全球低利率政策及其影响

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第38期（总第1649期）2016年6月3日（星期五）
    经济热点分析
     全球低利率政策及其影响
    [导读：全球低利率政策已经实行了相当长一段时间，有统计指出，自2015年开年以来，至少有53家央行放松了货币政策，且几乎都是选择降息。今年以来，欧洲央行实行负利率，美联储在是否升息上摇摆不定，日本计划的财政改革宣布推迟。英国《金融时报》首席评论员马丁·沃尔夫认为，在现实世界中，货币政策仍然是首选，各国央行已正确地采取了比以往任何时候都要激进的疗法，但是他也指出，货币政策并非我们需要的全部。同时有观点也认为，低利率环境下中国等国债务激增风险不容忽视。因此，货币政策需要财政政策的配合，通过结构性改革获得长远的稳定，尽管这个过程会比较漫长。]
    世界抵达货币政策的极限了吗？
    英国《金融时报》首席经济评论员马丁?沃尔夫最近撰写的一篇评述文章里，较为全面地评析了各国央行货币政策，尤其是低利率的选择及其必然性，同时指出了其影响和其中所蕴含的风险。
    马丁·沃尔夫说到，我们已到达货币政策的极限了吗？没有。中央银行的药箱仍是满满的。不过，更激进地使用旧疗法，或者使用全新疗法，都会产生政治、金融和经济风险。更糟糕的是，这么做无法解决高收入经济体面对的一些更大的难题。因此，在理想世界中，货币政策不应继续是“唯一的选择”（经济学家、投资经理穆罕默德?埃尔-埃利安（Mohamed El-Erian）所著《唯一的选择》（The Only Game in Town）的书名暗示，当前情形恰恰如此）。遗憾的是，我们并非生活在理想的世界里。在现实世界中，央行必须继续充当我们的首选医生。
    各国央行已正确地采取了比以往任何时候都要激进的疗法。主要发达经济体的央行都把短期干预利率设置为接近零的水平。自1995年以来，日本央行（BoJ）一直把利率维持在这么低的水平。自2009年初以来，美联储（Fed）和英国央行（BoE）一直采取超低利率政策。到2013年，欧洲央行（ECB）也开始跟进，尽管动作太晚了。
    这些央行还通过量化宽松——日本央行则采取“量化兼质化宽松”（包括延长所购资产的期限）——大幅扩大了自己的资产负债表。与美联储一样，英国央行已停止购买资产。但是，英国央行资产负债表相对英国国内生产总值（GDP）的比例，已达其史上最高。日本央行和欧洲央行目前仍在扩大自身资产负债表。
    
    正如英国央行行长马克?卡尼（Mark Carney）2月在上海所指出的：“央行的创新已……扩展到负利率，全球产出中大约有四分之一是政策利率低于零的经济体创造出来的。”
    然而，即便经过多年的如此努力，美国仍是唯一实现核心消费价格通胀率目标的重要高收入经济体。也正因为如此，唯有美联储启动了紧缩周期，不过动作小心翼翼，联邦基金利率现在仍低于0.5%。
    针对这一明显失败，有人提出了达成通胀率目标并不重要的观点。有些人甚至辩称，通缩也有好处。这一看法是错误的，原因有三。
    第一，如果通胀率为0，或者更糟，通胀率变为负值，那么我们将更难实现相对物价和工资的必要变化。这里的障碍是名义工资刚性。这一难题在欧元区这样的多国货币联盟尤为突出。
    第二，在通缩情况下，只有显著低于零的名义负利率才能产生实际负利率。若没有实际负利率，各国或许最终会陷入更长期的需求不足、失业率升高和投资不振。
    第三，在通缩情况下，给定水平名义债务所隐含的实际债务负担会螺旋式上升。这就可能产生“债务通缩”，美国经济学家欧文?费雪（Irving Fisher）在1930年代解释过这种情况。尽管日本成功地把通缩稳定在低水平上，但这可能是该国积极使用财政政策的结果。由于欧元区排除了财政政策，那里通缩加速的风险或许会更高。
    因此，央行达成通胀率目标非常重要。这需要很低、甚至负值的名义利率。正如欧洲央行行长德拉吉在不久前一次演讲中所解释的那样，许多人抱怨称，低利率本身就是问题所在。“但是，”他回答说，“低利率本身并不是问题，而是另一个深层次问题的表象，那就是全球投资需求不足，无法吸收经济中的全部储蓄。”
    问题在于，货币政策能在多大程度上解决长期需求不足的难题。一个答案是，央行拥有提供进一步货币刺激的多种手段：低利率甚至负利率、资产购买、前瞻指引、提高通胀率目标、直接为政府赤字提供货币融资，以及直接向家庭派发现金。
    在不久前的博客文章中，美联储前主席伯南克阐释了这些工具的强大作用。对于负利率可能低到什么程度，他甚至可能太过谨慎了，他说，“超过某个临界点后，人们将选择持有货币，利率为零”。但是，创建一种基于现金的支付系统，是一项艰难且成本高昂的任务。更根本的问题是，正如马丁?桑德布（Martin Sandbu）所指出的那样，央行或普通银行有可能限制人们取现、或者对存款取现收费。有些经济学家甚至建议取消现金。
    
    不过，进一步采取货币政策的确会遇到重大困难。
    
    第一，货币政策越是非常规，衡量其效果的难度越大。有必要创造刚好足够的额外需求，但又不能创造太多需求，同时要让副作用处于可控范围。做到这一点是相当困难的，重要原因在于，货币政策是通过多条渠道发生作用的。另外，影响可能是不可预测的。比如说，负利率到底会因表明央行并未耗尽弹药而增强信心，还是会因证明病症有多么严重而削弱信心？
    第二，有些疗法或许会比疾病更有害。最令人担心的或许是，极端货币政策可能扭曲资产价格，并引发新的金融泡沫。另一种批评是，依赖货币政策疗法会减轻政府执行必要结构性改革的压力。此外，明显旨在影响汇率的政策可能被视为以邻为壑的勾当。
    第三，极端货币政策会遇到政治障碍。比如说，债权人反对一切旨在降息的政策。此外，人们担心，直接为政府赤字提供货币融资将只会助长财政挥霍。
    除这三点外，严重依赖货币政策还有两大难题。
    其一是，如果根本难题在于储蓄相对于投资过剩，那么财政政策将是更有针对性的对策。比如，在日本，非金融企业部门的储蓄过高一直是个重大难题。显而易见的对策是提高对留存收益的征税。提高消费税完全是误入歧途。替代方案将是，政府增加在优先公共投资项目上的支出。
    另一条反对理由是，需求不足并非唯一难题。至少同样重要的难题，是生产率提高的速度在放缓，以及许多国家存在的市场不灵活。出于此类原因，一个更全面的解决方案应当包括结构性改革。正如国际货币基金组织（IMF）所指出的那样，结构性改革不是万灵丹，尤其在短期内不是。但是，需要把结构性改革作为政策组合的一部分。
    货币政策并未用尽，积极采用货币政策是必不可少的。但不适当地依赖货币政策，则会带来问题。
    一个难点是，采取进一步的货币政策面临政治障碍。另一个障碍是，需要衡量政策、并减弱副作用。财政政策应在需求管理中扮演重要得多的角色。更重要的是，货币政策只能减轻、而不能治愈增长率低和市场不灵活的结构性问题。我们仍需要积极的货币政策。但货币政策并非我们需要的全部。
    欧央行维持利率不变
    马丁·沃尔夫的文章基本上概括了世界主要发达经济体货币政策及其影响的全部。低利率乃至负利率、负收益国债，这些现象，已经成为经济常态。
    6月2日，欧洲中央银行（ECB）召开理事会，决定维持基准利率不变。民营银行向欧央行存入资金时缴纳的手续费、即负利率仍维持在-0.4%，基准利率仍为0%。同时，6月8日开始将启动公司债的收购，22日起将向银行注入大量资金。欧央行总裁德拉吉表示，将继续观察3月决定的货币宽松政策效果。5月的欧元区区域内消费者物价指数上升率为-0.1%。低于作为政策目标的2%，并且差距很大。德拉吉在提及通货膨胀率时表示，“目前徘徊在非常低的水平或负数区间”。为避免造成减薪，德拉吉称“将关注事态”，显示出危机感。日经新闻指出，虽然欧元区区域内物价低迷，但低利率政策的副作用也在加强。对欧央行的批评声日益高涨，实施新一轮货币宽松的门槛很高。
    路透报道指出，为提振经济成长和通胀，欧洲央行将总计购买1.74万亿欧元（1.94万亿美元）资产。欧元区通胀率数月来一直为负值，引发该地区陷入通缩螺旋的风险。
    事实上，3月宣布的购买企业债计划将要到6月才开始启动，第一批超低利率贷款也要到本月稍晚才会发放，这表明更多刺激举措已经准备就绪，并支持了部分决策者对欧洲央行至少在秋季以前都将持观望态度的观点。美联储今夏可能升息，以及英国6月举行的退欧公投亦带来不确定性，并支持欧洲央行保持稳步。
    通胀已多年低于欧洲央行设定的接近2%的目标，因高失业限制薪资，高债务抑制投资，商品和服务需求仍然疲软，油价大跌也拖累物价。但随着第一季经济增长好于各方预期，对经济的信心上升，投资意外大增，家庭消费保持坚挺，欧元区经济处在全球金融危机以来最好的时期。
    尽管没什么人认为这能够持续，但多数分析师预计回落也仅是较小幅度，欧元区经济将走上欧洲央行预期那样的、温和但日益全面的扩张道路。
    但有关通胀的消息并不都是正面的。油价上涨可能拉抬了总体价格水平，但核心通胀趋势依然疲弱，欧洲央行甚至可能会下调不包括食品和燃料的核心通胀预期。有分析师指出，“欧洲央行认为，核心通胀将会随着就业市场的改善而上升，但我们相信，就业市场多余劳动力仍将使工资压力在一段时期内保持温和，而欧元有效汇率走强势头也将带来阻力。”
    实际上，衡量市场长期通胀预期的欧元区五年/五年远期损益平衡通胀率EUIL5YF5Y=R在1.5%以下的水平徘徊，表明市场对欧洲央行未来几年实现通胀目标没什么信心。
    欧洲央行首席经济学家普雷特也警告称，通胀预期可能进一步下滑，这将意味着欧元区公司和消费者对欧洲央行提升通胀的能力正在失去信心。
    美联储能否逆势加息
    路透报道说，美联储这个全世界最重要、最有影响力的央行很少显得如此孤立。就在美联储为再度加息做准备之际，其他央行在货币政策上多数都与其背道而驰，并且两阵营间的差异还在扩大。
    自2015年开年以来，至少有53家央行放松了货币政策，且几乎都是选择降息。实际上，正当美联储在此轮周期中朝着第二次加息渐行渐近之际，其他地区几乎都在加快步伐放松政策。
    这引起了几个问题。假如全球经济复苏已经站稳脚跟，为何还有这么多的央行降息？全球经济能否应付美国加息、以及随之可能出现的美元上涨？美联储是否会再度被迫放缓收紧政策的步伐、乃至彻底放弃行动？
    “在我的记忆中，从未有过类似当前这种情况，”前IMF经济学家、德意志银行驻纽约的首席国际经济学家Torsten Slok称。“我在IMF任职时，全球只有单一景气循环。90年代末和本世纪初时无法想象今天这种脱钩的局面，”他表示。
    这种分道扬镳情况可推动商业成本以及贸易流动、导致汇率波动过大、并凸显出全球金融系统的脆弱性，令人们产生疑问，世界究竟能否承受相对较高的美国借款成本和美元？
    油价从2014年下半年的115美元挫跌至50美元，由此带来的通缩压力促使央行纷纷在去年年初采取行动。2015年1月、2月和3月，分别有14家、11家和12家央行放松了政策。丹麦央行在四周之内降息四次。
    但后来月度降息次数愈来愈少，到当年8月和10月时降息频率降至谷底，均为降息三次。同年12月，美联储采取了近10年来的首次升息举措。
    不过，尽管油价已从多年低点反弹75%，央行放松货币政策的步伐却在加快。今年3月、4月和5月，分别有12家、10家和11家央行放松了政策。实际上，自美联储去年12月升息以来，有11家央行开启了宽松周期。
    央行政策的分化在某种程度上表明，美国经济比其他地区更为稳健。
    美国经济相对封闭，与其他很多国家相比其对贸易的依赖较少。进出口在美国经济增长中的占比不超过15%，而主要发达经济体和新兴经济体的这一比例是其两倍还多。
    但美联储已在升息问题上犹豫不决，去年12月升息前后都是如此，就是因为担心进一步收紧政策所造成的全球溢出效应。
    金融市场和新兴经济体最令人担心，它们可能会因美国升息导致的美元升值、及美国公债收益率上升而受到冲击。从2014年中到去年底，美元指数累计上涨了大约25%，根据高盛，美国货币政策收紧实际上帮助美国金融环境收紧近200个基点。
    有观点认为，这对全球其他国家的冲击比美国更大，因为会导致资本大规模逃离新兴市场及中国政策摇摆；而美国就业增长和经济活动表现不错。
    经济合作暨发展组织（OECD）6月1日敦促各国政府增加支出，帮助全球经济摆脱“低增长陷阱”。OECD并称，全球经济增长率今年将保持在3%左右，连续第二年处于金融危机以来最慢增速。
    美联储主席耶伦和其他联储官员过去六个月的讲话均重点提到全球形势、中国和美元问题，显然表明他们都强烈地意识到美国加息带来的全球性影响。但由于其他几十家央行处于宽松政策模式，年初以来市场货币环境已宽松约100个基点，帮助支持了全球资产价格，并给美联储提供再度加息的余地。高盛全球宏观和市场研究联合负责人弗兰西斯科·加扎雷利表示，美联储去年12月加息后今年迄今没再加息，实际上也算是加入了全球宽松周期。他认为，全球通胀需上升，其他央行才会改变政策路径。他还呼应了OECD的观点称，如果各国政府担起更多责任，通过财政政策提振经济成长，那么央行放宽货币政策的压力将减轻。
    日本财政改革退居二线
    在日本，6月1日，日本首相安倍晋三宣布，在经济疲弱迹象日益显现下，消费税上调计划往后推迟两年半，即推迟到2019年10月。路透报道指出，这样一来，他的财政改革计划将退居二线。
    虽然这一决定或将有助于安倍在7月10日的参议院选举中赢得选票，但却令人怀疑他抑制日本巨额债务的计划，以及为老龄化人口日益膨胀的社会福利支出融通资金的能力。
    反对派认为，推迟上调消费税证明“安倍经济学”刺激政策没能促进经济增长；安倍则辩称，为防范外部风险必须这么做，特别是中国经济增长放缓的风险。
    “安倍经济学在稳步奏效，但过去一年全球经济环境变化之快出人意料。最大的风险是新兴经济体的放缓，”安倍在新闻发布会上表示，“面对全球风险，我们必须全面再次发动安倍经济学的引擎，并扩大努力以摆脱通缩。”
    安倍将消费税从8%上调至10%的计划，这次第二次推迟。2014年4月消费税从5%调升至8%，造成经济重回衰退局面。“从经济角度讲，市场可能会把推迟加税看作是有利促进内需的意外之举，”安本资产管理公司驻新加坡宏观经济研究员Jin Yang表示。
    安倍在七国集团（G7）峰会上已为推迟加税舖路。他在峰会上强调，G7伙伴国对全球经济一致抱有“强烈的危机感”，他并将之与雷曼兄弟破产后爆发的2008年全球金融危机相提并论。安倍表示，虽然全球经济并未处于又一次金融危机的边缘，但日本必须通过宽松财政政策带头刺激全球需求。“我们将在今年秋季推出一项全面的大胆的经济计划”。
    许多分析师认为安倍拿雷曼兄弟破产作为对照过于牵强，但外界普遍认为，日本经济数据表现一直疲弱得令人失望。日本5月制造业活动萎缩速度创三年多以来最快。1-3月企业获利降幅为四年多来最快，这可能促使日本企业调降未来资本支出计划。薪资增长缓慢同样拖累消费者支出。
    安倍表示，他并没有放弃到2020年4月开始的财政年度实现基本预算盈余，以及控制公共债务的承诺。日本的公共债务水平已经达到该国年度经济产出的逾两倍。但这个目标看起来已经很难说了，即便是按照未来几年实质经济年均成长2%这样乐观的政府预估。
    另据路透报道，6月2日，日本政府通过一项经济成长策略，但当中并未提及该如何填补延后提高消费税所造成的财政缺口，令人担心形势已然严峻的公共债务将进一步恶化。
    这项成长策略将提高低所得者的薪资，并降低取得日间照护的难度，但这些政策中有许多已在今年稍早提过，而分析师称这不足以拉近收入差距，也无法解决因人口老化且下滑所造成的经济压力。
    日本若要脱离数十年来的僵局，积极推动结构性改革至为重要。但分析师指出，首相安倍晋三推动安倍经济学超过三年以来，其见树不见林的作法缺点毕露。
    批评者认为日本推迟加税是因为消费疲弱，且日本央行祭出零利率后仍未能扼止通缩预期，表明决策官员对经济问题束手无策；随着人口老化，日本将面临低成长高负债这些更严重的问题。
    安倍晋三曾经说过，他将在今年秋季发布一项“全面且大胆”的经济方案，令外界担心他将在基础建设上大举支出。
    政府还希望让女性平均生育率从1.4提高至1.8，这朝正确方向迈进了一步，但仍低于防止人口萎缩所需的2.1。
    全球负收益国债总量已经超过10万亿美元
    根据惠誉（Fitch Ratings）的数据，全球负收益率国债的规模在5月份第一次超过10万亿美元。
    该评级机构6月2日发布的一份报告称，负收益率国债的总额在5月31日达到10.4万亿美元，比惠誉上一次于4月25日统计得到的结果9.9万亿美元高5%。此项统计涵盖14个国家，日本是负收益率债券发行量最大的国家。这些债务中有7.3万亿美元是长期债务，3.1万亿美元是短期债务。
    随着全球央行推出非常规的政策措施，比如负利率，今年负收益率国债的数额大幅上升。日本央行1月份出乎意料地将利率降至负值，导致日本政府债券的收益率大幅下降。而欧元区国家的银行为了满足监管要求，纷纷增加了对政府债券的需求，这是导致收益率承压的另一个原因。
    由格罗斯曼（Robert Grossman）带领的惠誉分析师团队称，日本和意大利两国的负收益率国债规模上升，对月度变化的贡献最大。惠誉发现，期限为1.5年-3年的意大利国债的收益率在5月份变为负数，而长期日本国债的收益率则在已经为负的情况下进一步下跌。
    负收益率国债也将投资者推向其他市场，尤其是美国国债，后者不仅收益率为正，而且仍然相对较高。分析师称，这些额外的需求来源是维持美国国债收益率处于低水平的关键因素。不过，一些期权市场的交易员发出担忧信号，表示就连美国短期国债的收益率也可能为负。
    日本央行1月份推出的负利率政策，其主要目的是迫使投资者走出安全港，将资金投向能够刺激经济增长的资产上，例如股票和地产。
    虽然一贯保守的日本投资者的确离开日本公债，但对收益的追求却促使其将资金撤出日本，投向了美国债券市场，特别是美国公债。据统计，3月份流入美国债券的日本投资规模达到数年高位，表明日本推动经济摆脱停滞局面的政策努力又遇到了困难。追踪美国与非美国居民之间债券交易的美国公债数据显示，日本投资者3月买超313亿美元美国债券，为2012年1月以来最高。
    分析师称，日本投资者买入美国债券，是在市场预期美联储将在6月或7月再度升息的情况下，美国10年期公债收益率（殖利率）仍能从年初的2.25%降至1.85%的一个原因。
    纽约联储估计，美国10年期公债的“期限溢价”在5月转至负值区域，为1962年以来的最低，而年初时为零左右。SMBC日兴证券首席市场分析师丸山义正称，这是欧元区和日本货币政策导致的结果。
    由于日本投资者希望其海外持仓获得稳定的日圆回报，因此他们进行对冲以规避大部分汇率风险。这意味着资金外流对日圆汇率的净效应为零。日圆汇率较日本央行宣布负利率政策后触及的低点已经升值逾10%。这还意味着跨境交易成本增加，从而侵蚀投资回报。
    例如，10年期美国公债的投资回报率剔除对冲成本后仅为0.43%，远低于该公债1.83%的收益率（殖利率）。这点少得可怜的投资回报，正促使一些日本投资者着眼其他收益较高的美国债券。
    另外，根据稍早时间由Tradeweb发布的的数据，基准10年期德国国债收益率在4月初触及0.08%，创一年内最低，距离历史收盘低位0.073%仅一步之遥。
    德国国债收益率大幅下挫是受投资者最新一轮避险情绪以及欧洲央行扩大债券购买计划规模并推出负利率政策的共同影响。这些因素推升债券需求并压低收益率。债券价格与收益率反向而动。
    全球约四分之一的政府债券收益率已经为负值，包括期限少于10年的的德国债券。10年期日本国债今年早些时候首次降至零以下，此前日本央行采取了负利率政策。甚至一些欧洲企业债券的收益率最近也已跌至负值区域。
    而4月初，10年期美国国债收益率跌至1.729%，远低于去年年底的2.273%。
    美国、德国、英国和日本的低债券收益率反映出困扰了许多投资者和决策者多年的困境：全球商品需求疲软、经济增速低迷和低通胀对扩张货币政策的努力构成阻力。而一些资产管理经理表示，目前的收益率很低，但这并不意味着收益率不会进一步走低。
    汇丰固定收益研究部门全球主管梅杰（Steven Major）称，极低的全球收益率与美国收益率下降的趋势一致。他预计，今年年底美国10年期国债收益率为1.5%。
    收益率下降给债券投资者带来了丰厚的资本利得，但处于纪录低位的收益率让债券持有人容易因收益率上升并维持在较高水平而蒙受显著资本损失。
    法国兴业银行美国国债交易员克罗宁称，负收益率债券是债券泡沫出现的一个迹象，这种情况下人们关心的是收益，而不是会不会损失初始投资。如果10年期德国国债收益率跌至零以下，寻求正收益率的投资者将因此承受更大压力，这意味着他们要承担更高的利率和信用风险。所有国债市场的流动性都在下降，如果通胀真的回升或者收益率突然走高，这种情况可能造成严重问题。
    国债市场的结构性调整使得债券投资者容易受到价格剧烈波动的影响。例如，10年期美国国债价格在2014年曾迅速大涨，随后德国国债价格在2015年急剧下跌，当时10年期德国国债收益率在触及历史低点后升高。日本国债市场今年早些时候也走势动荡。有交易经理称，货币刺激政策结束时，国债市场走势将出现迅速且剧烈的逆转。
    低利率环境下中国等国债务激增风险不容忽视
    据肯·布朗在《华尔街日报》发表的文章指出，目前全球债务水平已经超过2008年时的高峰并在持续增长。这非常令人吃惊，因为欧美债务危机才结束不久，而人们对日本、中国及新兴市场债务规模过大的担忧不止。
    如果目前的借贷趋势延续至今年年底，美国家庭的债务水平会和2008年高峰时一样多。不过，文章指出，尽管情况很棘手，但近期却不太可能爆发债务危机。较低的利率意味着偿债支出规模远低于危机前的水平。在美国，相比整体经济规模，家庭负债水平正在下降。在其他国家和地区，贷款可轻松获得续期。
    但即便在低利率环境下，借款和贷款续期的循环也要付出代价。个人、政府和企业寅吃卯粮的行为可能会导致未来经济增速放缓。这种循环也会让借贷持续数年，这可能为改革赢得时间，但也可能纵容糟糕政策几乎无限地持续下去。
    据纽约联邦储备银行发布的《家庭债务及信贷季度报告》（Quarterly Report on Household Debt and Credit）显示，截至第一季度末，美国家庭欠债12.25万亿美元，较2015年年底增加1.1%。如果第一季度的趋势延续至今年年底，届时美国家庭债务规模将接近2008年第三季度触及的12.68万亿美元峰值。
    许多人都记得那个季度，因为当时全球金融系统跌入了深渊。但这一次不一样，因为从那时候起短期利率一直维持在接近零的水平。对于美国消费者来说，尽管总体债务负担要大得多，但低利率意味着家庭偿债支出与可支配个人收入之比处于至少1980年以来的最低水平。此外，向更优质借款人发放的贷款比例也在上升。综合借款人质量上升、就业岗位充足以及低利率来看，说明美国的违约率处于历史低位。
    低利率对海外市场的影响更大，与美国相比，海外经济体状况和稳定性要差一些。第一季度末，包括家庭、企业和政府债务在内的全球债务与全球生产总值（GDP）之比已从2008年底的221%升至242%。但摩根大通的数据显示，利息支出成本与GDP之比已从11%的峰值降至7%。
    日本就是低利率如何改变游戏规则的最好例证。目前日本债务与GDP之比达到400%，远高于其他国家。一大令人不解的财政谜题是，在日本政府似乎无法偿还债务的情况下，投资者为何还愿以极低或负利率将资金借给日本政府。
    但据摩根大通称，日本的利息成本与GDP之比仅为2%，处于全球最低水平之列。这样的水平再加上足够的国内储蓄，这个游戏可能永远继续下去。
    日本的例子使人们对中国债务的短期担忧有所缓解。在中国，通过借贷为经济提供支持已经成为国策。中国的债务与GDP之比已由金融危机前的略高于140%升至目前的243%。不过，中国的利息成本与GDP之比为12%，处于全球最高水平的行列，高于金融危机前美国的水平，但即使是在债务水平上升的情况下，该比值也已经两年没有上升。
    更重要的是，中国有足够的降息空间。同时，银行也在将贷款展期以及延长到期时间。债务不可能永远增加，但如果中国不遭遇大的冲击，在可预见的未来，这个债务游戏就没有理由不会持续下去。
    摩根大通分析师尼古拉斯·潘尼格茨格罗称，在债务展期不存在困难的情况下，债务的可持续性主要看利息成本。
    风险在于，不断上升的通胀水平可能推动各国央行加息。不过，通胀也会使借款人以更廉价的资金偿还债务，从而减轻他们的债务负担。这是日本政府偿还债务的最佳可能情境。
    在上述所有情况中，输家是储户和银行，他们借出的资金几乎得不到回报，在扣除物价因素后甚至面临亏损的风险。
    一些借款人同样存在压力。目前美国的学生贷款占家庭债务比重为10%，较2008年的水平提高一倍，这其中有11%的债务已经或接近违约。在新兴市场，大宗商品价格下跌和本币贬值使得一些国家难以偿还以美元计价的债务。
    债务规模不断扩大而又几乎不用考虑后果的情况，必将导致借款人对风险的忽视。美国的债务质量总体较好，但在中国却并非如此。外界估计中资银行的不良贷款率高达19%，远高于中国官方发布的1.6%的预估值。渣打预计，到2020年，中国的债务规模与GDP之比将超过300%。
    国内再现资本外流或是海外经济严重衰退等任何冲击，都可能导致中国、甚至日本陷入危机。放任债务激增的情况可能会持续很长一段时间，但不会永远持续下去，而这就是全球经济在未来某个时点会面临的风险。
    （完）
    （整理、编译、责任编辑：王砚峰）
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