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    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2017年第30期（总第1735期）2017年5月8日（星期一）
    [本期要点]中国债市趋冷日本制造企业对中国依赖在增强？亚洲制造业第二季开局强劲美调整经济政策对华影响可控
    经济热点
    中国债市趋冷
    [摘要：中国在吸引境外资金进入其债券市场。出于种种担忧，境外投资者迄今兴趣不大，但随着中国债券被纳入国际指数，他们很可能会别无选择。]
    据英国《金融时报》报道，中国正在发起一场魅力攻势，吸引境外资金进入其债券市场，后者已在很短时间内从无足轻重成长为全球第三大债市，仅次于美国和日本。
    向境外投资者开放债市是国际金融体系变革的一部分，该体系正慢慢地与曾经躲在严格资本管制围墙后面的中国经济接轨。此举是北京将人民币打造成全球经济锚定货币之一计划中的关键一步。
    但中国经济规划者面临的风险是，出于对资本管制和违约风险的担忧，没有投资者为他们的债市派对捧场。国际基金经理承认，中国的在岸债务势必将成为全球固定收益投资组合中的一大块，但他们加上了“最终”、“中期至长期”等限定词。似乎没人想冲在第一位。
    汇丰（HSBC）驻香港大中华区首席经济学家屈宏斌表示：“对于一个规模占全球经济十分之一、出口和投资也占全球相似份额的经济体而言，金融一体化的缺位格外突出，不可持续。”
    直至不久以前，外资进入中国债市还受到额度和许可证要求的严格控制。但这一情况在2016年2月发生了转变，当时中国人民银行放开了银行间债券市场，大多数人民币债券在这一市场交易。中国央行一举为银行、保险公司、证券公司、资产管理公司、养老基金以及非盈利基金进入该市场扫清了道路，取消了事先批准这个要求。
    中国企业今年以来在境外债市筹集261亿美元，在国内债市筹集210亿美元，突显企业对人民币信心增强。
    4月，中国政府进一步放宽准入，宣布了一项允许在香港的投资者通过自家经纪商购买在岸人民币债券的计划。仿照连接港股与上海和深圳股市的“沪港通”、“深港通”计划，“债券通”将让境外投资者无需拥有在岸账户即可购买在岸人民币债券。
    然而，虽然市场准入放宽了，但境外投资者迄今兴趣不大。中国央行的数据显示，境外投资者持有的人民币债券去年温和上涨了13%，截至2016年底为8530亿元人民币（合1240亿美元），仅相当于市场总值的1.3%。
    “中国的利率略高于西方，中国经济以及人民币汇率的长期前景仍然不错，”美国财政部前驻华经济和金融特使、现为华盛顿布鲁金斯学会（Brookings Institution）高级研究员的杜大伟（David Dollar）说，“然而，存在着各种各样的风险，同时在我看来，利率相对于风险不算高。”
    在不同类型的境外投资者中，央行和主权财富基金的回应最为积极。国际货币基金组织（IMF） 2015年末决定把人民币纳入其特别提款权货币篮子之后，人民币去年10月正式拥有了储备货币的地位。因为所有IMF成员国在本国外汇储备中都持有特别提款权货币，这一变化意味着人民币资产自动进入了该组织189个成员国的外汇储备资产组合。
    除了这些自动购入，其他许多主权投资机构也从IMF得到启发。施罗德投资管理公司亚洲固定收益部门高级投资主管马努?乔治（Manu George）表示：“随着人民币在特别提款权货币篮子中份额扩大，央行储备经理、大型主权养老金计划等很可能将不得不调整所持资产，以反映全球主权投资组合中人民币债券较高的配置。”
    IMF的数据显示，截至去年底，全球央行拥有价值845亿美元的人民币资产作为外汇储备，相当于全球外汇储备总额的1.1%。
    综合来看，IMF和中国央行的数据似乎表明，各国央行占外国持有中国债券总额约三分之二。加上主权财富基金——其人民币资产持有量基本被IMF数据排除在外——各国政府在中国债券持有总量中的份额显得更高。然而这些数据说明的另一面是，私人部门基金经理仍相当谨慎。
    违约风险是一个因素。中国债券市场的第一起违约在2015年才发生，违约方为上海超日太阳能科技；此前多年里救助是常态。虽然债券仍比中国的其他信贷安全，但违约已变得更加常见。
    破产案件也日益常见；中国的企业破产法在2006年通过后，曾经在多年里很少动用。即便如此，重要企业的大规模重组一般还是由政府官员通过法外谈判来安排的，整个过程会纳入政治考虑。北京中国人民大学法学院教授王欣新表示：“对于背负数千亿美元债务的大企业，传统上是通过行政手段处理的。地方政府乃至国务院都是在法庭外接手和解决事情。”以辉山乳业为例，该公司股价上月下跌85%，地处中国东北的辽宁省政府下令债权人不得起诉。该案例表明即使是民营企业，只要其潜在崩溃威胁到当地经济或当地银行的偿付能力，官员们就会干预债务问题。禁止起诉意味着，即使是拥有抵押品的债权人，也面临着无法执行其债权的风险。
    另一个问题是信用评级。惠誉（Fitch）、穆迪（Moody’s）和标准普尔（Standard & Poor’s）三大全球评级机构都有中国合资企业，但评级方法有很大不同。香港投资银行SC Lowy销售部联合负责人杰米?塔德里斯（Jamie Tadelis）表示：“在分析公司方面似乎存在差异。如果相差一级，那还好，没问题。但你不能有在岸评级相当于A，而惠誉和标普评级为B的局面。”中国评级机构反驳说，他们的评级之所以往往较高，部分是因为多数债券发行人是国有企业。这些本土机构比外国同行更看重政府支持一家企业的几率，即使这种支持在法律上没有明文规定。穆迪合资企业——中诚信国际（CCXI）董事长闫衍表示：“我们既注意信贷基本面，也注意各级政府对信贷的支持程度。有时这种支持代表了一种隐形担保。”
    一些投资者也担心公司债券市场与中国经济面临的整体债务积压难以区分。2016年底，中国的非金融债务相当于国内生产总值（GDP）的277%，而2008年底约为150%，当时北京释放了财政和货币刺激，以缓解全球金融危机的影响。企业债务是这些年来整体债务增加的最大因素。
    不过，尽管中国整体经济存在债务过高的风险，但债券市场仍是境外债务投资者相对安全的切入点。分析师们表示，银行，以及信托、证券公司和基金管理公司等非银行“影子”贷款机构，才是中国风险最高的债务存在的地方。
    在中国的债券市场上，几乎不存在垃圾级债券。一道审批流程筛选掉了最糟糕的潜在发行人。多数实际发行人都是大型国企和银行，具备强大的信用档案。相比之下，影子银行体系是那些无法从更低廉来源获得信贷的劣质借款人的主要避难所。
    此外，债券并不是中国信贷繁荣的驱动力。根据中国央行数据，尽管发行量增长迅速，但债券在企业及家庭未偿债务总额中仍仅占11%。相比之下，银行贷款占72%，影子银行信贷占16%。
    甚至在违约风险最低的政府债券领域，投资者也有其他担忧，包括他们的资金是否可能被困在中国。去年末，为限制资本外流、降低人民币压力，中国政府对中国企业的海外并购加强了审查，此前一年中国企业的海外并购规模打破纪录。中国居民的个人购汇也曾遇到困难。
    监管者坚称，他们只是在加强执行，这些举措不构成新的资本管制。但对于投资者而言，这只是语义上的区别。在实践中，外汇兑换和跨境汇款的难度大于一年前。
    迄今，购买中国股票和债券的外国投资者没有遭遇限制。同时就目前而言，人民币下行压力已减轻，外汇储备也已企稳，这降低了中国政府实施更多限制的可能性。但流入中国债券市场的每一美元外资，都会加大监管机构像很多分析人士预测的那样，在未来资本外流压力再度出现时阻止资金流出的动机。
    “政府希望发展债券市场，这符合让人民币成为领先国际货币的目标，这似乎表明外国投资者可以期待相对不受限制的资金流动，”美国康奈尔大学经济学家、曾经担任IMF中国部负责人的埃斯瓦尔?普拉萨德（Eswar Prasad）表示，“然而，投资者可能不会完全相信政府的保证。”
    尽管感到担忧，但外国投资者可能很快就会别无选择，只能至少去尝试一下。今年1月，彭博（Bloomberg）成为首个将中国在岸债券纳入基准指数的大型指数供应商。几天后，花旗银行（Citibank）的指数部门宣布，将把中国国债纳入其一系列政府债券指数。一个月前，花旗成为首个获得令人艳羡的中国银行间债券市场交易牌照的美资银行。
    将中国在岸债券纳入关键基准指数，将迫使资产管理者配置中国债券。纳入新兴市场债券指数可能会自动创造250亿至400亿美元的资金流入。太平洋投资管理公司（Pimco）驻新加坡的新兴亚洲组合主管卢克?斯帕伊奇（Luke Spajic）表示，如果被纳入全球债券指数，可能会再带来2000亿至3000亿美元的流入。
    斯帕伊奇表示：“一旦它们被纳入你的指数，特别是新兴市场指数，那么如果你不拥有他们，你可能会遭遇严重的跟踪误差。你不可能什么都不要。”
    除了被动资金，积极投资型经理将被高收益吸引。中国10年期国债目前的收益率约为3.4%，而美国、德国和日本分别为2.35%、0.25%和0.1%。这给基金经理们带来了增持中国债券的动机。
    斯帕伊奇表示：“问题不仅仅是投资者是否把持有规模增至基准水平。要想跑赢大盘，他们开始购买的数量可能必须超过指数水平。这将变得有意思。”
    人民币或许是让外国基金经理感到担忧的最大单一因素。2016年，人民币汇率遭遇最严重跌幅。今年人民币汇率已企稳，但多数经济学家认为，未来12个月人民币汇率将继续下跌。施罗德投资管理公司的乔治表示：“即便中国在岸债券的收益率极具吸引力，但对冲活动会抹去很大一部分额外收益，拉低总回报率前景。”
    《金融时报》的另一篇报道称，现在更多中国企业在4月取消发债。报道称，新数据显示，中国整治银行体系“乱象”的努力正在严重影响杠杆较高的非金融企业通过发行债券筹资的能力。中国数据提供商万得资讯（Wind）的数据显示，挤压金融公司流动性、引导银行间利率上升的官方努力，已对其他集团产生了惩罚性影响，这些集团已赶紧放弃了发债计划。4月，放弃发行的数量达到154笔，高于3月的94笔，2月的32笔，以及1月的31笔。中国9.3万亿美元债券市场出现压力不断加大的迹象之前，中国银监会主席郭树清据报道支持一场治理金融乱象的努力，并称，如果银行业“搞得一塌糊涂”，他就要辞职。汤森路透的数据显示，4月份债券取消发行的数量增加，使今年头4个月的债券发行量呈崩溃的趋势：从一年前的7960亿美元下降至大约1320亿美元。“国内债券发行量的崩溃，是打击影子银行业务、尤其是理财产品的明显后果，”美国太平洋投资管理公司（PIMCO）的全球策略师吉恩?弗里达（Gene Frieda）表示。一些挫折已经出现。据标准普尔（S&P）报告，截至2015年底，未偿企业债务达到17.8万亿美元，相当于国内生产总值（GDP）的171%。
    （综合消息）
    国际经济
    日本制造企业对中国依赖在增强？
    中国需求正在支撑日本相关企业的业绩。日本工厂自动化设备和机器人综合制造商发那科4月27日发布预测称，2017财年（截至2018年3月）的合并营业利润将同比增长1%，面向中国的工业机器人业务拉高了业绩。此外，中国公共投资的扩大还对建筑机械制造商小松构成利好。虽然小松2017财年的营业利润（美国会计标准）预计同比下降10%，但如果剔除并购美国企业产生的费用，利润实际为增长12%。在美国需求不确定性增强的背景下，依赖中国的局面或将加强。
    “中国市场一片火热”，在4月28日的财报说明会上，发那科会长兼首席执行官（CEO）稻叶善治如此强调。为量产美国苹果新一代智能手机，电子产品代工服务（EMS）企业增加了投资，切削加工机的出货正在迅速扩大。虽然智能手机升级换代能带来暂时的需求增长，但在中国，应对工资上升等结构变化的工厂自动化需求也在增加。
    尤其是工业机器人正供不应求，发那科已决定在日本茨城县建设新工厂。到2018年8月之前，将每月6000台的产能增加至9000台。据日本机床工业协会统计，3月面向中国的机床订单金额为367亿日元，同比增长近3倍。发那科会长稻叶认为，“中国制造业的复苏将持续下去”。
    “受2016年下半年以后公共投资增长的支撑”，日立建机董事桂山哲夫针对在华工程机械销售如此表示。日立建机2016财年的在华销售额同比增长33%，达到715亿日元。小松面向中国的工程机械与车辆销售额增长了40%。
    即使过了需求旺季的春节期间，面向中国的销售仍然保持强劲走势。针对2017财年，小松预测对华销售额将同比增长3%，达到1000亿日元。日立建机预测增长4%，达到741亿日元。“估计旺盛的需求能持续到秋季前后”，小松副社长藤塚主夫表示。有观点认为，其背景是在2017年秋季的党代会结束之前中国政府不会让经济遇冷。
    “中国国内消费强劲，但对海外出口并未增长”，日本钢铁企业JFE控股副社长冈田伸一松了一口气。中国低价钢材流入日本曾成为冈田截至上一财年的烦恼之一，但目前这种状况呈现减少倾向。
    尽管JFE并未公开对2017财年的业绩预测，但市场对其预测的平均值为经常收益同比增至近2倍，达到约1600亿日元。在亚洲钢材市场，中国过剩产能和出口踩下刹车成为JFE收益恢复的前提条件。
    虽然中国需求正在复苏，但与政府实施大规模财政刺激的2010财年相比，工程机械等市场仍处于萎缩状态。中国的液压挖掘机需求还不到当时的三分之一。在机床行业，有意见担忧在智能手机需求过后，市场需求可能会回落。可以说对中国前景感到乐观仍为时尚早，秋季党代会之后的经济动向成为关注焦点。
    （日经中文网，2017.5.5）
    亚洲制造业第二季开局强劲
    亚洲大部分地区的工厂第二季开局强劲，受助于全球需求强劲，特别是对于高科技便携设备的需求正在带动电子产业快速成长。尽管4月份中国制造业增长放缓程度大于预期，但业务仍有所改善，而且没有出现急剧丧失动能的迹象，尽管监管压力不断增大以及当局采取新的措施来给房屋市场降温。实上，分析师认为中国制造业放缓主要是因为近期大宗商品价格下跌，并指出周末公布的官方工厂活动指标仍然没有远离近五年来的高点。
    从全球来看，亚洲保持力道以及5月2日稍晚公布的欧洲采购经理人指数（PMI）预计很好，可能有助于抵消美国经济近期出现的疲弱现象，尽管许多经济学家认为疲软将是暂时的。“我们预计全球经济增长将在第二季增强，”凯投宏观（Capital Economics）驻新加坡的亚洲分析师Krystal Tan表示。“全球经济增长变强，将为亚洲制造业正在进行的复苏提供力量。”
    全球经济增长历经六年令人失望的表现之后，如今正在提速，受惠于制造业周期性复苏和金融市场的蓬勃发展。随着全球需求复苏，亚洲出口商承受多年的贸易衰退画上句号，但美国保护主义日益盛行让人忧心，给贸易前景蒙上阴影。
    国际货币基金组织（IMF）4月将2017年全球经济增幅预估上调至3.5%，1月时曾预估增长3.4%。
    亚洲制造业调查显示，通胀压力减弱，经济持续复苏。这样一来，亚洲经济体央行获得了维持政策不变、静观美联储下步举动的空间。预计美联储下月将再次升息。澳洲央行周二连续第九个月维持利率在纪录低点1.5%不变，一如普遍预期，因为央行要在避免打破由举债催生的房地产泡沫与低通胀和低薪资增长之间取得平衡。
    甚至中国也开始小心翼翼地收紧政策，并严格限制某些类型的融资，以遏制多年来举债驱动的刺激措施所引发的风险。不过分析师预计当局会谨慎行事，避免伤及经济增长，在今年稍晚的领导层换届之前维持稳定。中国国家主席习近平上周罕见地就金融稳定发表讲话，表示要坚决守住不发生系统性金融风险底线。
    中国制造业及服务业放缓，表现不及预期。但分析师并不感到担心，他们指出中国经济在年初意外强劲开局后，增势料将缓慢放缓。澳新银行驻香港资深中国经济学家王蕊称，月度调查有些失去动能，并不意味着硬着陆的风险上升，政府仍支持为实体经济提供充裕的信贷，尽管对某些行业进行整顿，譬如像房地产行业、更具风险的短期借贷和影子银行等。
    中国国家统计局和物流与采购联合会（CFLP）4月30日联合公布，宏观经济先行指标——4月官方制造业采购经理人指数（PMI）为51.2，低于路透调查预估中值51.6；虽连续九个月处于扩张区间，但较上月的51.8明显回落。财新/Markit周二联合公布，经季节性调整的中国制造业采购经理人指数（PMI） 4月降至50.3，不及上月的51.2和路透预估中值51。经济学家普遍认为，这两项调查双双表现疲弱，原因在于铁矿石及其它工业商品价格下跌，以及中国楼市在一连串抑制投机的举措后出现放缓迹象。澳新银行的王蕊称，去年末全球大宗商品价格开始反弹时，许多企业持“过于强烈的”看涨观点，这种趋势目前正在改变，也使得企业在支出方面更为谨慎。
    电子产品出口增长一直是今年亚洲出口复苏的亮点之一，提振苹果相关供应链业者的获利；苹果正准备今年稍晚推出最新版本iPhone。中国、日本、韩国、台湾及新加坡近几个月均公布出口增加，通常都是受到电子产品的带动。韩国5月1日公布4月出口按年成长24.2%，创下2011年8月以来最大增幅。全球股市投资人也正把握这波所谓电子业“超级循环”的获利契机。三星电子5月2日上涨近2.0%，协助带动韩国股市大盘指数进逼2011年所创下的历史高点。台积电股价创纪录新高，上涨多达2.3%。亚洲其他地区方面，印尼制造业活动创下10个月来最高，马来西亚则是两年来首见扩张。印度方面，4月制造业活动连续第四个月扩张，受助于新订单增长转强。根据周一修正后的调查结果，日本制造业上月也以更快的步伐成长。
    （Reuters中文网，2017.5.3）
    中国经济
    美调整经济政策对华影响可控
    香港商报网讯，中国金融四十人论坛（CF40）和美国彼得森国际经济研究所（PIIE）5月7日在北京联合发布的一份报告指出，尽管美国新一届政府调整经济政策可能对中国经济带来一定压力，但其整体影响可控。报告认为，由于中国资本管制较强，外部因素变化对汇率走势和内地金融市场的影响将会比较可控。《CF40-PIIE联合报告（2017）》就中美贸易、投资和汇率政策等方面的现状与问题进行了分析，并对如何实现两国合作共赢提出相关政策建议。
    美国新一届政府就职以来，在税收、基建投资、金融监管以及货币政策等方面进行了一系列调整，引起全世界关注。上述报告指出，美国税收改革可能给中国带来一定压力，但其基建投资加码和政府开支增大的计划若兑现，将有利于提高中国出口，对中国产生正面溢出效应。由于中国基础设施建设水平较高，中企无论在资金还是技术方面都可以加强与美方合作，从而实现双赢。
    对于美联储调整加息步伐带来的连锁反应，报告认为美国利率升高和美元指数走强给人民币汇率带来了调整压力，但由于中国资本管制较强，外部因素变化对汇率走势和内地金融市场的影响比较可控。中国相应调整货币政策有益于抑制通货膨胀和房地产价格过快上涨，控制金融风险。
    对于中美贸易未来走向，两国专家认为，中国和美国的经常项目结构是由两国国内储蓄投资结构等宏观因素决定的，贸易政策对改变经济结构性问题作用有限。美国对中国提高贸易壁垒只会把对华贸易逆差转移到其它国家，并造成效率和美国国民福利损失，因此中美之间若爆发贸易战不仅「双输」，还会影响全球经济。
    报告强调，避免中美贸易摩擦的最佳策略是加快结构改革和市场开放。若美方挑起贸易争端，中国应将压力转化为改革动力，加快推动结构改革，促进国内经济结构再平衡，并积极通过RCEP（区域全面经济伙伴关系）等协议领导区域贸易一体化，加强与其它国家贸易合作，带领全球走出贸易保护主义盛行的困局。
    PIIE所长亚当珀森5月7日表示，无论中美百日谈判的最终结果如何，美国贸易逆差加大的趋势都不可逆转。另外，中国和欧盟在未来两年内不要对于特朗普政府的政策作出过激的反应，因为现在特朗普政府需要有时间去理解现有国际系统对美国经济带来的好处。他同时指出，如果特朗普政府在未来几年无法意识到这一点，中国和欧盟、日本应该一起合作，担负起责任来给美国施压。
    亚当珀森预测，2020年左右，美国经常项目赤字将会增长到GDP的4%左右，他认为，特朗普政府以及国会两党都认为贸易逆差非常危险，尤其是与中国的双边贸易逆差问题，因此，肯定会影响中美两国关系。他还预测，美联储今年将会有三到四次加息。
    中国社会科学院学部委员余永定昨日在会上表示，减少中国经常帐户盈余，不仅仅对美国有利，对中国也有利。所以中国应该加速结构性调整，实现结构平衡重构。他称，人民币应该更具有自由性，应该更加灵活。这不但对于中国长期的发展是有好处的，对美国的长期利益也是有好处的。如果人民币缺乏弹性，只能使中国的资本管制更加严格。
    全国政协副主席、CF40常务理事会主席陈元表示，中美分别是世界上最大的发展中国家和发达国家，两国关系尤其是经贸关系虽然历经风雨，但得到了历史性进展，给两国人民带来了巨大的实际利益。在其看来，中美两国的经济体量、结构互补性以及中国经济的转型升级，不仅为中美双边贸易的持续增长提供坚实基础，也构成驱动中美双边投资的主要动力。
    “从本质上看，中美经贸关系是互利共赢的，双方已互为第一大贸易伙伴国。在充分认识两国国情的基础上，双方应本着平等互利原则，加强财政和货币政策的协调配合，在经贸方面增进理解、加强合作、实现共赢”陈元强调。
    财政部副部长朱光耀昨日表示，中美两国是全球最大的两个经济体，中美经济关系不仅反映在两国每年5200多亿美元的贸易规模和1700亿美元的直接投资规模，更重要的是，中美之间你中有我、我中有你，紧密相联的密切经济关系。
    朱光耀也表示，中美双边经济关系快速发展的过程当中必然会遇到诸如贸易逆差、过剩产能等问题，但这些问题可以透过强化合作加以解决。在谈到美国对华贸易逆差时，朱光耀认为，中国并不追求贸易顺差，双方也已经开始进行坦诚对话。双方应从历史中加以借鉴，实现相互尊重，寻找双赢的解决问题方案。
    （香港商报，2017.5.8）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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