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会员注册钮文新 《中国经济周刊》首席评论员、中国经济研究院研究员
（本文刊发于《中国经济周刊》2018年第9期）
党的十九大提出，要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。中央经济工作会议强调，打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险。
在2017年7月召开的全国金融工作会议上，习近平总书记强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。
要确保金融安全，首先要找到金融风险的根源。学界普遍认为，中国金融风险的根源在于金融杠杆率过高。金融短期化、货币化、套利化，金融脱实向虚等一系列现象都是中国金融杠杆率越来越高的表现。那么，是什么原因导致中国金融不断走向高杠杆化？在探讨了中国金融“脱实向虚”五大诱因（详见《中国经济周刊》2017年第22期《思考中国金融：缘何“脱实向虚”？如何实现“弃虚入实”?》）的基础上，本文从基础货币入手来分析中国金融杠杆过高的成因，并提出去杠杆的政策建议。
基础货币的性质
如何认识基础货币的性质？这是我们讨论杠杆问题的逻辑起点，也是金融实践中面临的重要选项。
全国政协副主席、中国金融40人论坛常务理事会主席、国家开发银行原行长陈元曾引述“伯南克魔法”撰文指出：基础货币是央行以经济为抵押向全国人民发放的永不兑付的债券。他说，要解决高杠杆问题，应从根本上来考虑货币的性质，即将基础货币看作国家发行的“股票”（下称“国家股权资本”）。由于基础货币是永不兑付的债券，因而生来具有股权功能。然而，另一种观点认为央行发出的货币都是债务。
我们倾向赞同前一个观点。这里先说明一个基本概念：“信用本位货币时代”的基础货币发行。大家都知道，在“金本位货币时代”，货币发行权不在中央银行手中，而在黄金拥有者手中，中央银行只是“法定代金券”——纸币的兑换者，只要你有黄金，就可以用黄金从中央银行手中换成纸币，以此方便市场流通。但“信用本位货币时代”就大不一样了，中央银行拿到了真正的基础货币发行权，其发行是国家信用背书下的“无中生有”。
以美国为例，美联储发行基础货币的方式是：美联储以“无中生有”的美元货币收购美国政府信用产品——国债，这是中央银行的资产，而收购国债过程中释放给市场的美元货币就是基础货币。美联储的资产负债表记录着美国货币发行的结果，“资产端”是国债或美联储满意的高级别债权；对应的“负债端”则是基础货币，规则为总资产=总负债。
最近，人们在讨论美联储“缩表”的问题，所谓“缩表”指的就是美联储缩减自己的资产负债表，因为金融危机期间，美联储为恢复金融稳定、刺激经济增长，通过大量收购债券——扩表，相应向市场注入了大量基础货币，现在经济恢复了，需要适度收回部分基础货币。一般而言，央行“缩表”是紧缩货币的过程；央行“扩表”则是放宽货币的过程。
正是基于上述常识，陈元指出，很多人认为伯南克在美国实施大规模量宽政策的本意是：通过购买不良资产，打通血脉，以缓和美国及世界经济受到金融危机的影响。然而，“伯南克魔术”（量化宽松+扭曲操作的政策）实际上用意在于：让美联储发行的每一美元基础货币都变成一份股权。伯南克通过量宽政策放出基础货币，最后到达政府部门、企业部门及个人部门，而此过程中的每一美元基础货币都是国家对这些部门的股权，“股权增加自然带来杠杆下降”。
2017年8月28日，时任美联储主席耶伦在全球央行行长会议上的演讲似乎佐证了陈元的判断，她说：经过美联储一系列的政策努力——量化宽松+扭曲操作，目前美国大型金融机构已经转向更为稳定的融资组合，来自股权投资人的资本大致增加了一倍，而最不稳定的短期批发借款减少了一半。
2017年6月21日，中国人民银行参事、调统司原司长盛松成在《上海证券报》撰文指出：2011年9月到2012年年底，美联储开展了约6670亿美元的扭曲操作。通过买入长期国债，推低长期利率，并推低与长期利率挂钩的贷款利率，以此鼓励投资者买入高风险资产，进而推动股票等资产价格上升、引导资金投向长期投资领域，以此促进经济增长。盛松成告诉我们，在美联储“锁短放长”的货币操作下，美国全社会平均杠杆率代表性指标——货币乘数从2007年的8.93倍降到了2.98倍。盛松成认为，美国经济基本恢复，杠杆率降低。
这是非常令人羡慕的状况。反观中国，在居民储蓄规模不断下降的背景下，大型金融机构正在越来越多地依赖“不稳定的短期批发借款”去维系日常运营，而来自股权投资者的资本近乎为“零”。看看中国的同业拆借规模，看看中国的理财资金池规模，再看看中国的各色通道业务和多层嵌套的货币套利规模，以及短期借贷市场——银行间货币市场交易量（短期批发性交易）动辄30%以上的增幅（如图1所示），以及央行动辄一次性几千亿、上万亿的短期资金批发，这些是不是都在说明：中国金融业的经营，更多是在依赖“不稳定的短期批发借款”？
