下一任美联储主席需要做些什么？

                         经济走势跟踪
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             中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
             中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
             2013年第70期（总第13908期）  2013年9月18日（星期三）
                               经济热点分析
                     萨默斯退出角逐与美联储未来方向
    [导读：9月1日，劳伦斯?萨默斯宣布退出下一任美联储主席职位提名的角逐，他的退出，再一次吸引了人们对美联储未来主席人选和美联储政策方向的极大关注。]
     萨默斯退出美联储主席角逐
     美联储下任主席热门候选人之一的劳伦斯?萨默斯（Lawrence  Summers）9月15日宣布主动退出美联储（Fed）主席的候选人名单，引起广泛关注。金融市场也以上涨作出反应。萨默斯作为奥巴马总统属意的候选人，2009-2010年期间担任总统的首席经济顾问，他的退出将预示着美联储今后的货币政策有可能继续延续温和的做派。
     英国《金融时报》评论说，曾经担任美国财长的萨默斯，在货币政策上的立场要比他的几个主要对手都更为鹰派，这些对手包括新的领先候选人、现任美联储副主席的珍妮特?耶伦（Janet  Yellen）。
     萨默斯宣布退出的主要原因是美国一些资深民主党议员批评他在金融业放松管制方面的记录，有权批准被提名人资格的美国参议院银行业委员会（Senate  banking  committee）反对萨默斯，而支持耶伦。其中，参议院银行委员会已有四名民主党议员公开宣布计划反对提名萨默斯，包括马萨诸塞州参议员伊丽莎白?瓦伦（Elizabeth  Warren）、俄亥俄州参议员（谢罗德?布朗（Sherrod  Brown）、俄勒冈州参议员杰夫?默克利（Jeff  Merkley）和蒙大拿州参议员乔恩?泰斯特（Jon  Tester）。这样，萨默斯已无获得提名批准的可能。
     另外，很多投资者则认为，耶伦将实行比较鸽派的货币政策，在未来相当长的时期内将官方利率保持在低位，而萨默斯则有可能改变相关的政策。因此，萨默斯在市场上获得的支持也有限。
     英国《金融时报》社评指出，鉴于当选前景黯淡，萨默斯退出下任美联储主席角逐，是正确之举。否则这场角逐可能变得丑恶，而他可能最终还是会输。即便他获得了参议院的批准，整个过程仍可能损害外界对美联储未来的信心。伯南克的任期于明年1月底结束。
     萨默斯的货币政策倾向
     美联储主席所持的货币政策倾向，对金融市场的影响巨大，因此人们十分关注其人选的货币政策态度。对于近年来美联储的货币政策，萨默斯的态度与现行政策有所不同。因此，人们认为，如果他当选，很有可能会对美国货币政策进行重大调整。
     关于QE，萨默斯认为对实体经济作用不大，他认为，此类政策的根本目的是缩短公众持有债务、或是公共部门发行债务的期限。而私营部门则会将其视为延长债务期限和锁定低利率的机会，因此QE的实际效果与央行的目标相背离。
     对于扩张性货币政策，萨默斯认为，这带来了大量成本，包括对投资构成扭曲，对金融部门产生冲击，对收入分配造成冲击等，而历史表明，低利率环境有催生资产市场泡沫的倾向。而一再降低利率也并不能刺激企业进行投资，而愿意降低回报率的投资，其项目质量也值得担心。
     在今年4月份的一次讲话中，萨默斯表示，要么经济可能会加速，要么就应该调低对经济增长潜力的预期。萨默斯说：“如果经济增速缓慢，那么我们就不会再认为5.5%的失业率是正常的。我们将会认为经济潜力下降——这一看法可能是正确的也可能是错误的——因此我们就会认为我们与这一前景更加接近，这就支持我们应该将利率正常化的观点。”
     萨默斯对美国经济前景高度乐观，甚至比美联储最近的预期还要乐观。他表示，经济上行的几率较大。他说：“我认为市场低估了美联储改变当前政策的步伐以及这给利率带来的影响。”
     最近几年与萨默斯讨论过货币政策的人认为，上述言论反映了他对量化宽松的看法，但他的经济观点与伯南克和耶伦是类似的，为了支持经济复苏，他会维持宽松的货币政策。
     萨默斯说：“我认为我们离劳动力市场紧张还很远。因此，通胀加速的风险远没有很多人认为的那么严重。鉴于目前我们的问题是劳动力和产品市场中还没有足够的压力，因此我认为通胀率高企的风险并不存在。”
     然而，与萨默斯讨论过政策的人指出，萨默斯认为财政政策是比货币政策更有效的工具。他在圣莫尼卡的讲话中说：“决定未来走向的更多的将是财政政策，而量化宽松并没有人们所认为的那么有效。”萨默斯认为，尽管量化宽松没什么效果，但也没什么坏处。他说：“如果量化宽松没有明显刺激需求，也不会对通胀带来较大影响。”
     加州大学伯克利分校教授布拉德福德?德隆是萨默斯的支持者之一，他在为英国《金融时报》撰写的文章中认为，目前的美国不是正常时代。在正常时代，美联储的高级政策制定者好比经济学牧师，信奉技术官僚型经济管理的现成福音。而如今，正如凯恩斯在上世纪20年代一场类似的危机期间所说：“没有人手上有福音”。因此，凯恩斯当时说：“下一步（必须）是开动脑筋……”而今后四年，美联储正是就如何才能复苏和重建进行思考的最佳场所。
     而基于这个判断，德隆认为萨默斯更有入选的理由，因为他是几位候选人中最有创意的思想者。如果形势不能更快开始好转，一两年后美联储目前的政策共识显然会“过期”。那时会需要大量打破条条框框的思维。
     而作为萨默斯演讲稿撰稿人的爱德华?鲁斯则认为，萨默斯的退出对于想将所有智囊都招至旗下的华盛顿来说是一大损失。
     鲁斯认为，萨默斯受到批评者质疑的焦点在于他参与金融去监管化的历史以及在华尔街工作时的高收入。那些将萨默斯称为鹰派的人顽固的给他贴上鹰派的标签，却忽视了他思想的另一面。同耶伦一样，他也认同美联储是双重使命——充分就业的同时保持低通胀。在对刺激政策的评价上，他的观点和耶伦没有明显的区别，下一任美联储主席总归都是凯恩斯主义者。
     萨默斯在意识形态上也不像人们所想的那么死板僵化，在奥巴马任期的头几个礼拜，萨默斯是奥巴马顾问团中唯一一个支持银行国有化的顾问。萨默斯并不是本能的反对所有规章制度，他反对沃克尔规则（迫使商业银行剥离自营业务，对金融机构的规模施以严格限制），但是他赞同收紧杠杆，后者将减少银行的资产收益率，这比任何其他方法都更能有效的抑制银行的盈利能力。
     另外值得一提的是，民调显示华尔街高管们更喜欢耶伦而不是萨默斯，萨默斯关于规则的观点比他的竞争对手更加激进，他更倾向于废除细枝末节的规则，追求大且精简的模式，而非复杂且投机的框架，这是他为什么希望采用严格的巴塞尔III协议而不是沃克尔规则的原因。
     耶伦对于规则的理解市场所知甚少，她通常对这个话题保持沉默。反对萨默斯的人也会习惯性的否定上世纪末的去监管化共识，当时耶伦明哲保身并没有过多的参与，而萨默斯则是领军人物。
     萨默斯为何遭到反对
     鲁斯认为，萨默斯的被迫退出，部分原因是民主党内部激烈的分歧，而深层的原因是屈从现实，讨好市场的结果。
     而一些萨默斯的反对者如斯蒂格利茨则认为，没有哪个经济学家比萨默斯更应该为过去五年中的金融列车事故负责。在为《纽约时报》撰写的一篇博客文章中，斯蒂格利茨评论道：“作为克林顿政府时期的财政部长，萨默斯先生支持对银行业放松管制，包括废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall  Act），这是美国爆发金融危机的关键原因。1999-2001年间，他作为财政部长的伟大‘成就’就是通过了确保衍生品不受管制的法案——该决定助长了金融市场的疯狂膨胀。”而且萨默斯没有承认他的“失误”。
     斯蒂格利茨还指出，萨默斯犯下的惊人过失的记录要追溯到1990年代，当时他鼓励东亚各国快速对它们的资本市场实行自由化，这一发展直接导致了亚洲金融危机的爆发。
     还有人指出，萨默斯似乎过于接近华尔街肮脏丑恶的一面。据《纽约邮报》的米歇尔?马尔金（Michelle  Malkin）表示，2008年，他因为一场演讲而从高盛获得了多达13.5万美元的酬劳。他还从摩根大通和花旗银行获取高额演讲费用，更不要提美林和雷曼兄弟这样彻头彻尾的重灾区。彭博社的克里?本森（Clea  Benson）报道说，萨默斯2009年的个人净资产至少达1700万美元，比他在1999年申报的高出40倍。让他的财富发生如此巨大变化的是华尔街对这些公共知识分子万无一失的慷慨回报，这些人提出的各种看法出卖了美国大众的利益。
     Eaton  Vance基金公司组合基金经理埃里克?斯滕则认为，萨默斯主动让贤无论对他本人还是对联储都是好事，因为他本人虽然是非常有能力的，但行事风格略显激进，不能很好的团结同事的话，做了主席日子也不会好过。而伯南克领导下的美联储在独立性和去个人主义方面做出了很大的进步，如果萨默斯当选那之前的努力可能要付之东流。另外一位投资经理人亚当?格林也认为，萨默斯以往的行事观点让大家并不看好他做美联储主席，奥巴马总统指派的人不应像他一样无视华尔街高管坐收数百万年薪，应该更关注普通百姓的生活而不是让那些已经很富有的人再赚更多钱。
     耶伦是美联储主席最佳人选吗？
     萨默斯的主动退出，使原先呼声就很高的珍妮特?耶伦重新登上美联储主席的第一候选人位置。
     圣地亚哥加州大学教授詹姆斯?汉密尔顿认为，奥巴马对美联储主席的要求是，他们将会促进经济增长，同时抑制通胀，并确保金融市场不制造新的不稳定，而这是耶伦成为合适人选的原因。
     汉密尔顿指出，耶伦是最早发现美国住房市场出现问题的美联储官员之一。例如，在2005年末，时任旧金山联邦储备银行行长的耶伦表达了对住房市场的担忧。她警告称：“如果房价下跌，家庭财富就会缩水，这可能导致消费支出下降。相关分析的确表明，目前房价高得异  常，这里存在某个‘泡沫’元素。”
     当时，许多受人尊敬的分析师（无论是美联储内部的还是外部的），都不认同她对形势的判断。当年8月，芝加哥大学的教授拉古拉姆?拉詹（Raghuram  Rajan）在美联储的Jackson  Hole年度会议上提交了一篇论文，事实证明这篇论文是对金融市场出现问题的预见性分析。他警告称，在去监管化、新推出的复杂金融产品，以及金融体系过度依  赖短期借款的共同作用下，市场环境脆弱，似乎表明对过度冒险行为的激励，可能导致金融经理“随大流陷入灾难”。
     大多数出席会议的杰出的教授和央行官员们并不认同拉詹的观点。当时任教哈佛大学的萨默斯表示，他发现“这篇论文略带卢德运动式（Luddite，19世纪捣毁机器的英国工人）的基本前提在很大程度上被误导了”。
     然而，在危机爆发初期，随着拉詹预言的金融灾难开始爆发，耶伦也是对经济面临的严重问题看得最清楚的人士之一。如今重读耶伦在2007年对全美商业经济协会（National  Association  for  Business  Economics）所做的演讲，就会发现她的预见惊人地准确。当时的许多美联储官员觉得，既然次级抵押贷款只占全部抵押贷款的10%至15%，这些贷款的问题将不足以造成重大的经济破坏。但是耶伦指出，债务抵押债券（CDO）和信用违约互换（CDS）等与次贷相关的衍生品工具的复杂体系，可能导致银行对某些借款人的脆弱性产生极大不确定性，进而大举撤回信贷，酿成一场大破坏。
     耶伦进一步强调称，公司用来评估那些工具的风险的数学模型，没有充分考虑房价大幅下跌的后果。事实再次证明，她的判断完全正确。
     在美联储官员中，耶伦也是最清醒地意识到2009年开始的经济复苏将缓慢得令人失望、从而继续需要美联储扶持的人。美联储推出的量化宽松计划并非没有争议，但耶伦是该计划的主要支持者。许多分析师预计这些政策将导致通胀失控。但过去4年的通胀率一直徘徊在自1966年以来的最低水平。至少迄今为止的事实证明批评者是错误的，而耶伦是正确的。
     《华尔街日报》最近对美联储高级官员在过去4年公开发表的预测进行了分析，并将这些预测与实际情况加以对比。结果显示，耶伦在15名官员中的预测准确率最高。
     汉密尔顿认为，耶伦是能够在任何新形势下找出关键问题、并知道需要做什么的人士之一。但她在学术上的开放态度不应被解读为缺乏坚强。正是因为她有一种洞察局势的天赋，她也致力于坚持自认为正确的政策。
     耶伦与萨默斯，谁更适合职掌美联储？
     贾斯汀?拉哈特在《华尔街日报》发表的一篇文章指出，一直以来，反对萨默斯接替伯南克担任美联储主席的议论不绝于耳。其中一些观点是：萨默斯身上有浓重的学术霸主作风，他当选主席将会影响与较为敏感的货币政策委员会其他成员间的团结。一位民主党内部人士认为，如果奥巴马任命萨默斯为美联储主席，可能被视为政治色彩过重，美联储的独立性将面临风险。萨默斯在担任哈佛大学校长期间曾经发表了关于妇女与科学的言论，此番言论直到今日仍令许多自由人士感到愤怒。此外，还有人认为萨默斯在克林顿政府放松管制中扮演的角色给十年后的金融危机埋下了火种。
     而市场认为耶伦对待通胀的问题态度温和。1996年时，耶伦作为美联储理事会成员，她曾劝告当时的主席格林斯潘，通胀过低会导致经济问题。但萨默斯于1991年提出了类似的主张。今年4月份，萨默斯在一次私人聚会上对于美联储购债计划如何有效刺激经济提出了质疑。在这一点上，美联储研究已有答案，即美联储关于维持短期利率低企的承诺对长期利率有更大影响。
     而且，耶伦和萨默斯都很担心美国的高失业率，曾公开表示担心职业技能下降会对劳工市场造成长期破坏。这也是在就业市场明显好转前美联储维持极宽松政策的一个理由。
     因此，尽管市场将耶伦定义为鸽派，但还没有任何明显迹象表明萨默斯的退出会令美联储立场变得更加温和。
     而麦克尔?卡西认为，如果全球经济和金融系统继续保持当前的逐渐复苏趋势，那么选择耶伦似乎是正确的。在这种情况下，美联储面临的挑战将是确定逐步退出非常规货币刺激措施并最终上调利率的时间以及如何与市场有效沟通。这不需要创造性的思维，只需要仔细慎重的斟酌以及把有关信息及时清晰地传达给美国公众和市场。
     耶伦在这方面的优势很明显。她对美联储沟通政策的细微差别十分了解，在美联储制定“前瞻性政策指引”措辞时扮演了核心角色。而且她在美国国会似乎也有很高的人气。她带给美联储的将是一条政策逐步回归常态的稳定道路。而萨默斯要想在存在严重分歧的美国联邦公开市场委员会（FOMC）内部寻求共识，可能会很困难。他的脾气略微暴躁，但乔治梅森大学经济学家泰勒?柯文认为，萨默斯更具右翼风格，因此可能更受国会共和党人的欢迎。但是萨默斯真正的优势只有在形势出现问题时才能体现出来。另外，德意志银行经济学家约瑟夫?拉沃格纳指出，考虑到美联储主席的工作越来越国际化，并且牵涉到与金融世界新秩序有关的更多监管内容，像萨姆斯和前财长盖特纳这样的人就成了非常有力的美联储主席人选。
     不过萨默斯作为美联储危机总管的优势可能还取决于所发生国际危机的类型。比如，中国经济放缓速度超出预期给美国银行业带来的风险就不能和日本国债市场崩盘等情境相提并论，也不需要美联储大力干预。
     下一任美联储主席需要做些什么？  
     跳出谁将接替伯南克的问题，下一任联储主席需要完成什么任务？
     罗斯福研究所（Roosevelt  Institute）研究员麦克?孔恰尔认为，货币干预是公共政策中较为复杂的领域之一，但一个简单的儿童式提问就可以总结下一任主席将面对什么。他或者她需要回答金发女孩的一个重要问题：伯南克为应对“大衰退”所采取的措施是过度、不足还是刚刚好？
     下一任候选人将面临政界严格的审视，特别是来自保守派的审视，因为他们认为伯南克的措施过度了。如果他的继任者接受“年通胀率为50年以来最低，而失业率依然在7.6%的位置居高不下”，就会比较麻烦了。
     显然正确的答案是伯南克值得肯定：作为一个对“大萧条”颇有研究、在经济处于崩溃边缘时临危受命的学者，在其他人可能会畏首畏尾的时候他采取了大胆的行动。评价他的历史功绩时，应该认可他的勇气和创造力。2010年之后面对新一拨态度敌对的共和党人时，不论在国会还是直接面对媒体，他都反对过早的紧缩，并为自己的非传统措施辩护。正是因为他，美国的日子才比欧洲好过一些。
     但尽管如此，伯南克创造的政策框架不能说是“刚刚好”，也不能成为未来的样板。自从政策利率（美联储的主要工具）接近于零以来，美国央行就启用了所谓的“非传统政策”，以继续支持经济。
     这包括大规模购买诸如抵押贷款支持证券（MBS）、机构债券以及长期国债等资产。美联储购买安全资产，既降低了收益率也促使投资者持有风险更高的资产（即所  谓的“资产组合”效应）。同时，美联储也引导预期、着眼未来经济条件制定政策。去年的第三轮量化宽松政策（QE3）将这一系列政策推向高潮，它包括无限期地每月购买850亿美元的资产，直到通胀率达到2.5%或者失业率下降到6.5%。这一政策既旨在通过“资产组合”效应产生效果，又旨在调整市场对未来政策的预期。
     经济学家正在讨论这些措施的效果。但作为一种执行货币政策的方式，这种战略是不可持续的。如果经济复苏快于预期，要求美联储必须在很长一段时间内维持低利率的政策可能就会瓦解。因此在美联储传出某些风声之后就会突然出现抛售——投资者并不相信，在事情到了某个地步的时候，美联储还会遵守以前的承诺。
     此外，这些政策反应过度。2010年，人们在对二次衰退的普遍担忧中度过了漫长的夏季，之后伯南克在秋季决定实施QE2。在QE2出台之后，上述担忧就消失了，但仅从后来经济经历了如此之多的困境，就可以看出这远远不是理想的政策。如果现状是不可持续的，就会发生改变。问题是它会朝着哪个方向变化：美联储会朝着维持充分就业和物价稳定做出更协调的努力，还是会放弃甚至淡化其稳定物价和降低失业率的双重使命。
     鉴于伯南克的政策不是“刚刚好”，那么如何回答金发女孩的问题呢？答案是：不足。在制度上需要有一个转变，以利于政策做出更持久的变革。这可能意味着提高通胀目标，大约至4%。或者美联储也可以以经济中的整体支出（名义GDP）为目标。如果美联储以更高的通胀为目标，就不太可能面临利率下限为零造成的麻烦。当利率下限为零时，政策都成了“即兴表演”。以名义GDP为目标则可平衡经济增长与通胀。
     也有人认为伯南克的政策“过度”，指出美联储已经做得过多。这部分人认为美联储仅以稳定物价为使命更恰当。其他人认为激进的货币政策会影响“金融稳定”，可能导致泡沫。但如果以零为利率下限的政策确实制造出资产泡沫，从而扰乱金融市场，最好的做法就是在衰退期间放弃零利率下限，同时，不要为了维持银行安全而去冒长期衰退的风险，而要利用杠杆比率、用保险法制约衍生品，来稳住金融领域的平衡。
     伯南克应对的是70年来最严重的宏观经济危机。不管谁来接替他，都需要帮助美联储好好消化在“大衰退”中得到的教训，并据之采取行动。这个教训就是：政策太紧了，而只有深刻改变这一点才能避免下一场危机。
     而美国彼得森国际经济研究所所长亚当?波森在为英国《金融时报》撰写的文章中则指出，伯南克的继任人选应该是一位能在美联储将一种新政策手段“制度化”、并且能使这种做法获得国会准许的人。而同时，在必须将“非常规政策”常规化的同时，建立切实可行的相关监督框架。
     金融危机在货币政策方面带来的一大教训是，在现代经济中，没有一种利率能决定、或代表信贷状况。过去30年中，货币经济学和政策制定向来依赖一个安慰人心的假设，即央行主政策利率的变化会以一种可以预测的方式影响整个经济。这个假设使学界和市场分析人士能够试图用简单的规律来解释央行行为。
     更重要的是，它让央行官员抱有一种不实际的假想。由于决策手段是调整公共部门利率，着眼整体经济而非具体领域，他们的政策不会对不同群体（如债券持有者和失业者）产生不同影响。这一点，加上“大缓和”时代的幸运成果——从1984年开始，美国进入稳增长、低通胀的25年——让人们错以为，通过运用货币政策手段，能够较为精准地控制通胀和增长状况。
     近年来的事件表明，与对债市的影响不同，货币政策传导至整个经济的真实情况更为复杂。在欧元区，低利率和干预政府债券市场的承诺未能改善欧洲南部国家中小企业的信贷状况。在中国内地和香港以及土耳其，控制房地产信贷繁荣的努力不仅包括提高利率，还需要采取针对性的措施。在美国，美联储购买抵押贷款支持证券（MBS）比购买长期美国国债更有效地促进了住宅市场引领的经济复苏。
     与此同时，日本央行、美联储和中国人民银行相继被指加剧了市场动荡。这表明央行对经济表现（乃至货币政策的直接影响）的控制有欠精准。如果你要开始提高通胀预期（这是日本所需要的），你就必须接受短期债券收益率的波动。如果你要抑制房地产投机（这是中国所需要的），你就必须认识到这样会破坏和睦的借贷关系。
     如果制定利率的美国联邦公开市场委员会（FOMC）希望使用主利率工具预防泡沫，并因此需要考虑通胀和失业之外的因素（但它的职权仅限于这两项），它就必须认识到总体货币状况会趋紧。这些局限和取舍不是量化宽松的暂时性结果，而是将持续下去的经济现实。尽管这些政策决策的动机是改善整体经济，但它们对社会各利益群体的影响确实不同，货币政策总是如此——尽管不那么明显。
     因此，美联储新主席面临的主要挑战可能是设计一系列工具并将它们制度化，以便在公、私信贷市场上进行更有针对性的干预。从设计和操作上，这对所有央行都不啻为一项艰巨任务。我们知道需要这样的工具，但不知道具体哪些工具能够奏效。而美联储还面临另一难题：自危机爆发以来，国会便一直着力限制美联储的权力，尤其是在它可能购买的资产类别方面。美联储仍然被允许购买MBS，以及MBS恰巧成为应对抵押贷款危机的合理之选，完全是运气使然。如果下一场危机殃及货币市场共同基金或本地银行的资本金，美国经济可能就没有那么幸运了。
     长久以来，我们一直纵容公共辩论抹黑“非常规”货币政策，以及对美联储职责较为简单时期的怀念。美联储允许这一切的发生是因为担心引发进一步的政治干预，这或许情有可原。但这种防守姿态和自我限制建立在对过去误读的基础之上，由此产生的弱点会给美国经济带来危险。
     各国央行买卖私有领域资产的历史已有数百年。即便近几十年比较少这么干，它们的货币政策仍然产生了广泛的影响。下一任美联储主席必须直面、而不是逃避这一事实，并且要努力赢得其他国家央行正在合理行使的权力。      （完）
    （编译、整理、责任编辑：王砚峰）
    2013年第70期（总第1390期）  2013年9月18日（星期三）
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