美国央行的“中庸”之道

                            经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2007年第77期（总第804期）2007年10月19日（星期五）
         中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
    经济热点
    中国繁荣深处的隐忧  
     英国《金融时报》中文网专栏作家高善文撰文称，2006年初以来，中国大陆境内的股票市场价格指数经历了异乎寻常的猛烈上涨，涨幅之大、涨速之快超出了绝大多数市场参与者的预期；面对股票市场的巨大上涨，越来越多的家庭开始通过购买共同基金或直接购买股票的方式将储蓄分散和转移到资本市场，股票和基金的开户数已经超过一亿户；在市场的上涨过程中，可能已经出现了比较明显的羊群效应。
     应当承认，股票价格指数的上涨存在上市公司利润强劲增长的支持；中国在2005年中开始推进的股权分置改革改善了上市公司的治理结构，也有助于推动市场的繁荣；然而观察包括静态和动态的市盈率以及市净率等估值指标看，推动市场上涨的主要力量仍然来自于市场估值水平的抬升。
     今年以来，越来越多的分析员开始认识到，股价的上涨已经超过了基本面因素的合理支持，股票市场存在相当明显的泡沫；从长期的角度看问题，目前的市场估值水平是无法维持的，并很可能在未来某个时候通过股价剧烈下跌的方式来完成修复；现在的问题是，股票市场的泡沫还在进一步吹大，在短期内，市场估值水平进一步抬升的过程似乎还没有结束。
     一般说来，资产市场的泡沫是如何形成的？是否可以合理地预测和把握？有没有办法进行事前的控制？尽管迄今为止的人类经济史上曾经出现过多次事后公认的资产价格泡沫，但目前的经济和金融理论似乎仍然无法回答这些根本性的问题。
     就中国资本市场正在形成的资产价格泡沫而言，相当大的可能性是：这与中国宏观经济对外失衡的急剧发展和人民币汇率的显著低估存在比较密切的联系，在一定程度上也与中国商业银行的主动信贷创造过程存在关联。从经验证据上看，2005年以来中国宏观经济领域最引人瞩目的变化之一是对外失衡的急速发展，2006年中国经常账户顺差占GDP的比例已经接近10%，程度之严重前所未遇，在其它大国经济体中也不多见；2007年初以来，中国经济对外失衡的程度仍然在进一步加深，看起来未来几个季度可能继续维持这一趋势。
     从实体经济部门资产配置的角度看问题，经常账户顺差的显著扩大显示其对外债权在迅速积累，这时其资产配置越来越偏向和集中于对外债权这种特定的资产类别，资产配置不够分散化，不利于降低风险和提高收益。作为合理的经济反应，实体经济部门试图卖掉部分对外债权，并买入各类国内资产。前一过程形成了外汇市场上人民币的升值压力和官方外汇储备的快速积累；后一过程形成了各种国内资产价格的重估。
     商业银行主动创造信贷所引发的实体经济部门资产负债表调整，其基本机理是类似的。当然其中也存在一些重要差异，此处不详细讨论。从中国经常账户平衡状况的历史经验和微观数据看，中国宏观经济对外失衡的发展具有明显的周期性特征。换句话说，当国内需求快速增长并超过国内经济的供应能力时，就会出现经常账户顺差缩小以至发生逆差的局面；如果国内经济的供应能力增长超过了需求的增长，经常账户的顺差就会显著扩大。国际经济的周期波动影响了对中国出口商品的需求，也在一定程度上影响着中国经常账户的平衡状况。
     人民币汇率形成机制和美元贬值过程也许是周期因素之外影响中国经常账户平衡状况的重要变量。 1994年以来，人民币对美元的名义汇率相当稳定，这一汇率形成机制至到2005年7月才开始解冻，随后人民币对美元开始了缓慢和单边的升值过程。 1995-2002年期间，美元对其它主要货币维持强势格局，根据国际清算银行的数据，在此期间美元实际有效汇率累计升值幅度接近25%，受此影响，人民币的实际有效汇率也经历了比较大的升值，幅度超过30%。然而，在这段时期内，剔除周期因素看，中国总体上始终维持了比较稳定的经常账户顺差局面，出口增长率始终快于国际贸易增长率，大多数出口商品在出口地的市场份额都在上升，显示汇率升值并未对中国出口部门的竞争力形成明显的损害，基本原因在于劳动生产率的提高和技术进步快于劳动工资的上涨，从而增强了出口部门的竞争力，抵消了汇率升值的影响。
     2002年以来，美元开始进入贬值过程，趋势大体上持续至今，贬值幅度接近18%；由于人民币对美元汇率的高度稳定，人民币的实际有效汇率也跟随贬值。实际上，尽管2005年中以来人民币对美元汇率的累计升值幅度接近10%，目前人民币的实际有效汇率仍然比2002年初的水平低约10%。许多分析人员相信2002年以来中国劳动生产率的提高速度并未放缓，实际上这段时期的技术进步速度甚至可能在加快。这样，在出口部门竞争力仍然在快速提高的背景下，人民币的实际有效汇率反而在贬值，这可能进一步促成了出口的快速增长和经常账户顺差的扩大。中国加入世界贸易组织形成的国际市场开放也许同样有助于提升中国的出口增长。剔除周期因素来看，出口部门竞争力的提高需要通过汇率升值反应出来。汇率升值有两种表现方式，一是名义汇率的提高，二是非贸易品价格、特别是土地、房地产、劳动力和其它一些重要的、不可贸易生产要素价格的全面上升，资产市场的价格重估也许是实现这一过程的必要调整环节。
     毫无疑问，未来的研究人员将拥有更完备的研究资料和更好的技术方法，从而对目前中国正在进行的资产价格重估过程提出更深入和系统的分析；可以预期，这些分析将会涉及到中国经济和中国资本市场各方面的复杂因素；然而有理由相信中国经常账户顺差的急速扩大、人民币汇率的显著低估等宏观经济因素将是解释这一过程非常重要的研究视角。
     从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。
     然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。
     2001年下半年以后，中国股票市场经历了泡沫崩溃的打击，市场的下跌一直持续到2005年，在这一过程中，中国的证券公司遭受的伤害比较突出。然而证券公司所遭受的伤害并不完全来源于股价的下跌，而更多地来自于证券公司对股民保证金的挪用以及不合规的资产管理业务所形成的高利率负债，这生动地显示出2001年之前的牛市对证券公司风险控制体系的损害。在美国1990年代后期的科网泡沫过程中，也产生了大量的丑闻，这无疑同金融机构、金融市场以及上市公司在此期间风险控制体系受到的损害存在关联。
     2006年以来中国股票市场的上涨是1990年代初中国建立股票市场以来所没有经历过的；市场参与者群体范围的扩大也是前所未遇的；值得注意的是资产的上涨并非集中在股票市场，而是扩展到包括住房、土地等在内的其它资产市场，银行体系对后一市场的风险暴露很可能也在扩大；这一过程迄今还没有结束，我们尚不清楚目前包括金融机构在内的微观经济体的风险控制体系是否已经被动摇、损害有多大。然而历史的教训和人性的贪婪提醒我们有必要为此感到担心。
                                             （FT中文网，2007.10.18）
                             国际经济
    美国央行的“中庸”之道
     《华尔街日报》一篇文章说道，如今看着全球金融体系苦苦挣扎，就象远看伊拉克一样。痛苦是毫无疑问的，但很难准确判断究竟是怎么回事，甚至无法辨出情况是好转了还是恶化了。唯一可以肯定的是，现在称这种一团糟状况是不可避免的人要远多于当初切实做了应对准备的人。
     目前为止情况是：房价大幅上涨的行情于2006年初停止了。开发商最先乱了手脚，随后次级抵押贷款举借人也慌乱起来。因为这些靠贷款买房的人已不再能趁着房价不断上涨之机通过再融资来偿还他们原本无力负担的贷款。违约和贷款抵押赎回权被取消的情况蔓延地比抵押贷款证券投资者预期的还要迅速。
     直到今年春末，还有迹象显示住房市场的最坏时日已经过去，它对其他经济领域的破坏也得到了抑制。但到夏季来临时，这种期望也破灭了。房价持续下跌，这是很多人没料到的。美国财政部长鲍尔森以一种不常见的直率口吻说，住房市场目前的调整不会如去年年末看起来那样会很快结束。现在看来这一调整仍会继续对美国经济、资本市场和很多购房者造成不利影响，并将持续一段时期。
     接着美国住房市场问题在8月份变成了一个全球金融问题，情况开始变得越发复杂。很多次级抵押贷款被打包成证券，卖给那些依赖短期贷款的机构。当这些证券的价值出现问题时，这些机构无法继续贷款，于是它们将求助的目光转向了打包出售这些证券的银行，那些银行曾承诺可以向它们提供救急贷款。因为没有银行能确定谁已经或是将要陷入这堆剧毒垃圾中，银行之间的资金拆借也变得越来越谨慎。在这种典型的互不信任情况下，银行开始要求央行提供信贷。而央行也确实这样做了。
     令美国联邦储备委员会（Fed）感到欣慰的是，自那之后至今，抵押贷款市场虽然仍问题重重，但其他金融市场看起来却正在好转。私人资本运营公司斥资320亿美元收购德州TXU电力公司的交易达成了。本周，在今夏以来最大的垃圾债券发售中，电子支付公司First  Data筹资22亿美元，虽然这笔债券的票面收益率高达10.875%。
     花旗集团及其他一些大银行显然担心抵押贷款证券问题，因为如果拥有这些证券的基金不易获得贷款，这些证券可能会大量流入市场。一旦出现这种情况，美国财政部和一些大银行机构将被迫组建超级联合投资体来收购这些证券，这也是大银行所担心的问题。
     次级抵押贷款只是金融体系的一小部分，为何它出现的问题会对市场产生如此巨大的影响？Fed主席伯南克本周解释说，与其说次级抵押贷款问题是金融动荡的根本原因，倒不如说是导火索。
     在次级债出现问题之前，投资机构、放贷机构和购房者已经头脑发热。利率已长时间保持在低水平。尽管油价上涨、住房市场陷入低迷，美国经济仍在继续增长，欧洲和日本经济也开始复苏，新兴市场看似无坚不摧。不仅在住房市场，在其他市场上，投资机构和放贷机构也在不断降低标准，甘冒更大的风险。
     有些人曾预测这种情况不会持续下去，他们的话一直被当作耳旁风，直到8月份高风险投资突然一落千丈，人们才发现他们是正确的。Fed理事凯文?沃尔什最近说，造成金融市场动荡的原因早就在酝酿中了，这些原因不应该与抵押贷款市场的问题混为一谈。
     Fed和其他国家央行已经明确了以下目标：（1）采取必要措施保证金融市场正常运行，防止金融危机引发经济衰退；（2）鼓励投资机构、放贷机构和购房者采取更加稳健、现实的态度。
     请注意，Fed和其他国家央行并没有试图将形势恢复到今年早些时候的大好局面。伯南克本周说，投资者应采取更加谨慎的态度，并承认这意味着随着贷款利率上涨、申请门坎提高，金融问题会抑制经济增长。
     这番话意味深长。Fed正努力采取必要措施──减息、向银行放贷──以避免重蹈前辈们的覆辙，后者在20世纪30年代所犯的错误使大萧条加剧。但Fed也不想做的太多──进一步减息、看似正在组织经济救援──这会使投资者又开始头脑发热。即使按照央行的标准，这也是一种需要小心谨慎才能达到的微妙平衡。
                                                 （WSJ，2007.10.18）
    IMF：美经济衰退重挫亚洲四小龙  
     据《香港商报》报道，国际货币基金组织（IMF）10月18日公布最新《世界经济展望》报告，大幅调低美国2008年经济增长预测近一个百分点，并下修全球经济增长为4.8%。报告也指出，在亚洲新兴经济体中，预估亚洲四小龙等新兴工业国因出口减速，将受美国经济衰退影响最甚。这份报告将亚洲的新兴工业国 2008年经济增长下修0.4%，为4.4%；其中，中国台湾为3.8%，韩国为4.6%，中国香港4.7%，新加坡5.8%。今年的增长部分则较7月份预估微幅上修0.1%，为4.9%。中国台湾为4.1%，韩国4.8%，中国香港5.7%，新加坡7.5%。
     报告指出，包括中国、亚洲新兴工业国、亚洲发展中国家在内的新兴亚洲国家，2007年上半年在中国与印度带动下快速增长，预计2007年这些亚洲经济体总体增长可达 9.2%，2008年达8.3%。报告说，这些亚洲国家的增长在2007年第三季似乎仍将看涨，全球金融市场动荡对亚洲新兴经济体影响至今仍有限。不过，报告也指出，先进经济体增长前景衰退有可能让这个区域未来出口增长减速。因此，未来的负面成长风险，包括对亚洲出口的需求减速，尤其电子产品，以及更进一步的全球金融市场动荡。除了亚洲新兴工业国，报告将中国2007年增长率由11.2%上调至11.5%，印度由9%下修为8.9%；2008年，中国增长率被从10.5%下修为10%；印度维持8.4%。尽管如此，报告也说，除发展的负面因素外，这个区域经济发展也有正向因素，除非中国紧缩货币政策并让汇率加速升值，否则中国的增长减速可能不会成形；但较快速的增长也可能带来与过度投资相关的负面风险。另外，印度增长也可能较预期强劲。在亚洲区域外，报告指出其他受美国经济衰退影响最甚的国家，还包括加拿大、墨西哥。  
                                                           （综合信息）
                           国内与港台经济
    中国房价的“鸡”与“蛋”
     英国《金融时报》中文网评论员陈旭敏撰文称，究竟是地价推动了房价，还是房价带动了地价？在中国房价迭创新高的背景下，中国房价和地价的这种循环已经无法辩出谁是“鸡”，谁是“蛋”？不过，毫无疑问，虽然目前中国房价上涨的原因复杂，但是，地价的上涨必然会推动房价走升。
     不容置疑的是，资金泛滥是目前中国地价上涨的源头，没有资金的房地产公司在拿地的时候不可能做出无米之炊。不过，从目前看，中国政府目前尚没有打算给房地产企业断粮的打算，反而有扬汤止沸的感觉。据报道，总部位于深圳的一家房地产集团卓越即将成为又一个在香港上市的中资房地产开发商，该公司已聘请投资银行协助进行首次公开募股（IPO），预计筹资规模为15亿美元。
     据不完全统计，今年以来上市房地产公司通过增发、配股等方式，已合计融资超过1000亿元。很显然，这些公司在资本市场大肆融资，尤其是在境外融资，加大人民币升值压力不说，一个直接的动力就是，手握巨资的上市公司到处竞拍地块，结果是全国范围内的土地价格不断创出新高，纪录不断被刷新，一个个“地王”闪亮登场，很自然，房价也会跟着水涨船高。
     根据中国境内一家证券媒体调查，中国地价的上涨确实和中国上市公司的融资和再融资直接相关，上海、杭州、东莞、天津、厦门等地“地王”的闪亮登场，就是上市公司竞拍地块的结果：上海，苏宁环球集团以6.7万元/平方米楼面价、44亿元天价拿下单价“地王”；武汉，上海豫园商城以35.02亿元天价竞得一块土地等。
     从2004年的调控“供给方”到现在的调控“需求方”，中国房地产的调控思式已经是180度大转弯，但是如果仅与房价为衡量标准来看，很明显，无论是前者，还是后者，均无寸功可立。
     对于中国管理层来说，虽然在调控房价方面已经不遗余力，但要想真正挤出目前中国房价的泡沫，或许必须从“供给方”和“需求方”双管齐下，尤其是象上世纪末一样，再次停止房地产企业的融资和再融资，以抑制地价上升，即使是杀鸡取卵，也要在所不惜。
                                             （FT，2007.10.16）
    中国泡沫一旦破裂又会怎样？  
     谢国忠为英国《金融时报》撰稿称，中国股市目前的市盈率是50-60倍（我们真的不知道具体数字），住宅地产的售价是平均家庭收入的15到20倍。很多人把现在的中国与1989年的日本和1997年的香港相提并论。但这种比较是错误的。中国的城市住宅地产以及在国内外股市上市的股票，是GDP的3.5倍。而日本和香港在泡沫破裂前达到的峰值为接近10倍。
     谢国忠说，我不否认中国资产市场存在泡沫。多数人将泡沫的形成归咎于过剩的流动性。的确，中国2007年的经常账户盈余有可能达到GDP的10%。这么大一笔盈余现金可以促成泡沫。不过，政府对资产供应的控制，是造成这种荒谬估值的更重要原因。例如，在上海、深圳和香港上市的中国公司的全部股票，现在的价值为35万亿元人民币（合4.649万亿美元）到40万亿元人民币，相当于GDP的 146%到167%。这些股票有三分之二以上由政府实体持有。本土上市公司的流通股仅价值区区9万亿元人民币，相当于GDP的38%。中国股市与2000 年的纳斯达克相似，当时，炙手可热的互联网公司估值达到荒谬的水平，而流通股却很少。
     除了国有股缺乏流动性外，中国对首次公开发行和配股的严格控制也难辞其咎。私人所有的上市公司的控股股东不能减持股票，就算他们认为这些股票估值过高也不行。中国的政府政策刻意阻止这类有助于防止市场偏离基本面的套利行为。住宅地产的价值是家庭持有股票价值的4至4.5倍。随着中国房地产建设投资达到GDP的10%，这成为一个存量和流量都很大的市场。中国的房价居高不下，是由于中国存在规模大得出奇的灰色收入——通过收取高于官定水平的价格而积累起来的收益。在房产的销售价值中，建设成本不足三分之一。其余一部分作为土地出售收益和税收进入地方政府，另一部分作为利润流入房地产开发商的腰包。这些资金往往在拥有灰色收入的人群中循环流动。房地产价格越高，灰色收入就越多。
     重点行业的国有制也会产生大量灰色收入。在我询问一位二线城市的开发商时，他告诉我，他的大型开发项目的买家，多数是教师、医生、公务员和警察。家长付钱给教师，希望对自己的孩子予以额外照顾；医生在把你送上手术台前索要高价；而公务员和警察……
     中国的房地产市场就像压在经济上的一个榨汁机——通过各种权力手段将全部汁液压榨出来，然后喷向房地产。权力的高货币价值和对房地产的热爱，两者的结合使中国房地产市场成为一个规模庞大、价格高昂的市场。不过，中国住宅地产的价值只有GDP的1.7倍。而日本1989年为4.5倍，香港1997年为7.5 倍。
     中国资产泡沫的破裂可能发生在下周，也可能是在明年。在这方面，我和你一样不清楚。然而，泡沫破裂对经济的影响将是有限的。如果股市下跌一半，中国家庭会损失相当于GDP  20%的账面财富，与美国股市下跌15%对经济造成的影响差不多。如果房地产市场下跌30%，多数中国人都会发出笑声；只有富人和权势阶层会哀怨。中国的银行可能会受到不良贷款的困扰。但中国政府往往会在盛宴过后买单，而且还会马上再举办一场盛宴。它仍有钱这么做。
     中国增长的动力是贸易和城市化。美国经济衰退可能会放缓中国贸易的增长。但中国与其它发展中国家的贸易正在繁荣发展。由于所有发展中国家都有过剩的外汇储备，即便美国经济低迷，它们也能继续花钱。推动城市化建设的是地方政府。新的党委书记刚刚上任，他们都热衷于推进城市化。中国将继续建设，直至资金枯竭。在可预见的未来，中国各银行的资金过剩。
    无论泡沫破裂与否，中国的高增长率都很可能继续下去。
                                           （FT，2007.10.16）
    正确理解中国的经济结构性问题  
     周八骏在《香港商报》撰文称，关于中国经济结构性问题，有两类不同提法。
     一类是指中国经济的产业结构、区域发展、投资与消费结构、增长与能源环境关系等等深层次问题。以温家宝总理在2007年3月16日中外记者会上的表述为代表 ——“中国经济存在着巨大问题，依然是不稳定、不平衡、不协调、不可持续的结构性问题。所谓不稳定，就是投资增长率过高，信贷投放过多，货币流动性过大，外贸和国际收支不平衡。所谓不平衡，就是说城乡之间、地区之间、经济与社会发展之间不平衡。所谓不协调，就是一、二、三产业不协调，投资与消费之间不协调，经济增长过多地依赖于投资和外贸出口。所谓不可持续，就是我们还没能很好地解决节能降耗问题和生态环境问题。这些问题都是摆在我们面前需要解决的紧迫问题，而且是需要长期努力的问题。”现有观点存缺失还有一类关于中国经济结构性问题的表述是关注局部性、暂时性现象而非深层次、长期性的矛盾。
     的确，至今，中国各类商品物价上涨幅度参差，中国内地股市即使指数创新高，但部分上市公司股票价格却下跌。换言之，中国内地股市尚未进入所有上市公司股价全面上涨的境地，中国各类商品价格也尚未进入全面较快上涨的地步，表示中国的通胀尚不算严重，中国内地股市的“泡沫”也还不至于引发全面破裂。但是，以上引用的两个例子所作的判断却存在着不可忽视的缺失。
     第一，或者混淆局部现象与结构性问题，或者混淆暂时现象与结构性问题。从而，在经济分析上，同主流观点关于结构性问题是深层次、长期问题的判断相悖，容易引起学术上不必要的争议。第二，不适当地把局部现象或暂时现象等同于结构性问题，不仅错误地传播经济结构性问题可以是局部现象或暂时现象这样的错误观点，而且刻意淡化当前中国经济面对的深层次结构性问题，既无助于中国社会各界正确认识当前中国经济形势，也无助于调动中国社会各种积极性来解决中国经济所面临的各种深层次结构性问题。
     事实是，上市公司股价表现参差是全球股市的普遍现象。指数大跌，但是，一部分上市公司股价却上升；指数大涨，但是一部分上市公司股价却下跌，可谓司空见惯。如果说这样的现象具有结构性特征，那也是反映了金融市场投资的特点，不能用来解释中国内地股市的“泡沫”。
     事实是，中国最新通货膨胀固然不算严重，但是，仅仅关注部分食品价格较快上涨是不够的。应当从五个层次来综合分析当前中国通货膨胀形势。其中，2007年以来肉类等农副产品价格大幅上涨，只是对中国通胀抬头起了催化剂作用。深层次原因则是中国内地经济的结构性问题难以克服，以致自2004年中以来中国政府决定加强宏观调控所要解决的问题，至今未能得到切实解决；中国外贸持续顺差，外汇储备不断增加，使中国内地流动性过剩现象不断恶化。科学分析是认识和解决经济问题的必要前提。因此，我呼吁中国经济学界和各有关部门正确使用‘结构性问题’或‘结构性矛盾’之类的术语，而把局部或暂时的现象如实地称之为局部现象或暂时现象。
                                           （香港商报，2007.10.19）
    （以上信息均采自公开媒体报道或研究报告，不代表本课题组意见，仅供读者研究参考。）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
    2007年第77期（总第804期）  2007年10月19日（星期五）
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