养老金缺口3.7万亿元

                      经济走势跟踪
                   Macroeconomic  trend  monitor
         中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
         中国社会科学院经济所《国内外经济动态》课题组
         2012年第45期（总第1267期）2012年6月15日（星期五）
    [本期要点]：  中国需要怎样的刺激政策？    欧债危机波及东亚生产链    日债危机暗流涌动金融业应该分业经营    中国养老金缺口3.7万亿元  
    经济热点
    中国需要怎样的刺激政策？
     卡内基国际和平基金会高级研究员黄育川为《华尔街日报》撰文称，中国公布的最新经济指标显示的情况令人喜忧参半，这加剧了有关中国政府还能推出哪些政策以提振经济的讨论。虽然中国央行在6月7日降息，但很多人在想中国可能需要推出规模更大的刺激措施。黄认为，中国确实有必要推出刺激政策，但这里所谈的刺激政策和中国政府或其批评者心里所想的并不一样。
     中国政府之所以拿不定主意是否推出新的刺激政策，是因为这一政策将成为15年来第三个大规模刺激措施。前两次刺激措施产生的结果并不相同。1997年亚洲金融危机之后推出的刺激政策取得了巨大成功。中国当时迅速开始在内陆地区兴建基础设施，并着手实施结构性改革，这些改革提高了生产力。相比之下，2008年推出的4万亿人民币一揽子刺激措施却使得信贷规模超出了可持续增长水平，加剧了通货膨胀，吹大了房地产泡沫。
     有迹象表明，中国政府正试着推出另一轮类似2008年那样的刺激措施。那些看空中国的人已开始抨击这些政策。政府官员正在加快审批新的大型项目，而批评人士称这些项目几乎没有兴建的必要，可以支持这种批评观点的一个例子是，中国政府近期审批通过了广东省一个100亿美元的钢铁项目，而眼下钢铁行业正饱受产能过剩之苦。近期的媒体报道也显示，信贷激增的现象又开始出现。
     批评者说，这些举措仅仅刺激了投资，而眼下中国需要的是以消费为基础的经济增长方式。然而，这种批评是建立在那种认为中国经济增长存在失衡的普遍看法之上的。这一看法认为，消费在中国经济中的占比太低，而投资的占比则太高，接近50%。
     但由于这种批评假设的前提有误，因此其给出的建议也就难言正确。我们关注的不应该是消费在经济中的占比，而应该是消费能否在相当一段时间内实现可持续增长。就这一点而言，中国的表现不错。20年来，高投资率加上经济的高增长率实际上使得中国的家庭消费一直在以年均8%的速度增长。这一消费的可持续增长性在所有主要经济体中是最高的。
     中国的消费绝对没有受到抑制，因此中国政府也不应尽全力人为拉高消费增长。未来20年中国经济可能会以6%至7%的年均幅度增长。如果这种增长能够具有更高的质量（即效率更高，在环境承载力方面能够更加可持续，且更注重公平），那么消费就能够继续以年均8%的速度增长。此外，中国的劳动力大军正在萎缩，工资年均增速达到15%，这意味着中国备受赞誉的工人队伍可能很快就会成为更具规模的消费群体。
     这并不是说中国政府通过增加信贷供应来拉高经济增长速度的做法（就像2008年那样）是对的。上面提到的劳动力变化趋势也表明，中国政府不用再像过去那样如此担心就业问题。为新建豪宅提供毫无意义的贷款不会帮助任何人。相反，这可能会让通货膨胀和房地产泡沫死灰复燃。相反，中国应当有选择地侧重于结构性改革，并通过相关支出来支持这些改革。1997年之后，中国采取了这一策略，从而富有成效地改善了长期需求。这一次，中国在长期内需要做的是提高经济效率和生活标准。因此存在两个具有战略意义的主题，一个是释放民营部门被压抑的潜力，一个是允许城镇化加快速度。
     1997年之后的改革、为加入世界贸易组织所做的准备工作造就了一个富有竞争力的经济体，这不假，但这主要是针对民营部门来说的。国有企业仍然没有压力，赚着垄断利润。某些活动即便不具备真正的国家战略意义，也还是专门留给政府来做。现在是解除监管壁垒、解除融资和土地准入限制的时候了。正是这些限制，实质上使得民营企业很难、甚至是不能在这些领域从事活动。
     从这个角度来说，最近为中小企业提供信贷的政策（即“温州试点”）方向是正确的。但要通过去监管化解决根本问题，而不只是提供暂时的财务援助，才会为民间投资形成持续的鼓励。
     接下来，北京可以在城镇化方面有所作为。这是中国增长最长久的趋势之一，但户籍制度仍使大多数农民工无法永久迁移至城镇地区。通过解除这些限制，政府可以提高劳动生产率、刺激消费。这样还会缩小收入差距，因为城镇家庭收入比农村家庭高出了两倍还多──按国际标准衡量，这已经到了极端水平。
     北京还应当强化城镇土地管理，使商业活动和房地产开发的选址合理化。如果要发动一场更加宏大的城镇化行动，就要推出更多保障房项目，并为医疗保险和养老保险体系提供财政支持，使之可以随着人员的转移而转移，而不至于对劳动力的流动形成阻碍。
     到目前为止，中国的增长速度相当惊人，但现在它需要通过进一步努力让民众摆脱贫困。在不必按下“内需”等按钮的情况下，上述一系列改革已经有可能将中国迅速送入可持续增长的轨道。
     英国《金融时报》的一篇分析文章则认为，中国无需大举刺激经济。近几周来，中国将经济政策转向更倾向于刺激的姿态：官员们誓言加快审批投资计划，商务部出台鼓励消费的补贴，而央行6月7日自2008年以来首次降息。但是，刺激措施可能有不同的形态和规模，而最新的一批经济数据似乎表明，北京方面不需要像全球金融危机最严重的时候那样，推出巨额支出方案。
     6月7日，当中国央行降息的消息传来时，投资者们担心，中国官方比预期更加激进地放松政策，是因为中国经济正在经历一场剧烈的减速。不过，5月份经济数据只是有些疲软，并不是灾难性的。看起来，中国经济的整体局面远远不像很多人曾经担心的那么阴暗。
     “政策微调，而非真正意义上的刺激，应当足以带来8%的全年GDP增长，”里昂证券亚太市场（CLSA  Asia  Pacific  Markets）策略师罗福万（Andy  Rothman）在上海表示。那将是10多年来中国最慢的经济增长，但它将标志着从去年9.2%增长的“软着陆”，而非崩盘。
     5月的许多经济指标无疑是疲软的。固定资产投资和零售销售额双双比前一个月疲软。工业增加值略有起色，但仍远低于长期平均趋势线，似乎说明中国经济正在经历三年来最糟糕的一个季度。然而其它数据带来了一线希望。5月居民消费价格总水平同比上涨幅度降至3.0%，这是两年来的最低位，给中国官方带来动用货币及财政工具支撑经济的广阔空间。此外，强劲的进出口说明外部和国内需求均颇具韧性。
     许多分析师表示，对中国的增长前景来说，关键的摇摆因素并不在北京方面的控制范围内：欧洲能否阻止其主权债务困境升级为一场真正的全球危机。“在不出现希腊退出欧元区的情况下，我们预期整体刺激规模可能相对较小，”美银美林经济学家陆挺表示。他预计，只要欧洲的形势不致大幅恶化，中国政府在各类项目（从水利灌溉到新铁路线）上的额外投入，很可能相当于略低于1%国内生产总值（GDP）的规模。
     IMF上周在北京与中国官员进行年度政策磋商时，得出类似的结论。在中国经济面临的各种风险（从房地产市场大幅下滑，到摆脱投资拉动型增长的棘手转型）中，最大风险仍是欧洲危机蔓延的威胁。
     中国总理温家宝上月表示中国将聚焦于“稳增长”，他还发出信号暗示，官方将加快公共投资，以填补私人部门增长乏力所形成的需求缺口。但是中国官员也试图扑灭外界有关政府将出台又一轮大规模刺激措施的猜测。2008年推出的大规模刺激，给中国留下了债务和通胀飙升的后遗症。
     外部专家们认为，如果5月份表面上的企稳最终证明是昙花一现，情况进一步恶化，北京方面可能迅速改变调子，而它确实有能力这么做。“中国在必要时仍有做出有力回应的空间，”IMF第一副总裁戴维?利普顿表示。
    （综合信息）
    国际经济
    欧债危机波及东亚生产链
     在中国大陆决定下调基准利率、刺激经济增长之时，韩国和台湾的出口额已连续3个月低于去年同期，欧债危机的持续发酵不仅影响到中国大陆，还波及到了东亚的生产链。由于进行最终产品组装的中国大陆开始压缩生产规模，韩国、台湾生产的半导体等半成品对华出口也随之下滑。令人担心的是欧洲经济减速会通过生产网络形成连锁反应，最终影响到韩国、台湾的内需。
     一名美国知名投资银行负责人称，以手机和个人电脑等IT产品为中心，在全球市场地位不断提高的韩国、台湾的动向可以说是“全球经济景气状况的先行指标”。而在生产设备供给领域与韩国、台湾关系密切的日本制造业和股市很可能会受其低迷的影响。
     台湾财政部门6月7日公布的5月贸易统计数据显示，出口额比上年同期减少了6.3%。今年1月的出口业绩时隔2年零3个月低于上年，1-5月累计出口额比上年同期减少了5.0%。同时，韩国5月出口额也比上年同期减少0.4%，这是继2009年美国金融危机以来首次连续3个月出口下滑。其主要原因是中国大陆的出口下滑。5月，台湾面向中国大陆和香港的出口额同比减少了10.0%。韩国面向中国大陆的5月出口额也同比减少了10.3%，和4月相比，降幅扩大至原来约3倍。
     在亚洲目前已经形成了一个完整的供给网络。即以IT领域为中心，韩国和台湾等向中国大陆出口零件和材料的半成品，然后在中国完成组装，最终出口到全球。从5月出口产品的类别来看，台湾出口的包括半导体在内的电子产品同比减少2.5%，液晶面板等光学器材同比减少12.1%。韩国出口的制造塑料等的石油产品同比也减少了30.6%，汽车零件同比减少了15.9%，减幅明显。中国大陆对欧洲出口的急剧下滑也开始波及到了韩国和台湾。之前韩国、台湾对欧洲出口已经开始下滑，而对华出口的减少无疑是雪上加霜。
     对比韩国、台湾GDP发现，对出口依赖程度都比较高，企业出口低迷等将成为经济减速的主要原因。因此韩国政府、台湾当局和相关企业均已密切关注事态的发展。
     台湾宏达国际电子6月6日宣布，预计4-6月的销售额将比此前的预测值减少13%，减至910亿台币。台湾行政院5月下旬以出口低迷为由，将4月底做出的3.38%的2012年经济增长率预期值下调至3.03%。韩国KDB大宇证券5月底，把对华钢材出口低迷的最大钢铁公司浦项制铁本年度的预测净利润下调了10%。韩元贬值也阻挡不住出口的下滑，而进口产品价格上涨又导致个人消费低迷，韩国正承受着双重痛苦。
    （日经中文网，2012.6.12）
    日债危机暗流涌动
     欧债危机不断发酵，希腊、西班牙等国不能妥善抽身于“泥潭”，欧元区经济将进一步恶化，随之而来的后果将直接影响到世界经济。在这样的大环境下，日本近日被爆出其债务再创新高，已成为世界债务最重的国家。有分析指出，随着日本债务问题的恶化，在目前日本经济增长缓慢、财政收支腾挪空间不大、高储蓄率不再的环境下，未来一旦出现高通胀，将成为压垮日本债务负担的最后一根稻草。日本未来爆发债务危机的几率明显提高。
     日本曾是世界上增速最快的国家之一。日本在1968年成为全球第二大经济体，创造了奇迹。在日本高速经济增长时期，其对债务问题十分谨慎。但上世纪90年代之后，由于房地产泡沫和股票市场泡沫崩溃，日本经济进入“失去的20年”。20年后，日本债务全球居首。据IMF公布的数据，1990年日本总债务占GDP之比为68.04%，到2000年上升为142%，2010年攀升至220%，2011年更达到230%，仅低于处于水生火热的希腊。有预测认为，到2012年底，日本总债务占GDP之比将升到239%，到2016年将进一步增长到277%。
     日本债务规模增长迅速是有原因的。一是财政支出急剧扩大，导致政府不得不举债度日；二是财政收入大幅下降，使政府入不敷出；三是随着债务的累积，利息支出越来越大，政府被迫发新债还旧债；四是随着人口的老龄化，社会保障支出不断增长。日本政府并非没有注意到债务规模的膨胀，也不是没有采取过措施控制债务规模。但2008年美国金融危机的恶化引发世界经济衰退，日本的债务占GDP比重再度急剧膨胀至180%以上。
     虽然日本债务规模已达到世界第一，但日本国债利率却不断降低。因此，日本可以保持以较低成本借债，并在债务扩大的同时避免债务危机。一般而言，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将提高债券的收益率。另外，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。但21世纪之后，日本政府债务水平不断攀升，财政赤字状况也未改善，其十年期国债收益率已跌破2%以下，甚至还在不断下降。到2012年5月，日本十年期国债收益率已跌破0.9%。这被学术界称为“日本债务之谜”。
     针对日本在面对债务压力时仍可控制好局势，学术界提出了几种解释：一是日本是世界最大债权国，日本财务省5月底曾公布，截至去年底，日本持有的对外纯资产超过253万日圆，同比增0.6%。日本已连续21年位居世界第一大债权国。另外，日本也是世界第二大外汇储备国，庞大的外汇储备也可以形成债务缓冲。二是与深陷债务危机的希腊、西班牙等国不同，日本国债95%都由国内机构和个人持有，不容易受到外部信心波动的影响。三是日本国民储蓄率较高，可以支持政府债务融资。四是和其他高债务风险国家相比，日本债务负担较轻。
     目前，日本国债收益率处于低位，日本政府依然可以获得足够融资平衡预算，但从长远看，如果债务占GDP比重持续攀升，终有一天会到达无力偿债的程度。世界金融危机以后，日本经济出现了一些新变化，这些风险因素让外界担心日本的债务问题会恶化。这些因素包括：2011年日本首次出现贸易逆差，增添了日本能否继续依靠国内融资的不确定性。同时，日本税率改革进程令人失望，频繁的政坛变动更使得债务可持续性问题被抛之脑后。近年来日本低迷的经济使得税收收入甚至处于下降趋势，但提高政府税收收入仍是解决债务问题的可能途径。而作为可以为政府提供债务融资的家庭储蓄率有下降趋势。另外，日本大地震之后的复兴计划将对日本财政支出形成新挑战。
     惠誉5月底已将日本长期外币与本币发行人违约评级调降至“A+”，此前分别为“AA”和“AA-”。两种评级的前景均为负面。此前，国际货币基金组织亦曾警告，市场对财政可持续性的担忧可能引发日本政府债券收益率突然飙涨，这或许会令债务不可持续，并撼动全球经济。日本财政重建势在必行。日本财政大臣安住淳说，日本会努力推进社保与消费税一体化改革，尽快实现财政重建。但日本舆论对改革方案褒贬不一，能否推行下去尚是未知数。有分析表示，如果说欧洲的债务问题像是心脏病，每次都是间歇性发作，美国的债务问题像是癌症，如果不加以控制，癌细胞会逐渐扩散，并吞噬掉健康的细胞，那么，日本的债务问题更像是老年痴呆症，在危机逐渐到来时，日本却仍然缺乏清醒的认识和及时的行动。经济形势的变化和政治决策的迟钝交织在一起，使得市场有理由预言，在未来3年到5年内，日本的债务问题很可能突然恶化，甚至爆发一场严重的债务危机。
    （香港商报，2012.6.11）
    金融业应该分业经营  
     芝加哥大学布斯商学院教授路易吉?津加莱斯（Luigi  Zingales）为英国《金融时报》撰写的一篇文章说，我必须承认，自己过去并不怎么认同《格拉斯-斯蒂格尔法案》（Glass-Steagall  Act）在美国国内强制分隔投资银行业务与商业银行业务的分业经营理念。我不赞成限制契约自由，除非能有强有力的证据使我相信自由市场机制存在问题。我也不同意有关废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》之举促成了2008年金融危机的观点。贝尔斯登、雷曼兄弟、华盛顿互惠银行（Washington  Mutual）、国家金融服务公司（Countrywide）等受此次危机冲击最大的银行，都是纯粹的投资银行或纯粹的商业银行。允许银行混业经营对于迅速出台纾困措施以稳定金融体系至关重要：摩根大通对贝尔斯登的收购、以及美国银行对美林的收购就是例子。
     但近几年来，我修正了自己的观点，转而相信有必要强制银行实行分业经营。
     第一点原因在于，虽然肯定存在更好的方式制约银行的过分冒险行为，但我们绝不应将追求完美与改善现状对立起来。在更好的制约机制出现以前，限制商业银行投资高风险业务完全符合经济原理，因为商业银行的存款是享有联邦存款保险的、而这种保险对商业银行的业务范围作出了限制。不取消联邦存款保险（我不认为商业银行目前有能力承受取消这种保险的后果），是遏制银行给纳税人构成负担的最简洁方式。
     沃尔克规则（Volcker  rule）并不是一个好的替代方案，它虽然禁止商业银行从事自营交易（proprietary  trading），却允许银行将资本金暴露在风险之中。自营交易是指银行在买入股票时，其目的是希望能从该股票的升值中盈利。做市商交易（principal  trading）则是银行出于服务客户目的而进行的交易，例如从想快速减仓的客户手中买入股票等。所以，这两者的区别仅在于交易意图。但是，既然任何一笔交易都得到交易双方认可，外人就很难查出交易的意图到底是什么。
     我转而支持《格拉斯-斯蒂格尔法案》的第二点原因在于它简明易行。该法案全文仅37页。而所谓的“沃尔克规则”则已变成长达298页的晦涩长文，需要大量律师对其加以解释说明。规则越简单，相应的条款就越少，执行成本就越低；选民就越容易理解并对其发表意见；既得利益者就越难以通过曲解某一晦涩的部分来逃避惩罚。
     我转而支持《格拉斯-斯蒂格尔法案》的第三点原因在于我认识到，在该法案施行期间，证券市场与新兴的期权和期货市场欣欣向荣，而该法案废除后，公开股票市场陷入萧条，不透明的场外市场却急速扩张，这一现象绝非巧合。
     市场的正常运转离不开大量的独立交易方。分隔商业银行业务与投资银行业务之举，使投资银行丧失了获取（存款形式的）低成本资金的渠道，迫使其控制整体业务规模和高风险资产规模。此类限制增加了市场参与者的数量，提升了市场流动性。《格拉斯-斯蒂格尔法案》废除后，投资银行业务规模和市场影响力急速扩张。结果，新型金融工具（如信用违约互换（CDS））市场发展为由少数实力强大的交易商把持的、不透明的场外市场，而不是监管到位、信息透明的公开市场。
     投资银行与商业银行分业经营还有助于提升金融体系整体弹性。1987年股市崩盘后，实体经济未受影响，因为商业银行在股市大跌中毫发无损。1990-91年的银行业危机中，证券市场起到了缓解信用紧缩的作用，因其并未受到银行业危机影响。但在2008年金融危机中，银行业危机和股市危机互相影响，拖累整体经济下滑。
     最后但并非最不重要的一点原因是，《格拉斯-斯蒂格尔法案》有助于限制银行的政治影响力。在原先的分业经营体制下，商业银行、投资银行及保险公司之间的利益诉求各不相同，因此它们的政治游说影响力往往互相抵消。但废除分业经营限制后，这三个强大阵营的利益趋于统一。由此，银行业在影响政治议程方面获得了与其地位不相称的巨大影响力。这既损害了整体经济，也对金融业自身构成了负面影响。重新施行《格拉斯-斯蒂格尔法案》是对抗银行业政治影响力过大的办法之一，即便该法案只能在某些方面发挥作用。
    （FT，2012.6.14）
         国内与港台经济
    养老金缺口3.7万亿元  
     据新加坡《联合早报》报道，6月14日发布的一份研究报告预测，到2013年，中国养老金的缺口将达到人民币18.3万亿元。报告指出，人口老龄化冲击下，中国养老金的统筹账户将给财政造成巨大负担，因此建议实施延迟退休年龄、国有股划拨、机关事业单位改革等多项措施以缓解压力。这份题为《化解国家资产负债中长期风险》的研究报告，是由中国银行首席经济学家曹远征牵头的中银研究团队和德意志银行大中华区首席经济学家马骏牵头的复旦大学为主的研究团体撰写。
     报告指出，如果不发生任何改革，人口老龄化冲击下，中国养老金的统筹账户将给财政造成巨大的负担，从2017年起养老金要求的财政补贴将持续上升，至2050年养老金缺口将达到当年财政支出的20%以上。与国内生产总值（GDP）的规模比较，今后38年累积，养老金总缺口的现值（用名义GDP增长率作为折现率来计算）相当于目前GDP的75%，远高于环保成本，是融资平台和铁路债务对财政的压力的近20倍。
     研究报告的主要撰写者之一、来自中国银行研究团队的廖淑萍在接受《经济参考报》采访时表示，本次研究结果和政策建议，是利用推测法和估算法，基于国家统计局往年已发表的数据作为存量基础，加上每年的流量变化，逐年累计而成。她说，以此方法测算，到2013年，中国养老金的缺口将达到18.3万亿元，在目前养老制度不变的情况下，往后的年份缺口逐年放大，假设GDP年增长率为6%，到2033年时养老金缺口将达到68.2万亿元，占当年GDP的38.7%廖淑萍说：“由于人口老龄化的影响，退休人员数量越来越多，退休人员领取退休金的时间越来越长，导致国家的养老保险支出越来越庞大。”她指出，根据情景分析的结果，如果中国现行养老制度不变，养老金缺口放大对财政造成巨大负担这一总体趋势是确定的。
     据中国全国老龄工作委员会的数据，十二五期间（2011-2015），全国60岁以上老年人口将增加到2.21亿，占总人口16%；到2020年，60岁以上老年人口将达到2.55亿，占总人口的17.8%。到2050年，65岁以上的老年人口将会达到3.32亿人，超过总人口的23%。与此同时，中国人口预期寿命也稳步上升，如果退休年龄政策不变，意味着老年人口退休后的余寿不断增加，对养老金支付的压力将是雪上加霜。因此，近期有关延迟退休，如何让社保基金提高收益率等问题，开始受到关注。
     本月初，中国人力资源与社会保障部回答网友提问时明确表示，随着中国经济社会的不断发展以及人均寿命的不断延长，相应推迟退休年龄，应该说是一种必然趋势，将适时提出弹性延迟领取基本养老金年龄的政策建议。该部曾多次表示会研究退休年龄政策问题，但此次明确表示将提出“弹性延迟”的建议尚属首次。
     社科院世界社会保障制度与理论研究中心郑秉文指出：“退休年龄不提高，当前的养老保险制度肯定不可持续。”他认为，除改革投资体制和提高收益率外，长期来看，想要维持制度的财务可持续性，就必须提高最低缴费年限和提高退休年龄。他也坦言，这个事情牵涉的群体大、利益复杂，需要循序渐进地推进。
    （《联合早报》，2012.6.15）
    ×××××××××××××××××××数据速报××××××××××××××××××
    全球主要股市2012年6月15日收盘点：
    道琼斯工业平均：12767.17↑；纳斯达克：2872.80↑；标普五百：1342.84↑；英国FTSE100：5478.81↑；法国CAC40：3087.62↑；德国DAX：6229.41↑；日经225：8569.32↑；上证综合：2306.85↑；香港恒生：19233.94↑；台湾加权：7155.83↑；新加坡海指：2811.00↑；越南指数：433.09↑；南非金融时报40指数：29977.28↑；巴西BVSP：56104.69↑；印度BSE30指数：16949.83↑
    全球汇价及主要商品期货价2012年6月15日收盘价（伦敦铜期货价为6月14日数据）：
    欧元/美元：1.2638↑；英镑/美元：1.5715↑；美元/日圆：78.7300↓；美元/人民币：6.3670↓；美元/港币：7.7598↑；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2012年7月）：1628.100美元/盎司↑；WTI轻原油（2012年7月）：83.91美元/桶↓；伦敦金属交易所（LME）期铜（3月期）：7399.50美元/吨↓；CBOT小麦期货（2012年7月）6.5125美元/蒲式耳↑；波罗的海干散货货运指数：924.00↑
    （注：绿色下箭头表示收盘价低于上周五收盘价，红色上箭头表示收盘价高于上周五收盘价）
    （整理：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2012年第45期（总第1267期）  2012年6月15日（星期五）
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