台湾央行宣布退出定量宽松货币政策

                           经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2010年第24期（总第1043期）  2010年3月26日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
                               经济热点
    中国加息将后于欧美  
     香港《商报》评论员马建波发表评论称，自2008年9月全球金融海啸爆发以来，全球经济和产业结构面临新的调整和转型，美国的经济增长方式也进入了新的转型时期，由原来的“本土消费与楼市扩张带动”，转变为“实体产业投资和出口贸易带动”。中国经济增长方式则要由“固定资产投资和出口贸易带动”，转变为“发展扩大内需消费与新兴节能、科技产业投资带动”。
     然而，由于中美两大经济体之间存在产业与经济转型中的优势互补与市场对冲格局，因此，这将是一次艰难和漫长的转型与博弈过程。相较于美国而言，由于中国经历30多年的快速发展，已形成较为完整的产业配置与链结，且有幅员辽阔的土地纵深与庞大的内需消费人口，以及区域经济的梯度差异和发展空间。
     因此，中国经济与产业的转型升级压力也是相对较轻的。这就决定了在本世纪的“后危机时代”，中国与美国的经济或贸易博弈，将拥有更多的筹码和主动权。这也决定了，在未来，我国的经济政策和货币政策的制订、运用，应有更自主的空间。
     鉴于美国近一年来实体产业振兴乏力，已流失500多万个就业职位，失业率仍高企于9.7%，财政赤字继续扩大（已突破1.6万亿美元大关），预期未来几年经济将徘徊在3%左右的“转型低增长期”。早前美联储议息，再次确认将维持0-0.25厘的联邦基准超低利率一段较长时间；欧洲普遍面临政府债务危机，英国和欧盟议息后也宣布维持超低利率环境不变；而中国近日“两会”中，国务院温总理和央行主要官员亦表示：由于全球经济复苏根基未稳，中国将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
     这一切都表明，自2008年9月启动的全球“量化宽松货币政策”仍将持续一段时间。这同时也加大了全球恶性通胀的预期和资产泡沫的压力。
     由于美国近年持续超发美元，加之全球“量化宽松”的流动性迅猛增长，使得美国在释出通胀压力的同时，亦成功解救了自身的金融体系或银行危机。大量的超宽流动性短期难以被实体产业吸纳消化，而被挤入全球股市和楼市等资产市场，尤其是欧洲和中国、印度等新兴经济体市场。
     因此，美国本土通胀率仍能控制在2%以内的低水平，且其储蓄率已上升到4.5%以上，存在一定程度的滞胀风险。可见，美国继续保持低利率环境是有理论基础的，除非短期内失业率大幅下降到8%以内，或通胀大幅上升到4%以上。因此，有分析机构已将美国的加息期或货币政策逆转期由今年的二季度末，调后为三季度末，甚至更晚至明年初。
     对中国而言，在政府4万亿拉内需、保增长和积极经济政策的刺激下，去年GDP成功保八（实现8.7%的增长），今年我国经济增长策略已由“拉内需、保增长、调结构”，转变为“调结构、扩内需、稳增长”，虽然目标同为8%，但战略意义却大不相同。也就是说，今年中央已注意到我国产业与经济结构调整转型的迫切、矛盾与压力，将更注重经济增长方式的转变和GDP的质素，而非盲目追求GDP的速度。这是一个经济思维与时俱进和积极的战略性转变。
     同时，也要看到，由于市场流动性的泛滥，去年以来，中国股市已大幅反弹近1倍；近期内地楼市更出现严重泡沫，中央高度关注，纷纷出台“国四条、国11条、上调存款准备金率”等系列措施加以遏制。市场普遍解读为中国货币政策开始逆转，有可能先于美国加息。然而，作者坚持认为，鉴于人民币仍与美元挂耻、人民币存在升值压力（预计今年约升4%）、出口刚刚复苏，以及上面分析到的中国产业与经济的调整空间与弹性等因素决定，中国不可能先于美国和欧洲加息。目前所采取的央票回购与加准备金率政策，仅是遏制资产泡沫的流动性微调（3月9日央行又于公开市场发行1000亿元人民币一年期票据，较上一周急增70%），而宏观财政政策和货币政策的基调都未改变。另一方面，早前公布的2月CPI（居民消费价格指数）增幅升至2.7%（较1月升1.1%），似乎通胀加速预期升温，市场将面临加息压力。其实不然，今年全国人大会议，国务院已明确将今年通胀目标控制在3%以内，失业率控制在4.6%。这是一个可以预期的结果。
     其实，中央已开始货币政策的微调，今年两次上调存款准备金率和去年底以来发行央票回笼或冻结市场流动性已近万亿元人民币，且今年信贷增长规模将控制在7.5万亿元以内（去年为9.6万亿元人民币），将有利于遏制资产泡沫和调节通胀预期，此其一。
     其二，去年中国4万亿拉内需、保增长投入，拉动固定资产投资大幅增长超过40%，形成新一轮的内需消费型产能过剩和再库存化（去年上半年为去库存化，年底以来库存再度上升），这势必形成新的生产数据与消费产品过剩，而抑制商品价格的上升。
     因此，今年中国通胀压力不会太大，即中国在年内加息或货币逆转的可能性较小。短期内，大量热钱游资仍将徘徊在资产市场（主要是股市）。但惧于欧美市场的政策风险和中国楼市泡沫的压抑，今年中国内地和香港股市的反弹空间和下跌幅度均有限，市场会波动频繁，应以观望和对新能源产业，及周期复苏概念长线建仓为主。
                                   （香港《商报》，2010.3.23）
                         国际经济
    伯南克：美国经济仍需接近于零的利率
     据《华尔街日报》美国联邦储备委员会（Fed）主席伯南克周四（3月25日）表示为支持美国经济，仍有必要维持处在历史低点的利率。但央行必须做好准备，以便在必要时为了防止通货膨胀而紧缩信贷。
     伯南克在众议院金融服务委员会（Financial  Services  Committee）的听证会上概述了联邦储备委员会可能采取的紧缩信贷措施。他强调，联邦储备委员会已经准备好在经济足够强劲时采取行动。根据他事先准备好的证词，他表示经济仍需要  应性货币政策的支持。但是央行一直在努力确保拥有适当的工具，以便在合适的时候逆转目前高度刺激性的货币政策。他补充称，央行有充分的信心，相信在那时候将会准备好采取行动以防止爆发通货膨胀。
     伯南克周四还说，他预计随着美国经济状况的持续改善，Fed会逐步出售目前持有的巨额资产。他表示，Fed希望恢复投资组合中只有美国国债的状况，而单纯等 Fed购买来的抵押贷款支持证券自然到期并不能迅速实现这一目标，因此他估计Fed将在未来某个时间逐步展开资产出售活动。伯南克称，Fed希望将资产规模收缩至危机前的水平，即1万亿美元以下。他的作证原本定于2月10日举行，但因暴风雪而推迟到现在。虽然伯南克上月并未到众议院作证，但其证词的文本已经公布。周四的文本与上次相似。
                                       （WSJ，2010.3.25）
    ECB延长宽松抵押欧元反弹  
     据香港《商报》综合报道，3月25日晚间，欧盟领导人在布鲁塞尔召开为期两天的春季峰会，希腊债务危机再次成为各方关注的焦点。此前，欧洲央行（ECB）行长特里谢表示，欧洲央行将继续接受“BBB-”评级以下的债券，且一直持续到明年。特里谢的表态使市场对希腊融资能力的担忧暂时得到缓和，推动欧元反弹。截至本港时间周四（3月25日）晚10时42分，欧元兑美元报1.3334。
     特里谢3月25日向欧洲议会表示，欧洲央行将现行的宽松抵押政策延长到2010年之后。这意味着他在援助希腊一事上的立场有所松动。特里谢说，欧洲央行理事会计划将可作为抵押品的债券质量门坎仍定在“BBB-”，并维持到2010年年底之后。
     自金融危机爆发以来，欧洲央行规定评级最低为“BBB-”的债券可作为向欧洲央行借贷的抵押品，这一政策按原计划将在2010年年底到期。而特里谢1月曾表示，欧洲央行“不会因为某一个国家”而改变抵押政策。
     目前全球三大评级机构标准普尔、穆迪和惠誉均已下调希腊主权信用评级，其中惠誉将其下调至“BBB+”。如果欧洲央行收紧抵押政策，可能就意味着希腊国债不能作为抵押品向欧洲央行借贷。
     另一方面，即将参加欧盟峰会的德国总理默克尔25日表示，德国将敦促欧盟领导人同意国际货币基金组织（IMF）对希腊展开救援，而欧盟双边贷款可能作为救援希腊的最终手段。
     默克尔称，若希腊无法从资本市场筹集到资金，德国将批准采取上述两种方案。她说：“在今明两天召开的欧盟峰会上，德国政府将努力让这一观点达到各成员国的共识，即紧急救援应该在IMF的协同下进行，但同时也需要欧元区采取双边救援。但我再次说明一点，这只能作为最后的手段。”默克尔强调：“我将强烈主张 IMF和双边救援决定，而且我们将再次和法国一起在这一问题上展开合作。”值得一提的是，德国此前拒绝了欧盟其他国家对希腊进行救援建议，但默克尔当天表示她现在不会这么做。她同时称，希腊并未破产，该国此前已承诺将实施其庞大的财政削减计划。默克尔解释道：“良好的欧盟并不需要在成员国需要帮助的时候便立刻对其进行救援。良好的欧盟应该是这个样子，即它尊重欧盟条款以及各国主权，只有这样欧元区稳定才不会受到损害。”默克尔最后指出，在全球金融危机之后，欧盟成员国必须进行强有力的金融改革。
     欧盟轮值主席国西班牙首相萨帕特罗和欧盟委员会主席巴洛佐表示，他们对本次欧盟峰会就救助希腊机制达成一致抱有信心。巴洛佐说，为稳定欧元区金融市场，欧盟必须在本次峰会上找到救助希腊的方式。萨帕特罗则强调，欧盟救助希腊不是向希腊“捐钱”，而是提供有利息的贷款。
     而一位不愿透露姓名的西班牙官员则透露，希腊有望获得200亿欧元至300亿欧元的援助，其中德国和西班牙承担的比例分别为22%和9%。
     与此同时分析人士担心，如果希腊认为解决其财政危机的最简单方法是寻求IMF而非欧洲邻国的帮助的话，那么该国可能会遭遇令人不快的意外。
     分析人士认为，除了削减预算和加税等希腊政府业已宣布的举措，IMF很可能对希腊提出更严苛的条件，甚至会比希腊的欧盟伙伴提出更多要求。分析人士称，IMF提供贷款而又不要求希腊进一步削减赤字并接受其严格监控的可能性非常小，监控角色是欧盟所不能承担的。
     美国康奈尔大学经济学教授、前IMF经济学家普拉萨德指出，IMF几乎肯定会要求在降低希腊赤字的长期规划中加入更为严格的举措。此外，布鲁塞尔方面是否存在监控希腊履行其义务的体系还不明确，而这正是IMF的核心作用。
                                     （香港《商报》，2010.3.26）  
    亚洲国家为人民币汇率所困扰
     据英国《金融时报》报道，近几个月来，已开始有迹象表明，亚洲各国对人民币盯住美元政策感到不安，尽管几乎没有一个国家对任何迫使中国改弦易辙的努力表示支持。
     日本财务省次官野田义彦上周提醒北京，“人们期待有一个更为灵活的人民币，抱有这种期待的不仅仅是美国。”不过，野田义彦表示，旨在迫使中国允许人民币升值的制裁“不可取”。
    新德里方面也传来了类似的复杂信号。这表明，亚洲各国政府急于阻止中美爆发贸易争端，它们并不认为人民币盯住美元对于自身经济而言是一个紧迫问题，尽管在美国市场上，相对于中国产品，它们的出口竞争力正逐渐受到削弱。
     日韩两国都秘密表达了希望与中国私下谈论人民币盯住美元政策的兴趣。但经济学家表示，亚洲国家不像美国那么担心这一问题，这存在着一些原因。
     中国迅速的经济增长（今年预计接近10%），已使其成为亚洲地区的另一个需求来源——从去年年末开始，中国从其它亚洲国家的进口大幅飙升。此外，亚洲各国与中国在西方出口市场上的竞争程度，也存在明显差异。
     渣打银行驻新加坡的亚洲研究部门主管许长泰（Tai  Hui）仔细研究了贸易数据，他发现，中国与泰国和马来西亚的出口存在高度相关性，但与韩国和台湾的出口重叠性则明显要低很多。印尼与越南的出口产品也与中国存在明显差异。
     第三，一些国家和地区——尤其是日本、韩国和台湾——在中国大陆建立了可观的制造业产能，这意味着它们正从中国的出口繁荣中分一杯羹。
     韩国全国经济人联合会（FKI）官员Park  Chul-hwan表示：“如果人民币升值，应该会削弱中国产品的价格竞争力。原则上讲，这对韩国来说应该是一个好消息。但实际上这取决于有多少韩国企业在中国设有工厂，以及它们在中国的产出中有多大比例用于出口。”
     人民币低估还刺激了对制造业设备的需求，从而间接惠及一些亚洲国家。这些设备是为了维持中国出口机器的运转。
     荷兰国际集团（ING）驻新加坡首席亚洲经济学家蒂姆?康顿表示，亚洲政策制定者意识到，人民币重新估值的影响很可能是有限且短暂的。康顿表示：“有一种观点在亚洲很受追捧，我本人也认同：即中国政府重估人民币兑美元汇率，其它（亚洲）货币也会跟着重估。”
                                     （FT，2010.3.26）
                     国内与港台经济
    路透调查：人民币料于二季度重启升值  
     路透社对45位分析师的最新调查显示，人民币将在二季度重启渐进式小幅升值，三个月后人民币兑美元将达到6.80，一年后则达到6.60。调查并显示，中国央行将最早在5月加息一次，幅度为27个基点，未来12个月内共加息54个基点；央行并将于4月前即上调存款准备金率0.5个百分点，未来12个月共上调 1.5个百分点。
     近期中美之间关于人民币汇率的争论日趋白热化。一些美国经济学家估算人民币被低估至多达40%，美国参议员则正在起草一项法案，为抵销人民币低估或向中国商品征收重税。尽管如此，中国商务部副部长钟山本周赴美沟通时明确表示，中国将逐步改革汇率政策并保持汇率稳定，拒绝了美国对中国允许人民币更加快速升值的不断呼吁。
     汇率将在短期内保持稳定也反映在此次分析师的预测中。预估中值显示，到4月底人民币兑美元将保持在6.827，与目前的水平一致.而参与调查的42位分析师中，仅有1位认为人民币会在4月一次性升值2.9%至6.63。
     中国庞大的贸易顺差一直是西方国家给人民币施压的重要依据，但今年以来中国贸易顺差一路收窄。温家宝总理更是透露，3月将出现80亿美元的逆差，以缓解升值压力。“中国政府现在对3月贸易逆差比较高调，如果4、5月份的顺差幅度不是很大的话，预计二季度汇率也会比较平缓。”平安证券宏观分析师李虹蓉称。
     事实上，来自美国方面的压力越大，中国可能越不愿意按照美国的意思升值。路透调查显示，61%的分析师认为，美国的指责可能延缓中国重启人民币升值的时间点。“我认为目前不可能升值的最主要原因在于，中国不可能屈服于（美国）这种压力。”中国建设银行分析师赵庆明称。他指出，之前其预期一季度末二季度初可能是退出盯住美元的时间点，目前来看至少要推迟一个季度。
     美银-美林亚太区经济学家陆挺则预计，中国有可能采取更具弹性的人民币汇率政策（类似新加坡模式），钉住一篮子贸易货币，而不单单钉住美元。
     接受路透调查的分析师预估中值显示，中国将在5月或6月上调一年期存款基准利率27个基点，而存款准备金率的上调可能会在4月前，幅度为0.5个百分点。他们预计，一年期存款利率在6月底和9月底为2.52%，明年3月底则为2.79%;存款准备金率在6月底和9月底为17.5%，明年3月底为18%。
     国海证券宏观经济分析师邹璐称，因翘尾因素较高，二季度通胀将是一年中较高的时段，可能超过3%。强烈的通胀预期促使加息概率增大。她并表示，由于二季度公开市场回笼压力加大，4月初即有可能上调存款准备金率，“但这将取决于央票是否好发，以及未来信贷数据是否符合预期。”
     继去年新增人民币贷款出现井喷后，央行今年已两度上调存款准备金率，亦在公开市场大力回收流动性。本周净回笼量再创两年来单周新高至2180亿元，并已保持连续五周净回笼，资金回收总量达6330亿元。尽管多数分析师认为，中国今年有必要通过加息来进一步回收流动性，抑制出现经济过热风险并管理通胀预期，但银河证券宏观分析师郝大明则认为今年无需加息。他预计今年全年通胀率为2.5%，这个数字并不高。加息只会对经济造成冲击，令投资增速继续回落、增加企业成本以及消费者贷款买房等成本。
     中国央行副行长朱民3月25日称，预期中国3月份的贷款增长将进一步放缓。政府关注控制通胀预期，希望确保贷款增长均衡平稳。而上调利率并非实施刺激性政策退出策略的唯一方法。
                                           （Reuters，2010.3.26）
    中国莫重蹈日本覆辙  
     东京大学经济学教授伊藤隆敏为英国《金融时报》撰稿指出：中国官方统计数据显示，中国2月份房屋销售价格同比上涨10.7%，涨幅较1月份的9.5%有所扩大。不过，数据可能严重低估了中国商品房目前的实际情况。我在上海和北京的朋友告诉我，典型单元房价格的年涨幅在50%以上，甚至可能达到100%，新建楼盘正迅速从城市近郊扩展到交通不那么便利的远郊。
     根据官方数据，北京、上海和深圳三地新建住宅（90平方米及以下）的销售价格分别上涨了19.3%、11.6%和19.6%，涨幅最大的是海南省的三亚，高达57.9%。不过，官方统计数据多半未考虑房屋地理位置和房屋质量这两个因素。（官方未对“平均销售价格”做出任何详细说明。）假如市场中的远郊房屋多于近郊，那么平均价格可能会低于考虑地理位置因素后的指数。这些官方数据极有可能低估了住宅市场泡沫的规模。
     在房地产经济学中，可通过对重复销售的（同一套）住宅采样（就像Case-Shiller指数），或者进行享乐回归（hedonic  regression，许多针对特定城市的学术研究都会采用这一方法），或者采用专家评估（就像经常被引用的日本地价指数），来建立一项经质量因素调整后的住宅价格指数。拥有这样一项指数，是能及时做出政策决定的决定性基础。
     任何一名45岁以上的日本人，对中国目前发生的一切都很熟悉。上世纪80年代，日本经历了规模最大的房地产泡沫之一。（6个城市的居住用地价格指数从1985年9月份的39.2，升至 1990年9月份的105.8。商业用地价格指数从27.9  升至104.5。）首先是东京市中心的地价上涨，接着蔓延至近郊、其它大城市、远郊，最后是农村地区。近期的美国住宅市场泡沫也经历了一个类似过程，从优质抵押贷款蔓延至次贷。借债者的质量越来越差。无论是日本还是美国，在泡沫濒临破裂时，贷款与估值比率（loan-to-value  ratio）均出现了大幅上升。同样的泡沫现在正在中国重现吗？
     许多中国官员告诉我们，他们认为，日本之所以在住宅泡沫破裂后经济停滞20年之久，其根源就在于日本未能抵制住美国要求日元升值的压力。的确，日元从1985年2月份1美元兑 260日元的低点，10个月后升至1美元兑200日元，最终在1995年5月达到1美元兑80日元的高点。过去20年，日本经济一直未能充分发挥其潜能，但我不会将此归咎于日元升值。实际上，日本政府在1986年加强了政策层面的应对措施（即为防止日元升值过快而采取的货币宽松政策与财政刺激）。货币宽松政策一直持续到了1989年。考虑到房地产市场当时的状况，政府本应在1987年或1988年，更早地采取货币紧缩政策和限制贷款与估值比率等有力的监管措施。单靠货币紧缩可能无法彻底避免泡沫，但尽早收紧银根、加上审慎的监管，是有可能降低损失的。
     中国有关部门目前的表现要好于上世纪 80年代的日本同行。中国央行正收紧对贷款与估值比率的监管，并试图结束信贷宽松政策。但他们却在犹豫是否要采纳最优政策——加息，同时让人民币升值。房地产泡沫是经济过热的一个明显信号。根据官方发布的通胀率，中国的通胀尚未失控，但80年代日本的情况亦是如此。如果让人民币升值，中国出口行业的过热就会得到缓解，而随着购买力的增强，人民生活水平也将有所改善。
     中国的确从2005年7月开始允许人民币升值，而且到2008年夏季人民币升值了20%。但中国出口行业生产率的提升抹去了这段升值的作用。目前正是中国恢复人民币升值的时候。不要因为这是美国希望看到的，就抵制这件事。中国如今应该从日本的经历中汲取一些教训了。
                                     （FT，2010.3.19）
    台湾央行宣布退出定量宽松货币政策
     据华尔街日报报道，台湾央行周四（3月25日）表示，定量宽松货币政策已经结束，在经济仍逐步复苏、通货膨胀依然温和以及失业率居高不下的情况下，央行将通过发行长期债券吸收市场的过剩资金，避免采用加息手段。为了应对全球金融危机，台湾央行在2008年年底开始实施定量宽松货币政策。
     受中国大陆等新兴市场的强劲需求推动，台湾以及亚洲其他多数经济体的出口在近月来出现强劲反弹。但即便流动性泛滥导致资产价格上涨，亚洲多数央行也不愿贸然收紧流动性，因为在美国就业市场依然低迷的情况下，过快采取紧缩措施可能会抑制个人消费和私人投资增长。
     台湾央行总裁彭淮南对记者表示，随着本地金融形势已经稳定，央行将通过发行长期定存单来吸收金融体系的过剩流动性。如果央行希望利用货币政策来解决资产价格问题，则需要对政策作出重大调整，这可能引发市场的恐慌。
     台湾央行早些时候宣布，将贴现率维持在纪录低点1.250%，担保贷款和无担保贷款利率也分别保持在1.625%和3.500%。此前由于台湾陷入了最严重的经济衰退，台湾央行自2008年9月份开始将关键利率累计下调了237.5个基点，但从去年2月19日以来一直维持关键利率不变。
     接受道琼斯通讯社调查的14名经济学家预计，该行今年上半年将维持利率不变，其中有7名经济学家预计，该行将从第三季度开始加息。有3名经济学家预计，台湾央行今年年内都不会加息。
     彭淮南表示，2009年10月以来央行已采取了一系列有针对性的审慎措施来给房地产市场降温，其中包括告诫银行加强对抵押贷款业务的风险管理。彭淮南称，央行将继续密切监控房地产市场，在适当时候采取适宜的措施，
     央行将考虑在公开市场操作中发行更长期限的订存单来吸收过剩资金。目前央行每天操作中发售的主要是30天期、91天期和182天期定存单和可转让定存单。央行还表示，将密切关注短期资金流动，确保外汇市场有序运行；海外投资者的资金使用必须符合申报用途。
                                           （WSJ，2010.3.25）
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    全球主要股市2010年3月26日收盘点：
    道琼斯工业平均：10850.36；纳斯达克：2395.13；标普五百：1166.59；英国FT100：5703.02；法国 CAC30：3988.93；德国DAX：6120.05；日经225：10996.37；上证综合：3059.72；香港恒生：21053.11；台湾加权：7876.86；新加坡海指：2906.28；越南指数：505.30；俄罗斯RTS：1519.87；巴西BVSP：68682.66；印度 BSE30指数：17644.76
    全球汇价及主要商品期货价2010年3月26日收盘价（伦敦铜为3月25日）：
    欧元/美元：1.3410；英镑/美元：1.4898；美元/日元：92.5180；美元/人民币：6.8270；美元/港币：7.7625；纽约交易所（COMEX）黄金期货（2010年5月交割）：1106.00美元/盎司；WTI轻原油（2010年5月）：80.15美元/桶；伦敦金属交易所（LME）铜（3月期）：7378.00美元/吨；CBOT小麦期货（2010年5月）4.6475元/蒲式耳；波罗的海干散货货运指数：3098.00
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2010年第24期（总第1043期）  2010年3月26日（星期五）
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