张晓晶、刘磊：市场稳定 在于揭示真相和揭露假象

    来源：《经济参考报》；时间：2019年7月24日
    据国际金融协会（IIF）最新公布的数据，2019年1季度末，中国债务与GDP之比（宏观杠杆率）已经超过了300%，达到303.6%，中国债务约占全球债务总额的15%。这进一步引发了外界对于中国债务风险与金融稳定性的担忧。而之前，官方的表述基本上是宏观杠杆率高速增长势头已经得到初步遏制。这样一种反差，很容易引起市场的混乱甚至恐慌。中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）长期关注中国债务水平并定期发布季度杠杆率数据，有必要对此问题做出正面回应。
    首先，IIF所公布的债务，既包含非金融三大部门（实体经济）的债务，也包括金融企业的债务，这与通常意义上的宏观杠杆率算法有所区别。根据国际清算银行（BIS）、国际货币基金组织（IMF）等机构的惯例，在统计宏观杠杆率时一般只涉及实体经济的三大部门，即居民部门、非金融企业部门和政府部门，并不包含金融企业的债务。其原因主要有三点：一是加入金融机构债务会存在重复计算的嫌疑。在大部分国家中，金融机构以商业银行为主，而商业银行债务的最主要组成部分是存款，存款一般都是由贷款所派生出来的。商业银行对非金融企业发放一笔贷款的同时，也形成了非金融企业在商业银行的存款，二者大小相等。前者是企业的债务，应计算到非金融企业杠杆率中去；而后者是金融机构的债务，不应重复计算。二是金融机构的债务规模较大，将其与实体经济部门的债务混在一起会弱化这一指标的含义。金融企业的债务除了与实体经济贷款相对应的存款，还包括金融债券、银行同业资产、各类银行理财产品，以及由外汇占款所派生出的存款。将这些债务规模都加在一起，一般都会超过实体经济债务的总和，从而使得加总的规模失去应有含义。三是金融企业负债端的一些项目难以区分是债务还是股权。一些非银行金融机构及影子银行负债端的项目具有复杂的性质，很难说清是否属于债务。例如还存在一些刚性兑付的产品（如银行理财），虽然形式上不是债务，但本质与债务类似。基于以上原因，金融企业债务一般并不与实体经济部门的债务加总在一起。
    从IIF的数据来看，2019年1季度末，金融企业债务与GDP之比为43.0%，且这一比例自2017年去杠杆以来还在不断上升，相比2017年1季度末的40.5%上升了2.6个百分点。这一数据也表达出了三个重要推论：一是IIF所计算金融企业债务与GDP之比贡献了43.0%，如果去掉这部分债务，则2019年1季度末实体经济债务与GDP之比（宏观杠杆率）应为260.5%，这与国际清算银行（BIS）所公布的数据完全一致，与国家资产负债表研究中心（CNBS）估算的数据（248.8%）相差不大。二是IIF公布数据中所显示出的债务与GDP之比上升，有一部分是由于金融企业债务上升引致的。从2017年1季度至2019年1季度，全部债务与GDP之比上升了9.8个百分点，其中金融企业上升了2.6个百分点，剩余7.2个百分点才是实体经济贡献的。三是IIF所公布的金融企业债务水平并非金融企业的全部债务，而仅是其一部分。很明显，如果计算金融企业全部债务的话，无疑会大于实体经济杠杆率（BIS口径下的260.5%）。可以推断这一规模并未包含存款，而是金融机构除存款外其他债务的一部分。经我们的测算，2019年1季度末，全部金融债券规模为20.8万亿，与GDP之比为22.7%，金融机构同业存款规模10.0万亿，与GDP之比为11.0%，二者合计33.7%。因此IIF所公布的金融企业债务很可能是这二者之和，并加上金融机构其他一些债务。我们认为这一估算金融企业债务规模的方法意义有限，很难反映真实的杠杆率水平。
    CNBS在公布宏观杠杆率的同时，也同时公布季度的金融杠杆率水平，数据显示：自2017年1季度末到2019年1季度末有大幅度下降，其中资产方口径从77.6%下降到60.5%，负债方口径从65.9%下降到59.4%。这与2017年以来金融强监管所导致的影子银行缩表和金融去杠杆是高度相关的，但这些变化都无法在IIF的数据中反映出来。CNBS所估算的金融杠杆率采用资产方和负债方两个口径分别进行估算，主要观察的是金融体系内部的资产负债关系，即金融机构的全部债务中被金融机构持有的部分。我们认为这一指标对于考察金融去杠杆进程具有更重要的意义。但无论采用哪样的口径，我们也并不推荐将金融机构的债务与实体经济三大部门的债务相加总。
    第二，IIF所公布的实体经济三大部门债务水平和相应的杠杆率水平与BIS的数据完全一致。我们曾经详细对比过BIS数据与CNBS数据的差别，并认为无论从更新速度及数据质量上来说，CNBS的数据都要优于BIS。
    第三，实体经济杠杆率在2019年1季度有较大的上升，主要原因为分子端银行贷款的增速较快，以及分母端名义GDP的增速下滑。根据BIS的数据，实体经济杠杆率从2017年1季度到2018年末仅上升了0.7个百分点，从253.3%升至254.0%，但2019年第一个季度就上升了6.5个百分点。根据CNBS的数据，实体经济杠杆率从2017年1季度到2018年末仅上升了0.9个百分点，从242.8%升至243.7%，但2019年第一个季度也上升了5.1个百分点。可见，无论采用哪个口径，宏观杠杆率真正上升的时间段仅为2019年1季度。根据我们对2019年2季度杠杆率的初步估算，实体经济三大部门杠杆率已大幅走缓，总杠杆率相对于1季度末的水平有所下降。
    总之，中国结构性去杠杆的态势并未发生根本变化。值得关注的倒是以下倾向：更愿意相信国际（包括国际投行和国际组织）数据；更偏好把问题说得严重的数据；并且在对相关数据含义还理解不清的情况下就以讹传讹……这是当下非常不好的倾向，市场的动荡也往往因之而起。市场的稳定，不在于掩盖真相，而在于揭露假象。
    （作者单位：中国社会科学院经济研究所国家金融与发展实验室）
    关键词：杠杆率；债务；金融稳定；实体经济；
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