央行量化宽松不可避免？

                            经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
     中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2015年第44期（总第1560期）  2015年6月15日（星期一）
    [本期要点]  央行量化宽松不可避免？    IEA：全球石油供应增长将超需求    TPP真能提振美国就业？    中国市场自由化最新举措    中国制造业回稳
                       经济热点
    央行量化宽松不可避免？
     [摘要:中国经济的下行压力仍在持续，并且数据显示没有根本的向好继续，预计中国在2015年要实现“7%左右”的经济增长目标，采取追加货币宽松等应对措施将不可避免。]
     Jeffrey  P.  Snider认为，中国央行对实行量化宽松政策态度消极。他撰文称，中国每有“意料之外”疲软数据发布，要求出台更多“刺激”措施的呼声就越响越急，但是中国央行仍在冷眼旁观，只是采取了一些微调措施。最新的微调措施已经上升到一项地方债置换措施，各家银行有资格把地方政府债务作为回购操作、SLF（常设借贷便利）、MLF（中期借贷便利）甚至相对较新的PSL（抵押补充贷款）操作的抵押品——这些首字母缩略词几乎不重要，因为它们都近乎是相同类型的流动性计划。其意图不是为了促进银行业务、“货币供应”或过去已提出的任何一种更广泛的货币主义目标，而仅仅是为了提供把部分货币支持专门用于财政项目的有限能力（因为预计地方政府债务的借款人将会把高收益债券置换成那些条款让人舒服得多的债券）。
     相反，通过中国央行的克制，改革得以继续。中国央行从中已经证明，它将只会在非常狭窄、它确定为有用的渠道内采取行动。尽管经济危机显然即将爆发——随着中国发布每一项数据，这场经济危机越来越临近——但这样做的决心似乎只会增强。
     中国5月通胀率低于预期，由此提供了更多的证据证明这个亚洲最大经济体正陷入停滞，并且暗示未来可能有更多的宽松政策在酝酿出台。“我们真的还没有看到中国经济增速企稳的任何迹象，”花旗集团亚洲经济与市场分析主管约翰娜?蔡告诉财经频道CNBC说，“虽然贷款利率正在下降，但为了支持经济增长，贷款利率需要下降至更低水平。”
     中国很可能越过了停滞点，硬着陆已经出现在实际衰退的类别中。但是，还是没有任何理由预期“未来可能会有更多宽松政策出台，”而是恰恰相反。虽然中国央行的经济预测团队认识到在此所面临的种种困难，但他们只是着手把他们对中国经济的评估（以极易左右的国内生产总值[GDP]预期增速数字的形式）从7.1%下调至7.0%。他们的确把2015年的通胀预期从2.2%下调至1.4%，如果对下半年持乐观看法的话，这和现实情况差不多。
     中国央行抵触量化宽松措施？  
     我们已经知道外部“需求”状况令人沮丧，曾经占据首要地位的出口部门在安排所有经济和货币取向方面不再具有足够的重要性——这压根儿就是货币改革的全部题中之意。虽然表面上官员表示中国将让其经济重新定位于更多内部渠道，但这更可能只是希望而已。
     中国5月汽车销量连续第二个月下滑，为2011年底以来首次出现连续下降情况，凸显出这个世界第二大经济体的疲弱状况。中国汽车工业协会（CAAM）称，5月乘用车与商用车销量共计190万辆，较上年同期下滑0.4%；4月时为下降0.5%。
     这个“需求”问题正在开始向外波及全球贸易网络的其他地区，以至于甚至欧洲企业（它们曾经非常指望中国提供美国显然无法提供的市场需求）现在也在放弃。这是2015年整个全球经济再熟悉不过的一个格局。
     58%的欧洲公司依然对中国的经济增长前景持乐观态度，不过这个数字与2014年的调查相比减少了10个百分点。自2013年以来，计划扩大在华业务的欧洲公司占比已经减少了30个百分点，从86%下降到56%。中国欧盟商会主席乔尔格?伍德克认为，“这真的是中国经济中的一个范式转变，而由于市场上存在不确定因素，欧洲公司正在暂缓投资”。中国欧盟商会表示，失望是显而易见的，欧洲公司感觉到中国郑重宣布的市场改革缺乏进展，这些市场改革本来有可能在许多由政府主导的行业里为外商开启商机。
     路透分析指出，中国欧盟商会可能仅仅希望中国实施正统经济学家们正在呼吁的改革举措——在政治上向外国商品和公司开放，但也要在不那么与经济大萧条相像的经济环境中这样做。从这个角度来看，问题并不只是中国经济低迷，获得盼望已久的进入中国市场的机会，而是实际改革议程和市场引入举措正在导致经济放缓——到现在这差不多应该清楚了，但在正统观念占主导地位的中国，这简直无法理解。这就造成了一个奇怪的对照，“自由”市场世界希望中国这条巨龙将会回归指令型经济模式，并且迷恋泡沫。而在上一次认识到这样做实属徒劳而且危险之后，中国现在显然希望整顿经济。
     中国对回归到与正统央行做法相一致的发展道路保持缄默，这正在对中国以外地区造成非常真切的影响。欧洲央行可能采取量化宽松措施——无论在中短期内这可能会对其金融体系造成什么代价，但中国缺乏解救措施的状况有可能出于相反的意图而破坏那个封闭体系的努力。一家欧洲企业游说团体表示，由于中国经济放缓，欧洲公司正在越来越悲观，在面对经济增长态势较为疲软以及市场改革步伐缓慢的情况下，许多公司准备裁员。
     与这件事呈反对的是：尽管这可能令人沮丧，但欧洲央行通过量化宽松措施，呈现出越来越趋于中央计划式的模式，在某种程度上希望让中国消费者更加满意欧洲商品，结果却发现，中国央行已变得远远不那么迷恋货币政策的中央计划模式，并且由此使得中国消费者远不像以前那么能够寄予期望了。对欧洲人而言，在非常重要的利润层面，这很可能是一场灾难，超出量化宽松的控制范围；而对于中国而言，这代表着进步。
     中国追加货币宽松不可避免
     中国经济的下行压力仍在持续。中国5月主要经济指标统计数据显示生产状况出现微弱上扬，但以房地产行业为中心的投资则进一步放缓。虽然部分地区的住宅销售情况出现回暖，不过大多是在消化库存，并未带动新的增投资。日本经济新闻预计中国在2015年要实现“7%左右”的经济增长目标，采取追加货币宽松等应对措施将不可避免。
     据发布的数据，1-5月房地产销售额比上一年同期增长3.1%。不过另一方面，房地产开发投资同比增长5.1%，较1-4月下滑了0.9个百分点，为雷曼危机之后的2009年1-4月（增长4.9%）以来的最低水平。目前，中国政府正试图通过加速铁路等基础设施投资等来推高整体投资。不过，1-5月包括建筑、设备投资在内的固定资产投资增长11.4%，增幅较1-4月收窄了0.6个百分点，为2000年1-12月（增长9.7%）以来的最低水平。大型国有企业也因预期经济减速而倾向于减少设备投资。因此，投资的复苏之路依然遥远。另一个被期待为中国经济拉动力的消费方面，5月社会消费品零售总额（零售销售额）同比增长10.1%，增幅与上个月基本持平。虽然保持平稳增长，但是并不具备拉动整体经济的能力。相反，可以明显看到房地产投资的放缓已经开始对汽车等耐久消费品的生产和销售产生消极影响。截至5月，中国的新车销量已连续2月出现同比下滑。由于新车库存的增加，5月各厂商乘用车的产量同比减少15%，连续2个月出现2位数下滑。在重庆市内的国产汽车厂商的工厂附近，许多整车被密密麻麻地停放在空地，在风吹日晒下有的已经生锈。5月，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，增幅比4月微增了0.2个百分点，但大幅低于2014年全年水平（超过8%）。
     中国人民银行（央行）自2014年11月起已经实施3次降息，但为了稳定经济，进一步出台货币宽松的可能性很大。据人民银行6月11日发布的统计数据显示，5月底广义货币供应量（M2）比上年同月底增长10.8%。虽然增速比4月加快了0.7个百分点，但低于中国政府定为2015年目标的“12%左右”。一方面，地方政府背负的债务也可能成为“火种”。中国财政部10日宣布，将地方政府旨在置换现有债务的债券发行限额扩大一倍，增至总计2万亿元。在降低地方政府发行的债券利率的同时，为了扩大作为主要购买者的银行的资金实力，估计人民银行需要进一步追加货币宽松政策。
     夏乐：或实施“中国版QE”
     西班牙对外银行经济学家夏乐认为：中国的5月经济统计数据显示，零售业销售额和工业增加值基本上都达到预期，但是固定资产投资陷入低迷。经济减速仍在持续，并未出现经济好转的迹象。为了在2015年实现7%的经济增长目标，预计下半年将进一步追加货币宽松，包括地方债券置换以及下调基准利率等措施。此外，中国人民银行还可能讨论采取非传统手段来向银行系统注入流动性，即“中国版量化宽松”。
                                               （综合消息）
                           国际经济
    IEA：全球石油供应增长将超需求  
     6月11日，世界主要能源预测机构——国际能源署（IEA）表示，今年全球石油供应预计会强劲增长，尽管需求的增长也出人意料的强劲，但仍将不及供应的增长。这一判断表明，油价走低驱动的市场再平衡过程需要更长时间才能尘埃落定。IEA在其受到密切关注的月度报告中表示：“尽管非欧佩克（OPEC）成员国——尤其是美国——的供应出现了放缓迹象，全球的产量增长依然异乎寻常的高。”
     今年5月，由于来自非欧佩克产油国的石油供应下降，全球石油日供应量减少了15.5万桶，降至9600万桶。但与去年的水平相比，这一日供应量依然高出了300万桶，幅度着实不小。
     作为富裕国家的能源监控机构，IEA将其对2015年非欧佩克产油国日供应量增长的预期上调至100万桶，比上月作出的预期高了将近20万桶。今年1月，国际基准的布伦特（Brent）原油价格从去年6月的每桶115美元跌至每桶45美元左右，而后已回升至大约每桶65美元。IEA表示：“供应面的反应不可避免地会拖后，而石油企业近期减支的影响虽未完全显现，但也许已反映在油价中。”该机构补充说，尽管油价已收复部分失地，但“在种种迹象表明供应过剩将持续存在之际”，各国还在继续增加库存。尽管石油钻探活动的大幅减少正在减缓美国的石油供应，但2015年美国石油平均日产量预计仍会达到1270万桶，较去年增加80万桶。今年5月，在沙特阿拉伯、伊拉克和阿联酋的月开采量均创纪录之际，欧佩克石油日供应量小幅增加5万桶，至3130万桶，为2012年8月以来的最高水平。上周，在每年两次的会晤中，欧佩克成员国一致同意将高企的产量再保持至少6个月。IEA表示，相对于其3000万桶的官方日供应量目标，欧佩克的日产量已连续3个月高出逾100万桶。IEA表示：“由于中东产油国会保持较高的产量、以保住市场份额和满足夏季的国内需求，今后几个月欧佩克很可能会将日产量保持在3100万桶左右。”与此同时，IEA还将今年第一季度和全年的全球需求增长数字，分别上调至每日170万桶和每日140万桶。
     另外据报道，BP的一份报告显示，去年中国能源消费增长速度降至上世纪90年代以来的最低水平，因为这个全球最大能源消费国的经济正从重工业更多地转向服务业。
     这家石油巨头6月14日在一份关于全球能源趋势的报告中称，中国经济中高耗能行业的能源消费增长水平格外的低，帮助将整个经济的能源消费增速拉低至2.6%，还不到过去十年平均增速的一半。
     BP首席经济学家斯宾塞?戴尔警告说，高耗能行业能源消费增长异常下跌后，仍有可能出现需求反弹。戴尔说：“随着中国的能源强度向更发达经济体的水平靠拢，我们可能会看到其下滑速度逐渐放缓。”BP表示，化石燃料以及可再生能源供需上的重大转变，尤其是美国页岩油气的兴起，意味着在气候变化和环境问题已变得更加突出之际，世界正“目睹全球能源供应商的守护者正在发生某种变化”。全球领导人正采取行动就碳消费定价达成一个清晰的框架，这有助于控制石油、天然气和煤炭的使用。BP行政总裁戴德立对该政策表示支持，他坚决主张石油集团应该在气候变化辩论中拥有发言权。
     在戴德立发表上述言论之际，BP公布了其最新的统计年鉴，该报告被视为能源业的“圣经”，其中包含每个国家在油气生产、消费和储备方面的数据。戴尔表示，去年中国煤炭需求减速对全球碳排放的喜人放缓作出了贡献。在中国，钢铁和水泥行业是煤炭的重要消费者。戴尔估计，去年全球碳排放仅增长0.5%，而过去十年的平均增长率为2%。他说：“这个‘1万亿吨的’问题在于中国发生的这些变化有无可能持续下去——若持续下去可能预示着碳排放增长趋势放缓的开端——或者这些变化有无可能在不久的将来发生逆转。”另外，在2014年，包括水力、核能和其他可再生能源在内的非化石能源对全球能源供应增长的合计贡献超过了化石能源，这是20年来的头一次。
                                                 （综合消息）
    TPP真能提振美国就业？  
     英国《金融时报》报道，弗吉尼亚州的亨利县（Henry  County）坐落在蓝岭山脉的山麓中，在过去一直是美国家具产业中心。在超过一个世纪的时间里，这里的人们大量生产价格实惠的木制卧室家具，冠以“维斯塔”、“凡尔赛”之类的品牌，销往日益壮大的中产阶级的郊区住宅区。接着，中国家具来了。大量廉价中国家具的涌入，使得许多企业如果不把生产移至亚洲，就没法与中国人竞争。如今，亨利县的家具产业只剩下昔日余晖，它已成为全美国一些社区受到全球化冲击的象征。它的故事也成为了好莱坞的题材：汤姆?汉克斯已经买下了《工厂男人》（Factory  Man）一书的电影版权。这本书讲的就是一位家具制造商为应对来自中国的巨大竞争压力所做的挣扎。然而，亨利县正在追求的是一种不太可能发生的升级改造。在奥巴马试图兜售其环太平洋大规模贸易协议之际，该县这种状况折射出美国制造业的现状以  及有关美国经济的棘手事实。
     奥巴马的计划6月5日面临一道障碍，众议院将表决是否授予总统“快车道”（fast-track）贸易谈判授权。奥巴马需要这一授权，以便和日本、澳大利亚、加拿大、墨西哥、越南以及另外6个经济体达成协议。如果投票结果符合奥巴马的期望，他的贸易谈判代表可能会在数周内，达成美国二三十年来最大规模的贸易协定——该协定将覆盖全球经济的40%。然而，奥巴马推动《跨太平洋伙伴关系协定》（Trans-Pacific  Partnership,  简称TPP），以及与欧盟（EU）间可能达成的跨大西洋贸易协议，已在美国引发了一场有关贸易和全球化的激烈争论。
     民调显示，多数美国人大致支持达成贸易协议。在接受调查者中，越年轻、受教育程度越高、拉丁裔色彩越浓厚，越支持贸易协议。奥巴马总统的理由，在很大程度上建立在如下承诺之上：TPP将为美国商品打开市场，从而在美国国内创造与出口有关的高薪工作岗位，这些工作岗位的薪酬比普通岗位要高18%。奥巴马做出的一个更宽泛的承诺是：TPP将给美国中产阶级带来新机遇，并有助解决社会不平等问题。奥巴马面临的一个问题是，由于技术进步造成的颠覆性影响，以及贸易和全球化，这种制造业岗位正在减少。
     自上世纪60年代以来，美国制造业岗位数量在经济中所占比重一直在减少。以绝对值来说，制造业岗位数量在1979年6月曾达到近1960万个的顶峰。相比之下，即使在近期的增长之后，这一数字也已在今年5月跌至只有1230万个，占劳动人口的比例不到9%。
     现实情况是，目前美国经济中的主要力量是服务业和白领。1979年制造业岗位数量达到高峰后，健康和教育服务业就业人数从670万增加到2200万，增加了两倍多。中国加入世界贸易组织（WTO）至今已有14年，其间美国健康和教育服务业创造了510万个就业机会，相较于同时期制造业丢失的340万个就业机会，新增岗位多出50%。曾担任克林顿经济顾问委员会主席的马丁?尼尔?贝利（Martin  Neil  Baily）表示，想在就业和贸易之间建立起令人信服的联系向来不容易，虽然从政治上考虑总统们都希望能建立这种联系。科技的进步，尤其是工厂工人被机器人取代，令这项任务变得更加艰巨。
     由于受到生产率提高等因素影响，美国出口行业产生的就业机会比以前少。根据官方估计，美国出口行业去年用工人数为1170万人。但由于科技进步等因素，2014年美国出口行业每创造10亿美元收入，所产生的就业机会仅为5796个，5年前这个数字是7117个。亨利县就面临着这一难题，该县正在寻求以更高价值的先进制造业岗位，取代成千上万的流失的家具制造业岗位。
     英国公司Hardide  Coatings生产用于航空、石油和天然气行业的零部件添加保护涂层。该公司投资700万美元在亨利县成立了一座新工厂，预计10月份可投入使用。该公司首席执行官菲利普?柯卡姆（Philip  Kirkham）表示，亨利县悠久的家具制造历史，以及当地社区大学培训新工人的积极性，吸引了Hardide  Coatings。但Hardide  Coatings的投资在未来三年仅能带来30个就业岗位。去年9月，亨利县就业人数从2001年1月的接近2.2万人下降到不足1.5万人。
     对于许多因来自中国的竞争而丢掉工作的家具业工人来说，眼下的问题不在于吸引来的制造业能有多先进，而在于他们要在沃尔玛（Walmart）等机构兼职才能勉强维持生计。《工厂男人》的作者贝丝?梅西（Beth  Macy）说，亨利县想重归昔日盛况还有很长的路要走，这样的情节发展就像“山中的《广告狂人》（Mad  Men），只不过马提尼换成了私酿威士忌”。梅西对奥巴马的贸易承诺持怀疑态度，她说：“这听起来很像2000年和2001年克林顿总统曾许诺的，如果中国加入WTO将会是个双赢。可我写过的这些群体的经历却不是这样。”
                                       （FT，2015.6.12）
                     国内与港台经济
    中国市场自由化最新举措
     抵押补充贷款（PSL）相关细节的发布恰逢地方政府债务置换计划释放最新动态，市场预估今年地方政府债务置换计划总额将翻一番，从之前1万亿元增至2万亿元。毫无疑问，这种预估是基于江苏省于上个星期一成功采用定向承销方式发行价值109亿元债券（是债务置换计划的一部分）的利好。
     PSL与地方政府债务置换
     债务置换计划是解决中国地方政府债务负担的关键举措之一。国家审计署之前估计，截至2013年6月底的地方政府债务余额为17.9万亿元人民币（最近的一些分析表明，自那时起，地方债务余额可能已增至逾20万亿元人民币），除了或高达9193亿元人民币有地方债务，预计2015年到期须偿还的地方债务约为1.86万亿元人民币，这些数据与2013年审计报告显示的数据一样。根据2013年审计报告，超过56%的地方政府债务都是银行贷款。因此，银行在这次为了恢复地方政府财政状况而实施的重组过程中发挥至关重要的作用。
     将地方政府所欠的这些贷款置换并重组为更长期限低利率债券的好处是，银行能够腾出资金或增加资本比率，降低贷存（LD）比率，放缓不良贷款（NPL）和拨款的形成速度，进而提高整个金融系统的整体资产和信贷质量。因此，扩大当前规模为1万亿元人民币的地方债务重组计划实为预料之中。
    这个重组计划营造了一个必要条件，即提高银行资产质量和放贷能力。但是，该条件还不足以促使本地银行增加放贷活动。因此，即使没有明文表示PSL可以对商业银行提供再融资，这也不能否定PSL这个可能性。由于这些重组的定向地方政府债券并不能在公开市场进行交易，所以获得稳定、低成本资金的唯一渠道就是通过PSL这类再融资计划将地方债券抵押给央行。这与李克强总理早前提出的“用好增量、盘活存量”思路一致。
     这听起来可能会像之前众说纷纭的中国版“量化宽松”或QE。从某种程度上来讲，  PSL、MLF、QE等工具的确具有“量化”性质，即“造新钱”。但必须认清的是美联储、欧洲央行以及日本央行的QE  都是在指定的时期内，以指定数额实施大规模资产购买（LSAP）计划以扩大央行的资产。相比之下，PSL及其他类似工具更像是再融资计划，如欧洲央行的长期再融资操作（LTRO），而不是QE。所以中国版QE实为哗众取宠的无稽之谈。
     大额存单有利银行融资
     中国央行还于6月2日宣布即将推出面向个人和机构投资者的大额存单（CD），这将有助于降低银行融资成本，提高银行负债管理能力，同时降低理财产品的吸引力。在此之前，只有存托金融机构获准在银行间发行和交易大额存单。大额存单的个人门槛为30万元起，机构门槛为1000万元起。由于还处在试用的初始阶段，大额存单只能在自我调控系统的核心成员之间销售。更重要的是，由于中国正大力推进利率完全自由化（很有可能在今年内实现），大额存单利率是由市场决定，其中，浮动利率大额存单以上海银行间同业拆借利率（  SHIBOR）为基准利率。对于投资者而言，大额存单之所以具吸引力是在于其不仅可以转让、抵押、赎回、提前取出，且还将被纳入存款保险制度。由于中国央行近期已将存款利率上限上调至基准利率的1.5倍，并自5月1日起实施存款保险制度，商业银行在定价其存单时拥有更多灵活性，尤其是在涉及大面额时。这必将使大额存单成为理财产品（WMP）的一个颇具吸引力的替代品，尤其是在考虑到大额存单的存款保险、可交易性、抵押能力、提前取出等特征之后。
     进一步开放资本账户
     中国央行于6月4日宣布进一步开放资本账户，准许境外人民币清算行和结算行参与境内银行间市场债券回购交易，而且上述机构经境内债券市场回购操作筹集的资金也可调出境外使用。这一最新举措是为了应对中国资本账户最后所剩不多的几个重大限制，即境外机构不能在境内债券股票市场筹集资金、个人不能将境内资金转移至境外等。由于中国目前正密切关注人民币能否被纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，进一步开放中国资本账户将有助于降低离岸人民币融资成本，改善离岸流动性状况。
                                       （联合早报，2015.6.9）
    中国制造业回稳
     IHS分析员杰克逊（Brian  Jackson）  工业产出和新内需订单温和增长，同时新出口订单萎缩减缓，中国5月份制造业采购经理指数有所改善，从4月份的50.1升至50.2。从企业规模来看，大中型企业情绪稍微改善，小型企业则是下跌0.5点至47.9。中国官方非制造业采购经理指数从4月份的53.4下跌到5月份的53.2。这一指数的下滑是因为就业和新出口订单萎缩所致。虽然如此，对于未来活动的预期仍然维持在60.1，较一个月前稍高。中国制造业领域的就业持续稳步萎缩，在一些非制造业领域也出现恶化的现象。服务业的就业指数为47.7，下滑0.5点，至于建筑业则是46.9，下跌4.9点。中国5月份的制造业采购经理指数显示，中国政府稳定投资开支的努力已经开始起到实质的效用，带动内需的改善。这也应该有助于改善5月份的盈利情况。尽管经营条件已经趋稳，甚至是有所改善，参与调查企业仍在持续减少工作岗位，这将促使政府对那些劳动力集约的领域提供更进一步的援助，建筑业就是其一。房地产与建筑行业的指标都显示，今年第一季度，这一行业深陷下行通道，而且仍未有在近期内强劲反弹的迹象。
                                         （联合早报，2015.6.13）
    （编译、整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2015年第44期（总第1560期）2015年6月15日（星期一）
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