欧美日量化宽松政策的影响

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         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第81期（总第1303期）    2012年10月31日（星期三）
    经济热点分析
    欧美日量化宽松政策的影响
     [导读：9月份以来，欧美央行相继推出宽松政策，而日本央行连续两个月实施量化宽松政策，另外，英国央行也有未来扩大购债规模的呼声。全球主要央行纷纷推出量化宽松政策，令“全球竞争性货币贬值”出现。而美元为主的量化宽松政策，能否解决所谓的就业等问题，其实质是什么？有关评论都对此进行了分析。]
    全球货币竞争性贬值
     9月份以来，欧美央行相继推出宽松政策，而日本央行也加入宽松政策行列，另外，英国央行也有未来扩大购债规模的呼声。经济分析家钟华认为，全球货币新一轮竞争性贬值已经由此展开，而这固然有助于提振全球低迷经济或避免重陷衰退，但竞争性扩张政策带来的潜在风险也在增加，尤其是对有资产泡沫的经济体。
     经济数据显示出欧元区和中国等海外因素对其他经济体确有负面影响，但全球危机爆发五年后的各国经济复苏依旧疲弱，根源于全球产能过剩和经济结构调整，是此前过度消费和产能过度扩张的后果，而非需求端不济。
     实际上，欧债危机更多是主权危机；日本经过长达15年调整，资产负债表已基本修复；美国近来数据显示经济好转迹象明显。尤其是美国制造业正逐步回流本土，企业现金流和利润良好，住户和机构杠杆下降，资产负债表基本得到修复，楼市近数月企稳回升。这都表明美国经济复苏状况总体良好。
     对此，美国依然推出进一步宽松政策，固然有本国就业疲弱和财政悬崖等问题考虑，但这带来全球复苏之路的国家间竞争态势，从而促使更多竞争性政策相继推出。这对一些有资产泡沫的新兴经济体就可能带来不利影响。
     美国QE2期间，部分地区出现严峻通胀和不稳定局势。而考察1976年牙买加体系以来的主要国家经常项目数据，可以发现当美国等国经常项目逆差缩小，其他经济体经常项目顺差收窄之时，往往是其他地区和经济体发生危机之时。典型例子之一就是1997年亚太金融危机。
     这一不确定情势似乎正加速酝酿。欧美日英等国央行一系列举措势必会增加全球基础货币供给，从而造成未来潜在通胀压力。
    QE3标志美国正式“日本化”
     加拿大皇家银行资深顾问陈思进认为：自金融危机爆发以来，美国的就业率无法回升，特别是实际的失业率高企，房市依然持续低迷，纵使美联储挥舞着鞭子，美国银行业照样“惜贷”。推出QE3表明美国正式进入“日本化”。
     陈思进认为，美国早已对货币宽松产生了抗药性，QE1只是救了华尔街，而推出QE2对美国经济就已经没有多少实质性的帮助了，反倒“祸水东流”，是引发这两年中国通胀的主要原因之一，产生了“美国生病，中国吃药”的现象。
     而这一年多来，美联储时不时的暗示要采取货币宽松，是期望用“不战而屈人之兵”的战略，想逼着金融业保持流动性，来刺激经济回春。然而，自金融危机爆发以来，美国的就业率迄今无法回升，特别是实际失业率高企（超过17%），房市依然持续低迷，纵使美联储挥舞着鞭子，美国银行业照样“惜贷”。
     这进一步证明：美国的经济问题陷入了以房市为中心，以高负债和失业率为基本点的怪圈中。但要减少财赤，即意味着政府减少开支、减少大型基础项目、减少个人消费，那样失业率就会进一步上升。
     而失业率又是房市的最大杀手，房市进一步下跌的话，负资产家庭将越来越多，法拍屋也跟着越积越多，金融机构就将继续沦陷，各行各业也随之受损，金融危机就会进一步加深。
     推出QE3表明美国正式进入“日本化”：利率已经接近零多年，“扭转操作”（Operation  Twist）也用过了。但是失业率和房市均无起色，真可谓黔驴技穷，便只能趁着通胀在1.7%还不到2%之际，迫使伯克南孤注一掷，使出了这最后一招——来救房市，每个月购买400亿住房抵押贷款支持的债券（MBS），期望能以此来提高就业和带动房市及消费。
     作者认为，美国和日本一样，已陷入了“流动性陷阱”！而QE的货币政策，本来就是日本在2001年3月19日首先使用的。日本央行在本世纪初为对抗国内通货紧缩，使用了量化宽松政策，其短期利率自1999年以来一直维持接近于零，因为日本央行购买大量的政府债券、资产支持证券以及股票，都需要零利率。
     虽然日本央行也不得不多次宣称：“量化宽松……最终是无效的”，表面上还拒绝将其用于货币政策。可事实上，日本央行领导人在对外演讲，以及数以百计日本央行的官方文件上都证明，日本2001年3月19日使用的货币政策，其实也就是量化宽松！
     只要看看今天的日本，便能预知未来几年美国的经济状况。就连伯南克都一再表示，单靠货币政策无法解决目前全球经济下降的势头。
     据美国杜克大学的调查报告指出，在1500位受访的企业财务长中有91%表示，就算利率再降一个百分点，他们也不会增加投资。而且利率下降，将使退休族的利息收入减少，从而减少消费，结果得不偿失。而美国企业界最担忧的，是明年元月美国是否会掉入所谓的“财政悬崖”；因为如果美国政府与国会不能针对降低预算赤字达成协议，政府将面对全面大幅削减支出和增税的双重冲击。
    日本央行连续两月推出量化宽松
     据《日经新闻》报道，日本银行（央行）于10月30日决定实施新的量化宽松举措，即扩大购买国债等资产的基金的规模以及建立旨在促进金融机构扩大融资的“信贷援助基金”等。此举背后存在着日本政府敦促日本银行为摆脱通货紧缩而进一步采取强有力应对举措的“压力”。日本央行虽然采取了一连串罕见举措，例如与决心采取行动摆脱通货紧缩的日本政府首次联合发布共同文件等，但民间资金需求疲软的现实仍未改变，上述政策的实际效果依然充满疑问。
     此次日本银行在货币政策会议上决定实施量化宽松举措之前，日本银行刚刚在9月的会议上决定增加10万亿日元的量化宽松，此次是9年半以来首次连续2个月实施量化宽松。除了将购买国债等资产的基金的规模增加11万亿日元之外，为促进金融机构扩大放贷，还将成立以低息、长期条件无限制供应资金的基金。此外，日本银行与日本政府发布的首个共同文件指出，①双方一致认为“摆脱通货紧缩是极为重要的课题”，将团结一致尽最大努力加以应对；②在物价涨幅预期达到1%之前，日本银行将大力推进量化宽松措施；③日本政府也“争取在2013年度之前”实施管制与制度改革以及出台财政投融资等政策。
     日本央行此次在提出“信贷援助基金”时赫然使用了“无限制”这一提法。这与美国联邦储备委员会（FRB）在9月决定实施第三轮量化宽松政策（QE3）之际的表述如出一辙。从这一点可以看出，日本央行考虑到了对自身的批评。有批评认为与FRB相比，日本银行在货币宽松力度上存在不足。
     而迫使日本央行采取如此应对举措的是日本政府。有分析认为，在签署共同文件的过程中，经济财政相前原诚司的强烈意志发挥了作用。前原在会议后谈到上述举措的意义时强调称“（签署共同文件是）摆脱通货紧缩的重要一步”。此外还表示，将敦促日本央行“继续采取强有力的货币宽松举措”。
     另一方面，宽松政策明显存在勉为其难的地方。市场原本已经充斥着低利率资金。在企业和家庭收支借贷需求低迷的背景，不管央行向商业银行注入多少资金，其效果也将非常有限。
     作为货币宽松政策持续的期限，共同文件明确提出，是“在物价涨幅预期达到1%之前”，而这一目标的达成时期仍然充满不确定性。在日本央行10月30日发布的展望报告中，2012～2013年度的物价与实际经济增长率预测遭到下调，到2014年度，预计居民消费价格指数涨幅也仅为0.8%。即便如此，在即将于2014年4月把消费税税率提高至8%之际，该报告依然认为，在增税之前日本经济将继续维持复苏走势，相比民间预测显得更加乐观。对此，原民间经济学家的央行货币政策会议上审议委员提出了异议。据日本经济研究中心统计显示，这些原民间经济学家预测的2014年度物价涨幅平均值在剔除消费税税率上调的影响后约为0.4%。众多观点认为，物价涨幅达到1%在2015年度内仍然很难。
     在清楚了解上述严峻局面的基础上，日本央行仍然推出了新的量化宽松举措，高盛证券首席经济学家马场直彦认为这是“日本政府敲打日本银行的力度很大”。有分析认为，今后日本央行仍将被迫在明知勉为其难的情况下实施宽松政策。
     将全部货币宽松举措加在一起，基金总额将接近100万亿日元大关。越来越多声音批评称这是日本央行通过货币宽松政策为日本政府扩大财政支出埋单的“财政性融资”。利率越是下调，反弹时的风险就越大。夹在不断上升的政治压力和风险之间，日本银行的烦恼将继续加剧。
    美元地位岌岌可危
     美国加州大学伯克利分校教授巴里?埃森格林在给英国《金融时报》撰写的文章中说，由于国际货币基金组织（IMF）和世界银行就全球增长预期再三发出警告，各国央行继续向市场释放大量流动性。此时担心全球流动性不足似乎有些不合时宜。但这种风险恰恰正在显现，如果不采取措施，21世纪的全球化进程将受到威胁。
     埃森格林指出，若要维持全球贸易和金融体系正常运转，就必须提供足量的同质资产，而这种资产不但要能以低成本买卖，而且其价值要得到支撑。过去半个世纪，美国国债（短期国库券和长期国库券）就充当了同质资产的角色。由于集安全性和流动性于一身（其独特之处），美国国债得以成为银行全球融资的主要工具：这解释了美元何以成为外汇储备的主要品种，以及美元信用在国际贸易融资和结算中所起的作用何以远远超过美国在国际商品交易中的份额。
     但随着新兴市场持续崛起，美国在全球国内生产总值（GDP）中的比重将不可避免地降低，这会削弱美国随心所欲供给安全及流动资产的能力。美国财政部支撑其债务的能力受到其收益能力的限制，而收益多少在任何情况下都取决于美国经济的相对规模。随着新兴市场增幅超过美国，美国财政部供给安全及流动资产的能力的增长将不可避免地落后于全球贸易规模的增幅。
     如果美国不着手解决迫在眉睫的财政挑战，其后果将更加令人担忧。由于美联储在支撑着美国国债市场，美国可能不存在违约的风险。但如果当前形势不发生改变，美国主权债券的价值将难以一直维持下去。如果美国主权债券无法维持价值，那也将无法维持投资者的信心。如果美国国债无法向投资者提供他们想要的安全性，就不能充当银行融资市场所要求的稳定抵押品。美国国债作为国际储备的一个品种，将失去其原有的吸引力，也将不会被当作商品交易中的一种便捷结算工具。
     国际流动性严重匮乏将终结我们所知的全球化进程。国际金融和商品交易的成本将会上升。如果不能通过有效途径持有干预国际市场所需的储备，各国央行和政府将不愿意让国际市场自由发展。加强市场管制将成为一种普遍现象。
     欧元区和中国是仅有的能够大规模提供安全及流动资产的经济体。欧洲现在没有条件这么做。欧元区债券将拥有必要的同一性和流动性，可它仍然遥不可及。
     但中国又始终没有建成通畅的债券市场。此外，历史上的每一种储备货币都是民主国家的货币。在这样的国家里，高级管理人员会受到制衡。这能让投资者（包括外国投资者）放心，他们的财产不会被没收。目前尚不清楚一党制的中国能否解决好这个问题。
     如果连美国、欧洲和中国政府都指望不上，那么还有谁能提供足量的安全及流动资产呢？部分观察人士指向私有部门。他们建议，国际交易可以使用评级高的企业票据和债券来进行融资和结算。
     然而，企业债券缺乏主权债券的同一性。要使用企业债券，开展跨国交易要么必须耗费巨资去掌握发行企业的实际状况，要么必须依赖评级机构，这种方式更加糟糕。不管采取哪种方式，代价都将十分高昂。
     还有人提议授权IMF发行额外的特别提款权，从而生成国际流动性，同时还要求美联储接受这一安排以提供美元流动性。这个方案很聪明，但美国国会绝不会同意。
     所以，唯一的解决办法是让美国、欧洲和中国共同承担责任。这三大经济体应采取措施，提振投资者对其主权债务的信心。不过，在任何情况下，解决办法至少应具有同等的政治和经济考量。
    美元走势  难以预测
     英国《金融时报》记者艾丽丝?罗斯在一篇报道中写道，外汇市场刚刚摆脱了如何交易欧元这个令人困惑的问题，一个新的难题就抬头了。市场普遍预期，在美联储推出第三轮量化宽松政策（QE3）之后，美元将贬值，但美元的实际走势打碎了这种预期，美元得以荣膺“最难预测货币”头衔。
     摩根大通伦敦即期外汇交易主管理查德?尤舍表示：“QE3出台之后，人们从投机欧元转向投机美元，但没有达到预期效果，他们没有赚到大钱。”美元不仅没有贬值，还从寻求避风港的投资者那里获得了支撑。
     因此，很难预测哪种因素在某一天对美元的影响更大。在交易大厅内的每日例会上，如何交易美元成为关键话题，银行家们试图弄明白美元将对经济数据做出什么反应。
     近年来，美国经济一旦显现出利好迹象，美元就趋向于贬值，这是因为很多投资者把美元当作融资货币。随着风险偏好加强，投资者开始抛出美元。但QE3把情况搞复杂了。美联储主席伯南克ernanke）宣布，在美国经济好转之前，美联储每月将向金融市场注入400亿美元，随后有人预测，如果美国经济数据向好，将推高美元，因为交易员改变了对于美联储宽松立场将持续多久的看法。
     围绕美元的疑惑在投行外汇部门引发了更为广泛的问题：它们的最主要投资者开始用脚投票。欧元区危机对欧元产生的影响使得人们很难预测欧元的走势，同样，投资者也开始规避美元。外汇主管和交易员表示，对冲基金正在放弃尝试从外汇交易中赚钱，转而从事利率和股票交易，在当前的市场环境下，利率和股票更容易预测。
     在一个美元占据86%交易的市场上，这个问题很严重。投行表示，汇市交易量一直在下降，有些交易员选择降低报给客户的价格。英国毅联汇业（ICAP）旗下交易平台EBS的数据显示，9月份外汇日交易量同比下降39%。
     但面对已经充满不确定性、各影响因素混杂的外汇市场，很多人选择不再平添其他变数。汇丰全球外汇现金交易主管马克?约翰逊表示：“在美国大选落幕之前，外汇市场处于停滞状态，由于人们不确定选举结果，美元一直摇摆不定。”
    定量宽松不是万灵药
     詹姆斯?麦金托什在一篇文章中分析指出，为了解决失业问题，美联储将其第三轮定量宽松政策（QE3）变成了QE∞（指无限）。它计划在市场上收购抵押贷款债券，直至经济开始创造就业。美联储还表示，即便发现了复苏迹象，也不会立即收紧货币政策。
     现在的问题是，央行流动性是否让金融市场与现实脱节。如果脱节的话，可能会重现2010年、2011年以及今年年初的情况。当时货币刺激的效应减弱，市场下挫，只是在各国央行行长承诺采取更多行动时才有所回升。
     自股市涨势在9月中旬逐渐减弱以来，美国或欧洲较为安全的国家的股市出现了横盘整理，不过在一些陷入困境的国家，特别是在西班牙和意大利，股市出现了较大幅度的回落。
     一些投资者辩称，股市的横盘整理是市场担忧的早期证据。在官方声明发布之前，欧元区和美国的举措已经在很大程度上被市场消化，而且它们后来也没有出台更多的措施。
     一位对冲基金经理指出：“这些（投资的）流入并非是投向实体经济或零售领域。”这让市场的上涨很难维持。
     但对货币政策举措的真正考验将是其对信贷周期和实体经济的影响。央行可以印钞，但他们无法强迫人们花钱。如果货币被人们囤积起来，再加上家庭偿还债务以及企业拒绝投资，那么复苏将不太可能实现。
     另外，股票是经济的领先指标，而且也会对经济产生影响。美联储主席伯南克公开宣称的目标是推升股价和房价，以让人们感觉更富有并消费。这是显而易见的涓滴经济学：如果能让有钱人变得更加富有，他就会希望为穷人创造就业。很多投资者关注的风险并非是政策失灵，而是政策运转的过好。
     美联储这轮干预不同于此次危机以来的其他干预。当债券市场预计即将出现通货紧缩时，美联储出台了第一轮干预措施，促使投资者预计未来的通胀水平将处于正常范围之内。在第二轮定量宽松政策出台时，预期的通胀水平大为减弱，不过还没有达到通货收缩的地步。第三轮干预是去年秋季出台的扭转操作，当时人们对通胀的预期有所上升，但仍然比较温和。
     但这一次，在美联储实施干预之前，人们预期的通胀处于相当正常的水平。越来越多的投资者认为，美联储已从担心通胀转为争取更快增长，这让他们担心通胀上升。
     在第三轮定量宽松政策的支持下，金价已从5月低点上涨逾17%，与前两次定量宽松政策之后的情形一样，大量资金逃离美国，再次涌入新兴市场。
     巴西财长吉多?曼特加最近表示，美联储之所以采取行动，只是因为政治僵局导致财政措施无法出台。他表示：“最后的办法是继续推出定量宽松政策。在我看来，其效果非常有限，因为在美国，流动性并不缺乏，这点与欧洲市场不同。”
     从历史上来说，在通胀率达到4%（是美联储、欧洲央行和英国央行目标的两倍）时，股东们才会担心通胀。然而，尽管美联储看上去至少已把通胀目标搁置一边，转而把注意力放在就业上面，但还有很多通缩因素可能会破坏基于全球经济通货再膨胀的投资战略。
     即将陷入衰退的欧洲经济体出台的紧缩措施可能让问题更为严重。除此之外，投资者还面临如下风险：如果美国政客们无法在明年1月就停止自动增税和减赤计划（即“财政悬崖”）达成妥协的话，美国就可能陷入衰退。
    （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
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