QE收缩是新兴市场风暴的罪魁祸首

                经济热点分析
             The  Pursuit  of  Economic  Trends
     中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
     中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
     2013年第62期（总第1382期）  2013年8月21日（星期三）
                         经济热点分析
                       新兴市场金融动荡不止
     [导读：近来，新兴市场金融动荡不止。8月19日，20种主要新兴市场货币全线下跌。其中，印度卢比下跌2.4%至63.2创历史新低，过去两年，印度卢比已经下跌近30%。20日，卢比盘中下跌1%再创历史新低，印度10年期国债收益率上升23基点至9.47%，创12年新高。而印尼股市19日暴跌5.6%，印尼盾暴跌至4年新低。新兴市场债券也遭遇重挫，8月16日，印尼10年期国债收益率上涨至2011年2月以来最高记录。以亚洲为主的新兴市场动荡正在引起全球关注。]
        20种新兴市场货币全线下跌
     市场有关美联储将退出QE的预期，彷佛笼罩在新兴市场上空的乌云。彭博数据显示，自年初以来，澳元和日元均已经大幅贬值1000多点，而南非兰特和巴西雷亚尔也创下了有记录以来最大的跌幅，但印度卢比仍以12%的跌幅在年内主要货币跌幅榜排行榜中稳居榜首。8月19日，20种主要新兴市场货币全线下跌。列国之中，印度由于饱受不当经济措施拖累，状况最为糟糕。印度卢比下跌了2.4%至63.2创历史新低，年内下跌了12%，而在过去的6个月中，卢比下跌则达到约14%。8月20日，卢比收盘下跌0.2%，至1美元兑62.23卢比。在印度Sensex股票指数持续下跌的同时，印度10年期国债收益率突破了9%，创下2008年金融危机之后最高水平。
     印度以及其他新兴市场的状况，反映了市场关于美联储货币政策的预期，其影响之深之广。新兴市场国家的股票、债券和货币受到了全面打击。经济减速加之财政恶化也让新兴市场国家雪上加霜。投资者尤为担心那些经常账户赤字的国家，这造成了资本流入受阻，影响新兴市场投资状况。
     外界担忧，印度卢比的进一步下跌将致印度陷入1991年的巨大危机，过去两年里，印度卢比已贬值约28%，这是1991年印度政府承诺以黄金储备向IMF换取贷款以来的最大跌幅。上世纪90年代初，由于预算赤字和经常账户赤字持续扩大，印度卢比在1991-1992年间贬值了37%。印度政府为获得IMF的22亿美元紧急贷款，承诺以67吨的黄金储备作为抵押。为了缓解IMF对于抵押品的忧虑，印度将其中47吨空运至英国央行，20吨运至瑞银集团。1991年的印度经济增速也从前一年的5.6%大幅放缓至2.1%。
     本币的迅速贬值也使得融资成本急剧走高。印度10年期国债收益率自2011年年底以来首次飙升至9%上方。
     印度经济的挫败已经对政局构成影响。最近，印度政府实施了跨境资本管制，期望能够控制资本外流。然而，人们也开始担忧一些海外资本可能也会受到限制，从而会在管制措施宣布前加速逃离印度。摩根大通亚洲首席经济学家Jahangir  Aziz表示，印度必须思考如何吸引资本流入。
     印度卢比究竟还会走多远？
     印度卢比近几天连续创下历史新低，8月20日卢比美元汇率历史上首次跌破64。英国《金融时报》通过问答形式对目前印度经济现状进行了分析：
     是什么导致了印度卢比崩溃？
     事实上过去1年来国内外投资者一直在抱怨印度经济状况。过去3年来印度经济增速减半，一季度年化增速降至4.8%，在截止3月结束的上个财经常账赤字占GDP比率达到4.8%,而过去一周以来经济形势呈急转直下。具有讽刺性是，印度政府旨在削减赤字支撑卢比的一系列举措反而加速了卢比下滑，其中包括限制印度企业和个人向海外转移资本。印度央行和财政部的此举，被投资者解读为面对危机已经绝望的信号。
     卢比究竟会走多远？
     对于卢比下跌那些有敏锐思维的经济学家并不像印度官员那么吃惊。事实上印度年化近10%的通胀率（高通胀已经侵蚀了卢比购买力）表明卢比还会继续对那些低通胀率国家的货币贬值，比如美元。如果考虑通胀因素的话，卢比美元汇率可能跌至65。对此持反对立场的印度央行则主张，印度生产率提高某种程度上能抵消通胀的影响，这将令卢比稳定在57附近。不管是会最终发生何种情况，印度官员承认两个月内卢比下跌超过12%，已经动摇了印度经济发展基础。
     汇率急剧下跌会带来什么冲击？
     最大的风险是会对印度经济信心造成毁灭性打击，卢比螺旋式下跌将导致市场抛售印度资产，反过来引发卢比进一步下跌。那些有短期外汇借款的企业也将遭到打击，因为按照卢比计算他们的债务成本正急剧上涨。从积极方面看，卢比贬值将削减进口刺激印度出口。7月贸易数据说明这已经发生，并正在帮助减少贸易和经常项目赤字。
     印度可以做什么事情恢复市场平静？
     决策者表示他们意识到最近出台的价格管制措施实际上导致引火烧身。他们现在几乎聚焦削减中期经常帐赤字的计划，比如重启闲置的煤炭和铁矿石矿场，并削减昂贵的石油进口。印度财长  Palaniappan  Chidambaram表示本财年将把赤字占GDP比率降低至3.7%。印度还将准备出台措施吸引更多长期FDI，海外投资能带来亟需的资本并刺激经济增长。
     这些措施是否可行？
     政策付诸执行并不容易。投资者认为印度失去吸引力，政治是改革最主要阻力。比如降低石油进口的一个最好办法就是削减能源补贴，这也是Chidambaram已经开始实施的措施。但是削减补贴将引发反对党指责国大党领导的联合政府“反对穷人”，而2014年5月印度将举行大选。
     拉詹领导下的印度央行能否创造奇迹？
     9月5日，拉詹（Raghuram  Rajan）将出任印度央行行长，作为一名知名经济学家他曾警告金融风险将导致一场全球性的危机，并一直倡导印度经济改革。但是他的施政将面临印度粗暴的政治干预，此外没有证据表明他拥有化腐朽为神奇的能力。
     印度央行出手缓解流动性紧张
     在国债收益率不断飙升危及印度经济增长后，印度央行宣布，计划购买长期国债，旨在缓解现金供应紧张，并阻止卢比暴跌。8月20日，印度央行在一份声明中称，将在8月23日通过公开市场购买价值800亿卢比（13亿美元）的国债，“随后将根据市场情况调整购买的规模和频率”。该声明还表示，此前的流动性紧缩措施不得“大幅推高长期国债收益率”，并危及信贷。
     由于创纪录的经常账户赤字，以及美联储可能放缓QE的风险，印度一直努力限制资本外流，8月20日，印度10年期国债收益率上涨至9.48%，这是自2001年以来的最高水平。7月中以来，印度央行两次加息，并限制现金注入银行系统以支持卢比，这些措施将危及亚洲三季度的经济扩张。
     在20日的声明中，印度央行表示，回顾7月中以来的措施，“提高短期利率的目标已经实质性达成。”现金管制的措施未来将会被修正，“如果有必要，将缩减其规模。”7月份，印度央行同时将边际贷款工具利率和银行利率上调了200个基点至10.25%，并且，印度央行还加紧了银行日常储备的要求。在一系列措施的影响下，印度银行间隔夜拆借利率暴涨了超过300个基点至10.3%，比6月末上涨3%。根据彭博的数据，与此同时，印度10年期国债收益率暴涨146个基点，而2年期国债收益率暴涨了185个基点。“长期国债收益率反应过度，这很可能不是印度央行担心的目标，”孟买的ICICI的经济学家Prasanna  Ananthasubramanian表示，“有许多其他事情印度央行不得不担心，比如政府借贷成本和高国债收益率对经济的影响。”
     到20日收盘时，印度国债收益率结束了5天的上涨。到2023年5月到期的国债收益率下跌32个基点至8.92%，降幅0.32%。卢比下跌0.2%，至1美元兑62.23卢比，在过去的6个月中，卢比已经下跌约14%。标普BSE  Sensex指数连续第三个交易日下跌。
     印度又一危机：食品通胀失控
     在人们开始关注印度严峻的汇率形势的时候，印度国内此前已卷入了另一场危机中。
     印度央行的通胀目标是5%，可7月印度蔬菜价格竟然同比上涨46.95%，显示了这个国家大规模食品通胀的冰山一角。最惊人的当属洋葱，这是印度人的家常菜食材。
     据报道，各个城市的洋葱价格都在每公斤0.5-0.8卢比之间，比上个月将近增长一倍。最新的批发价格指数（WPI）显示，7月洋葱价格同比上涨了144%，和6月的涨幅相似。今年1月至今，洋葱价格水平几乎比一年前翻倍。《华尔街日报》认为，今年7月的大雨影响了印度蔬菜生长，因此导致价格暴涨。过去三年，印度消费者已经因为通胀损失了1290亿美元，最受打击的还是贫穷的国民。印度央行今年三次降息，如果再降息就会进一步压低卢比汇率，推升通胀。
     克鲁格曼：印度不会发生大危机
     克鲁格曼最近在《纽约时报》的专栏中表示，当前的印度货币大幅贬值的问题并不会导致大的危机，不用为此感到恐慌。
     克鲁格曼表示，卢比在短时间内大幅下跌，其他新兴市场货币也是如此。事实上，相比于另一个新兴市场大国巴西，印度货币的波动幅度并不大。
     克鲁格曼指出，首先，发达国家跌入长期衰退，这导致了极低的利率；资本涌入新兴市场，带来了（新兴市场）货币升值（或者，以中国的案例，以通胀的形式实现真实的货币升值）。接着市场开始意识到此前的资本涌入过度了，而发达国家经济复苏的可能性使得长期利率走高，新兴市场货币随之贬值（克鲁格曼不认为这与QE的关系很大）。
     他继而表示，如果印度类似1997-1998年的亚洲金融危机国家或2001年的阿根廷那样，存在大额的外币债务，那么这确实让人感到恐怖。但实际并非如此。因此，克鲁格曼认为，如今，卢比的贬值可能或导致通胀走高，但这应该是暂时的。
     印尼货币和股票市场暴跌
     印度尼西亚近来的形势也非常不妙，近三个月内，印尼股市大跌20%。经常账户赤字恶化和国外资金流出是印尼面临的基本经济问题。
     8月16日，印尼央行发布报告称，印尼2012年二季度经常账户赤字增加至98亿美元，占GDP的4.4%；今年第一季度的经常账户赤字为58亿美元，占GDP的2.6%。印尼经常账户赤字水平重返亚洲1996年金融危机时的水平。消息发布当日，印尼10年期国债收益率上涨0.2%至8.4%，创2011年2月以来最高记录。8月19日，印尼股市暴跌5.6%，使得本季度雅加达综合指数成为全球表现最糟糕的指数。此外，印尼盾暴跌至4年新低10520。分析家认为，这反映外国投资者认为印尼经济强劲增长已经结束，正在撤出他们的资本。
     印尼盾暴跌导致了股票抛售，印尼政府和央行采取的措施，还没有达到想要的效果。今年以来，印尼盾已经下跌9%。
     过去两个月内，印尼央行已经将利率上调了0.75个百分点，期望通过这项措施，控制通货膨胀，增加本土货币吸引力。然而，在市场预期美联储将会退出QE的阴霾之下，印尼央行的措施显得疲乏无力，外国投资者继续逃离新兴市场。
     此外，印尼出口商品棕榈油和煤的价格下滑也是造成市场下跌的原因之一。印尼央行的报告称，二季度，非石油天然气贸易盈余在减小，原材料和消费品进口上涨。另外，由于中国经济放缓，印尼非石油天然气出口受大宗商品价格下滑打击，表现不佳。
     印尼经常账户赤字，将使印尼盾进一步下跌，伤害其经济增长。在过去5年，印尼的经常账户从2008年的近40亿美元赤字恶化到目前的60亿美元。
     此外，印尼经济增速放缓给印尼带来更多困难。二季度印尼GDP增速放缓至5.8%，这已经是连续第四个季度放缓。而2010第三季度至2011年第二季度，印尼GDP季度增速均在6.5%以上。
     墨西哥经济四年来首度收缩
     另据报道，墨西哥经济近4年来首次收缩，这个曾经高速增长的拉美国家意外刹车，使得市场更对新兴市场增长前景忧虑进一步加深。据统计数据，墨西哥二季度经济增长环比收缩0.7%，按照年率计算，二季度墨西哥GDP增长1.5%。
     墨西哥经济收缩进一步证明了新兴经济体疲软，大宗商品下跌已经令南美第一大经济体金砖国家巴西经济减速。
     对美国出口停滞和政府控制财政支出拖累上半年墨西哥经济增长。《金融时报》认为墨西哥经济将在今年年末重新加速，今年前5个月墨西哥政府实际支出规模缩减5%，而上任8个月的Enrique  Pe?a  Nieto总统领导正制定新的财政支出方案。
     此外美国经济复苏有望带动墨西哥工业增长，美国是墨西哥最大出口市场其出口产品以工业制成品为主。墨西哥总统最近宣布全面开放能源业，这是75年来墨西哥首次允许私人资本投资石油业。政府说此举将在2024年令经济每年多增长2个百分点。
     墨西哥央行8月份已经把今年经济增长展望区间从3-4%下调至2-3%，经济疲软导致央行3月份降息0.5个百分点令基准利率降至4%。
     QE收缩是新兴市场风暴的罪魁祸首
     自美联储发出即将缩减资产购买规模的暗示以来，国际资本从新兴市场大举撤退，这也导致除人民币外的多数新兴市场货币大幅贬值。而印度和印尼正是这轮新兴市场货币贬值的受害国之一。
     在美国成功避免了经济衰退之后，美联储可能最早从下月开始削减其资产购买计划。这导致发达国家债券收益率飙升，发达国家利率预期上涨导致原先投向新兴经济体资金逆转回流。那些高度依赖发达国家资金的新兴市场首当其冲遭到打击。而目前我们还处在全球去QE的开始阶段，其波及效应将会慢慢显现。
     据基金数据提供商EPER的数据，自5月22日伯南克暗示收缩QE以来，流出金砖四国债券资金相当其管理资产总额的三分之一。与此相比，从今年开始到5月22日伯南克讲话期间，流出资金比率仅为4%。数据显示新兴国家经常账户赤字规模与受金融动荡打击程度明显相关，这进一步证明了美联储收缩QE是新兴国家暴跌的罪魁祸首。
     对于欧洲而言，新兴市场的暴跌令人联想起波罗的海国家在金融危机时的遭遇，当2007年金融危机开始肆虐全球时，有庞大经常帐目赤字波罗的海3国遭受严重打击。
     短时间看单一货币体系仍能保护欧元区疲弱国家。但是当资金流向从北部向南部欧洲逆转时，欧元区本身将濒临分裂。固定汇率体系给投资者造成一种幻觉，即欧洲能够避免一场无法逃避的调整。新兴市场的动荡将鼓励投资者转向关注发达经济体，特别是那些实现了靠内部驱动，实现可持续发展的经济体。
     但是欧洲的风险是边缘国家债券可能将成为下一个遭遇抛售的市场。如果德国10年期国债收益率继续上涨（目前已经突破1.9%，5月份时低于1.2%），那么意大利和西班牙4.5%的国债将不再有吸引力。
     现在欧元区债券收益率一直保持稳定的原因，是善变的投资者已经抛弃了该地区最疲软的市场，但是随着美国货币政策的改变我们正处于一个漫长全球去QE的初始阶段，没人能拍胸脯预测接下来将发生什么事情。
     新兴市场国家能够应对市场动荡
     面对亚洲新兴市场的金融动荡，《金融时报》分析说，美联储现在仍然每月购买850亿美元的证券。很快要削减量化宽松政策的暗示可能会令市场陷入危机的边缘。但是，新兴市场国家都实施了深度改革，一场小规模市场动荡还不能令其毁灭。即便糟糕的时刻到来，新兴市场大多数国家的长期前景还是光明的。
     印度和印尼的金融动荡已经蔓延至泰国、土耳其、南非和巴西等新兴市场国家。在过去的12周内，有8周的时间可以看到资金流出新兴市场股票基金；自5月份来，资金就一直流出债券基金。
     但是，担忧金融市场全面崩溃还为时尚早。尽管许多新兴市场国家正经历信贷泡沫（由发达国家危机管理所致），但是资本组成也比当年亚洲金融危机时更加健康。新兴市场国家超过一半的资金流入为权益资本，其中许多属于直接投资。许多国家拥有大量的外汇储备，或者采取浮动汇率，这能够减轻投资组合逆流的状况——这是从亚洲金融危机中吸取的教训。甚至印度（经常账户赤字巨大）的净资产状况也处于可以容忍的水平。但是，欧洲的一些国家看起来情况就比较糟糕，比如土耳其。
     收缩信贷仍然可能会抑制经济增长。市场动荡可能会给那些严重依赖信贷投资而发展的国家提个醒。但是，有些国家数十年来经济一直强劲增长，这些国家强劲的经济基本面不会受到美联储削减QE和短期市场动荡的影响，甚至也不会受到增长放缓趋势的影响。在20世纪的第一个10年内，经济高速增长受到了宏观经济不平衡的支撑——在西方国家产生泡沫的同时，市场也对中国的工厂产生了巨大需求，并令相关产业开始繁荣。如今，安于一个更低却危险性更小的经济增速并非坏事  。
     当然，新兴市场国家仍然面临很多挑战。它们也必须控制外汇市场动荡，以及防范由此引发的损失。它们也必须继续进行改革，追赶发达国家。但是，大多数新兴市场国家目前所取得的成就显示，它们找到了一个经济长期发展的道路，但短期复苏之路可能会坎坷。
                                                               （完）
    （编译、整理、责任编辑：王砚峰）
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