钮文新：如何化解中国经济的高杠杆

    中国的基础货币中确有“虚增”
    第一种证明方式：按照《货币金融学》理论，央行资产负债表收缩——“缩表”，意味着央行减少基础货币供给，对应的应当是紧缩的货币政策；相反，央行资产负债表扩张——“扩表”，意味着央行加大基础货币供给，对应的应当是扩张的货币政策。比如，2017年10月，美联储开始实施“缩表”计划引起全球关注，原因就是美联储过去的“扩表放钱”和现在的“缩表收钱”，都将导致美国货币政策外溢，冲击他国经济。
    伴随着美联储“缩表”，国内许多人也在讨论：中国央行要不要跟随美联储“缩表”？2017年7月的博智宏观论坛上，中央银行参事、央行调统司原司长盛松成明确指出：中国央行“缩表”与美联储“缩表”的作用可能完全相反，比如中国央行“降准”实际是“缩表”过程，但“降准”绝不是紧缩货币，反而是放宽货币的过程；同时，“升准”实际是“扩表”，反而是收紧货币。
    由此可见，中国央行“缩表”反而导致货币宽松，“扩表”反而导致货币紧缩，这样的情况与货币金融学给定的原理生产强烈矛盾，同时也与全世界主要国家的货币操作效果截然相反，这是为什么？其实，这恰恰证明了中国基础货币中确有“虚增”。
    虚增哪儿来？回答这个问题，我们需要回头去看一段历史：2010年6月19日，中国“重启汇改”，人民币再次开启升值历程，国际“热钱”再度大量涌入中国，央行通过外汇占款投放出去的基础货币也开始随之增加。如何应对？2010年11月5日，央行行长周小川在首届财新峰会上提出了著名的“池子论”。他说，应对套利资金有两个办法：一是下大力气防止套利交易发生；二是在总量上进行对冲，将短期投资性资金放到池子里，以防泡沫瘟疫传导到实体经济。
    当时，中国政法大学刘纪鹏教授等学者呼吁：应实施“积极的股市政策”，把股市当“池子”，吸收市场多余流动性。但这个愿望没能实现，我们看到的实际情况是：央行不断上调法定存款准备金率并大量发行央票回收基础货币，并借机实施紧缩货币政策，推高利率，这当然引发了股市下跌，从而失去了“池子”功能。这时我们应当意识到：原来，央行实际是把自己当成了“池子”。
    按照理论的解释：第一，需要被放进“池子”的是国际收支顺差，即与外汇储备增量相对应的外汇占款——基础货币，而这部分基础货币自然对应着外汇储备增量，同时也对应着外汇储备所购买的外国资产；第二，所谓“放到池子里”，实际就是对冲操作——通过不断上调法定存款准备金率和央票发行实现基础货币回笼，对冲外汇占款导致的基础货币投放；第三，对冲操作使央行确保了基础货币发行数量没有因为外汇占款的增加而增加，防止了泡沫瘟疫传导给实体经济。
    但同时，这段历史也揭示了一个事实：我们假定外汇占款被全额对冲，即央行收购外汇释放的外汇占款——基础货币，被央行通过上调法定存款准备金率和发行央票而全部收回，那对冲操作的结果一定是：央行在没有增加基础货币投放的情况下，其资产负债表却明显“扩大”——负债因法定存款准备金的增加而增加，资产因外国资产购买的增多而增多。也就是说，央行“扩表”却未向市场注入基础货币，这说明，用于对冲外汇占款的法定存款准备金“虚增”了央行负债，“虚增”了央行基础货币。这是不是导致央行资产负债表中存在“虚增”的根本原因？
    2015年之后人民币一度贬值、外汇流出，它使得央票存量迅速归零，但我们看到，在央行资产负债表上，“资产端”拥有的外国资产数额与“负债端”的法定存款储备金数额大体相等，都是22.26万亿元左右。这是不是说明央行刻意让法定存款准备金变成“长期负债”，去对应外国资产这笔“长期资产”？并以此避免央行资产负债在期限上错配？
    我们必须承认，央行负债“说虚增也不是虚增”，因为资产负债表记账没出现任何错误；但“说虚增又是虚增”，因为用于购买外国资产的那部分的负债，虽然被计入基础货币，但它没被用于购买中国“本国资产”，不属于可被视同于“国家资本”的基础货币，不属于我们特殊定义的“真实有效的基础货币”。
    说到这儿，延伸一下。正因为在中国央行资产负债表中存有22.26万亿元外国资产——长期资产，这笔资产必须有等额的长期负债——法定存款准备金与之对应，所以，如果不是外汇储备大幅缩减，央行以“降准”的手段释放基础货币实际上比较困难，以致中国法定存款准备金率长期高位运行，现在大致还在17%左右，这是全球之最。
    第二种证明方式：假如中国按照日本模式改革外汇储备管理，即外汇储备归属财政部持有，而央行配合财政部实施日常外汇市场管理，那中国就需要把存续于中央银行手中的外国资产转移给财政部，如何转移？
    

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