刘煜辉：2018宏观和大类资产展望

    来源：深圳市房地产业协会；时间：2018年1月15日
    2018年1月5日，由深圳市房地产业协会举办的公益论坛在五洲宾馆举行，中国社会科学院经济研究所经济学教授、人民币交易研究论坛学士委员会主任、天风证券首席经济学家刘煜辉先生参加了此次论坛并作了名为《2018宏观和大类资产展望》的主题演讲。
    
    中国社会科学院经济研究所刘煜辉
    演讲实录如下：
    现在中国经济的复杂程度，要用航拍，用俯瞰的方式，否则只能看到局部。而且是一幅分裂的图画——一半是海水，一半是火焰。
    海水，就是国际三大评级公司戴着有色眼镜看中国，看到传统行业和商业金融系统在泥潭中痛苦撕扯着，我们看到的是债务链绷紧，利率快速上升。
    火焰，则是新经济、新业态、新模式、新工业，一派蓬勃景象。从全球过去四十年看，主要发生了三个事情——一是全球化，二是互联网，三是金融创新。过去十年金融自由化繁荣，中国把西方三、四十年走过的路浓缩到七、八年。
    过去中国所经历的十年金融自由化过程，最后造出了一大堆银行融资，成为今天中国经济脆弱的最大根源。中国经济最大的包袱就是金融，金融造出来一大堆银行的影子，中国今天真实的货币乘数到底有多高？
    按照人民银行的口径，如今中国货币乘数达到理论上计算的极限值，即5倍的水平。过去几年，A股已经远远不能代表中国的金融信用活动，银行体系在表内表外只花了五年时间就创造了460万亿，从来没有哪个国家能达到这样的天量。
    这是中央银行金融稳健报告给出的统计口径。如果用460万亿除以中央银行投放基础货币，看到真实货币乘数已经高达16倍，日本当年泡沫顶天的时候才到13倍，中国已经到16倍了。
    这460万亿天量货币给中国经济造成巨大的脆弱性，是目前国家最为担心的一点。因为科创的革命，新旧动能的转化，中国经济结构的变化使我们非常轻松地实现充分就业，但金融部门堆积了巨大的脆弱性，就是杠杆和债务。
    怎么去杠杆？去杠杆很简单，对应的就是金融收缩。
    从金融周期角度看，跟美国做类比，中国金融所处的周期相当于美国2009年，中国和美国的金融周期刚好错位四分之一个正弦波。2008年美国发生次贷危机，2009年开始美国后危机过程就是金融去杠杆过程。
    金融信用收缩的过程，美国金融部门的杠杆率从2009年的115降到今天的80，降了三分之一。这个过程的头三年金融部门非常痛苦，美国在危机前有一万多家各类金融机构，今天缩小到六千家；美国在危机前有五大重要系统，今天变成了三家，倒掉一家，合并两家；美国大机构中的交易性投资银行部门，一个部门、一个部门的裁撤，连人带机构全部裁撤掉。经过痛苦的去杠杆过程之后，美国经济享受了二战以来最长的一轮经济复苏，到现在还没有看到尽头。
    金融杠杆去掉以后，是金融反哺实业的过程，美国的服务业、制造业、科创，甚至房地产，慢慢从2011年的低谷拉起来，房地产甚至都把低谷填平了，中国正在经历同样的时期。
    中国的金融去杠杆、金融收缩当下刚刚开始，我们将在三个方向看到金融收缩：
    第一个方向是金融监控，即资管新规。就是把过去三、四年银行在表外生下的一大堆一百多万亿私生子，表外资产重新认祖归宗。简单讲就是超生的私生子交罚款的过程，罚你的资本金，这些表外生出来的孩子自己生活又不能自理，它对应了地方政府造出来一大堆项目，对应一大堆房地产。因为是长期项目，这个项目一旦投下去，必须有长线的资金。
    第二个方向是“冻楼”，冻结房产交易，冻住的实际上是房子作为信用抵押，未来的货币金融创造能力，房子本身就是创造金融货币最大的发动机。
    如果我们让房子在这么高的价格上依然保持活络的交易，可想而知中国的房子再怎么贵也不奇怪。但国家面临巨大的脆弱性隐患：第一个是通货膨胀，第二个是资产泡沫膨胀到顶点以后自然破灭过程造成的明斯基连锁反应，第三个是人民币汇率崩塌。如果让房子在现在的价格水平活络交易的话，它创造出来的货币很快就会把国家三万亿外汇存款瞬间吸干。“冻楼”实际上冻的是信用，是信用紧缩。
    第三个方向是美国的千亿预期，去年10月份中国和美国这两个经济体发生了同样一个事情，财经一号首长都换了。中国这边权威人士2016年4月在《人民日报》发表了一篇文章《树不能长到天上去》，权威人士2014年写的文章中就提到中国的货币政策与金融监管在“长牙齿”，现在转化为中国金融政策的指导原则就是所谓的双支柱，一是货币政策，二是宏观审慎。
    中国去杠杆过程不要想在一年半载结束，在权威人士的心里，至少是三到五年计划，也就是中国第一阶段杠杆清理，确定性的要延续到2020年。
    关于楼市。任何资产市场的定价原则，都是边际现象，对于房子这一类流动性缺陷的市场来讲，这个边际的力量来自于一级市场。
    房价上涨过程很简单。假设一个小区定价5万/平，小区旁边新开一个盘，定价6万/平，整个小区的存量定价就会向6万/平靠近，是一级引导存量市场。现在反过来的过程也一样，政府实行限价。
    如果让政府批预售证的话，必须要接受限定的价格，不接受，就不批预售证，双方扛着，拧巴着，房地产背负着高昂成本，而政府最不怕输的就是时间。开发商不拿预售证，承担不了那么高的负债成本。
    如果接受限价，这个小区现在是5万/平，政府限价4万/平卖，你也接受了，一级引导存量市场，这个小区的价格就会向4万/平靠近。
    挤出资产泡沫，解决问题的办法无非是两个方向，第一个方向是交易，把不动产变成“冻产”，在高位锁定流动性，锁定换手。
    解决三大难题：一是通货膨胀；二是资产泡沫破灭以后的明斯基危机状态；三是人民币汇率崩溃。把房子从不动产变成“冻产”，它的金融属性已经悄然发生了翻天覆地的改变，这种改变将在未来时空隧道中开启资产重估。
    举个例子，2017年中没调控前，我一朋友在北京买学区房，询价是11-12万/平，调控来了，最后找了一个全款交易，价格是8.7万/平。今年同样条件，银行放抵押贷款，下折率只有4折、3折，甚至有银行不接受这个东西作为银行信用投放合格的抵押品，下折率的变化对应的是资产背后的金融属性在发生变化，在长期的时空隧道中一点一点显现出来。
    楼市处理的第二个方向就是所谓长效机制，在一线城市或二线核心城市，中国在尝试慢慢改变甚至部分放弃香港模式。所谓香港模式就是土地的资本化过程，要部分冻结土地的资本化过程，中国的房价是怎么涨上去的？房的定价实际是土地的定价。
    现在决策者要改变这种方式，去年出来一系列政策，租售同权、只租不售、共有产权，在中西部城市大量的集体建设用地入市。未来这一批中西部城市经济引擎，未来新一轮城市机遇是产业竞争，即圈地，造工业园，造新城。比如西安、武汉、郑州、合肥、成都、重庆、贵州，产业竞争的背后实际上是人才的竞争，怎么样才能留住人才，只有把政府控制的资源向人才倾斜，向人才输送，向人才转移，才能为这个城市留下产业竞争力。
    决策者对这一套方式具有高度一致性，中国是不是能摆脱土地财政、债务财政的旧有模式？这个转变需要时间，至少我们看到十九大给出明确的方向，我们要往这个方向努力，一是降超级地租，通过金融杠杆的收缩，把地租降下来，制造强国，脱虚回实，重构中国的政府税基，这才是正道。
    二是未来税收调整方向会指向中国的资产部门，从资产部门抽税一定是确定的方向，不然新旧模式转化之间造成的财政缺口非常巨大，隐患非常大，政府寻求税收平衡的方向一定是从资产部门抽税，抽完税之后转化为地租和要素的下降，反哺实业。
    以上文字与图片来源于深圳市房地产业协会，未经演讲者审阅。
    关键词：刘煜辉；公益论坛；金融收缩；通货膨胀；资产泡沫
    原文链接：http://www.srea.net.cn/xhxw/2016.jhtml