2013年中国经济热点有哪些？

                           经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第97期（总第1319期）      2012年12月26日（星期三）
    经济热点分析
    2013年中国经济热点有哪些？
     [导读：摩根大通近日发布了《中国经济报告——中国经济十问》，对中国经济的多方面进行预计和判断。这些热点包括：2013年中国经济增长趋势、未来会推行哪些关键性的改革、投资与房地产、银行业不良贷款及系统性风险的可能性、影子银行系统的风险、通货膨胀的前景、货币政策工具的主要目标、资本流入/流出前景、人民币汇率变化前景等十个问题。我们根据福布斯中文网刊载的报告内容进行了整理，供研究者参考。]
     1.2013年中国经济将驶向何方？
     摩根大通的报告指出，2012年中国经济增长持续放缓，其原因是全球终端需求低迷导致出口增速减缓，以及为解决房地产市场过热和行业产能过剩问题，对内采取了审慎的紧缩政策。2012年中期，政策开始趋于放松，而且经济自三季度以来出现了明显的触底反弹迹象。
     2013年中国经济前景依赖于两大基本面因素：周期性复苏和结构性放缓。从周期性角度看，经济增长将持续复苏。主要是受益于宽松政策的影响，房地产市场的复苏，制造业去库存化的转折以及全球经济的温和复苏。从结构性角度看，自2007年以来，中国经济的潜在增长率持续下滑。结构性放缓是因为WTO红利逐渐减少，全球终端需求疲软，以及国内的人口结构和就业市场状况的变化，生产成本上升和竞争力下降。
     预计基于继续实施积极（温和放松）的财政政策和稳健（中性）的货币政策，在周期性和结构性因素的综合效应下，2013年中国经济增速将达8%，而2012年为7.6%。预计净出口将拖累经济增速0.4个百分点，与对2012年的影响类似。在内需方面，消费将保持强劲增长，就业市场将保持平稳，工资将稳健增长。2013年固定资产投资增速可能将小幅升至21.5%，而2012年预测值为21.1%。由于去库存化出现逆转，预计固定投资的贡献将从2012年的3.9%增至2013年的4.2%。
     预计2013年财政赤字将占GDP的2%左右。此外，将继续推进结构性减税。旨在降低税负和扶持服务业的增值税改革可能将从10个省市进一步扩大至全国范围。在货币政策方面，预计央行的M2增长目标将为14%（与2012年持平）。2013年人民银行可能将维持政策利率全年不变，主要通过综合使用公开市场操作和调整存准率的方式重点管理流动性。
     2.未来会推行哪些关键性的改革？
     摩根大通认为，中国领导层会坚持十二五规划（2011-2015年）制定的经济计划。首要的经济任务是加快增长模式的转变，即从出口推动转型为内需推动，并且促进消费增长。为维持下个十年的可持续增长，动力将来自三个方面：城镇化；创新和产业升级；国内消费。未来几年可能将加快推进以下几个关键领域的经济改革。
     第一，城镇化是未来十年中国经济的重要增长推动力。2011年城镇化率首次超过50%，如果剔除因没有城镇户口而无法享受城镇居民福利的人口后，实际的城镇化率仍低于40%。城镇化以两种形式促进经济增长，即强劲的基础设施投资需求和更为包容的增长模式，后者对户口改革和进一步完善社保体系提出要求。从行业角度看，城镇化过程将有利于基础设施和建筑行业以及与社保相关的行业的发展，尤其是医疗保健行业（人口趋于老龄化）。
     第二，资源价格改革也可能在未来几年加速。天然气、水和电等大部分资源产品的价格仍然受到政府的严格的控制，而且导致资源产品配置的失真。这些领域的改革将普遍改善发电/天然气/水生产企业和炼油企业的盈利前景。
     此外，财政改革将继续提高财政资源分配的效率。其中包括利率市场化改革（其中包括不久后将推出的存款保险制度），资本账户开放和汇率改革。虽然财政系统改革总体上有利于券商，但却使银行面临挑战（归因于竞争加剧），存款基础雄厚和监管缓冲稳健的银行可能将成为赢家。
     相形之下，国企改革和打破行业垄断等领域的改革进度可能较慢。
     2013年中国是否会重现投资热潮也是担忧之一。基于1981-2010年数据，政治周期对经济活动的一大显著影响是换届后第一年（每个5年规划的第二年进行换届选举）固定资产投资都会大幅增长。而预计此次周期不会重复这一模式。经济出现明确的逐渐复苏迹象，而且通胀率和失业率保持在令人满意的水平，因此不需要扩大宽松政策的规模。2008-09年大规模刺激政策的负面影响仍较大程度上影响着中央政府的政策部署。实际上，政府很可能会将2013年增长目标下调至7%（2012年为7.5%），从而明确表明新领导集体不仅重视经济增长率，对经济增长的质量和可持续性同样重视。
     3.中国投资会大幅缩水吗？
     中国增长模式的转型是改变对投资的过度依赖以及促进消费。对固定资产投资增长前景的影响是什么？对中国增长前景持有截然不同的看法，则会带来不同的回答。“硬着陆”阵营认为，由于过去几年投资过热，固定资产投资增长将会大幅缩水，中国的GDP增速从而可能降至5%左右。反方（“软着陆”）阵营认为，中国投资需求仍然强劲，因此中期内固定资产投资能够维持稳定增长，但增速较低，而且未来3-5年中国的潜在增长率介于7%-8%之间。
     摩根大通认为，在2008-2009年的刺激措施周期中，中国的固定资产投资增速非常高（2009年为31%），投资是经济增长的最大推动力（2009年GDP贡献率为87.6%）。此外，高水平投资随之带来的是政府投资在银行低成本融资的支持下快速扩张。这一增长模式是失真且无法持续的，并导致严重的经济（投资效率低下，经济失衡）和社会（寻租、不平等和公众的不满情绪）问题，这已经获得了普通认同。
     但是，我们需要区分固定投资的流量和存量概念之间的区别。根据IMF近期的一项研究，1990年中国的人均资本存量仅相当于美国和日本的4%，2010年约为6%。投资活动的急起直追导致过去10年极高的投资/GDP比率（流量概念）。但从资本存量看，同一时期没有证据显示中国的投资过度。中国的资本存量比率与美国和日本相比基本与人均GDP比率一致。
     未来10年固定资产投资增速将降至更为合理和可持续的水平，但投资将继续作为重要的增长引擎。在中期内预计消费将占GDP增长的50%-60%左右，投资将占GDP增长的40%-50%左右。投资需求可能来自以下几个领域：基础设施（与城镇化进程相关）；创新和产业升级；以及社会保障（例如医院和医疗保健）。更为困难的问题是如何改善投资活动的效率，包括从政府投资向民间投资转变，以及政府在公共服务供应领域的角色转换。
     2013年，预计固定资产投资将保持21.5%的平稳增速，与2012年预期增速（21.1%）持平。
     三大类固定资产投资：制造业投资、基础设施和建筑投资，以及房地产投资，约占2011年总固定资产投资的34%、18%和25%。预计2013年制造业投资将与2012年持平，维持约23%的稳定增长，但低于30%的2006-2010年平均增长率。基础设施和建筑投资在宽松政策的推动下自2012年下半年以来强劲反弹，而且该趋势将持续。预计2013年将增长22%，而2012年为16%（预测值）。在房地产行业，预计民间投资将温和复苏，但保障房投资的放缓将导致总实际投资增速从2012年17%降至2013年的14%。
     4.房地产行业将继续拖累2013年的经济增长吗？
     2009-2010年贷款增长高峰时期房价增长过快是主要的政策隐忧。2009年以后陆续推出力度不断加强的调控政策使房地产市场从2011年开始降温。另一方面，房地产市场活动的放缓，尤其是房地产投资大幅减缓严重阻碍了经济增速。基于摩根大通的估算，2012年房地产放缓的影响占经济增长放缓的三分之二左右。
     自2012年三季度以来房地产市场的调整似乎出现拐点。尽管房地产调控政策坚持不变，但总体经济政策的放松提振了市场情绪和楼市需求的复苏。房价自2011年三季度至2012年二季度下跌约3%后从2012年6月开始逐渐回升。成交量反弹更为明显：7月至10月，房屋销售面积较2011年同期增长10%，房屋销售额增长23.7%。与之形成鲜明对比的是，2012年上半年房屋销售面积同比下降10%，房屋销售额同比下降6.5%。
     过去两年保障房供应大幅增长。基于摩根大通的计算，2010年底全国房价收入比（根据90平方米公寓平均价格与家庭平均收入相比计算）高达10.0。作为中国消费水平最高的城市，北京、杭州、上海和深圳的房价收入比分别为20.6、20.3、20.2和19.6。
     摩根大通根据2012年10月的房价数据重新计算了全国和35个城市的房价收入比。全国房价收入比降至8.1，接近合理区间（6至8之间）。从城市水平看，房价收入比高于10的城市数量从18个降至11个，房价收入比低于8的城市数量从3个增至18个。虽然消费水平最高的城市仍集中于沿海地区，但北京、杭州、上海和深圳的房价收入比分别降至17.8、15.4、15.7和16.1。
     房屋可承受能力的改善并不是因为房价下跌，而主要是因为收入的强劲增长。实际上，2010年底至2012年11月全国房价温和上涨了2.7%。这对于理解中国和发达经济体（例如美国、西班牙、爱尔兰和英国）楼市回调之间的差异非常重要，后者的收入增长较为缓慢，甚至为负，而且这些国家楼市回调主要是房价大跌所致。
     随着房地产市场的逐渐企稳，预计2013年全国房价将温和上涨3%-5%。短期内房价不太可能强势反弹或大幅下跌。首先，预计政府将坚持现有的房地产调控政策，以保证房地产市场的健康发展。已在上海和重庆试点的物业税可能将在2013年下半年向其他城市推广，但对房地产市场的影响可能较为有限。从政策制定者的角度看，房地产市场的稳定仍是首要的政策目标。
     第二，市场条件为未来房地产市场的稳定发展形成支撑。过去十年大部分时候，房价强劲上涨的重要原因是房屋供应落后于需求。当前这种情况已经发生改变。我们的计算显示过去12个月在建房屋是房屋销售额的4.2倍，远高于3.3的历史平均水平。这降低了短期内出现新一轮房价大涨的可能性。
     第三，地区间差异显著。虽然一线城市和沿海城市房价较高，但部分内陆城市供应过剩问题似乎更为严重。这并不足为奇。过去两年，许多开发商选择“走下去”（即向三线或四线城市扩张）和向房价不高且调控政策不太严厉的内陆城市扩张。这导致这些地区的新增供应快速增长。虽然房屋需求主要受到这些地区本地居民需求的推动，但未来1-2年较高库存压力可能将持续。
     房地产市场的企稳可能将导致民间房地产投资触底反弹。预计2013年民间房地产投资（名义）将增长13%，而2012年预测为增长10%。
     2012年保障房投资大幅增长，部分程度上抵消了民间投资放缓的影响，但2013年保障房投资可能将趋缓。2011年保障房新屋开工目标为1000万套，2012年为700万套，2013年可能将进一步降至600万套。由于一个住房项目通常会延续2-3年，估算2013年保障房投资将增长5%（2012年增幅为34%）。
     5.银行业不良贷款出现系统性显著增加的风险有多大？
     2009年-2010年信贷规模的快速扩张，以及房地产行业的迅猛发展，成为了过去2-3年监管机构和市场投资者的主要担忧。摩根大通认为，银行系统的总风险仍处于可控水平，而且未来2-3年银行业爆发危机的可能性不大。
     2012年，尽管股市表现萎靡不振（这凸显了市场的顾虑），但银行业总体上取得了不俗的业绩。令人颇感意外的是，不良贷款率水平非常之低（截至2012年第3季度，不良贷款率为0.95%）。银行系统的坚挺表现，可归因于以下因素：
     首先，过去几年来，政府实施了从紧的信贷政策，银行信贷的迅猛增长势头得到有效遏制。自2010年以来，信贷增长随着名义GDP增速的放缓而回落（信贷总量与GDP之比自2010年以来几乎未发生任何变化）。这就避免了银行系统中信贷失衡的局面进一步加剧。而政府采取的房地产紧缩政策减轻了发生房地产泡沫的风险及其对于银行系统的潜在影响。
     其次，低利率环境延缓了银行系统中违约风险的形成时间。2010年以来的大部分时间里，实际存款利率维持负值。较低的利率水平减轻了借款人的财务负担同时降低了不良贷款率。此外，利率管制继续为银行业所取得的不俗的利润率提供保障。
     最后，近年来，监管架构加强对银行业的管控为中资银行应对信贷质量的潜在恶化提供了缓冲。银行监管机构发布了一系列旨在化解银行系统潜在风险的政策指引，例如违规贷款、地方政府融资平台贷款和房地产贷款等。此外，监管机构设立了新的监管框架，为银行设置了资本充足率、拨备率、杠杆率和流动性方面的最低标准。
     另一方面，当前较低的不良贷款率并非银行系统信贷质量的真实反映。由于不良贷款率是一项滞后指标，预期未来2-3年，不良贷款率将升至2%-3%左右。
     至于潜在风险，市场对于银行的房地产行业贷款风险敞口以及地方政府融资平台贷款格外担忧。不过，市场高估了这两类贷款所带来的风险。与之相对，企业贷款，特别是制造业贷款、批发和零售贸易贷款的信贷质量可能会在短期内对银行系统构成更大风险。
     房地产市场贷款约占银行贷款总量的20%，其中三分之二为按揭贷款。由于行业监管规定较为严格（贷款价值比为70%）且家庭的负债率水平较低，因此，即使房地产价格大幅下滑，按揭贷款的拖欠率也仍将保持在较低水平。房地产开发商贷款的信贷质量更容易受到房地产市场发展状况的影响，但规模有限，而且由于房地产市场近期回暖，潜在风险已有所减轻。
     地方政府融资平台贷款可能会带来更大的风险，但其实质上是一项财政问题，因此，各银行不大可能承担所有潜在损失。事实上，监管机构清理地方政府融资平台贷款时的一项不成文的原则是“各个政府应妥善管理好自己的融资平台”，这意味着政府财政将成为防止地方政府融资平台贷款发生潜在损失的第一道屏障。鉴于地方政府的财政状况相对强劲，地方政府融资平台贷款短期内将不会对银行系统构成威胁。市场的顾虑在很大程度上集中在政府有关融资平台的解决方案缺乏透明度上。
     而短期内更应对企业贷款给予更多的关注。过去，企业贷款通常是中资银行不良贷款的主要来源。
     首先，企业贷款仍是中国银行贷款的最大的组成部分。特别是近些年来，政府加紧了对地方政府融资平台和房地长行业银行贷款的监管，同时鼓励银行向中小企业提供贷款。2011年第2季度和2011年第3季度间，地方政府融资平台贷款规模并未增加，房地产行业贷款规模增加1.05万亿元人民币（约占新增贷款总额的13%），但中小企业贷款增加了3.76万亿（约占新增贷款总额的46%），其中小型和微型企业的贷款额接近2万亿元。中国八大主要银行的资产负债表数据表明，制造业贷款、批发和零售贸易贷款和交通运输行业贷款各占目前贷款总额的19%、9%和10%。
     企业贷款容易受到经济周期的影响。面临萎靡不振的商业环境，企业可能在偿还其负债方面的难度越来越大。2012年大多数时间里，企业盈利持续下滑。根据国家统计局的统计数字，从1月到10月，41个行业中的13个行业的企业盈利出现了下滑，其中包括有色金属的冶炼和加工行业（同比下滑60.3%）和化学原料及化学品行业（同比下滑14.3%）。企业的负债率远高于其他行业。中国社科院近期的一项研究表明，企业负债额占2011年GDP的107%，远高于经合组织成员国90%的水平。
     近期公布的数据显示，企业贷款的信贷质量已切实成为一项迫在眉睫的风险。中国八大银行公布的官方数据表示，2012年上半年，制造业贷款（1.7%）以及批发和零售贸易贷款（1.5%）的不良贷款率最高，而零售和批发贸易贷款的不良贷款率增速最快（2012年上半年增长31%）。此外，政府鼓励加大对中小企业贷款力度可能会出现令人担忧的问题（尽管目前没有官方提供的中小企业贷款不良贷款数据），原因在于利率自由化尚未完成，而征信系统在中国并未发挥应有的作用。
     一大相关问题是企业“应收账款”的三角债务问题有所抬头。根据国务院发展研究中心公布的数据，2012年3月，工业企业的“应收账款”额增加至7.12万亿元人民币，较2011年同期上涨18%，约占贷款总量的12%。逾期帐款问题在周期性行业中更为严重。1990年，三角债务问题导致中国爆发了银行业危机。目前，尽管三角债务规模相比前期水平要小得多，目前将其称之为系统风险仍为时尚早，但未来几个季度，如果问题持续深化，则应引起足够的重视。
     6.影子银行系统的风险有多大？
     中国影子银行的定义并不明确，可能涉及到以下业务活动：信托贷款、财富管理产品以及地下贷款（或民间借贷）。影子银行在一定程度上与“社会融资总量”中的非银行融资相重合。
     预测中国影子银行的规模并非易事，主要原因有如下几项。首先，不确定诸如银行承兑票据和企业贷款融资（皆为社会融资总量中主要的非银行融资组成部分）等业务活动是否应列入影子银行系统。其次，缺乏官方数据，特别是有关地下贷款情况的数据。其次，计算总规模时存在重复计算的问题。例如，例如信托贷款被大量投资到理财产品上。
     有关中国影子银行系统的预测数据主要包括以下几项：
     (1)信托贷款。根据中国信托投资公司协会公布的数据，截至2012年第3季度，信托公司的资产管理规模总额高达6.3万亿元人民币，与2011年相比，增长了54%，是2010年底规模的两倍。受到信贷紧缩政策影响的房地产公司和地方政府，近年来积极筹集信托贷款，作为融资来源。信托公司还需遵守银监会制定的规定（但受监管程度较轻），且信托贷款的借贷成本往往高于银行贷款。
     (2)理财产品。理财产品的兴起与美国存款证市场情况相类似，当时存款利率受到监管部门的控制。开发理财产品的目的在于提供比银行存款更高的收益率，从而将存款留存在银行系统内。中国人民银行预测，截至2011年第2季度，中国理财产品总规模为3.57万亿元人民币（约占当时银行存款总额的4.5%。）2012年，国际货币基金组织预测，2012年第3季度，理财产品总规模已达8-9万亿元人民币，占银行存款总额近10%。
     (3)地下贷款。地下贷款不受法规约束，但没有任何官方的数据统计。在浙江和内蒙古等省区，地下贷款非常受追捧。预计，地下贷款的规模在2-3万亿元人民币左右，约占中国GDP的5%。
     过去1-2年，信托贷款、理财产品和企业融资的增长非常显著，为支持经济活动发展提供了新的资金来源。同时，人们越来越担心是否影子银行活动的迅猛扩张将对中国金融系统产生新的威胁。
     总的来说，影子银行活动的扩张有助于分散金融行业的风险，同时也是利率自由化和金融改革的重要组成部分。然而，某些违规行为意味着监管机构有必要在市场中加强市场监管，减轻未来可能出现的风险。银行系统在金融行业中占据主导地位，以此为背景，中国的影子银行业务活动开始兴起。2011年，银行贷款占中国GDP的116%，远高于股票和债券市场的总规模。这与美国和日本等发达经济体形成了强烈的对比，在发达经济体中，资本市场（特别是债券市场）是最为主要的融资渠道。即使是亚洲新兴国家，银行系统所发挥的作用相比中国也小得多。此外，中国企业债券市场尚处于初步发展阶段，过去2-3年，占发行总规模的比重不足5%。
     影子银行业务活动的增长具有多项好处。首先，可支持资本市场的增长，减轻对银行系统的过度依赖。其次，有助于分散银行系统和资本市场之间存在的风险。其次，在一定程度是说，是实现金融改革的另一途径。在金融系统尚未完全实现自由化的情况下，非银行融资渠道的发展将为推动银行系统改革提供动力。例如，信托贷款和地下贷款的融资成本被认为更为准确地反映了市场的状况，而理财产品也是规避存款利率管控的有效方式（与美国Q规则下的存款证市场类似）。
     摩根大通认为，影子银行不会在短期内对金融行业产生新的系统性风险，但是，单独讨论不同的影子银行业务活动是很有必要的。
     信托贷款和企业债市场快速发展。这对地方政府尤其重要，因为2012年传统的融资来源受到限制：财政收入增长放缓，土地出让金大幅缩水，以及针对地方政府融资平台贷款出台了严格的监管措施。根据人民银行数据，2012年前10个月信托贷款和企业债发行额增长人民币2.7万亿元，远高于2011全年的人民币1.57万亿元。
     以上市场的发展有喜有忧。积极方面是，与2008-2009年地方政府融资平台贷款的规模相比，在抵押资产方面的规定更加严格，而且利率普遍较高，以避免潜在的违约风险。
     消极方面是，这些市场存在一些违规操作行为。最大的问题是政府不愿发生违约，从而引发道德风险问题并导致市场失真。许多新闻报道过地方政府采取干预措施阻止企业债或信托产品的违约，甚至发行人不是政府相关实体也是如此。这种隐形的担保会扰乱市场秩序，刺激这些产品的投资需求，因为投资者视之为“无风险”溢价的产品。道德风险问题如果不加以解决将随着这些产品的进一步增长而增加财务风险。
     理财产品所含风险相对较低。当前，大部分理财产品的收益率介于4%-5%之间。而目前的1年期存款利率为3.25%左右（大部分银行设定的利率较3%的最低存款利率最高高10%）。如果考虑到监管成本的下降（20%的存款准备金率的利率仅为1.6%，因而对于银行来说是负利差），如果要达到盈亏平衡，存款利率应约为3.7%。因此收益率的差异趋缓。
     部分投资者对大部分期限较短（不到一年）的理财产品用于为长期项目融资而感到担忧。理论上看，这造成了到期期限不匹配的问题。但是，实际上，这意味着银行存款与理财产品之间转移产生了更高的波动性。除非大量存款可以寻找到其他的投资渠道（或理财产品监管政策发生重大变化），理财产品不太可能在短期内因其融资模式而出现崩盘。
     最后，近期温州和鄂尔多斯困境导致对民间借贷的担忧。但是，民间借贷不仅仅是地区问题。这可能导致地方财政的不稳定，但不太可能波及其他地区或出现全国性的系统性风险。这个问题的根本解决方案是将民间借贷纳入正式的金融系统中，向各类融资活动开放渠道，包括小额贷款、私募和民营银行。
     7.通货膨胀2013年是否将卷土重来？
     2012年，通胀压力在多数时间里呈减弱趋势。10月份综合消费物价指数（CPI）同比回落至1.7%，与2011年7月同比6.5%的峰值形成强大反差。生产者物价指数（PPI）增长自2012年3月以来一直为负，反映了全球商品价格走势和国内制造业活动放缓所带来的影响。预计，2013年5月前该项指标不会出现正增长。而2013年的CPI将逐步回升。
     特别要指出的是，2012年多数时候呈回落趋势的食品价格或将结束下行走势，而有利的基数效应也将不复存在。此外，预计包括原油和铜在内的全球主要商品价格2013年可能会逐步走高。国内方面，预计未来国内工业活动将逐渐回暖，PPI有望止跌并稳步回升。同时，自年初起温和放缓的工资增长速度可能会限制近期一般非食品类CPI通胀的回升步伐。
     简言之，2013年通胀忧虑或将重燃，但将保持在良性水平，预测通胀同比均值将在3.2%，因此，不会成为政策制定者将面临的主要问题。
     8.2013年货币政策工具的主要目标有哪些？
     摩根大通预计，人行会维持当前中立的货币政策立场，可能会将利率保持至2013年末，并将通过公开市场操作和调整存款准备金要求对流动性进行重点管理。
     中立的货币政策立场对于2013年较为恰当，因为GDP缺口正在收窄，而且8%的经济增长预期同潜在增速相符。2012年逆回购已然成为一项新的常规货币政策工具，这源于其灵活性（不论是规模，还是流动性释放方向上）及其对银行间融资成本的影响。就准备金要求而言，2013年底前存款准备金仍有2到3次的下调空间，但频繁运用公开市场操作已经加大了预测未来存款准金下调次数及时间的复杂程度。
     另一项重大发展是提高了对社会融资总额这一广义概念的关注度，这包含银行贷款和非银行融资。2012年前10个月，银行贷款（包含外汇贷款）增加了7.9万亿元（较之2011年前同期的6.8万亿），非银行贷款增加了5.1万亿（2011年同期为3.8万亿）。信托基金和企业债券融资规模的扩大尤为引人注目，对于地方政府和房地产开发商等受信贷紧缩影响的行业，信托基金和企业债券融资业已成为其重要的资金来源。
     这一变化表明，同以往的政策宽松时期相比，当前的货币政策立场和银行贷款更趋谨慎。预计这一趋势将延续至2013。相比于2012年8.4到8.5万亿元的预估增加值，2013年人民币新增贷款预计在9.2万亿元左右（或14.5%对比15.4%的贷款增速）。同时，随着政府积极鼓励资本市场发展，进一步分散风险，2013年非银行融资将继续保持稳健增长。
     9.2013年资本流入/流出前景如何？
     2012年前三季度，中国经常账户顺差占国民生产总值GDP的2.6%，与之相比，2011年同期为2.9%。同时，三季度资本账户和金融账户（含净误差与遗漏差额）逆差达到了710亿美元，前三季度的逆差总额达到了854亿美元，同2011年前三季度2341亿美元的顺差形成了鲜明对比。整体而言，2012年前三季度收支余额（BoP）总体情况明显不同于以往十年来资本账户和金融账户“双顺差”的发展趋势。
     特别是2012年资本账户和金融账户出现大规模赤字（含净误差与遗漏差额），令人担心国际资本正在大规模流出中国，且这一趋势还将继续，而这会对中国中期收支余额、外汇政策以及货币政策操作带来重大影响。尽管资本账户和金融账户赤字已经引发“资本流出”甚至“资本外逃”忧虑，但进一步分析表明，这主要反映了上至人行下至国内企业和家庭在外币资产持有上的态度转变，外国资本并未呈现明显的大规模退出趋势。特别是境内外汇存款2012年前10个月大幅增加了1426亿美元，反映出国内私营部门，尤其是企业部门，调整资产货币组合、提高外汇存款持有量的倾向，因为在全球经济前景难料的大背景下，人民币升值已不再是单边押注。
     另外，从更基本的外商直投趋势看，2012年前三季度外商直投净额保持稳定，规模达到了1272亿美元，较2011年同期的1214亿元略有增加。不可忽视的是，近年来直投资金一直保持着相当规模的净流入（在2008-2009年的全球金融危机期间亦是如此）。未来只要中国经济能够设法保持稳定的增长步伐，特别是在国内需求方面，这一净流入趋势有可能还将持续数年。
     摩根大通建立了一个反映月度“热钱”流量的间接指标，计算银行购汇同贸易顺差、外商直投及境内外汇存款间的差额，数据显示，9月份“热钱”流出量由335亿美元，这一截至8月的5个月月度均值基础上，减少到了155亿美元。
     展望2013，资本和金融账户或将继续不时出现波动。全年来看，预计资本账户和金融账户整体将出现近750亿美元的温和赤字。同时，经常账户余额和外商直投净额等根本性因素会继续保持稳定的顺差，因此人民币会缓步升值。
     10.2013年人民币汇率变化前景如何？
     2012年4月份，人行宣布将人民币汇率单日波动区间从0.5%放宽至1%，后又放松了人民币未平仓净额规定。此后，人民币兑美元汇率双向波动始终较为剧烈。2012年中，货币市场的人民币升值预期强烈，但8月份之后，这一状况发生了逆转。人民币即期汇率提高了2%，从波动区间的上端移至下端，日定盘价自10月起逐步下调。
     引发人民币波动的因素有几项，其中中国经济前景是首要因素。2012年中，中国经济进一步放缓，人民币贬值压力加大。对比人民币最新一轮升值，当时恰逢经济数据向好，暗示经济复苏趋势逐渐确立。第二项因素是美元走势。美联储宣布第三轮量化宽松引发美元走软，进而造成了人民币的近期升值。第三是国内私营部门的货币偏好。私人部门外汇存款（企业和家庭）从2012年1月的2900亿美元激增至2012年8月的4150亿美元，导致人民币贬值、官方储备增速放缓。而人民币最新一轮升值与贸易顺差加大和私人部门外币资产持有意愿减弱有关。预计未来人民币汇率将更趋市场化。尽管人民币即期升值压力近期或许仍将持续，但我们认为预期不应过于乐观。综合各项利好以及经常账户顺差减小等因素，预计2013年人民币有望温和升值1%-2%。
     预计，截至2012年底的美元兑人民币汇率为6.22，2013年底为6.15。
     汇率变化将一改单边走势而更趋双向波动。此外，预计未来汇率机制将逐步放开，比如，提高人民币日定盘价、减少央行干预或提高操作透明度、进一步开放资本账户，此外还可能进一步放宽汇率单日波动区间。
    附：中国经济的未来十年
     英国《金融时报》中文网撰稿人刘海影最近撰文分析了未来十年中国经济的增长速度。他认为，这不仅是理论问题，更是重要的政策问题。对这个问题的不同答案，有可能决定什么样的经济、社会政策是合适的。基于对发展机制的分析框架，以及日本、韩国、巴西等国的比较研究，中国未来10年的平均增速有可能降低到5%-6%水平。
     文章对比了韩国的经济发展史，展示了类似的增速下台阶的动力机制与时间框架。
     世界银行的研究发现，每一个取得了经济赶超业绩的经济体都是外向型经济政策的实施者，这暗示出口在经济发展过程中具有超越表面的重要性。整体经济可划分为两个部门：出口部门与非出口部门。出口部门直接接入全球生产链条，对于学习与引进先进的生产技术与经济流程具有最小半径，后发优势能够得到最佳利用。这样，出口部门具有最快的发展速度。出口部门获得的技术进步与经济流程改善首先溢出给为其服务的国内配套部门，并透过后者溢出到第二层次的配套部门，如此，涟漪效应之下，整体经济技术水平快速上升，经济体的生产可能性边界扩张。
     这个过程之中的技术进步依靠投资而固化在生产流程中，反映在数据中的投资对增长的贡献实际上更主要地是度量了技术进步的贡献。
     以韩国为例，成功的经济赶超过程往往都经历了如下三个阶段：
     第一个阶段，改革与建设阶段。赶超经济体，按照定义，往往是落后的农业经济。朴正熙总统上台之后，制定了雄心勃勃的经济计划，通过政府的强制性力量以间接融资方式支持私营企业，在国内进行了大量基础设施建设，加强在交通运输、邮电通信、电力、港口等基础设施建设，完成了如汉城至釜山高速公路、中央线等电气化铁路等大型项目。由于这些项目内嵌现代技术，具有被验证的技术与经济合理性，它们的完成有效地提升了韩国的经济技术水平，为韩国经济腾飞打下了良好基础。这个阶段一直持续到1972年，投资贡献成为经济增长的主力。
     第二个阶段，出口拉动阶段。韩国一直坚持以私营企业为主体的外向型经济政策，出口年均增速高达接近40%，随着出口部门占比逐年增大，1972年之后，出口贡献压倒资本形成贡献，成为经济增长的主要动力。在70年代，出口贡献占经济增速的76%，80年代仍旧高达56%。
     第三阶段，杠杆化发展阶段。1989年之后韩国出口速度趋缓，新上台政府仍全力追求增长，并依靠政府对金融业、财阀的紧密联系，依靠庞大的固定投资维持经济的快速增长。这个阶段资本形成贡献超过了出口贡献，付出的代价是过剩产能与债务比例的直线攀高。过高的过剩产能压力之下，1997年危机爆发，资本形成贡献直线下滑，经济增速也下台阶运行，迄今没有恢复。
     日本经历了类似的三个阶段，其中，1972年经济危机之后日本政府不能容忍经济增速的下滑，执行了大手笔的凯恩斯主义政策，但其巨量投资并未扭转日本经济增速下台阶的趋势，反而令过剩产能与债务负担直线上升，并最终导致1989年的总崩溃与随后“失去的20年”。
     巴西的失败源于第二阶段。60年代巴西军政府上台之后执行了与朴正熙总统类似的政策，重大的区别是其经济计划大多数由国营企业来完成，导致巴西经济从来没有成功地走入第二阶段：在60年代投资拉动的高速增长终结之后，巴西未来依靠出口贡献接力增长，反而由巨额无效投资、政府赤字酿成债务危机与恶性通货膨胀，经济发展受挫。
     中国的经济起飞经历了与韩国类似的历程。80年代的改革开放极大地改善了中国经济的资源配置效率，在巨额投资成为主要经济增长动力的同时，过剩产能从20%左右跌落至个位数水平。1997年东南亚金融危机之后，中国经济受到影响，资本形成贡献大幅飙涨，拉动经济增速，不同之处是过剩产能开始稳步上扬。2002年中国加入世贸之后，中国经济起飞进入到第二阶段，出口贡献超越资本形成贡献。与韩国不同的是，这一阶段中国继续保持着非常高的投资增速，而由于投融资体系改革滞后，过多的信贷资源流向低效率的地方政府与国营企业，过剩产能持续升高。如此，中国的第二阶段与第三阶段合二为一，在这个10年所取得的10.5%的增速实际上是出口快速增长与加杠杆拉动的综合后果。
     这一特点对于未来中国经济潜在增速打下了深刻烙印：当出口增速不可避免必将下滑的同时，资本形成贡献度也将在过剩产能压力下下滑，导致中国经济增速轴心下移。
     先来看出口部门增长潜力。按照世界银行的数据，过去20年是全球化速度最快的20年，出口贸易增速达到6.26%，高于实际GDP增速（2.7%）但低于名义GDP增速（8.3%）。未来，有理由相信全球出口速度有可能低于过去20年速度：首先，以美国为首的发达国家债台高垒，未来很可能处于漫长的去杠杆化过程，对别国产品的需求增速放缓，实际上，过去20年全球贸易快速增长的原因之一正是发达国家的需求泡沫。其次，这一轮全球化过程消减了很多贸易障碍，未来可以大幅消减的障碍减少。基于这些考虑，5%-5.5%左右可能是可以期待的区间。
     而从中国出口占全球份额的角度看，很难期待它继续大幅度提升。首先，人民币在经历大幅升值之后，低估程度从1994年之前的100%以上收窄到零附近。其次，随着中国人口红利耗尽、消费占比转折上升，中国的低劳动力成本优势也在快速耗散之中。第三，中国的出口结构出现了重大变化，一般贸易占比超越加工贸易，出口中机电产品占据半壁河山。在这种产品结构下，要取得进一步的全球份额，中国需要向占据更高价值链地位的发达国家出口大国如德国、日本等国挑战，竞争优势更多地不再是依赖低成本劳动力，而是科技水平与创新速度。这方面中国难有绝对优势。第四，过去20年中国出口的快速增长与跨国公司主导的全球制造业产业链移至中国有关，未来，这一转移速度注定将会下滑。
     历史上，日本出口占全球出口比例在达到8.8%的高位之后开始下滑，到2011年中国出口在全球出口比例已经高达10.4%，继续上升的空间不大。
     结合全球贸易增速的降低与中国份额接近顶峰，预计未来10年中国出口速度约为6%-8%水平。这一速度仍旧相当高，但与过去10年的21.3%的速度无法同日而语。
     再来看非出口部门。非出口部门的生产可能性边界扩张速度取决于两个成分：内生速度与出口部门技术进步外溢效应。就出口部门技术进步外溢效应而言，取决于出口部门增速与内生增速之差、出口部门占比、资本形成增速、过剩产能及外溢效应参数；就内生速度而言，主要取决于后发优势、资源配置体制改革。在过去10年，出口部门平均占比约为31.7%，平均速度约为21.3%，贡献了10.5%经济增速中的6.8%，非出口部门平均速度约为5.5%，其中外溢效应为1.5%，内生速度为4.0%。需要注意的是，4.0%的内生速度远低于上一个10年的8.0%，及上世纪80年代的6.6%，反映出中国后发优势的减小以及改革滞后的负面影响。
     基于此，假设未来10年出口增速为8%，占经济比例约为30%，内生速度为3.8%，过剩产能平均为30%，则经济增速将为5.4%左右。需要说明的是，按照之前日本、韩国等经济体的发展情况看，以上假设并不能称为过分悲观。                                      （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
    2012年第97期（总第1319期）              2012年12月26日（星期三）
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