“李克强经济学“的边界和思路

                 经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
           中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
           中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
           2013年第52期（总第1372期）  2013年7月17日（星期三）
                         经济热点分析
    中国经济增速回落    调控思路逐渐清晰
     [导读：国家统计局7月15日公布了第二季度国内生产总值（GDP）的增长数据，上半年经济增长7.6%。中国今年前两个季度经济增长增速逐季回落，分别为7.7%和7.5%。连续两个季度的增长回落使经济面临着一定的压力，而高层经济调控的思路也逐渐显现，在稳定增长的前提下内调整经济结构、转变增长方式、促进改革的思路也逐渐显现。]
     中国GDP增速连两季回落
     国家统计局7月15日公布，二季度国内生产总值（GDP）同比增长7.5%，低于一季度的7.7%，环比增长1.7%。上半年经济增长7.6%，略高于今年7.5%左右的目标。
     路透分析到，先行指标表现低迷，中央提高对经济放缓的容忍度，机构纷纷下调对中国经济的预估，在这一系列铺垫后，7.5%的中国二季度经济增速还不算太糟糕，市场对此反应正面；不过，连续两季的增速回落也预示着中国经济未来仍面临较大的压力。
     路透认为，中国经济尚无失速风险，为中央调结构留有较大余地，预计未来一段时期调结构转方式各项举措仍将有条不紊地推行；但另一方面，不少分析人士也指出，底线不是无限下移，应打好提前量做好政策预案，应对经济放缓风险。
     国家统计局新闻发言人盛来运在发布会间隙表示，7和7.5（经济增长底线）或者是一个具体的数字不是特别重要，因为给出一个宏观调控的区间，对于宏观调控的针对性、有效性和前瞻性是非常有好处的。处于这个区间内，我们的主要任务是调结构、转方式、促改革。
     中国国家信息中心宏观经济研究室主任牛犁表示，数据与我们此前预期基本一致，经济总体仍处于平稳状态，投资平稳，工业增幅低于预期，能拉动GDP保持在目前水准的消费功不可没。他认为，从总体情况看，实体经济压力仍然较大，这与诸多领域产能过剩，企业投资意愿不强有关。而目前政策的重点也是在改革方面。
     路透指出，尽管中国经济已连续两个季度放缓，上半年增速逼近年度7.5%的目标，但不太可能有“失速”的风险，下半年投资仍会发挥稳定器的作用，消费对中国经济结构调整的效果也有显现。
     首创证券研究所副所长王剑辉表示，新公布的数据喜忧参半，忧的是制造业在未来一段时间内恐怕还是会保持下行态势，工业增加值在9%左右还将徘徊一段时间，对GDP增长也不会有什么正面的贡献，但这也是中国经济结构调整过程中所必须经历的。喜的是消费增长好于预期，特别是在6月的消费环境本来并不是特别好的情况下。“如果消费增长能够保持这个势头，对经济增长的拉动作用将更加明显。这也说明中国经济结构调整的效果已经初步显现。”年初以来，中国消费增速一度滑落至12.3%的低位，但此后逐步回升，投资增速则持稳在20%以上。
     统计局数据显示，上半年固定资产形成对GDP增长贡献率53.9%，拉动GDP上涨4.1个百分点；消费贡献率45.2%，拉动GDP上涨3.4个百分点；净出口贡献率0.9%，拉动GDP上涨0.1个百分点。
     中国国际经济交流中心副研究员王军预计，下半年经济在当前基础上保持基本平稳的可能性很大，“半年信贷和财政对经济的支持应该会加强，一些大型项目也将陆续开工，经济三季度最晚四季度企稳的可能性在加大，而且下半年还有改革红利的释放。”
     盛来运也指出，中国经济增长动力的格局没有根本改变：一是中国经济仍处在工业化和城镇化加速推进的过程之中；二是中国地域广阔，中西部地区的后发优势比较明显；三是消费结构升级正处于关键阶段；四是企业改革创新仍在加快。
     二季度经济增长符合预期让市场普遍认为，中国政府力推的调结构还将持续进行。但另一方面，正如李克强总理有关“经济增长率、就业水平等不滑出下限”所言，未来一段时期，中央还会在稳增长和调结构之间动态平衡。一些分析人士建议，下半年需打好稳增长的提前量。
     “对经济放缓容忍的底线不能说无限地下移，不能等到数字跌破目标再去行动，应该打一些提前量，做好政策预案。”国际经济交流中心的王军指出，尽管经济失速风险不大，但也不能掉以轻心，要采取及时有力的措施来干预。
     新一届政府不再强调依靠增发货币或财政扩张以刺激经济，从决策层对“盘活存量、用好增量”的频频表态，到央行面对货币市场流动性紧张未立即出手援助，均在传递调结构的决心。而国务院“关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见”（金十条），则通过金融领域的改革与政策引导来推动结构转型调整。
     投资银行巴克莱认为李克强的政策框架关键点有三个：无刺激、去杠杆和结构改革，并称之为“李克强经济学”（Likonomics），称这是中国经济实现可持续发展的正确道路选择，未来10年中国年经济成长率将在6-8%之间。
     在此情况下，调结构持续进行已成共识。“（二季度经济）运行在合理区间之内，决定了政策应对仍相对从容，转型仍是主要任务。”但申银万国首席宏观分析师李慧勇同时指出，在经济下行压力加大的情况下，稳增长的重要性将相对提升。由于消费见效慢，出口控制不了，稳增长的主要手段仍将是投资。
     广发银行高级交易员颜岩也称，官方表示下一阶段会增强政策的针对性和预见性，首先可能针对某些行业进行适度刺激，如基建行业；其次会对一些经济情况提前作出调整，如针对外汇占款的缩量等。“政策是稳定的，有针对性的，着力于增长结构调整的。目前能够实现在调整中实现经济增长的目标。”
     政策容忍的增长下限：7%甚至6%？
     《福布斯》中文网总编辑周建工最近在一篇文章中分析高层经济调控思路时注意到李克强总理在广西的一段讲话——“稳增长可以为调结构创造有效空间和条件，调结构能够为经济发展增添后劲，两者相辅相成；而通过改革破除体制机制障碍，则可为稳增长和调结构注入新的动力。宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出‘下限’，物价涨幅等不超出‘上限’。在这样一个合理区间内，要着力调结构、促改革，推动经济转型升级。与此相适应，要形成合理的宏观调控政策框架，针对经济走势的不同情况，把调结构、促改革与稳增长、保就业或控通胀、防风险的政策有机结合起来，采取的措施要一举多得，既稳增长又调结构，既利当前又利长远，避免经济大起大落。”
     周建工对此解读到，提出“下限”，令我想起人们对“李克强经济学”的重要解读：不刺激。是不是说，如果设定了“下限”，就意味着如果经济形势恶化，政府的某种干预（“刺激”的另一种说法）是可能的？尽管不能完全做出这样的解读，但最起码可以得出结论说，李克强总理的这段话，在客观上起到的效果，是对一段时期以来热炒的“李克强经济学”中颇有激进意味的解读，起到了中性化的作用。
     美林美银经济学家陆挺博士在其专栏中也认为，“我们可以把这种暂时的政策方针称作为‘李克强对策（Li  Keqiang  Put）’，其意思是以李克强总理为首的新一届政府将设法防止中国发生经济硬着陆和金融危机。”
     这里所说的Put，在原意是看跌期权，指在资本市场上，持有该期权的投资者，在期权的标的资产跌破某一价位后，还能在合约期内以该价位将手中的资产卖出。实际上等于为投资者上了一道保险。
     陆挺还说，回想格林斯潘看跌期权（Greenspan  Put），这位美国前联储主席1987年到2000年期间，每次发生危机或市场下滑时，就会大规模注入流动性，最终引发了市场的道德风险：投资者们认为联储会保护资产价格，从而鼓励了冒险行为。美国经济学家斯蒂格里茨批评，格林斯潘看跌期权，让利润流入私人口袋，让损失由社会来承担，滋生投机性泡沫，最终酿成2008年金融危机。伯南克在金融危机爆发后，放开货币闸门，近乎零利率的政策之后，连推三轮量化宽松，托起美国市场，美元向全球泛滥。
     同样，在中国也存在着一个看跌期权，并不是说有一个“周小川看跌期权”，实际上是一个“保八”看跌期权、“维稳”看跌期权、“救市”看跌期权、“房价”看跌期权——估且称之为“GDP看跌期权”。即每当中国经济放缓时或市场下跌时，政府总是会出台一系列的保增长政策、刺激政策、救市政策，尤其是房价，关系到地方政府的财政、银行的资产、既得者的利益，成为中国式看跌期权中最坚实的支柱。长期累积下来，从投资者、企业、到地方政府，都养成了强烈的风险偏好和投资冲动。
     周建工指出，市场的普遍预期中国经济正处于一个下行的通道中，但仍未探到底，尤其是对于市场来说，“下限”无疑于一个看跌期权，可能会被市场解读为“如果经济放缓到低于某一阈值，将会触发政府的刺激措施，客观上产生对李克强对策的中性化解读，从而有利于市场预期的稳定。”
     这里的“中性化”还有另外一层含义，纠正“钱荒”引发的恐慌以及市场的过度解读。
     那么，“下限”在哪里？
     眼下央行行长和经济决策者们，越来越喜欢给市场传递“期权式”的明确信息。例如，美国联储主席伯南克告诉华尔街和全世界，只要失业率下降到6.5%，他将于明年全部退出量化宽松政策。而日本银行行长黑田东彦，提出通过央行购买债券和风险资产，将货币供应量扩大一倍，同时将通胀率提升到2%。
     李克强对于结构调整的幅度，或者改革的步调，无疑将会在一个区间展开。目前CPI是2.7%，PPI是-2.2%，距离3.5%的CPI上限还有一定距离。由于城镇登记失业率参考价值不大，今年的大学毕业生就业率，以及一些困难的制造业会不会出现大规模的载员，值得密切关注。
     周建工还认为，明年官方定下的GDP目标可能会继续下调到7%，如果实际工作中出现低于7%而没有出现失业的显著上升，决策者会继续容忍经济下降到6.5%左右甚至6%。
     中国金融数据没有那么糟糕  
     人民银行公布的6月份货币和信贷数据中，人民币新增贷款从5月份的6670亿元攀升至6月份的8610亿元，高于市场普遍预期的8000亿元。6月份社会融资总量（TSF）为1.04万亿元，略低于5月份的1.19万亿元，其原因在于6月份银行间市场流动性紧缩。人民币贷款未偿还余额的同比增速从5月份的14.5%放缓至6月份的14.2%，而TSF未偿还余额的同比增速从5月份的22.2%放缓至6月份的21.5%。广义货币M2的余额同比增速从5月份的15.8%放缓至6月份的14.0%。
     美银美林大中华区经济研究部主管兼首席经济学家陆挺及其研究团队认为，由于银行间市场在6月份发生流动性紧缩，TSF此番下滑应该完全在市场意料之中。6月份表现强劲的人民币新增贷款读数表明，即便在市场出现混乱时期，中国的融资渠道仍然正常运作。预计6月份银行间市场流动性紧缩对中国信贷增长造成的影响有限，尤其是如果排除信托公司和非金融企业的再中介化操作的话则更是如此。美银美林预计，中国政府将坚持目前“稳健的货币政策”，对货币政策既不放松也不收紧。而银行贷款的同比增速在年内将保持在14-15%左右，全年新增贷款将会达到9.1万亿元，6月份企业债券发行从低位反弹回升，而信托和委托融资仍然疲软。还有值得指出的几个要点是：
     1.对于6月份M2余额同比增速相对较为急剧的放缓不应该太过重视，因为6月份银行间市场流动性紧缩显著影响了各大银行资产负债表上的几个账项，从而影响到M2。和其他许多经济体一样，M2在中国已经失去了其重要性。
     2.美银美林认为，李克强总理最近提出“经济下滑不出下限”的承诺终于让虚弱的市场相信，他领导的新一届政府仍然重视经济增长的稳定性，并且将采取一种渐进的办法，而不是一种鲁莽的“激进措施（kitchen  sinking）”或者“休克疗法（shock  therapy）”的办法，来解决中国面临的诸多问题。在未来几年里，预计李克强总理将会采取一种相对扩张性财政政策和稳健货币政策相结合的特殊策略。至于“稳健的”货币政策，预计李克强总理将会更多依靠传统的银行贷款来提供信贷，同时在诸如信托融资等“影子银行”这个陌生领域采取格外谨慎的态度。
     3.按照中国政府对资本市场的长期推进策略来判断，预计债券发行将仍然得到支持，而各大银行的部分理财产品被转换为债券基金。
     4.预计人民银行不会削减利率或存款准备金率，因为李克强总理目前担忧房价迅速上涨。此外，他还可能担忧在放松货币政策方面的任何重大举动可能会被视为对影子银行过于温和。
     5.人民币兑美元在今年年内很可能不会进一步升值。由于担忧资本外逃以及美国政客对人民币贬值怨声载道，中国政府可能不会允许人民币兑美元贬值太多。有鉴于此，人民币兑美元中间价在今年年内可能会维持在6.16附近，而银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价（目前每日即期交易价可在中间价上下1%的幅度内浮动）可能被允许从目前的6.13移动至6.16以上。
     2013年全年GDP增速可能降至7.4%  
     摩根大通首席中国经济学家朱海斌认为，二季度GDP报告表明，在一季度经济增速（季环比季调折年增速）低于预期触底后二季度反弹，但反弹的幅度仍有限。展望下半年，朱海斌将三季度GDP环比季调折年增速从7.8%下调至7.2%，并维持四季度环比季调折年增长7.8%的预测不变。这意味着实际GDP同比增速将分别为7.4%和7.0%。而将2013年和2014年GDP增速预测分别下调至7.4%和7.2%（此前预测：7.6%和7.7%）。
     在政策方面，朱海斌认为，中国经济政策的立场不会改变，而落实和沟通是重点。GDP同比增幅放缓至7.5%不会导致政策立场发生动摇。新一届政府已明确表示愿以增长速度放缓换取增长质量，未来经济结构转型将是工作重点。然而，对增长放缓的容忍并非无底线，因为过度放缓将引发经济体系的金融风险，实体经济和金融行业间的螺旋式互动可能会导致硬着陆，进而形成社会不稳定因素。的确，李克强总理最近的讲话表明，在政府心目中，经济增长确有下限。
     摩根大通预测，尽管二季度环比增长略有提高，整体GDP增速仍将处于下行通道，4季度GDP同比增速将放缓至7%左右。这就意味着增长也将成为一项同等重要的任务，需要出台稳定增长的政策措施。这些政策措施将明显有别于2008-2009年推出的一系列刺激方案，其中将包括：
     1.货币政策方面：虽然信贷增长将放缓，但其速度仍将大大高于我们的名义GDP预期增速。打击投机性金融活动以及利率自由化将有助于信贷传导机制的效率恢复；
     2.财政政策方面：财政收入增长步伐今年将放缓，限制了进一步财政宽松的空间。但财政支出的构成变化将带来财政政策效率的提升。比如，近期反对铺张浪费以及削减行政支出等多项举措将为财政乘数效应更高的支出项目提供资源支持，例如创新和升级、支持中小企业和服务业（通过结构性减税）以及基础设施投资；
     3.行政政策方面：新一届政府将加速改革投资审批流程，将国家发改委权力下放给地方发改委和市场。此外，疲弱的经济状况可能会倒逼政府向私人产业投资开放部分以往由政府把控的行业（如：铁路、基础设施等）；
     4.定价改革：预计金融和资源定价改革的进一步推进将有助于缓解经济体系中的价格扭曲；
     5.外汇政策方面：2013年上半年人民币升值势头强劲，人民币实际有效汇率升值尤为明显。预计下半年汇率将在稳定的大趋势下保持双向波动。
     总体而言，政策应对措施仍是未来一大主要不确定因素。这一不确定性集中于执行层面而非政策立场。新一届政府需要采取行动，稳定市场预期。李克强总理上任后第一把火便成功打压了市场对新一轮宽松的预期，现在应当跨出第二步，根据设定的蓝图施行结构性改革。从某种程度而言，政策蓝图与政策行动之间的差距，以及对今年晚些时候召开的中央委员会第三次全体会议能否出出炉具体执行指引的观望态度是造成二季度数据欠佳的一部分原因。
     政策制定者与市场间缺乏沟通令不确定性进一步增加。6月中的银行间市场流动性紧张即便不是对政策的错误解读，至少表明央行与这一重要市场的参与者之间存在沟通问题。
     中国将在改革和微调的混合形式下摸索前进
     据《华尔街日报》报道，麦格理（Macquarie）的分析师们表示，中国在增长问题上陷入两难境地，需要决定是否牺牲短期增长，通过改革达成更可持续的长期增长。
     这些分析师认为中国必须首先进行改革，因为引发经济放缓的是企业领域。
     主要存在的问题有三个，分别是资产回报降低，债务不断增加和利率高企。要想增长回升，需要首先解决这些问题。
     在这三个问题的综合影响下，经济体需要新的流动性用于偿付现有债务，从而降低了货币政策的有效性。
     这些问题也是决策者之所以陷入两难境地的主要原因。麦格理将此称为货币对增长的影响不对称，即目前投入更多的资金并不能带来增长的加快，但资金投入减少仍会对增长带来严重不利影响。近期有关信贷收紧导致企业为保留现金而裁员的报道正不断增加。
     麦格理认为，中国将在改革和微调的混合形式下摸索前进。该行设定的基本情形是，中国的改革力度不大或者不够及时，不足以抵消增长的放缓趋势。该行已把中国2013年经济增长率预测下调至7.3%，2014年的下调至6.9%。
     有关改革的问题总是充满争议，尤其是金融改革带来了新的风险，人们已经看到，这些风险会带来意外的后果。比如，近期中国通过鼓励人民币跨境贸易结算促进人民币国际化的举措就带来了副作用，这为通过在香港开具虚假贸易发票进行大规模汇市投机提供了方便。而且，这种人民币套利交易还获得了另一项放松监管措施的帮助——通过理财产品促进利率市场化的举措。理财产品回报率比银行存款利率要高。
     目前中国政府已经采取措施打击虚假商务发票和理财产品，这很可能意味着流动性将进一步收紧。
     尽管如此，中国似乎仍将推进改革进程。上海最近宣布成为自由贸易试验区，承诺进一步放开利率和外汇市场。设立自由贸易试验区可促进跨境商品和资本流动。中国还把人民币合格境外机构投资者计划（RQFII）扩大至伦敦和新加坡（之前只限于香港），还增加了RQFII投资额度。
     如果中国的改革速度加快，市场可以更加明晰地把握中国的前景，这将有助改善投资者人气。毕竟，市场为速度较慢但质量较高的中国经济增长付出更多代价并非毫无道理。
     “李克强经济学“的边界和思路  
     财经评论家叶檀认为，保持边界思维是理智的，边界越明确，决策越科学。美联储在实行货币政策时有明确的边界，其决策的边界在于经济增长、就业与通胀数据。7月9日李克强总理发表“上限”与“下限”的谈话，其所说的上限与下限，具体是指增强调控的针对性和预见性，做到稳中有为，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。同样强调了经济增长率、就业与物价三项指标，与美联储的三项基本指标大致相符。考虑到中国登记失业率常年维持在4%左右不变，官方经理人指数缺失中小企业数据，已经部分失去参考价值，希望决策者掌握的就业数据更加真实，对于真实的失业率与企业利润心底有数。
     叶檀指出，任何政策与理论都有前提、有边界、有变量，克强经济学同样如此，边界决定了经济政策的弹性空间不大。
     安邦集团研究总部则将李克强对未来经济形势和政策的思路归纳为以下几点：
     首先，必须完成预定的经济社会发展主要任务。这意味着，在市场猜测的经济增长底线问题上，今年要实现7.5%的既定目标。就今年而言，经济增长的政策底线既不是7%，也不是6.5%，而是7.5%。从上半年经济增长7.6%、二季度经济增长7.5%的基础来看，要实现全年7.5%的增长目标并不算难，下半年只要维持经济的稳定，必要时进行微调即有望实现目标。
     其次，经济发展要稳定在一个区间之内。经济区间以及上、下限的说法，李克强总理此前在广西调研时已表达过，就是经济增长、就业和通胀三大指标的平衡。只要经济能稳定在区间之内，既定的宏观政策基调就不会改。
     第三，宏观经济政策的主线还是要促转型和调结构。在当前复杂的形势下，能否完成经济增长基本目标不仅是个经济任务，还是能否获得改革支持的政治因素。而上半年的经济形势，为国务院坚持市场化改革和结构调整，争取到了更大的空间。只要经济形势在区间之内，此前有关宏观政策的争论，反而坚定了国务院对推动经济转型和调结构的决心。
     基于这种形势，下半年的宏观经济政策的轮廓已逐步清晰。即只要没有大的突发事件，宏观经济政策将会维持目前的基本格局，在稳定的前提下，继续推动结构调整和经济转型；财政政策会维持积极态势，但财政资金的使用有可能面临较大力度的调整，这是“盘活存量”的具体体现；货币政策不会有显著的放松，但可能会准备一些灵活的微调工具。在产业结构调整上，将会一如既往地向大力度推进。
     套用现在流行的说法，市场上所谓的“李克强经济学”将会得到基本坚持，但在实际执行中会保持弹性。只要短期中国经济没有问题，着眼于长期的调整就会成为宏观政策的重点。
                                                           （完）
    （编译、整理、责任编辑：王砚峰）
    2013年第52期（总第1372期）2013年7月17日（星期三）
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