雷曼破产的真正教训

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               中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
               中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
               2013年第72期（总第1392期）2013年9月25日（星期三）
                               经济热点分析
                         雷曼破产五周年的思考
    [导读：时值雷曼兄弟破产五周年，亦即全球金融危机爆发五周年之际，英国《金融时报》编发了一组文章，对雷曼破产后的境况、雷曼破产案造成的影响以及雷曼破产事件的教训等进行了分析。我们在此对其中的部分观点进行整理并推荐读者参考。]
        雷曼破产后的五年中在做什么？  
     在英国《金融时报》记者特拉西?阿洛维的报道中写道，雷曼兄弟（Lehman  Brothers）近5年前倒闭后，引发了一场全球金融危机——也给律师和会计带来了30亿美元的横财。有关雷曼兄弟在美英的遗留资产所支付的高额破产管理费的最新估计，凸显出前华尔街第四大投行倒闭后收拾残局的任务之艰巨。
     法院文件显示，在纽约，雷曼兄弟控股公司（Lehman  Brothers  Holdings  Inc,  LBHI）的遗留部门已经支付了20多亿美元的法律费用和其他费用，包括向纽约威嘉国际律师事务所（Weil  Gotshal  &  Manges）和专业重组机构奥迈企业顾问公司（Alvarez  &  Marsal）支付的咨询费用。首席破产管理人普华永道（PwC）表示，截至今年3月15日，雷曼兄弟总部位于伦敦的欧洲分部——雷曼兄弟国际（欧洲）公司（Lehman  Brothers  International  Europe,  LBIE）已经支付了6.5亿英镑（10亿美元）的费用，占其计划偿还债权人金额的2.3%左右。
     尽管破产专家表示，对于一个接受破产管理的大型公司而言，这些费用处于正常范围内，但它的总金额还在上升。在英国，大型破产管理案的费用往往在赔偿债权人金额的4%至9%之间。
     雷曼兄弟的控股公司于2008年9月15日早间申请破产保护，导致其子公司接连进入破产程序，并引发复杂的跨国诉讼。“雷曼兄弟是跨国公司，规模极大，”雷曼兄弟的首席破产顾问、威嘉事务所合伙人哈维?米勒（Harvey  Miller）表示，“短短几天内，针对雷曼发起了约80起外国破产管理程序和破产诉讼。”现在这笔30亿美元的账单超过了雷曼兄弟危机之前数年的年利润。2005年，雷曼兄弟的净利润为23.6亿美元，之后次贷繁荣抬高了华尔街投行的利润。
     雷曼兄弟的债权人获得的赔偿，预计将高于遗留资产律师的估计。LBHI的债权人有望追回26%的财产。LBIE的无担保债权人有望追回所有资金，可能还附带利息。
     米勒批评了监管机构允许雷曼兄弟破产的决定。“雷曼破产事件堪称一场地震，引发了全球动荡，”米勒表示，“2008年9月12日至9月15日这周周末发生的事情，是严重误判的结果。”
     在特拉西?阿洛维和珍妮弗?休斯以及桑晓霓（Henny  Sender）合写的另一篇报道中披露，五年前雷曼兄弟申请第11章破产保护时，该公司列出了6390亿美元资产和6130亿美元现有债务。几天之内，该公司的前客户、股东以及交易对手们蜂拥而至，向这家已经破产的企业提出了总额高达1.2万亿美元的偿付要求——几乎是该公司资产规模的两倍。
     雷曼兄弟的法律团队自2008年9月以来，一直忙于缩减偿付请求的规模，并竭力抵御大量诉讼案件，其中包括针对摩根大通的诉讼。法庭文件显示，雷曼兄弟控股公司的剩余资产可以向超过7万名债权人返还约806亿美元资金。这相当于1美元债务偿付26美分，高于该公司律师预测的18%至21%的清偿比例。债权人清偿比例小幅“提升”的主要原因在于，雷曼律师团队成功压低了潜在债权人提出的求偿金额，并与该公司数量庞大的交易对手和子公司达成了和解协议。
     获LBHI认可的债权人求偿金额缩减到了3087亿美元。到目前为止，该公司已经分三次发放了472亿美元，近期还将进行第四笔偿付。当雷曼兄弟申请破产时，该公司持有近100万份衍生品合约，累计面值达到39万亿美元。直到该公司与绝大多数衍生品主要交易对手的一项诉讼在2011年达成和解之后，破产财团才得以推进向债权人返还资金的计划。
     资金偿付意味着，Paulson  &  Co等经验丰富的对冲基金能够赚得大笔收益——他们曾以仅占面值百分之几的极低价格，抢购了大量的雷曼兄弟债券。而加州公务员退休基金（California  Public  Employees  Retirement  System）等为此类债务支付了面值金额甚至溢价的投资者面临惨重损失。
     就雷曼兄弟在美国的经纪商以及伦敦的附属企业等子公司而言，其债权方的处境要相对好一些。经纪公司Lehman  Brothers  Inc（LBI）的债权人已与LBHI以及雷曼兄弟国际欧洲公司达成协议，其求偿请求将获得100%的偿付。
     在英国，LBIE的债权人预计也将全额收回资金——或许还能附带利息。英国法律强制要求8%的最低年利率，但随着LBIE陆续回收更多资金，其偿付标准可能高于这一水平。LBIE破产管理人托尼?洛玛斯表示：“LBIE背负有大量公众债务，而LBIE的大部分资产是对雷曼兄弟旗下其他分支机构的债权，因为LBIE曾是整个集团的资金来源。”他补充称，LBIE的剩余资产最终可能产生“规模不小的盈余”。LBIE是雷曼兄弟结构最为复杂、清理难度最大的业务之一。破产管理方普华永道必须理清该公司与其他金融机构结成的复杂衍生品蛛网。洛玛斯估计，LBIE仍有超过1000个交易对手没有达成清偿协议。
     LBIE在接受破产管理后不久就搬出了雷曼兄弟的旧办公楼，LBIE在花旗银行的大楼中租用了三层，并签下了10年期租约——这意味着破产程序还将持续较长时间。洛玛斯估计，他的大部分工作将在两年内完成，但LBIE的剩余清理收尾工作可能还需要更长时间。其他复杂的金融机构破产案，例如国际商业信贷银行（Bank  of  Credit  and  Commerce  International）的破产程序花费了好几十年。
     此外，在一个常被称作“僵尸公司”的企业中保持士气是一个巨大挑战。LBIE今年夏季首次裁减了员工人数，但其雇员规模仍然多达450人，其中包括雷曼兄弟的前交易员、估值专家以及律师。为了保持士气，员工们享有摄影比赛、每周果篮等福利，以及与他们在雷曼兄弟的旧职位同等的薪资水平。洛玛斯表示：“每名员工所做的工作都使他们一步步走近离职。”
     雷曼破产五年后金融体系的变化  
     英国《金融时报》专栏作家吉莲?邰蒂在分析雷曼兄弟破产产生的影响时说，五年前，金融市场跌入一个《爱丽丝漫游仙境》般的世界。用作者刘易斯?卡罗尔的话来形容就是：这一变化造成如此猛烈的冲击波，以至于投资者每天都在遭遇“早餐前六件不可能的事”。
     那么，在市场纪念雷曼兄弟倒闭五周年之际，整个金融体系更加安全或更加清醒了么？答案既是肯定的，也是否定的。好消息是银行业发生另一次全面危机的可能性已经消退：部分较疯狂的金融创新受到限制，银行资本状况已经改善，而金融家们已经更加谨慎。
     而坏消息是整个金融体系依然像过去一样疯狂——也许更疯狂了。许多新动态往好了说是与直觉相悖，往坏了说是匪夷所思而危险。投资者可能不再在早餐前面临银行业六波新的冲击，但是在这个雷曼倒闭后的世界，至少有六个奇怪事实可能会让艾丽斯深感惊讶。
     1.  大型银行的规模更大而不是更小了。雷曼倒闭时，许多西方银行的规模已经到了“大到不能倒”的地步，导致风险高度集中，这种状况曾引发公愤。改革者呼吁通过拆分减小银行规模，并引入亟需的多元化。包括达拉斯联邦储备银行行长理查德?费舍尔在内的部分金融官员，一直在要求采取这一合理措施。然而，正如投资人亨利?考夫曼所指出的，整个银行业——特别是美国银行业——已变得比过去更加集中。这一点令人不安，尤其是要考虑到：没人知道监管机构怎样才能关闭一家庞大的银行。
     2.  影子银行正在更加积极地攻城略地，而不是有所收敛。雷曼倒闭时，监管机构突然意识到，此前他们忽略了非银行领域，客观上为过分行为开了方便之门。考虑到这一点，你可能会以为自那之后“影子”会收缩。然而先别急着下结论。根据金融稳定委员会（FSB）的数据，影子银行的规模自2008年来从59万亿美元扩张到了67万亿美元。而且，由于更严厉的银行业监管措施正将越来越多的业务活动推向非银行领域，影子银行业的规模很可能会进一步扩张。FSB坚称，现在已加强了对这类影子银行的监控；我们最好希望他们说的对。
     3.  整个金融体系比过去更加依赖于投资者对央行的信任了。造成上次信贷泡沫的原因之一是，投资者对央行官员的能力过于信任——既能将通胀保持在低位，又能理解  金融创新的运作机制。按照逻辑，在雷曼兄弟倒闭后，这种盲目信任应该有所减弱。然而事实并非如此；如今各类资产的价格都被投资者的一个乐观信条抬高，这个信条就是央行官员们知道如何把握量化宽松——尽管过去从来没人推行过如此规模的量化宽松，也没人知道如何从中退出。
     4.  富有的人们变得更加富有。雷曼兄弟危机导致公众对富豪们的愤怒急剧增加；茶党、占领华尔街和其他抗议团体应运而生。但这些并未造成富豪们的财富减少。相反，量化宽松造成的一个后果（基本上无人指出这一点）是推高了资产价格，因而使那些拥有大量资产的富豪受益，加剧了不平等。比如，英国央行的计算表明，量化宽松40%的效益流向了5%的人群，这其中就包括那些银行家。
     5.  有些金融家被提起公诉，理由却不是信贷泡沫。雷曼倒闭后，有些政客要求对相关银行家提起公诉，起初这似乎很可能会发生。美国上世纪90年代存贷危机后，有近2000名金融专业人士被判有罪。然而，尽管2008年后有资深金融家被戴上手铐带走，他们被捕的理由通常不是信贷泡沫问题。伯尼?麦道夫就是一个突出的例子。
     6.  房利美（Fannie  Mae）和房地美（Freddie  Mac）依然活得风生水起。2008年时，似乎房利美和房地美这两个烂掉的实体早就应该改革，然而五年后，房利美和房地美地位的比过去更加牢固了，它们在美国抵押贷款市场的占有率从过去的60%上升到了逾90%。
     乐观人士可能会辩称，这六个因素只是暂时的扭曲现象。部分观察人士可能会坚称，它们是不可避免的。比如，没有房利美和房地美承保抵押贷款市场，楼市可能会遭遇沉重打击。不过，即使不说明其他问题，这些事实有力地展示了“意外后果定律”，并强烈提醒我们：要想拥有一个看上去既清醒又安全的金融世界，我们还有大量工作要做。
     雷曼破产带给我们的阴影  
     英国《金融时报》副主编及首席经济评论员马丁?沃尔夫在评论中说，不管是金融体系的过去还是将来，都与五年前雷曼兄弟倒闭时一样，仍是一个有毒的话题。这是美国前财长劳伦斯?萨默斯被迫退出美联储（Fed）主席候选人名单所带来的一个教训。在很多民主党人看来，萨默斯要对导致2007-09年那场危机的金融自由化负责。的确，关于危机起源和后果的辩论仍未结束。在我们仍未告别危机带来的特殊政策时，又怎么可能结束呢？
     雷曼破产五周年，是一个让我们反思过去、探寻未来的机会。比如说，雷曼破产有多重要？其意义没有很多人想象的那么重大，原因有两点。比较次要的一点是，无论雷曼倒闭与否，当时都有一场金融危机在酝酿中。更重要的一点就是，这场金融危机是资产负债表拉伸过度的表现。这些受损的资产负债表进而也是强劲复苏姗姗来迟的原因。
     这并不是说2008年9月让雷曼倒下的决定就不重要。这一震荡给市场带来了灾难性的挤兑。这些压力的指标之一是三个月伦敦银行间同业拆借利率（Libor）（银行间无担保的借款利率）以及隔夜指数掉期利率（同期央行隐含利率）之间的息差。在雷曼破产的那一天，这一已经高企的息差开始扩大。随着  美国和欧洲的金融多米诺骨牌一个个倒下，这一息差不断扩大。2008年10月10日，这一银行偿债能力指标所反映的压力达到了最高点。
     那么10月10日发生了什么情况呢？七国集团（G7）主要高收入国家的财长和央行行长在华盛顿开会，宣布他们将“采取果断行动，使用一切可用工具，为具有系统重要性的金融机构提供支持，‘防止他们破产’”。全球金融系统的核心成为各国政府的领地。有关这是一种私人体系的想法被暴露为一种错觉。纳税人一觉醒来，发现银行家其实是收入高得离谱而行为不羁的公务员。
     各国政府和央行相对较快和有效地应对了全球金融恐慌，尽管2010年欧元区出现了灾难性的“余震”。然而，消除恐慌，甚至像美国那样相对较快地恢复银行健康，也不足以带来强劲的复苏。即使是在比其他受到危机冲击的大型经济恢复更快的美国，国内生产总值（GDP）也一直低于危机前的趋势线。2013年第二季度美国GDP低于趋势线14%。英国GDP低于趋势线18%。由于复苏期间产生的很大一大部分收入落入高收入人群手中（在一定程度上是政策所致），难怪社会各界弥漫着不满情绪。
     当年雷曼并不是导致恐慌的唯一可能起因。诸多机构中的任何一个都有可能破产，并带来类似的灾难性后果。雷曼带来的巨大冲击是它让损失变得透明了。这是一个必须经过的环节。其后的经济疲弱的原因也是显然的：相关经济体已对房地产价格不断攀升所推动的债务支撑的支出形成依赖。恐慌本身就是这种需求引擎“停转”的一个结果。将自身繁荣押注于资产价格不断上涨的中介机构陷入困境。做出同样押注的经济体也是如此。还有一些本来指望向这些债务支撑的经济体大量出口的经济体也陷入困境。我们应该对这样的后果感到吃惊吗？不应该。多名清醒的经济学家曾警示这种可怕的可能性。
     为什么重要经济体变得对债务支撑的增长如此依赖？最佳答案来自伯南克2005年的话：全球储蓄过剩，特别是亚洲金融危机之后的发展中国家。这一不断增加的过度储蓄有两个简单的指标：一个是安全证券的实际利率，可用与通胀挂钩的政府债券的收益率来衡量，另一个是全球失衡。对于这一储蓄过剩的结果的最简单解释是，相关国家央行（特别是Fed）通过扩张性的货币政策（助长国内泡沫经济）来应对世界经济中的收缩力量。考虑到其使命，它必须这么做。债务总额的爆炸式增长，是提高房地产和金融杠杆率，以产生足够家庭支出，吸收经济体中潜在供应（包括外国净供应）的结果。
     维斯特伍德资本公司的丹尼尔?阿尔伯特在其引人入胜的新书《供应过剩的时代》（The  Age  of  Oversupply）中指出，这便是潜在供应过剩的世界。现在依然是，实际上更加严重。不仅是现在，很多年以来，日本、美国、英国以及欧元区央行（基本上是整个高收入世界）不仅提供“免费”货币，还凭空制造了大量货币。即使如此，这些经济体还是较弱。略微有点起色被吹嘘为新的黎明，但其实经济体的规模仍小于金融恐慌之前，英国就是一例。美国经济表现要好一些，但依然非常脆弱。雷曼破产并不是造成这一切的原因。其破产只是造成这一切的种种失衡的一个症状。
     更糟糕的是，我们所知道的恢复经济健康的方式之一是重启信贷机器，现在美国和英国终于开始做到这一点。基于‘糟糕的复苏好过没有复苏’这个原则，我接受这样一点：过度依赖货币政策是最不坏的可用选项。在遭受外国重商主义后果和国内厌恶投资和财政赤字的国家，似乎别无选择。但是，把握这一政策真的很棘手。有鉴于此（尽管这不是唯一的原因），白宫应该尽快提名下一任美联储主席。这个人应该理解并相信唯一可用的政策选择。
     这个人当然应该是现任美联储副主席的珍妮特?耶伦。
     雷曼破产的真正教训  
     诺贝尔经济学奖得主约瑟夫?斯蒂格利茨在为英国《金融时报》撰写的文章中指出，在纪念雷曼兄弟破产和全球金融危机爆发5周年之际，我们必须要问的是：我们从中汲取了什么教训？我们的表现如何？美国和欧洲的持续疲弱在多大程度上是由金融部门在危机前的失误、危机本身以及我们对危机的应对方式造成的？
     我们充其量只能说避免了最坏的结果，那就是：“大萧条”（Great  Depression）卷土重来。而这已经很了不起了。我们无从得知这是否应归功于各国政府和央行官员举措得力——我们永远无法确切地知道，如果没有进行大规模纾困，情况会怎样。
     我们确切地知道的是，在危机后的5年里，许多欧洲国家的国内生产总值（GDP）低于危机前的水平，这比大萧条时期的情况还要糟；西班牙和希腊等国家已陷入衰退；美国劳动力参与率处于35年来的最低水平；目前大多数美国人的收入和财富仍显著低于大衰退（Great  Recession）之前的水平；银行业更为集中，金融部门竞争力下降，几乎每天都会曝出新的金融违规行为，没有任何一名高级银行业官员被追究责任，而且  金融部门成功抵制了许多改革——这些改革本来会让银行业变得更具竞争力、更加透明、风险更低、不再敢轻易占普通民众的便宜。我们还知道，经济低迷导致的债务和赤字增加如今限制了欧洲和美国拿出可能促进增长和就业的举措的能力。
     为大规模纾困银行辩护的人士认为，如今既然大多数资金已经得到偿还，那就没什么可抱怨的。我并不赞同这种观点。政府以接近为零的利率为银行提供了数百亿美元的贷款，然后银行再以较高的利率贷出去，从而有钱偿还政府。这种骗局一眼就可以看穿。如果政府要求银行支付更高的利息，我们的财政状况就会更好；如果我们要求银行增加放贷（而不是忙着支付奖金），以此作为提供纾困的条件，或许经济会出现更强劲的复苏。甚至连美国前财长保尔森也对银行的行为感到意外和恼火。
     尽管金融部门对经济造成的破坏总计高达数万亿美元，但如今欧洲和美国的所有遭遇不应全都归咎于金融部门。在某种程度上，去监管化和低利率催生的泡沫掩盖了更深层次的问题，但遗憾的是，危机让解决这些问题变得困难重重。
     欧美都需要调整经济结构，从制造型经济向服务型经济转型。随着制造业产能的增速超过需求增速，全球就业人数不可避免地出现了下降；比较优势的转移意味着欧洲和美国将在全球日益减少的就业人数中占据更小的份额。这种转型无法如农业经济向制造型经济的转型那样，轻易通过市场实现，我们需要政府，而如今政府支出正遭到削减。
     欧洲和美国全都面临不平等日益加剧的问题，而“大衰退”令这一问题进一步恶化。托马斯?皮凯蒂（Thomas  Piketty）和伊曼纽尔?塞斯（Emmanuel  Saez）刚刚发布的数据显示，美国最为富裕的那1%的人，享受了美国从2009年到2012年经济增长的95%。（论文链接）欧洲和美国全都面临总需求不足的问题，这种日益加剧的不平等是导致这个问题的主要原因。
     但是金融危机限制了欧美政府解决日益加剧的不平等问题的能力和意愿。这种不平等让我们付出了高昂的代价：增长方面的经济代价，以及社会日益分裂的更大代价。
     但我们应该清楚的是，欧元危机的根源并不在于金融危机。欧元区结构上的缺陷最终会暴露出来。金融危机只是让欧元危机提前爆发了。
     在危机爆发前的那些年里，错误观点主导了经济议程。具有讽刺意味的是，有限政府的观点导致了人类历史上最大规模的政府干预。但正是这些盛行于危机前的意识形态和观念在危机爆发后的这些年里仍然占据着主导地位：这并不令人意外，因为经济实力的巨大不平等导致了政治实力的巨大不平等。结果是，我们的世界从某些方面来看变得更加安全，从另一些方面来看则变得更加危险，但在这个世界里，我们迄今仍没有对摆在眼前的根本问题采取任何措施。              （完）
    （编译、整理、责任编辑：王砚峰）
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