券业（尤其是债券市场）的发展都具有非常重要的含义。由于历史（以及部分现实）的原因，内地企业在资金来源方面高度依赖于银行贷款，使得内地企业在经常性面临资金约束、资产负债率偏高的同时，亦大大增加了内地金融体系的风险。梁凤仪女士指出，高度依赖银行贷款的企业资本结构隐含着非常大的风险：一旦出现问题（如成本上升或销售下降等引起的企业经营环境恶化、宏观货币政策趋紧、资本市场或房地产市场的泡沫破灭等），不仅发生企业资金链条的断裂，而且有可能因为呆坏帐连累整个银行体系、乃至金融体系。
     与此同时，相对于银行业和股票市场，香港债券市场的发展相对滞后。根据二○○六年三月《香港金融管理局季报》刊登的专题文章（pp.20-26），尽管香港是全球首要的金融中心之一，但它同纽约相比仍有诸多不足之处，其最大的差距表现在证券业、尤其是债券市场方面。该文指出，现时纽约金融业雇用的人数是香港的2倍，但产值则是香港的4倍；两者之间差距最大的是证券业（银行业则好得多）：纽约受雇于这个行业的人数是香港的3倍，产值则是香港的10倍多。以2003年为例，纽约金融业占当地GDP的27%，其中银行、证券和保险分别占5%、18%和3%；而香港金融业占当地GDP的比例为12%，其中银行、证券和保险则分别为8%、2%和1%。
     这种差距的根本原因，同证券业（以及金融业）的下述特征有密切关系：对于服务于其它行业的金融业来说，只有拥有相对庞大的“腹地”以及“腹地”中其它产业的发展壮大，才能为包括证券业在内的金融业的发展提供深厚的发展潜力。纽约金融业的发展，受益于庞大的美国市场乃至部分国际市场；香港金融业、尤其是证券业的快速发展，同样离不开区域性的经济“腹地”，而快速发展并日趋开放的内地显然是香港越来越重要的腹地，并能为香港证券业乃至整个服务业的发展提供“深厚的发展潜力”。
     结合上述内地企业内部资本结构、香港证券业相对于纽约的不足、以及金融证券业发展的内在规律，我们不难发现，内地十一·五期间关于完善资本市场、“提高直接融资比重”的改革举措，不仅对于改善内地企业资本结构、降低金融风险有重大意义，香港亦可凭借内地证券市场、尤其是债券市场中的企业债券的发展，通过参与内地企业的债券发行、中介服务等方式，为投资者提供更为丰富的投资种类，在进一步发展香港债券市场的同时，增强其对国际资本的吸引力。
     人民币资本项目改革：香港是最理想的试验田
     内地的外汇体制改革，是最复杂、亦最易引起关注的改革举措。自人民币经常项目开放后，尤其是随着中国综合国力的增强和贸易份额的快速提高，人民币汇率改革以及人民币汇率走势曾多次引起世人关注。二○○五年七月内地改革人民币汇率形成机制并扩大人民币汇率波动范围之后，人民币升值压力虽有减轻，但关于人民币汇率的各种分析甚或猜测仍大行其道。同时，随着WTO过渡期的结束、金融业开放步伐的提速和内地经济开放水平的提高，人民币资本项目的可兑换性问题亦提上了议事日程。“十一·五规划”明确指出，中国要进一步“完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换”。可以说，人民币资本项目的可兑换性问题，不仅同内地的汇率制度改革、整体金融制度改革、以及内地经济发展和国际化程度有关，而且是人民币成为区域货币乃至国际货币的基本前提。
     梁凤仪女士认为，在人民币资本项目改革方面，香港可成为最理想的试验基地。除了拥有完善的金融基建、成熟的资本市场、丰富的国际经验外，香港还拥有独特的人民币业务经验和紧密的两地经贸联系。梁凤仪女士还特别指出，香港率先拓展的人民币业务，为此提供了宝贵的经验，同时也是为内地外汇制度改革提供理想试验田的很好例子。因此，在“逐步实现人民币资本项目可兑换”的改革过程中，两地政府部门、政策当局乃至学术机构可加强合作，共同推进人民币资本项目的开放。另外，内地日渐增加的官方外汇储备，一方面要求内地逐渐调整外汇储备管理和投资组合，另一方面也为内地调整现有的外汇“宽进严出”政策提供了客观要求。梁凤仪女士认为，内地过去一直实行“宽进严出”的外汇政策，但过快的外汇流入无疑会对人民币形成压力，估计未来将在“外汇流出”方面执行更为宽松的政策措施。在这个过程中，拥有高效金融体系和有效监管体系的香港，无疑会成为内地外汇流出的最理想金融平台。