金融危机下产权性质与企业绩效的研究

    本研究是上海财经大学会计学院黄俊博士主持的教育部人文社会科学研究青年项目（10YJC790094）的阶段性成果。
    2008年源自华尔街的次贷风暴引发了全球金融危机，股市暴跌，货币贬值，实体经济受到严重冲击。面对危机，各国政府纷纷摈弃了自由市场主义的信念，对经济活动实施干预，如大规模注资金融机构，接管濒临破产企业等。金融危机下，我国经济也呈现出“国进民退”式的结构调整，从日照钢铁的被迫重组，到山西私营煤窑的关闭，直至4万亿投资的国企豪门盛宴，所有的一切都表明，国有企业正逐渐收复市场化改革以来的失地。然而，金融危机的出现是否意味着对私有产权的否定，或者一个更直接的问题是，金融危机下国有企业的业绩就优于私有企业吗？现有研究还未予以很好回答。
    长期以来，关于国有与私有企业的经营优劣存在诸多争议（Megginson和Netter，2001）。特别的，对于我国这样一个国有经济占主导的新兴市场，产权绩效的研究得到许多有趣而结论不一的研究发现（Tian，2001；朱武祥和宋勇，2001；陈小悦和徐晓东，2001；Sun和Tong，2003）。而且，截至目前大多数研究都是基于我国经济平稳乃至快速增长时期，金融危机下受政府更多“眷顾”的国有企业绩效表现是否优于私有企业，尚缺乏经验上的证据。
    Eckel，Eckel和Singal（1997）指出，国有与私有产权的业绩比较常面临会计计量、市场环境、政府监管和经营目标的不同，加之遗漏变量、内生性及样本选择性偏差等原因，制约了相关结论的可靠性（Megginson和Netter，2001）。作为一个外生冲击，金融危机同时影响了国有和私有企业的经营，由此便利了对危机下不同所有权性质企业绩效的考察，而且，因为危机的不可预知性，决定了公司所有权结构无法事先做出调整，由此克服了以往研究的内生性问题。
    基于此，本研究利用2008年金融危机这一外生冲击，对危机下不同所有权性质企业的绩效进行了考察。具体的，我们以2008年的上市公司全体为样本，同时纳入上述公司2007年的数据作为比较基准，然后，通过构建固定效应模型分析了危机下国有和私有企业的业绩差异。结果发现，金融危机下国有企业业绩显著较私有企业差，且这一差距就经济意义而言也很显著，由此提供了经济下滑时期国有企业经营逊于私有企业的经验证据。
    进一步的，我们考察了危机下国有和私有企业的绩效差异如何受到公共治理环境和市场竞争的影响。首先，我们利用樊纲和王小鲁（2006）编制的“法律制度环境”指数将上市公司分为两组，一组为公共治理环境较好的公司，另一组为公共治理环境较差的公司，然后对两组公司进行分组回归。结果显示，在公共治理环境好的地区，金融危机下国有与私有企业的绩效差距并不明显，而在公共治理环境较差的地区，国有企业的业绩显著低于私有企业。回归结果证实，公共治理环境的改善缩小了国有与私有企业间的绩效差距。其次，利用中国工业企业数据库，我们构造了行业竞争度指标，然后将上市公司分为低竞争和高竞争的两组进行分组回归。结果发现，在行业竞争度较低的一组，危机下国有和私有企业的绩效不存在显著差异，而在行业竞争度较高的一组，国有企业的业绩显著差于私有企业。回归结果显示，竞争不仅没有提高国有企业的业绩，相反，因为竞争金融危机下国有与私有企业间的业绩差距拉大。
    最后，我们对危机下国有企业业绩低下的原因进行了探究，具体从投资效率和代理成本两方面展开分析。通过构建投资效率模型，回归分析显示，相比私有企业，国有企业的投资与其投资机会间的相关性较弱，投资效率较低，这说明，低效率的投资构成了金融危机下国有企业效益较私有企业差的一个原因。另外，基于国有企业和私有企业代理成本的比较分析显示，因所有者缺位，国有企业的经理人面临较少的监督，所有者与经理人间的代理问题变得严重，表现出较高的代理成本，而高额代理成本的存在成为危机下国有企业较私有企业绩效差的另一原因。
    本研究的贡献体现在如下几方面。首先，通过比较金融危机下国有与私有企业的业绩，我们的研究增进了人们对产权性质与企业绩效间关系的认识，提供了经济下滑时期所有权属性如何影响企业经营的新证据。其次，利用金融危机这一外生冲击，本研究的分析避免了以往研究的内生性问题，使得我们关于产权绩效的考察更加准确。最后，当危机爆发动摇了人们对自由市场经济的信念时，本文研究表明，不应对私有产权妄加否定，相反，通过清晰界定权责和利益，私有企业在危机下更具经营活力，其构成了中国济奇迹的真正源泉（黄亚生，2009）。