中国股市到底怎么了？

                      经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
         2012年第57期（总第1279期）    2012年8月1日（星期三）
    经济热点分析
    中国股市到底怎么了？
     [导读：7月31日，上证综合指数最低见到了2100.2，几乎击破了2100的整数关，此前，有专家预测，沪市将在2132点构筑一个难得一见的钻石底，但这个预言不久便被市场无情击穿。回顾三年来的股市，上证综合指数已经下跌了近40%，而同期的美国道琼斯平均工业指数累计上涨约40%，英国和德国股市也上涨了20%以上。两相对比，现在人们问的最多的一句话就是：中国股市怎么了？中国股市到底怎么了？]
    中国股市怎么了？
     英国《金融时报》中文网专栏作家徐瑾最近在一篇文章中分析说，在中国经济近年增长速度堪称第一的炫目光环之下，A股指数反而逼近三年来谷底，表现之黯然，堪称数年来全球主流股市中末流。
     中国股市怎么了？不仅高速经济增长未能带来市场行情，郭树清新政也未能带来上涨？熊市阶段，上涨的理由需要很多，但是下跌则几乎不需要理由，最通常的说辞则是中国股市背离中国宏观经济表现。
     国际资本市场通常被视为宏观经济的晴雨表，但是对于A股，不少人往往暧昧地笑着说二者没什么关系，原因“你懂得”：中国股市往往视为“政策市”，这或许肇因于二十多年前股市定位于  “为国有企业解困”，不少人断言其“圈钱”基因无法改变。
     历史地看，股市其实是中国经济转型的一个绝佳镜子，都处于从国家管控逐渐走向市场主导模式的过渡期。二者诸多机制运行不畅，都与错误定位带来的资源错配有关，扭曲的制度设计必然带来扭曲的激励后果，发展过程中也自然也少不了反复甚至退步。回看股市，从国企解困开始，到套牢无数散户，期间既得利益团体逐渐增加，导致存量改革难度大于增量改革，郭树清对于上市机制的改革背后阻力可想而知。
     但是，市场的发展，其内外引发的嬗变与力量往往超越设计者起初的构想与约束。正如中国经济经过多年淬炼，已经初具市场形貌一样，中国股市其实也取得了很多长足进展，不能简单以“圈钱机器”或者“政策市”视之，不仅市场先生逐步有了更为权威的发言权，而市场风气也远比以前干净、投机有所退潮、“三高”现象大幅好转，股市指标也更加贴近宏观经济形势。
     回顾最近十余年的股市数据，上市公司盈利增长了5倍有余，流通市值增长了8倍多，但是指数却低于2001年同期。意味着中国投资者这十余年并没有充分分享到上市公司增长的红利——究其原因，投资者是在为当年不合理的制度设计付出代价；股市十年间从高估值到低估值的过程，也是中国投资者以血泪为中国股市“正常化”埋单的过程。
     事过境迁，近些年A股持续扩容与发展，特别饱受诟病IPO融资额连连世界第一，但平心而论，中国股市已经今非昔比，其体量早已超越GDP五成之上，市值的“量变”必然带来“质变”，股市与经济互动联系加大。
     作者认为，A股当前已经能很好体现宏观经济变化：无数用钱投票的投资者瞬息万变的无数信息交换，指数变化对宏观经济变化很多时候已经很是灵敏；换而言之，A股变得“聪明”多了。也正因此，每一次下跌看似情绪反应，其实都一定有其理由，每一次崩溃也都基于基本面与宏观面的担忧。
     审视当前的下跌，既是投机风减退的影响，也有贴近经济走势的特征，甚至可以视为对于中国经济走弱的“先见之明”；而对于曾经由散户主导的中国股市而言，散户的逃离，无论对于市场自身调整还是投资者自我避险，很难说不是好事。
     进一步看，A股能够反映宏观经济，并不意味着A股与宏观经济同步变化。股市是基于预期的游戏，而股价由则预期每股净收益、预期市盈率直接决定。首先，每股净收益与宏观经济有很稳定的关系，基本同步或略有滞后，这一对应关系已很明确，而且越来越明确；而市盈率，即投资者针对上市公司业绩给出的估值，更多地受到预期的影响，受到利率变动等指标的影响，与宏观经济之间的关系不是很明确、很稳定，一般而言，是提前于宏观经济。
     如此，股价走势与宏观经济究竟什么关系呢？由于每股净收益与市盈率对于宏观经济的不同反应，一为滞后，一为提前，必然股价变化对于宏观经济的对应关系往往并不是线性的，而更多体现为预期变化，在经济周期的不同阶段，反应也不同，不能一概而论。
     尽管如此，股价的变化，往往可以作为宏观形势变化的一个先行指标，当前估值的变化，也体现了投资者的理性。为何蓝筹跌到白菜价也无人理会？以当前为例，经济的下行导致每股净收益也在走低，市盈率持续位于低位则可以视为经济恶化的信号，换而言之，这一次宏观经济没有大家预计的乐观，股市则没有大家预计的悲观。
     也正因此，宏观经济未来的悲观，并不必然意味着未来股市的继续低迷。再悲观的未来，也可以从低估值中获得防御的力量，低估值可以容纳很多负面冲击与负面情绪，可以容纳很多错误。更长远地看，如果经济转型能够良性进行，那么必然释放更多制度红利，资本的市场的未来并不那么悲观。
     股市出路何在？目前很多股评人士表示唯有停发新股。不过，作者认为股市要上涨，并不在于停发IPO，这不仅违背了市场化的初衷，更将市场寄托于过时的“资金面”分析。新公司要上市，只要公司足够好，价格足够低，其实是给予了投资者更多的选择；而所谓分流资金面，只是更好地体现市场的甄别能力，如果好公司足够多股价足够低，逃走的股民，也一定会回来。
     一言以蔽之，中国股市的竞争力，最终应该体现在足够多的好上市公司以足够便宜价格出现，这就需要股市的制度设计是“选美”而不是“选丑”；正如作者在郭树清上任伊始，作者曾经多次建言资本市场制度建设，最关键两端在于发行与退市，只有如此才能理顺资本市场的基本价格机制。从这个意义来说，IPO可以不审，但是更为严厉的退市制度却不得不加快进行，以达到正向激励。
     投资往往基于比较，也与机会成本大小计算的概率直接相关。未来三到五年之内，比较于房地产、债券、大宗商品（石油等），股市提供的机会不算差。与此同时，可以预见股市未来结构变化会加速，上市公司的表现也会两极化。例如，蓝筹股与垃圾股的股价会拉开距离，打新不再是包赚不赔，银行股占据的市值比例将会下降。这样的变化，有利于长线投资而不是短线投机。
     更长远地看，五年到十年，中国股市仍旧有可能伴随中国经济结构转型为投资者提供合理的回报，但绝不会是往昔的暴利；这也符合常识，无论中国社会还是经济增长，如果要谋求可持续而健康的发展，必然伴随着规则的明晰与寻租的降低，这一过程中合法以及非法的暴利机会都将减少，一夜致富的时代注定将成为历史，这不仅是资本市场与宏观经济在货币化的时代继续彼此嵌入的必然结果，也是中国作为一个转型国家本身正常化的一个侧影。
    中国股市的瓶颈究竟在哪儿?
     东兴证券股份有限公司副总经理，中国社会科学院经济学博士银国宏在一篇文章中指出，目前的中国股市已经陷入了一个无处不担心风险的死循环。
     从表面看，这一点和2005年之前的股票市场有些相似之处，当时也是股票市场在制度建设（股权分置）方面陷入一个死循环，无论经济状况如何，股票市场始终低迷，大致持续了将近4年的时间，一旦这个关键制约瓶颈消除了，或者说找到了解决的突破口，股票市场的一轮牛市就波澜壮阔了。
     这一次，股票市场持续低迷已经差不多5年了，我们觉得似乎又回到了2005年，那个时间整个证券行业的主要任务就是寻找制约市场的根本性瓶颈，并围绕制约瓶颈寻找解决之道，当前的主要任务也莫过于此。
     瓶颈之一：股票市场回报与实体资产以及建立在实体资产基础上的金融产品回报相距甚远，股权关系的责任感和信誉远远低于债权关系。这一点和2002─2005年的股票市场是有很大相似之处的，当时实体经济的投资回报率（以企业ROE评价）远远好于股票市场指数回报，引导资金流出股票市场进入实体经济。当前的情况是实体资产（主要是房地产和矿产）以及依托于此类资产的金融产品回报持续好于股票，更为严重的是这种债权关系带给投资人（借款人）的信誉远远好于股票市场的股权关系，上市公司控制人对于股民的尊重远远弱于实体资产所有人对债权人的尊重，这就导致在回报率输掉后，连信任感也输掉了，资金流出股票市场成为趋势。
     瓶颈之二：股票供给和需求失衡，特别是表现为一级市场的股票供给远远大于二级市场股票需求，形成一级市场超额供给无法在二级市场有效消化的非正常传导，所以二级市场只能通过股票价格下跌来再平衡这种供给和需求之间的缺口。股票市场作为一个投融资中介市场，一定是融资方和投资方之间利益的平衡与再平衡，而不是一方对另一方的单方向索取，这样的错误在中国股票市场并不是第一次出现。事实上2002-2005年熊市期间，股票市场制度建设重融资轻投资就曾经出现过，这次又重现江湖。不仅如此，由于PE的大量出现，在资金流动方面对股票市场形成了历史上没有出现过的净损耗，因为PE资本本应更多的表现为产业资本属性，对尚未完成上市的企业发展形成资金供给，然后在企业上市过程中完成产业资本和金融资本的接力。现在的问题是前两年的PE资本金融化，且在产业资本和金融资本交接时定价超高，所以在完成交接的时候，同时完成了产业资本向金融资本的掠夺，周而复始，进一步加剧了股票供给和股票需求的失衡。
     瓶颈之三：股票市场产生投资回报所依托的资产出现了严重的周期性问题和结构性问题的叠加。股票市场作为一个资本配置的工具，应当发挥引导资本从低效资产向高效资产的流动，但现在有两个问题比较突出：第一个是从股票市场目前上市公司产业结构看，主体资产基本都具有典型的周期性特征，这些产业的资产回报率在可预见的时间内难以显著改善，这就决定了以综合指数衡量的沪深主板市场回暖缺乏支持；另一个是符合经济转型的资产主要集中于中小板和创业板，但这两个市场恰恰是需要时间来消化前述瓶颈之二。
     银国宏认为，上述三个瓶颈是最关键的，需要着手解决。首先，关于投资回报的问题，还是要从股权关系的信任感入手，要强化上市公司控制人对股东的尊重，要真实准确地体现产业发展的回报与经营收益的合理波动。其次，要重建股票供给和股票需求的平衡机制，要重点解决产业资本和金融资本顺利交接的机制。第三，要重点推动符合经济转型的产业和企业进入股票市场，那些块头大、不符合经济转型的方向进入股票市场就是对股票市场现有瓶颈的强化。
     最后，瓶颈的解决必然是一个系统性的制度建设层面的事情，对于投资者而言更多地应该选择适者生存法则。在这样一个大背景下，投资方向的选择至关重要，特别是从上半年的经验看，选对投资方向基本决定了投资成败，如上半年的白酒、券商和房地产。
     从经济政策预期看，虽然还不具备拉动经济转入增长周期，但加速确认经济见底的功效一定可以达到，那么此时释放出的流动性一定不会优先进入实体经济循环，而应当在金融资产市场进行第一次循环，这些资金选择方向应该是两类：一类是过去几年曾经带给他们回报的房地产和部分依托实体资产开发的融资类金融产品；另一类是由于估值合理而吸引部分资金进入的能够穿越周期的消费品股票，这类消费品股票又大致可以分为两类：一类是有点像美国和德国国债的股票，低收益乃至负收益都有人买，虽然这些股票之前的累计涨幅已经反映了自身的价值，但是仍然会有资金持续选择，寄希望于长期增长的稳定，而不是短期回报，主要代表就是食品饮料和部分医药；另一类是颠覆传统认识的消费股，由于商业模式或其他因素对上半年表现形成严重冲击的其估值优势要好于第一类股票，目前看比较典型的可能就是零售股。除此之外，长期看符合经济转型方向的产业也值得关注，例如环保类股票。
    警惕人民币贬值施压A股
     《华尔街日报》中文网专栏撰稿人傅峙峰分析认为，尽管市场对人民币进一步升值动力不足的预期已经非常充分，但预期出现趋势性贬值似乎还没有成为共识。日前，人民币兑美元汇率创下八个月以来新低。国际货币基金组织7月25日发布的最新年度中国经济评估报告认为，人民币相对一篮子其他货币的汇率被“轻度低估”，与之前“严重低估”的表述有了天壤之别。
     傅峙峰认为，如果只看人民币兑美元汇率，从中美两国的经济处境和战略来考虑，长远来看倾向于看好美元应该是一个优选策略。
     目前中国面临的经济处境是：
     首先，中国要素价格优势已经渐失，中国在全球贸易市场中竞争力削弱，这导致制造业开始撤出中国转向要素价格更低廉的东南亚等地区。这会从两方面给人民币带来贬值预期，其一是持续的资本流出压力，其二，无论是出口趋弱自然带来的汇率压力，还是货币当局为了提振出口人为干预汇率，都可能令人民币汇率倾向于贬值。其次，中国经济长期增长率下降已是大势所趋，随之而来的将是在中国投资长期回报率的下降，以及人民币利率中枢可能长期趋降。这会使人民币在资本项目下的需求减弱，从而使人民币升值压力减弱。最后，中国政府鼓励资本走出去，投资海外市场，这种主动的走出去战略一旦成为趋势，将会导致内生的人民币需求减弱，同时中国投资者也会增加对美元等国际货币的需求。
     在美国方面，其经济形势可能要好于其他国家和地区，美元的长期前景也可能好于其他非美货币：第一，美国的经济修复能力可能是最强的，这得益于美国充满活力的经济体制，在更少的政府干预下，美国经济可以更顺利且更早地完成周期演化，修复资产负债表。近期美国经济虽然谈不上多强，且很多经济数据也存在一定冲突，但相比欧元区和新兴国家，美国经济似乎更值得信赖。第二，为进一步提振美国经济，有迹象显示美国开始了新一轮制造业回流。这同时也会增加美元需求，从美国经济和美元需求两个角度看，美元和人民币之间的天平会更倾向于美元。
     综合上述中美两国之间的经济格局、货币政策以及资本、贸易需求的大方向来看，美元的优势正在逐渐抬升，未来人民币可能存在贬值压力。
     以上的形势变化将对资本市场产生影响。傅峙峰认为，最直接的一点是，人民币资产的成色将暗淡，尽管未必会遭到大规模抛售，但至少对外吸引力会下降。这和当初人民币升值时资产类股被市场热捧的逻辑是一致的。
     中国股市是人民币资产的池子，这个池子近来并没有看到有更多资金流入，尽管部分境外合格投资者（QFII）表示愿意增加对中国股市的投资份额，但增加额度是一回事，何时投入真金白银是另一回事。中国证券监管部门日前积极推出诸多旨在吸引QFII入市的政策，这也从侧面印证了，没有更多优惠政策，QFII本身没有太大的入市意愿。如果QFII入市的意愿都不强，热钱进入中国股市的意愿也不会强。
     傅峙峰认为，中国股市中的部分行业板块受人民币贬值的影响会各有不同，比较敏感的行业是资产类股和对汇率敏感度较高的品种。
     银行、地产和券商等板块因其资产属性较重所受影响较大，因人民币贬值会直接削弱这些资产类股以美元标价时的比价优势，使其在全球资产中的吸引力被削弱。在2006-2007年人民币大幅升值期间，资产类股受到各路资金的疯狂追捧。假如人民币汇率预期和趋势出现逆转，这类个股的表现将反其道而行之。
     航空股和造纸股等进口需求较大，会用到大量外汇，因此一旦人民币兑美元汇率出现趋势扭转，公司盈利往往会受到汇兑损失。今年上半年中国国航和东方航空在业绩预告中解释中期业绩大幅预降时都表示受到了人民币汇率停止升值的影响。需要注意的是，这还只是人民币停止升值的影响，如果人民币进入贬值趋势，对此类股的盈利冲击想必会更大。
     受益的行业最典型的就是出口导向型企业。人民币贬值将提升出口产品的价格竞争力，而且如果人民币贬值是被动的，可能会有一些传统行业的企业在人民币贬值前期就退出该行业，而剩下的企业在国内的竞争压力就会减轻，特别是产品竞价压力有望减轻，并最终在人民币贬值过程中更为受益。
     作者最后指出，提到本币贬值和股市下跌，投资者可能很容易回想起各种金融危机，但中国目前资本项目开放才刚刚起步，所以就算有类似情况出现，所受冲击也相对较轻。更何况，中国拥有大规模的外汇储备，对人民币贬值具备抵抗能力。如果人民币进入贬值趋势，这个过程和周期可能相对较长，对股市等资本市场的负面影响一定会有，但冲击可能不会太剧烈。
    股市走好需要信心重建和制度变革
     国开证券研究中心总经理程文卫认为，屡破钻石底反映的是投资者的信心低迷。历史上的每次破底都存在着极度的悲观情绪。这一次与之前不同，一方面，在下跌中不断有大股东或高管增持，另一方面，上半年以消费为首的部分行业股走势很好。这说明目前的股市并不是缺乏投资价值。同时他认为，只有进行股市制度深层次改革才能有效救市。现在制度性的变革低于预期，大家可以耐心等待实质性的利好，比如养老金入市、或者限制大小非解禁后抛售等等。但无论财政政策还是货币政策，都是针对经济的。现在股市虽然受到经济的影响，但是近几年的走势甚至弱于经济，经济好转会令股市止跌，但是期望暴涨，要进行股市制度的深层次变革。未来上市公司的股价走势分化是必然的，经济规模的大幅增长，已经令经济多元化，未来上市公司的股价走势分化是必然的，目前也已经出现。当我们无力改变股指走势时，可以多研究经济、研究上市公司的发展，寻找能超越经济发展的企业。比如，在国内经济进入城镇化深化阶段，中端消费的大幅度增长将会利好一部分企业。
     交银国际董事总经理兼研究部首席中国策略师洪灏最近预测，中国股市目前正处于熊市的最后阶段。他指出，中国经济正在缓慢好转，将在下半年有所回升，中国股市总体而言有可能会在今年第三季度末或第四季度初见底。《央视财经评论》特约评论员林耘则认为，A股大周期的底部和历史重要的底部出现将是比较遥远的一件事情，因为中国经济这次的调整周期，估计会比较长，中国股市这一次的制度建设，需要的时间也比较长，这两个比较长就决定了A股出现大的历史机会要往后推。  （完）
    （整理、责任编辑：王砚峰）
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