钮文新：如何化解中国经济的高杠杆

    我们将上述3张图表合起来分析就不难得出结论：由于GDP增长必须有M2增长予以配合，因此，一旦基础货币供给停止增长，M2增长就必须依托货币乘数不断升高，货币乘数越高，中国金融就越趋向短期化、货币化、套利化，而这本身就意味着中国金融高杠杆化不断加剧，银行和企业都必须、也只能依赖越来越短的资金去维系日常经营和运转，于是，银行存贷款期限错配导致企业投融资期限错配，期限错配越严重，短期资金需要越旺盛，超越一定边际之后，全社会短期资金需要会呈爆炸式增长。
    与此相伴，全社会总体资金期限越短，长期资本越贵，同时短期资金与长期资金之间的价格落差（利差）越大，这当然给各类金融掮客提供了极好的套利空间和环境，于是，以各种手段赚取错配差价的金融乱象开始越发盛行。所以，中国金融杠杆是“因短而高”、金融市场是“因短而乱”。这就解释了为什么中国M2增长如此之快，但企业却融资难、融资贵。也就是说，过于短期的金融产品不能有效满足实体经济需求，而被迫在金融内部循环，这正是金融脱实向虚。
    有人认为，中国债务杠杆过高是体制原因，是国有企业“预算软约束”的必然结果。这个观点失之偏颇。美国是个地道的私有制国家，根本不存在国有体制问题，但2008年同样发生因债务杠杆畸高而导致的危机。
    我们说，国企债务过高是中国实施积极财政政策的必然结果，尤其遇到经济失速之时，中国政府必须出手相救，而每次都必然通过国企债务扩张得以实现。中国国企债务杠杆过高与美国高杠杆存在本质区别。金融危机之后，人们清楚地看到了美国金融的两大重要问题：其一，贪婪的华尔街金融巨头，为短期高收益中饱私囊而不断提高杠杆风险，最终泡沫破灭；其二，金融危机前，美联储仅投放9600多亿美元基础货币，货币乘数——平均金融杠杆率高达9倍，世界之最，致使美国金融短期化环境完全不适宜实体经济发展，所以危机之后，美国爆发“占领华尔街运动”，并迫使政府加强金融微观主体监管，抑制金融业膨胀的贪欲。如何解决高杠杆问题？宏观上，美联储通过“量化宽松+扭曲操作”等手段，向金融市场注入大量长期基础货币，从技术上压低了货币乘数，压低金融杠杆率，到2016年年底，美国货币乘数已经降低到不足3倍，这证明美国金融去杠杆非常成功。
    由此可见，金融高杠杆往往是技术原因，而绝非简单的体制因素。金融资本为主体的国家，不怕资金期限短，因为隔夜资金一样可以套利；但对制造业为本的国家而言，金融短期化则是致命的，因为金融短期化必然导致长期资本稀缺、价格畸高，金融脱实向虚。
    还有一种观点认为，间接金融为主的金融体制造成中国债务率——杠杆过高。这个观点有一定道理，但寻找高杠杆原因不能到此为止。因为，间接金融为主的国家不止中国，德国也是间接金融为主的国家，但德国企业为什么不存在债台高筑的问题？我认为，德国也好、中国也罢，之所以形成间接金融为主的金融结构，这与其实体经济为本的经济结构密切相关。尤其是传统制造业企业，由于股权投资人对其兴趣不高，所以股权融资成本很高，但因为它们拥有抵押物，商品销售现金流稳定，所以日常经营依靠银行信贷往往更加便宜、更加便捷。
    相反，美国是典型的直接金融为主的国家，事实证明，美国并未摆脱高杠杆困扰，一样发生金融危机，一样发生债务危机。纵观中国金融历史，间接金融为主是其一贯的金融结构，而且资本市场无论如何还是有了长足的发展，直接金融也有了相当的规模，可为什么企业债务率——杠杆率却不断创出新高？股权资本市场长期疲弱，使企业不得不过度依赖间接金融，这当然是导致中国企业债务率过高的重要原因，但问题是中国股权资本市场为什么会长期疲弱？我认为，中国金融短期化、货币化、套利化，并使得金融市场生成资本的功能越来越弱，这才是中国股权资本市场长期疲弱的根本原因。
    综上所述，我们大致可以说明以下两大问题：第一，金融期限不断短期化、金融流动性过高，货币周转速度过快，存贷款期限和投融资期限错配越发严重，金融乱象丛生等等都是现象，都是金融杠杆过高的同义语；第二，中国债务杠杆过高不是因为银行家、企业家不管不顾、胡作非为，而是中国金融环境出现了技术偏差，以至于市场绝大多数成员不得不随波逐流的必然结果。
    

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