复苏没有那么简单

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2009年第75期（总第997期）    2009年10月13日（星期二）
         中国社会科学院经济研究所《国内外经济动态》课题组
    经济热点分析
    全球经济复苏步伐可能较慢
    美国经济已走出衰退    但复苏较缓
     全国企业经济学家协会（National  Association  for  Business  Economics,  简称NABE）2009年 10月12日公布的最新调查结果显示，经济学家们认为，美国经济已经走出衰退，但联邦债务和失业率飙升所引发的担忧仍将存在。
     据报道，超过80%的受访者认为，美国经济已经开始复苏，预计2009年下半年实际国内生产总值（GDP）将增长2.9%，明年将增长3%。但NABE仍警告称，与以往衰退结束后的复苏相比，此次经济复苏的步伐可能较慢。该组织还表示，预计美国联邦储备委员会（Fed）不会在明年春末以前加息。
     近期公布的一些数据也显示复苏的步伐缓慢：
     美联储10月7日公布，美国8月份消费贷款余额连续第七个月下滑，经季节性因素调整后，美国8月份消费贷款余额较上年同期下降5.8%，至2.463万亿美元。这再度表明消费者紧缩开支，这可能会令美国经济摆脱衰退的进程放缓。
     美国8月份消费贷款余额降幅为120亿美元，而华尔街此前的预期是美国8月份消费贷款余额下降75亿美元。美国7月份消费贷款余额经向上修正后为下降190 亿美元，初步数据为下降216亿美元。主要反映信用卡融资情况的循环信贷余额8月份下降99亿美元，至8,994亿美元，降幅13.1%。8份非循环信贷余额减少21亿美元，至1.563万亿美元，降幅1.6%。
     美国商务部10月2日公布，8月份工厂订单下降0.8%，降幅高于预期。华尔街此前预计，工厂订单下降0.6%。7月份工厂订单修正后为上升1.4%，初步数据为增长1.3%。而公布的数据中，不包括飞机的非国防资本品订单8月份下降0.9%。
     8月份耐用品订单下降2.6%，非耐用品订单则上升0.8%，或许反映了石油价格上涨趋势。整体订单下降0.8%，为3月份以来首次下滑。8月份衡量未来工厂需求的指标未发货订单连续第11个月下降，降幅为0.4%。所有工厂订单发货量下降0.3%。
     8 月份制造业库存量下降0.8%，为连续第十二个月下降。8月份运输产品相关工厂订单下降9.1%，主要受商用和军用飞机订单下滑拖累。8月份不包括运输产品的工厂订单上升0.4%，因金属和机械订单增长。7月份不包括运输产品的工厂订单下降0.6%。8月份不包括国防产品的工厂订单下降0.7%，7月份为上升1.0%。
     美国8月份工厂订单下滑，结束了此前连续数月的升势，影响订单的主要因素是飞机需求下滑，表明制造业从衰退中复苏的过程将是断断续续的。
     10 月2日，美国劳工部周五宣布，9月份非农就业人数下降26.3万人，其中，建筑业、制造业、零售业和政府部门的就业人数降幅最大。自从2007年12月份经济开始衰退以来，美国失业人数已累计增加760万人，失业率增长一倍至9.8%，进一步表明劳动力市场不可能实现快速复苏。
    复苏没有那么简单
     英国《金融时报》首席经济评论员马丁·沃尔夫2009年10月7日发表的文章 “Big  bumps  lie  ahead  on  the  road  to  recovery  and  reform”说，一年前，全球经济陷入了深度衰退；而今，我们欣喜地迎来了金融企稳和经济复苏。但我们决不能就此宣告胜利，世人仍有可能犯两个错误：其一，我们可能会过早地取消刺激措施；其二，我们可能会错失改革机遇。我们必须规避这两种风险。这是我从伊斯坦布尔召开的国际货币基金组织（IMF）和世界银行（WB）年会中汲取的教训。那么，我们现在身处何处？又该去往何方？应该从以下五方面来考虑这个问题：救助；复苏；再平衡；监管；以及改革。
     此次救助行动的规模和覆盖面都是空前的。也只能如此：世界经济已跌落悬崖。2009年初，折合成年率的全球工业产出季度移动平均值降幅达25%。全球贸易额的降幅甚至更大。
     作为回应，各国政府将大部分金融负债社会化，出台了前所未有的货币宽松政策，财政赤字的规模也达到了和平时期从未见过的水平。在高收入国家，以注资、担保、购买资产及提供流动性等形式对金融行业的扶持，占到了这些国家2008年国内生产总值（GDP）的29%。IMF在《世界经济展望》中预测，这些国家 2009年财政赤字占GDP的比重将达到9%。这些措施对财政赤字的刺激作用不亚于一场大规模战争。
     正如G20领导人在匹兹堡峰会结束后所宣称的那样，“救市措施起到了作用”。一个标志就是，自今年7月以来，IMF不断上调经济预期：预计今年全球产出“仅”将缩水1.1%，明年则将增长 3.1%。较7月份之前的预测分别上调了0.3和0.6个百分点。预计从2009年第四季度开始的12个月内，高收入经济体和亚洲发展中地区的经济增幅分别将达到1.7%和7.8%，而中国经济则将增长9.2%。
     我们不应忘记，这样的复苏将意味着什么：明年，不太可能有哪个经济体的失业率会有所下降，或产能过剩的现象会有所减弱。此外，复苏严重依赖政府支出的激增和库存周期，美国尤其如此。正如IMF所强调的那样，“主要风险在于，发达经济体的私人需求仍非常疲弱”。
     尽管信心有所恢复，但金融体系仍千疮百孔。私营部门的去杠杆化进程才刚刚起步。美英等国储蓄率上升的趋势可能也会持续下去。因此，一旦库存出现回升，财政刺激措施也完成了使命，增长的势头就有可能减弱。过早地取消刺激措施，有可能铸成大错。
     不过，指望那些私营部门负债累累的赤字国提供大部分需求刺激，同样异常危险。这很可能会将眼下的私营部门债务危机，转化为日后的财政赤字和货币危机。这正是上述第三个方面——再平衡——如此重要的原因所在。世界需要一些盈余大国维持高于潜在产出的需求增长率，以减少其盈余。这种情况尚未出现。经常账户“失衡”现象今年已有所缓解，但这主要源于油价下跌。此外，IMF预计，这些失衡明年将有所扩大。若想实现持续、健康的复苏，目前的再平衡力度仍达不到要求。
     除了以上这些重要的中期问题，还存在两个更长期的问题：对金融部门的监管，以及国际货币体系改革。目前，这两个问题都已提上了议事日程。但无论哪方面的行动，可能都还远远不够。
     在金融再监管方面，决策者面临着各种相互抵触的压力：从短期来看，他们急于维持信贷流动；但从长远来看，他们希望预防下一场危机。国际金融协会（IIF）的会议清楚地表明，金融业非常清楚——并决心利用——这种两难局面。甚至连该行业最具思想性的领导者之一、IIF董事长约瑟夫·阿克曼也宣称，“必须对官方监管改革加以权衡，同时认真考虑一些可能会降低全球增长率、或减少新增就业岗位的折衷措施”。
     一言以蔽之：感谢你的钱；现在你可以走开了。这实在太缺乏创意了。但根本的变革是必要的。顺应银行家的意图行事，在政治上也存在问题。在银行达到充足的资本水平之前，不应发放任何奖金。更理想的情况是：像伦敦  Smithers  &  Co的安德鲁·史密瑟斯所主张的那样，让我们迫使银行融得必要的资本，如果他们做不到，再让政府出资。
     从长期来看，至少还需要三种改变：为所有金融机构建立一个决议机制，成本由债权人承担；将几乎所有交易都移至有组织的清算机构或交易所进行；建立一种让被救助机构的管理层必须付出惨痛代价的薪酬体系。
     最后，全球性改革也面临着挑战，尤其是全球货币体系改革。IMF执行董事多米尼克·斯特劳斯-卡恩提出了这一问题——他主张让IMF成为“全球性的最后贷款人”。过去的经历凸显出两个相互关联的问题：首先，许多新兴经济体都拥有经常账户盈余，并积累了大量外汇储备，以降低货币及金融危机的风险；其次，依赖某个占据主宰地位国家的货币作为主要储备来源，使全球经济从根本上更容易遭受冲击。
     斯特劳斯-卡恩主张，解决办法是通过一个更为强大的 IMF提供集体保险，此言不谬。从短期看，通过所谓的新借款协议（NAB）和额外发放的特别提款权（SDR），可贷资金已增加两倍，至7500亿美元，此外还新增了2830亿美元的SDR，其中1100亿美元将拨给新兴及发展中国家。这些都不错，但还不够。NAB的资源也并非取之不竭。此外，还必须修复全球货币体系中的故障。它们在本轮危机中扮演了重要的角色。我们不希望重蹈覆辙。
     目前还不是一切回复如常的时候。我们已度过了这场危机。但如果几年后出现一场规模可能更大、也更为危险的危机，我们将无法应对。现在就让我们向后人表明，我们能够从历史中汲取教训吧！
    从股市看复苏：危险的复苏
     约翰·奥瑟兹9月25日在英国《金融时报》网站（Ft.com）撰文指出，自3月份触底以来，美国股市短短6个月就上涨了近60%。与此同时，美联储宣布 “经济活动已经升温”，这是一段时间以来美联储发表的最自信的言论。但作为伦敦最受人尊敬的对冲基金经理之一，克里斯平·奥迪却不这么认为，他在客户研究报告和英国《金融时报》上进行深入分析，认为目前的反弹正“进入泡沫阶段”。“泡沫”是一个非常容易令人情绪激动的词汇，但奥迪可以做出合理解释。他提出，政府通过购买债券故意压低资金价格（这一政策被称为定量宽松），正在造成市场扭曲。“未来某一时刻，定量宽松政策终将结束，”他表示，“但在此之前，这种牛市会得到（英国政府的）支持，所有人都应尽情享受。”
     几个月来，对于政府空前的廉价货币供应正制造另一个泡沫的担忧，一直在华尔街和伦敦金融城萦绕。在一些人看来，这似乎是杞人忧天。历史上到处都是股市大幅下挫后强劲上扬的例子，这完全是市场“物理学”的一部分。发达国家股市 2007年创造的历史高点尚在视线之外。根据传统估值衡量标准，股价与过去几轮投资泡沫顶峰的时期相比还相差甚远。去年底出现的经济“自由下落”似乎已停止。另外，美联储的声明表明，利率在一段时间内仍将维持在低位——对于股票等风险资产而言是一个好消息。今年3月，人们确曾担心会出现第二次“大萧条” （Great  Depression），自那以来，股价出现了强劲反弹，这似乎是合理的。
     但这究竟是真实的复苏还是另一个泡沫，仍是一个必须要问的问题，而且有些迹象令人不安。这波反弹出现之际，全球经济增长仅略高于零，失业率也在继续上升。彭博社（Bloomberg）的调查显示，美国的标准普尔500指数已经远高于90%的华尔街策略师对年底行情的预测。人们普遍担忧，由于居高不下的失业率和必须偿付的债务，美国消费者不会恢复昔日的消费习惯。
     人们还担心，作为另一个主要增长源的中国，只是通过大量放贷才实现了股市的上涨——值得注意的是，今年8月中国有关机构暗示会收紧放贷时，中国股市曾急剧下挫。
     反弹速度本身也引发了人们的担忧。历史上，大规模抛售之后通常都会出现强劲反弹。但以标普500指数衡量，经过6个月之后，本轮反弹的势头比以往任何一次都更为强劲，包括1932年、1974年以及1982年市场跌至最低点后出现的反弹。
     各类市场之间的关系也暗示了不健康的投机水平。在本轮危机于2007年生根之前，外汇与股票市场的关联度非常之低，而石油和股市通常具有负相关性。但今年以来，油价与股市一直在联袂上涨，正如危机期间它们同步下跌一样，而美元与股市之间的关联度依然紧密得惊人。
     这种关联性所隐含的意义令人担忧。康涅狄格州Pi  Economics的提姆·李这样说道：“（2007年初以来）标普500指数40%的变动可以通过日元的走势得到预测或解释，反之亦然。如果我们假定，日元和标普500指数应当是根本毫无关联的工具——这是相当合理的，那么这就意味着市场有效价格发现机制的崩溃。”
     那么这是否称得上是泡沫呢？对泡沫的经典定义，出自经济学家查尔斯·金德尔伯格1978年发表的著作《癫狂、恐慌与崩溃》（Manias,  Panics  and  Crashes）。在他看来，泡沫是一种大众心理现象，指的是投资癫狂的最后阶段，此时，人们购买资产 “不是因为可以得到投资回报率，而是期望能以更高的价格将资产或证券卖给别人”。当不再有“更大的傻瓜”（greater  fool）准备为资产支付过高价格时，泡沫就破裂了。
     因此，在真正的泡沫中，与基本面尺度相比，例如收益或资产负债表上的资产价值，股票价值被严重高估。但按传统估值标准衡量，目前股市距离真正的泡沫还有很远。耶鲁大学教授罗伯特·希勒记录的数据显示，目前美国股价相当于过去10年平均收益的18.7倍。历史上，周期性市盈率的极端值精确标示出了长期市场顶峰与谷底。例如，周期性市盈率在2007年危机爆发前夕为27倍，在互联网繁荣鼎盛阶段曾达到43倍。因此，现在说股市已出现泡沫似乎还为时过早。
     但是，认为泡沫已经初步形成，且存在出现癫狂的切实风险的论点更容易论证。首先，据金德尔伯格称，泡沫是由廉价信贷吹起来的。在美国利率接近于零的情况下，信贷十分廉价。其次，貌似许多投资者都在使用和泡沫时期类似的逻辑：他们相信其他人很快就会愿意买更得多。
     也有真正的“看多者”，他们相信全球经济将就此强劲复苏，拉动公司收益随之升高。但其他人关注的是场外资金，以及基金经理所面临的压力——这些基金经理希望避免在市场上涨时没有入场的尴尬。
     加利福尼亚州Sixth  Man  Research的马克·拉波拉强烈呼吁入市投资，他表示，“简单博弈理论会发挥非常重要的作用，再怎么强调都不为过”。他认为，推动市场的是那些大型股票共同基金管理公司。它们今年大多业绩良好，领先于作为比照的基准股指。“因此他们的目标是不失利，而不是获利，” 他表示，所以他们会密切跟踪主要股指的成份股，以保护自己的年终奖金。
     总部位于波士顿的大型基金管理公司GMO的联席创始人杰里米·格兰瑟姆表示：“基金经理们可不愿意承担为一时之错而失去生意的职业风险。”因此他们蜂拥购入指数成份股，尽管曾在3月份主张抄底的格兰瑟姆认为，鉴于世界经济中的众多风险，目前股价已经过高。
     另一种担忧源自离我们更近的历史事件。2000年互联网泡沫破裂后，全球股市进入熊市，到2003年3月伊拉克战争前夕触底时，跌幅达49%。然后它们享受了为期4年的反弹，主要股指涨幅达一倍。在2003年至2007年期间入市是理性行为，也是成功的，但事后看来，那是一场由廉价资金触发的“傻瓜反弹” （fools'  rally）——格林斯潘领导的美联储将目标利率降至了1%。这帮助促成了抵押贷款与房地产市场的泡沫。
     2003年股市反弹之际，股票价格并不低——希勒教授表示，当时的股价约为周期性收益的21倍，而在此前几次熊市的底部，这个倍数曾降至6以下。因此，看起来好像是廉价资金阻止了市场服下它们所需的全部药品。与此类似，本轮反弹开始时，股价约为过去10年平均收益的13倍。这是21年来的最低水平，但仍然比以往几次大暴跌之后的低点高出一倍，这意味着廉价资金再次在系统中的过度投机得到彻底清理之前挽救了股价。
     在这种形势下，危险之处在于贷款机构对政府的信誉失去信心，从而可能导致利率上升并触发新一轮抛售。不过这种危险并非迫在眉睫。当繁荣的抵押贷款市场使信贷成本维持在反常的低水平时，留在市场里是理性的选择。同样，当政府干预使信贷成本维持在反常的低水平时，这么做可能也是合理的。而且，由于债券和现金的回报如此之低，提高了未来出现通胀的风险，理性的应对之举就是购买能够产生更可靠现金流的资产，例如股票；或者能够对冲通胀风险的资产，例如大宗商品。按照这种逻辑，投资者大可听取奥迪的建议 ——“享受泡沫”。
     他们现在应该现在这么做的理由是，如果这种理论是正确的，结局就将是痛苦的。伦敦绝对战略研究中心（Absolute  Strategy  Research）的戴维·鲍尔斯表示，“这是击鼓传花游戏中的最后一环。当科技泡沫破灭时，资产负债表的问题（通过抵押贷款）传到了家庭部门。这次它们又（通过政府承担银行债务）传到了公共部门。后面已经没有人可以接手这个问题了。”
    “末日博士”：不要对亚洲期望过高
     《华尔街日报》10月9日的一篇报道说，被称为“末日博士”的纽约大学经济学家鲁比尼（Nouriel  Roubini）创办的研究机构 RGE  Monitor在其下一份全球经济展望报告的初步概要中，没有再使用预示灾变般的语言，但其论调依然是市场中最为悲观的。与那些持世界经济双速论者不同，该机构认为亚洲经济也不会逃脱与美国经济类似的“U”型复苏的命运。（多数经济学家预计美国经济明年将增长3%左右，对于从严重衰退中走出的第一年来说，这是一个很低的速度）。
     这不是什么好事。今年以中国为首的亚洲经济的复苏之势令很多人为之侧目，眼下全世界都在指望亚洲能够带领全球经济走出经济危机的泥潭。然而除了鲁比尼一贯的悲观风格之外，RGE的观点也确有严密的逻辑作为支持。
     RGE 认为，尽管亚洲经济体采取的大规模财政和货币扶持政策达到了目标，但仍不足以弥合疲软的私人需求与出口大幅萎缩造成的产出缺口。对亚洲来说，这意味着整个地区今年的经济增长率仅有2.6%，明年将升至5.4%。该团队预计中国明年的经济增长率将在8%以上，而多数机构的预期一般都在10%以上；印度经济今年将增长6%，2010年将低于潜在水平。预计日本经济2009年将大幅收缩，2010年的增长率也将低于1%；澳大利亚经济则将基本停滞。
     问题是亚洲的经济是以出口而非内需为基础的。这种模式帮助亚洲摆脱了1997年的货币危机，并激发亚洲经济在随后十年实现了高速发展，但这一次这种模式却无法带来相同的效果。作为亚洲出口商品的买家，美国和欧洲人不会再像过去那样花钱了。资产缩水加上债台高筑使他们不得不勤俭度日，多存钱，少花钱。换句话说，制约美国经济复苏的障碍同样也将令亚洲经济受到拖累。
     人们一直深知这个道理，但是却被投资热潮（特别是受政府引导的中国企业的投资）蒙住了双眼，今年这些投资推动了经济的增长，并令外国投资者对该地区寄予更多希望。但投资支出不能无限地支持经济增长。那些生产出来的产品最终必须找到国内或国外的买家，否则产能过剩以及失业就无可避免。这一问题在中国表现的尤为突出，悲观人士已经在谈论投资泡沫。
     即使在危机之前，中国的投资与国内生产总值（GDP）之比也达到了难以为继的44%。当去年年底出口急剧缩水，又没有能够显著刺激国内消费的实际机制之时，中国政府别无他法，只好进一步增加投资。野村证券首席全球经济学家Paul  Sheard表示，中国原本的处境就十分尴尬，现在又试图以进一步提高不确定性的方式来解决问题，这将为今后埋下更大的风险。
    全球贸易回升预示经济复苏
    《华尔街日报》10月12日的报道指出，曾在此次金融危机中出现自大萧条以来最严重萎缩的全球贸易而今已开始回升，进一步表明全球经济正在复苏。不过，全球贸易的好转迹象才刚刚显现，而且贸易保护主义的不断升温以及全球需求疲软依然令人担心。
     根据美国商务部10月9日公布的数据，继7月份出口飙升之后，美国8月份出口额再度增长了0.2%，创下去年12月份以来的最高水平，不过这仍较上年同期下降了21%。原油进口的减少令当月进口额收窄了0.6%，从而使得8月份贸易逆差在连续四个月扩大后降至307.1亿美元。
     除了这份报告之外，在贸易和全球经济增长领域还传来了其他乐观信号。经济合作与发展组织（OECD）9日公布的领先指标显示，全球主要经济体目前已开始恢复。在亚洲，中国、韩国和台湾的出口均出现了新的增长。举例来说，在半导体、汽车和液晶显示器出口增长的推动下，韩国9月份出口较上月增长了11.1%。而且，尽管作为排名仅次于中国的全球第二大出口国德国8月份出口下滑，但新增国外订单以及其他指标也表明德国的出口有上行趋势。
     美国达特茅斯学院（Dartmouth  College）的贸易问题经济学家道格拉斯·厄文说，这些数据表明去年时情况急转直下，而今则开始稳定了下来。他说，中国仍在持续增长，他们将购买所需物资；而且美国经济也已持稳。不过，厄文补充指出，贸易是对经济状况的一种反映，贸易不会引领我们走上经济复苏之路。
     在美国，美元持续走软在给出口商带来了提振。制造商  Warren  &  Baerg总裁兰迪·博格说，美元疲软让事情容易多了，美元汇率下滑为亚洲和欧洲客户节省了开销。中国的出口业状况也有所好转。温州市真青眼镜制造有限公司总经理叶剑青说，我们看到市场从8月份开始出现了真实的反弹。
     计算全球贸易数据的官员需要花费数月时间来汇编这些信息，但现有的数据表明全球贸易自今春就已经出现回暖。总部设在日内瓦的私营全球贸易信息服务机构 Global  Trade  Information  Services预计第二季度全球贸易额为2.58万亿美元，较第一季度2.41万亿美元的低点有所反弹，但远少于去年第二季度的3.85万亿美元。国际货币基金组织（IMF）预计今年全球贸易额将比去年缩水11.9%，为大萧条以来最严重的滑坡。不过IMF预计全球贸易将在2010年温和增长2.5%。
     在位于德国东部开姆尼茨的工业纺织机械制造商 Karl  Mayer  Malimo  GmbH，首席执行长费德勒说，今年的销售受到了中国的有力提振，但我们在欧洲和北美的传统市场也开始出现复苏的迹象。这家家族企业出产的机器可以用于制造风力发电机的马达等产品。但他也说，在购买过我们机械的欧洲公司中，许多公司的开工率仍只有60%至 70%，因此它们还不愿投资新设备。
     在全球经济低迷时期，德国的出口额骤降26%，从2008年7月高峰时的854亿欧元（1260亿美元）降至今年4月份的629亿欧元。此后，德国出口逐步回升，在8月份达到了683亿欧元。
     并非所有德国出口商的状况都在好转。慕尼黑工程公司Hydraulik  SE的首席执行长霍伊斯根说，除了中国之外，该公司的所有市场仍处于低谷之中，特别是西班牙和意大利。
     在大幅减产以降低库存之后，全球各地公司现在的库存似乎已经降到了足以提高产量进而增加贸易的临界点。但是，全球需求的疲软可能抑制贸易的增长。 Global  Trade  Information  Services的高菲奈特说，我们同已经停产，只是出口其库存的客户进行了沟通。没有生产的再度回升，经济复苏不会持续。
     在美国，贸易逆差的减少令部分经济学家提高了第三季度的增长率预期。比如，摩根士丹利经济学家说，他们现在预计第三季度经济折合成年率将增长3.7%，而不是此前预计的3.3%。
     贸易保护主义的抬头仍令人担忧。温州真青眼镜的总经理叶剑青说，他对此感到担心，他提到了美国不久前对中国产轮胎征收的惩罚性关税。他还提到，巴西对中国产太阳镜征收了反倾销税，这让他无法再向那里出口眼镜。但在乔治敦大学和彼得森国际经济研究所工作的詹森说，贸易保护措施还没有普遍到真正影响贸易数字的程度，但我认为有理由关注目前的发展趋势。
     世界上最贫穷的国家尚未享受到多少复苏带来的成果，而前几年的全球大宗商品热曾让它们受益匪浅。据世界贸易组织和联合国资助的研究机构国际贸易中心说，全球49个最不发达国家今年上半年的出口额比上年同期下降了48%。        （完）
    （摘编、责任编辑：王砚峰）
    2009年第75期（总第997期）                          2009年10月13日（星期二）
    地址：北京阜外月坛北小街2号            E-mail：tsg-jjs@cass·org·cn
    中国社会科学院经济研究所                            kingwyf@263·net
    邮编：100836
    电话：（010）68034160                      传真：（010）68032473
     下载或查看文档附件